并购交易结构设计及融资安排.pdf

并购交易结构设计及融资安排并购交易结构设计及融资安排第一部分企业并购的基础知识第一部分企业并购的基础知识第二部分并购重组交易结构设计第二部分并购重组交易结构设计第三部分上市公司并购重组监管环境第三部分上市公司并购重组监管环境第四部分并购重组的趋势展望第四部分并购重组的趋势展望目录目录1.1 企业并购的含义企业并购的含义1.2 企业并购的作用企业并购的作用1.3 企业并购的现状企业并购的现状第一部分第一部分企业并购的基础知识企业并购的基础知识 4 41.1 企业并购的含义企业并购的含义并购的含义并购的含义并购的内涵非常广泛，一般是指兼并（Merger）和收购（Acquisition），简称“并购”。1 1、兼并、兼并关于企业兼并的暂行办关于企业兼并的暂行办法法：指一个企业购买其他企业的产权，使其他企使其他企业失去法人资格或改变法业失去法人资格或改变法人实体的一种行为人实体的一种行为。并购并购2 2、收购、收购是指一家企业用现金、债券或股票等购买另一家企业的股票或资产，以获得对该企业或资产的控制权的行为，其特点在于目标公司经营控制权的转移，但目标公司法人地位并不消失。1+1=大大11+1=115 5兼并兼并兼并兼并新设兼并：新设兼并：是是指两个或两个指两个或两个以上公司通过以上公司通过兼并同时消失，兼并同时消失，而在新基础上而在新基础上成立一个新公成立一个新公司，这个公司司，这个公司叫新设公司。叫新设公司。吸收兼并吸收兼并:是指在是指在两家或两家以上两家或两家以上的公司合并中，的公司合并中，其中一家公司因其中一家公司因吸收（兼并）了吸收（兼并）了其他公司而成为其他公司而成为存续公司的兼并存续公司的兼并形式。在这类合形式。在这类合并中存续公司仍并中存续公司仍然保持原有的公然保持原有的公司名称，被吸收司名称，被吸收公司不复存在。公司不复存在。1+1=新的大新的大11+1=旧的大旧的大11.1 企业并购的含义企业并购的含义6 6收购收购1控股式控股式控股收购控股收购2购买式购买式全面收购全面收购3吸收式吸收式参股收购参股收购1.1 企业并购的含义企业并购的含义7 7横向并购横向并购纵向并购纵向并购混合并购混合并购按并购双按并购双方的行业方的行业关系划分关系划分按是否通按是否通过证券交过证券交易所划分易所划分按是否利按是否利用被并购用被并购企业本身企业本身资产来支资产来支付并购资付并购资金划分金划分按并购双按并购双方关系是方关系是否友好划否友好划分分按并购的按并购的实现方式实现方式划分划分善意并购善意并购恶意并购恶意并购要约收购要约收购协议收购协议收购现金收购式现金收购式股权交易式股权交易式承担债务式承担债务式杠杆并购杠杆并购非杠杆并购非杠杆并购并购的种类并购的种类1.1 企业并购的含义企业并购的含义8 8主要类型一：现金合并 现金并购，指的是收购方直接以现金方式收购标的公司的行为，其最重要的特点是收购方的股权结构其最重要的特点是收购方的股权结构在并购前后并不会发生变化。在并购前后并不会发生变化。证监会于2014年10月23日公告新的上市公司重大资产重组管理办法，取消了对于上市公司现金收购的审批，目前上市公司现金收购蔚然成风收购方标的公司标的股东支付现金标的资产标的资产标的公司继续存续，原标的股东不会持有收购方股份标的公司收购方1.1 企业并购的含义企业并购的含义交易前交易后9 9主要类型二：换股吸收合并收购方标的公司标的股东发行股份股权置换标的资产收购方标的资产标的股东标的公司不再存续，原标的股东持有收购方股份 换股吸收合并换股吸收合并是公司合并的一种形式，指收购方将标的公司的股权按一定比例换成本公司的股权，标的公司解散，标的公司原有资产置入收购方。申银万国与宏源证券就是采取换股吸收合并的方式完成重组。由目前国内已经发生的吸收合并案例看，基本上都采取了以股换股的方式,这种吸收合并的方式不涉及现金的流动。上市公司采取这种方式的优势在于上市公司作为合并方不必通过以现金支付的方式来购买被合并方的全部资产和股份，由此可以避免因吸收合并过程中大量的现金流出，保持合并方企业即存续公司的企业实力，有利于企业的长远发展。交易前交易后1.1 企业并购的含义企业并购的含义1010主要类型三：发行股份、支付现金购买资产收购方标的公司标的股东发行股份标的资产标的资产标的公司收购方标的股东标的公司依然存续，原标的股东持有收购方股份支付现金 发行股份、支付现金购买资产方式是上市公司收购非上市公司的常用方式，当然最终交易作价多少由股份支付、多少由现金支付是交易双方谈判的结果，上市公司也可以完全以发行股份的方式收购标的公司。一般标的公司的管理层股东倾向于获得上市公司股份，标的公司财务投资者股东倾向于获得现金。一般标的公司的管理层股东倾向于获得上市公司股份，标的公司财务投资者股东倾向于获得现金。交易前交易后1.1 企业并购的含义企业并购的含义1111并购成长并购成长通过外部扩张迅速提高，将外部资源内部化企业成长共两条路径，通常成长性强的企业都是“两条腿走路”.内生增长内生增长通过内部积累不断扩展1.2 企业并购的作用企业并购的作用并购的作用并购的作用1212v企业将经历产业周期的不同阶段，每一阶段都将遇上相应的发展困难，仅仅凭借企业自身很难解决，因此需要通过并购实现企业战略。企业初创，新兴产业的规模迅速扩张，主要靠内生增长的原动力来发展企业扩张阶段，平稳发展，需要通过并购吸收扩张，扩大市场份额，巩固市场地位成熟阶段，不能仅靠内生动力增长，可以通过并购实现向朝阳行业转型，或完成多元化产业布局内生增长内生增长内生内生并购并购转型转型并购并购增速下降增速下降 创立阶段创立阶段 扩张阶段扩张阶段 成熟成熟/转型阶段转型阶段企业规模企业规模企业处于产业周期的不同时期都需要并购的参与1.2 企业并购的作用企业并购的作用1313公司名称公司名称成立时间成立时间初始业务初始业务主要业务主要业务相关并购相关并购IBM1911年6月15日打字机信息技术和业务解决方案20012009年80多起并购苹果1976年4月1日个人电脑手机、软件、平板电脑每23天收购一家公司Google1998年9月4日搜索网络信息服务、搜索引擎、移动操作系统等2014年收购100多家公司GE1878年电灯飞机发动机、发电设备、金融服务、塑料等1981-2001年收购400多家WPP集团1985以前购物车制造广告、公共关系、品牌形象1985年开始并购之路，2001年至今200多次并购Oracle1977年数据库服务器及工具、企业应用软件和Oracle职业发展力计划等2005-2009年开展了50多次并购戴尔1984年生产、设计、销售家用以及办公室电脑电脑、交换机等2010-2012年并购了近20家公司索尼1946年晶体管技术电子、娱乐、金融、信息技术等通过并购进入金融、电影、游戏等行业可口可乐1886年可乐在200个国家拥有160种饮料品牌，包括汽水、运动饮料、乳类饮品、果汁、茶和咖啡一直在全球收购各国的果汁、饮料水和其它非碳酸饮料生产企业通用汽车1908年汽车汽车，航空、电子通讯、自动化、金融等由200多家上规模的汽车厂整合成，收购进入航空、金融等领域经济学家乔治勒蒂格勒在对美国企业并购史的考察后指出：“没有一个美国大公司不是通过某种程度、没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种方式的兼并收购而成长起来的，几乎没有一家大公司主要是靠内部扩张成长起来的某种方式的兼并收购而成长起来的，几乎没有一家大公司主要是靠内部扩张成长起来的”。1.2 企业并购的作用企业并购的作用1414并购交易的四种目的产业互补产品互补特长互补狙击对手狙击对手1.2 企业并购的作用企业并购的作用1515产业互补：催生产业链上下游的并购（纵向并购）构建产业生态系统，打造产业链的护城河。完成产业链互补，业绩增厚效果明显，助推公司长期发展1.蒙牛收购雅士利：扩大奶粉领域份额（毛利高于液态奶），实现全产业链覆盖2.华策影视收购上海克顿文化传媒：大数据的应用使根据渠道和受众偏好定制内容成为可能，促进产业链整体升级3.三爱富收购上游原材料电石和无水氟化氢的生产商，以及下游产品的用户4.上海莱士收购邦和药业：同业并购，增强行业竞争力5.沃森生物收购山东实杰：收购销售渠道1.2 企业并购的作用企业并购的作用1616产品互补：催生以增加产品线为目的的收购（横向并购）华润三九收购山东临清华威药业华润三九收购山东临清华威药业获得补益、胃肠等领域的多个品种，可进一步丰富产品品类。Google收购收购YouTube拥有了自己的网络化平台，视频内容将更具粘性，更适合广告客户。百度收购爱奇艺百度收购爱奇艺搜索引擎商引入视频网站。1.2 企业并购的作用企业并购的作用1717特长互补：以弥补企业自身不足为目的的收购人才不足人才不足Google收购收购Motorola收购摩托罗拉移动不仅可以谷歌带来价值高昂的专利产品，同时摩托罗拉移动拥有大量的工程人才技术不足技术不足 苹果应收购十家苹果应收购十家iOS应用开发公司应用开发公司，弥补弥补iOS不足不足收购Flexibits有助于改进苹果日历Checkmark比苹果的Reminders（提醒）服务强20倍创新不足创新不足 雅虎收购坦布尔公雅虎收购坦布尔公司司弥补自身在社交网络等领域的不足；与雅虎用户群体年龄偏大相比，坦布尔深受年轻网民欢迎；坦布尔的手机用户增速超过雅虎。通过收购弥补企业自身的不足，提升企业价值。财务不足财务不足产能不足产能不足1.2 企业并购的作用企业并购的作用1818狙击对手：为消除潜在对手为目的的收购其他：欧莱雅收购小护士后雪藏狙击收购，为消除潜在竞争缴纳保险费。狙击收购，为消除潜在竞争缴纳保险费。4.6亿收购亿收购台城制药为消除止咳宝主要竞争对手实施收购台城制药为消除止咳宝主要竞争对手实施收购根据台城制药公司招股书，台城制药止咳宝片在2012年按终端销售统计占我国止咳化痰类中成药市场份额的3.3%，市场排名第8位。此外，具体到止咳宝片药品来说，国内目前仅有台城制药及海力制药取得了生产批文，海力制药为台城制药该领域主要竞争对手。1.2 企业并购的作用企业并购的作用19191.3 企业并购的现状企业并购的现状美国五次并购浪潮美国五次并购浪潮美国的五次并购浪潮美国的五次并购浪潮时间时间类型类型代表性事件代表性事件18971904横向并购美国钢铁公司一共收购了785家独立公司，产量一度占美国总产量的 75%。19161929纵向并购1920年华盛顿邮报发行人尤金迈耶(Eugene Meyer)和科学家威廉尼可斯(William Nichols)将19世纪建立的五家美国化学品公司联合起来，成立联合化学公司。（1999年被霍尼韦尔公司合并）19651969混合并购LTV通过多元化收购，从电子开关的公司转为一家拥有钢铁、农产品、体育用品、金融、航空等子公司的多元化巨头。19811989杠杆并购1988年发生的KKR收购食品和烟草公司RJR是迄今为止最大的杠杆收购案，收购规模高达246亿美元。值得注意的是，KKR本身动用资金仅为2500万美元。19962007战略并购2000年10月发生的美国在线和时代华纳的合并把第五次并购浪潮推向了高潮。美国并购重组与企业转型升级关系：美国并购重组与企业转型升级关系：在美国的五次并购浪潮中，经济转型是推动并购重组的主要内在动力经济转型是推动并购重组的主要内在动力。借助着五次并购浪潮，美国经济成功实现了向工业化、信息化工业化、信息化等方向转型的目标，企业结构也从分散型的中小企业逐渐演变为以大以大型跨国公司为主体型跨国公司为主体。在美国第五次并购浪潮中，并购重组亦促使美国经济成功转型为以高科技为载体的以高科技为载体的“新经济新经济”。始于20世纪90年代的第五次并购浪潮，正是伴随着以互联网、互联网、IT技术和生物技术为核心技术和生物技术为核心的新兴产业的革命出现的。2020中国并购浪潮的内在动力中国并购浪潮的内在动力经济发展与企业发展升级互相带动经济发展与企业发展升级互相带动并购重组是资本市场平台稳增长、调结构的重要保障手段，经济结构转型经济结构转型阶段恰是并购重组事件的高发期。并购重组是解决产能过剩问题的有效手段并购重组亦是促进产业升级的重要途径（1）新兴产业领域的企业有望通过并购重组整合产业链，提升产品竞争力，实现从产品竞争到产业竞争的转变。（2）鼓励传统企业通过并购向服务业转型有助于增加第三产业在国民经济中的比重，推动我国的产业结构升级。美国的并购浪潮对中国的启示借鉴美国经验，探讨转型升级美国的并购浪潮对中国的启示借鉴美国经验，探讨转型升级 经济增长较快时期，通常是经济结构和产业结构需要较多调整以适应经济发展的时期，而并购是进行经济结构调整和产业升级的一个非常市场化的手段。经济增长较快时期，通常是经济结构和产业结构需要较多调整以适应经济发展的时期，而并购是进行经济结构调整和产业升级的一个非常市场化的手段。1.3 企业并购的现状企业并购的现状美国并购发展对中国的启示美国并购发展对中国的启示21211.3 企业并购的现状企业并购的现状全球并购市场情况全球并购市场情况数据来源：数据来源：Brueau van Dijk从并购交易数量来看，2012至2015年稳步增长，并于2015年达到顶峰，近年来保持缓慢下降趋势；从并购金额来看，2012至2015年快速提升，于2015年达到顶峰，2016年快速回落后保持稳定，2018年并购金额有望超过2017年，主要因为2018年有几单金额较大的交易2012-2018年年Q3全球各季度并购交易金额及交易数量全球各季度并购交易金额及交易数量单位：百万美元单位：个22222012年年-2018年年6月中国并购交易金额和数量月中国并购交易金额和数量2018年上半年中国各行业并购数量占比年上半年中国各行业并购数量占比数据来源：私募通数据来源：私募通2018年上半年并购共涉及23余个行业，从案例数来看，IT行业位居第一，完成了150个案例，生物技术及医疗健康位居第二，完成了124个案例，中国整体并购现状中国整体并购现状单位：亿元单位：亿元数据来源：私募通数据来源：私募通1.3 企业并购的现状企业并购的现状中国并购市场情况中国并购市场情况23232014年至年至2018年三季度年三季度A股重大资产重组审核通过率股重大资产重组审核通过率2012年至年至2018年年前三季度前三季度A股重大资产重组审核数量股重大资产重组审核数量2014年年 2015年年 2016年年 2017年年2018年第年第三季度三季度会议数量781131037845审核项目数量19433627517379通过数量18531425116169通过率95.36%93.45%91.27%93.06%87.34%上市公司并购重组在2015年达到高峰，2014年底上市公司共2,564家，即高达13.1%的上市公司有并购项目审核2016年上市公司重大资产重组管理办法修订，重组难度加大，同时IPO增速，促使优质非上市公司分流，2017年并购重组继续降温，2018年并购重组数量进一步下降并购重组审核通过率变动较小，近几年均在90%左右，2018年通过率较低中国中国A股上市公司并购现状股上市公司并购现状1.3 企业并购的现状企业并购的现状中国并购市场情况中国并购市场情况2.1 寻找合适的交易对手方寻找合适的交易对手方2.2 交易估值交易估值2.3 支付方式与锁定期支付方式与锁定期2.4 业绩补偿与奖励业绩补偿与奖励2.5 并购整合并购整合2.6 其他因素其他因素第二部分第二部分并购重组交易结构设计并购重组交易结构设计2525战术层面战术层面战略层面战略层面方案设计方案设计估值方法估值方法业绩对赌业绩对赌支付方式支付方式差异化定价差异化定价业绩奖励业绩奖励公司治理公司治理配配合合谈判技巧谈判技巧项目选择项目选择战略分析战略分析合理价格合理价格优质管理层优质管理层熟悉的领域熟悉的领域巴菲特的大巧若拙巴菲特的大巧若拙巴菲特的收购几乎没有纷繁复杂的交易方案，近90%的交易为纯现金交易，且仅对少部分并购设置“奖励方案”标的公司选对，价格合标的公司选对，价格合理，并购交易已经成功理，并购交易已经成功了了90%以上以上2.1 寻找合适的交易对手方寻找合适的交易对手方2.1 寻找合适的交易对手方寻找合适的交易对手方STEP1STEP2STEP3STEP4STEP5买方梳理现有业务买方梳理现有业务分析每一业务条线目前在市场中的竞争地位与竞争格局结合现有市场竞争情况，合理判断每一业务条线在未来一段时间的发展状况确定需重点发展确定需重点发展的业务的业务选择无论是从行业还是被并购标的来看，该业务条线未来具有很好的发展前景。寻找分析协同点寻找分析协同点客户资源协同销售渠道互补技术协同其他方面协同着眼长远，设计着眼长远，设计并购路径并购路径提前设计好一整套的并购路径，然后每次的并购都围绕这个设计路径的主线进行，从而才能符合公司长远的发展战略尽职调查与交易尽职调查与交易谈判谈判拟被并购方展开财务、法律等方面的全面尽职调查，并聘请专业机构进行审计与评估，确定交易价格、支付方式、交易结构等，从而确定最终被并购标的完成并购并购标的选择的原则与步骤并购标的选择的原则与步骤想深耕原有行业，扩大公司的规模，可以考虑横向并购横向并购，收购同行业公司标的，一方面可以减少竞争，另一方面可以扩大公司规模想拓展产业链，考虑纵向并购纵向并购。收购公司现有业务的上下游标的，可以降低公司采购或者销售成本，增强公司收益能力的情况下，也能提高公司抗风险能力如果所处行业处于夕阳产业，或者公司在目前行业由于技术、市场等各方面因素，难以继续发展或者没有很好的发展前景，可以考虑跨界并购跨界并购。2.1 寻找合适的交易对手方寻找合适的交易对手方上市公司的主要客户为航天、军工、科研机构等，这些企业对安防和保密有着较高的要求，上市公司将借助自身渠道和客户的优势，协助标的公司开拓新的市场和应用领域，该案例具有有该方面的协同效果欧比特（欧比特（300053.SZ300053.SZ）收购铂亚信息）收购铂亚信息客客户资源协同户资源协同联建光电为LED显示屏的国内市场，易事达为LED显示屏的国际市场，从而形成销售渠道互补，强强联合联建光电（联建光电（300269.SZ300269.SZ）收购易事达）收购易事达销销售渠道互补售渠道互补围海股份主要从事海堤工程、城市防洪工程、河道工程、水库工程及其他水利工程施工，属于水利和港口工程建筑业千年设计主要从事城市规划设计、市政及公路工程设计、建筑设计等业务，上市公司与并购标在工程产业链上处于上下游环节。围海股份（围海股份（002586002586）收购千年设计）收购千年设计拓拓展产业链展产业链帝王洁具主要从事卫生洁具，尤其是亚克力材质卫生洁具的研发、设计、制造与销售，陶瓷洁具收入仅占5-6%，且为OEM代工生产欧神诺主要从事中高端建筑陶瓷研发、设计、生产和销售的高新技术企业，产品主要包括抛光砖、抛釉砖、抛晶砖、仿古砖、瓷片及陶瓷配件等帝王洁具（帝王洁具（002798002798）收购欧神诺）收购欧神诺销售销售渠道互补渠道互补协同效应举例协同效应举例2.2 交易估值交易估值上市公司重大资产重组管理办法第20条：“重大资产重组中相关资产以资产评估结果作为定价依据的，资产评估机构应当按照资产评估相关准则和规范开展执业活动。评估机构原则上应当采取两种以上的方法进行评估。”企业价值/息税前利润4常用的估值方法常用的估值方法资产基础法1收益法2市场法3 可比市盈率法5重资产、传统行业轻资产、新型行业估值估值区间区间国内评估常用方法参考估值方法资产基础法资产基础法在合理评估企业各项资产和负债价值的基础上确定评估对象的价值收益法收益法通过将被评估企业预期收益资本化或折现以确定评估对象价值市场法市场法将评估对象与参考企业、在市场上已有交易案例的企业、股东权益、证券等权益性资产进行比较以确定评估对象价值未来预期收益折现系数或折现率收益期限永续增长率重要参数重要参数2.2 交易估值交易估值2017年实施完成或者通过证监会核准的251宗重大资产重组项目涉及431项资产评估项目，其中，置入资产评估项目327项置入资产中，使用资产基础法和收益法组合进行评估的项目为228项，使用收益法和市场法组合进行评估的项目为50项，使用资产基础法和市场法组合进行评估的项目为8项。置出资产中，使用资产基础法和收益法组合进行评估的项目占全部置出资产的47.12%；仅使用资产基础法一种方法进行评估的项目占比为42.31%；未选择资产基础法进行评估的项目占比为3.93%。20172017年重大资产重组置入资产评估方法分布年重大资产重组置入资产评估方法分布20172017年重大资产重组置入资产评估结论分布年重大资产重组置入资产评估结论分布3030在实际操作中，通常设计交易估值与对赌期第一年预测利润的比值不超过15。虽然相关监管法规并未明确规定，但是在现实经济条件的限制下，如果这一比值超过15，则要求增长率达到30%以上，这是很难实现的。年份年份123456期到无限期期到无限期增长率 /30%30%15%9%永续现金流100.00130.00169.00 194.35211.84现金流之和1,765.35折现值89.29103.6473.77123.51120.201,001.70评估值1,512.11（折现值合计数折现值合计数）估值计算估值计算虽然监管未明确提出“15倍”的要求，但是如果评估值与盈利预测第一期净利润比值超过15，则意味着上市公司增长率超过30%。显然这一增长率在当前宏观经济形势下难以实现。简化估值模型：简化估值模型：假设上市公司A预测第1期的净利润为100，第2、3期保持30%的增长率，第4期下降至15%，第5期下降至9%，随后收入保持不变。折现率12%，其他条件保持不变。以收益法对上市公司A进行估值，评估值为1,512.11。与预测第一年收入100相比，二者比值约为15。并购估值并购估值15倍之解析倍之解析2.2 交易估值交易估值在实际操作中，通常设计交易估值与对赌期第一年预测利润的比值（PE（对赌期第一年净利润计算）不超过15，估值与对赌期平均净利润的比值不超过12倍。虽然相关监管法规并未明确规定，但是在现实经济条件的限制下，如果PE（对赌期第一年净利润计算）超过15，则要求增长率达到30%以上，实现难度较高的。2.2 交易估值交易估值非借壳非借壳PE 15倍倍股票名称股票名称市盈率（承诺平均利润计算）市盈率（承诺平均利润计算）市盈率（第一年净利润计算）市盈率（第一年净利润计算）股票名称股票名称市盈率（承诺平均利润计算）市盈率（承诺平均利润计算）市盈率（第一年净利润计算）市盈率（第一年净利润计算）珠江控股 17.13 18.67 旋极信息 7.48 6.52 众泰汽车 7.95 9.59 新力金融 10.57 23.79 众合科技 9.17 11.66 先导智能 12.71 27.00 中际装备 12.57 16.18 西仪股份 10.80 11.64 中环装备 9.02 10.13 万里扬 11.21 13.00 中昌数据 10.19 13.96 通威股份 7.69 12.60 浙江富润 13.74 21.82 天业股份 12.33 25.25 长江润发 10.28 12.62 天际股份 12.00 14.44 远方信息 12.59 15.00 天创时尚 10.15 13.50 赢合科技 8.42 11.23 苏大维格 11.74 15.46 银亿股份 11.30 16.97 四维图新 16.20 20.76 银亿股份 8.59 10.62 世嘉科技 14.78 23.44 亿利达 9.62 12.50 三维通信 10.31 14.52 迅游科技 10.57 14.06 赛为智能 10.27 14.86 平均平均 11.05 15.42 表：近期重大资产市盈率表：近期重大资产市盈率在实际操作中，借壳上市估值普遍高于普通并购重组，一般而言，借壳上市估值与对赌期平均净利润的比值可达到15倍，估值与对赌期第一年预测利润的比值可达到20倍。2.2 交易估值交易估值借壳借壳PE 20倍倍表：近期借壳上市市盈率表：近期借壳上市市盈率上市公司上市公司 估值（万元）估值（万元）交易对价交易对价（万元）（万元）承诺第承诺第1年净年净利润利润（万元）（万元）承诺第承诺第2年净年净利润利润（万元）（万元）承诺第承诺第3年净年净利润利润（万元）（万元）市盈率市盈率（承诺平均利（承诺平均利润计算）润计算）市盈率市盈率（第一年净（第一年净利润计算）利润计算）江泉实业 160,229.50 160,229.50 9,743.56 15,013.25 18,368.00 11.15 16.44 金城股份 346,294.94 346,294.94 30,000.00 40,000.00 50,000.00 8.66 11.54 宏达新材 326,776.54 326,278.74 27,000.00 37,000.00 47,000.00 8.83 12.10 鼎泰新材 4,483,000.00 4,330,000.00 218,500.00 281,500.00 348,800.00 15.84 20.52 恒基达鑫 606,000.00 606,000.00 30,782.89 37,419.77 46,903.16 15.79 19.69 天兴仪表 430,590.29 430,000.00 22,840.00 30,920.00 40,450.00 13.71 18.85 凤凰光学 72,000.00 72,000.00 5,348.72 6,482.16 7,484.26 11.18 13.46 汉麻产业 285,233.55 285,000.00 19,000.00 25,000.00 32,000.00 11.26 15.01 江粉磁材 2,073,300.00 2,073,000.00 114,711.77 149,198.11 186,094.62 13.82 18.07 平均平均 12.25 16.19 否则预测期假设的根基就并不牢固，整个评估是建立在“空中楼阁”之上的，极有可能被证监会认定为“忽悠式”重组。预测期收入不能显著高于基期预测期收入不能显著高于基期2.2 交易估值交易估值收益法估值要点收益法估值要点2.2 交易估值交易估值收益法估值要点收益法估值要点预测期收入的增长要符合现实预测期收入的增长要符合现实，应符合产业发展的逻辑，不能够出现“三级跳”的夸张增长。如果增长过快确实符合产业逻辑，或者预测期收入增长跨度较长（如连续增长七年后才到达永续年）是产业特点，也是可能过会的，但是必须要有详细的论据支撑，评估说明必须细之又细，慎之又慎，让人信服。2.2 交易估值交易估值万达影视估值虚高一波三折万达影视估值虚高一波三折万达电影33名股东万达影视现金加股份共共372亿元亿元特定投资者发行股份募集80亿元配套资金变更前收购方案变更前收购方案万达影视万达影视交易对方承诺3年年利润累计不低于利润累计不低于50.98亿元亿元传奇影业传奇影业互爱互动互爱互动预计三年净利润预计三年净利润累计累计12亿元亿元预计三年净利润预计三年净利润累计累计31亿元亿元预计三年净利润预计三年净利润累计累计7.98亿元亿元2016年5月，披露以372亿元收购万达影视，当年承诺净利润的当年承诺净利润的28.62倍市盈率收购，三倍市盈率收购，三年平均净利润年平均净利润21.89倍。倍。2016年5月，深交所对高估值、高商誉、高深交所对高估值、高商誉、高业绩对赌等问题进行了问询业绩对赌等问题进行了问询。2016年8月，万达电影中止了该次重组中止了该次重组。2016年年5月月2018年年7月月删除删除调整为调整为116亿元亿元下调至合计下调至合计32.28亿元亿元2018年年11月月调整为调整为106亿元亿元删去传奇影业删去传奇影业2018年6月，万达电影公告收购万达影视96.8262%的股权，方案变更（1）剥离了传奇影业，交易价交易价格调整为格调整为116.19亿元亿元；（2）删去了配套融资2018年7月，深交所对这次重大资产重组涉及的估值情况进行了问询。2018年11月，万达电影下调对价为下调对价为106亿元亿元中粮地产明毅大悦城特定投资者发行股份募集24.26亿元配套资金股份支付144.7亿元64.18%2017年年中粮地产中粮地产（重组前）（重组前）大悦城地产大悦城地产中粮地产中粮地产（重组后）（重组后）净利润（亿元）9.4511.5316.85总股本（亿股）18.14142.3139.56EPS(元）0.520.080.43根据P/B和EV/EBITA估值，大悦城64.18%股权估值介于119.26亿元-169.58亿元范围内中粮地产合并范围后按照母公司的会计政策，在A股以成本模式计量，则比净资产有96.31%的溢价（即市净率1.96），和项目申报前（5月底）A股市场上商业地产上市公司的市净率1.82及中粮地产自身市净率1.88也差不多但港股股价太低，地产股市值普遍大幅低于净但港股股价太低，地产股市值普遍大幅低于净资产，大悦城资产，大悦城2018年年10月月31日市值为日市值为89.6亿港亿港元，对应元，对应64.18%股权为股权为67.95亿元，仅占交易对亿元，仅占交易对价的价的46.96%。中粮地产在完成资产注入后，营收规模、盈利能力以及资产负债结构确实得到不小的提升，若未来规模效应和协同效应释放，上述指标将进一步提升。但是由于较高的估值溢价，公司大量增发新股，摊薄了每股公司大量增发新股，摊薄了每股收益，对中小股东不利收益，对中小股东不利。项目项目中粮地产（重中粮地产（重组前）组前）大悦城地产大悦城地产估值124.97247.61归母净资产（17年末）66.30126.14市净率1.881.962018年年10月月25日，证监会以标的资产定价公日，证监会以标的资产定价公允性缺乏合理依据否决了该交易允性缺乏合理依据否决了该交易2.2 交易估值交易估值中粮地产交易对价高于市价被否中粮地产交易对价高于市价被否中国天楹收购江苏德展中国天楹收购江苏德展评估方法评估方法净资产账净资产账面价值面价值评估值评估值增值率增值率资产基础法80.72亿元83.88亿元3.92%收益法5.65亿欧11.38亿欧101.37%中国天楹华禹并购基金等26名交易对方江苏德展现金支付24.78亿元除交易对手外特定投资者发行股份募集26.08亿元配套资金Urbaser境内股份支付64.04亿元香港楹展Firion境外100%100%100%100%证监会对合乎产业逻辑的并购容忍度较高，亦尊重境外市场化并购对标的资产的定价，中国天楹收购江苏德展承诺净利润计算的PE高达21.24倍亦获得了审核通过。交易定价交易定价评估值评估值溢价金额溢价金额溢价率溢价率88.8283.884.945.89%EV/EBITA18年承诺净利润年承诺净利润计算市盈率计算市盈率19-21年计算平均年计算平均市盈率市盈率8.0322.8721.242.2 交易估值交易估值Urbaser是环保龙头、深耕固废管理全产业链，通过并购引入世界领先环保技术，全面实现固体废物分类化、资源化、高效化处理；实现技术协同，提升固废处理领域的技术水平，打造完整的产业技术平台2.2 交易估值交易估值差异化定价差异化定价上市公司并购重组中，根据标的公司各股东对标的公司的贡献、未来承担的相关责任以及退出方式的利益诉求等相关因素，采取差异化定价的方式奥飞动漫周靖淇等10位交易对方四月星空100%现金加股份9.04亿元购买四月星空100%股权特定投资者发行股份募集9.04亿元配套资金收购方案交易结构收购方案交易结构差异化定价方案在以往的并购重组案例中，交易对价如此差异化构成的案例非常少见；本案中的差异化构成，主要是考虑到四月星空各股东对标的公司的贡献、未来承担的相关责任以及退出方式的利益诉求等相关因素主要是考虑到四月星空各股东对标的公司的贡献、未来承担的相关责任以及退出方式的利益诉求等相关因素单位：万元交易对方交易对方在标的公司中持股比例在标的公司中持股比例基础交易对价基础交易对价创始团队交易对价创始团队交易对价上一轮投资人交易对价上一轮投资人交易对价整体对价整体对价现金对价现金对价股份对价股份对价 现金对价现金对价 股份对价股份对价 现金对价现金对价 股份对价股份对价创始团队 27.00%10,799.2010,799.205,700.00 2,700.00111,105.19上一轮投资人45.72%18,286.0018,286.0079,991.25盛大网络27.28%21,829.6001,000.00 1,000.0087,351.91上海嘉游合计100%80,0008,400.002,000.00-2.2 交易估值交易估值差异化定价差异化定价蓝帆医疗收购柏盛国际蓝帆医疗收购柏盛国际交易对方交易对方持有的持有的CBCH II股权比例股权比例交易对价交易对价对应对应CBCH II100%股权作股权作价价蓝帆投资30.98%19.34亿元62.44亿元管理层股东1.41%0.94亿元66.72亿元其余13名股东30.22%18.15亿元60.04亿元北京中信（投资人）30.76%20.52亿元66.72亿元蓝帆医疗蓝帆投资、管理层股东、其余13名股东CBCH II现金加股份共58.95亿元特定投资者发行股份募集19亿元配套资金收购方案交易结构收购方案交易结构北京中信CBCH V柏盛国际柏盛国际93.37%停牌时，蓝帆医疗市值约为60.26亿元，对应17年PE倍数为29.98倍。蓝帆医疗在2015年、2016年、2017年归母净利润分别为1.70亿元、1.81亿元、2.01亿元。本次交易标的实际为柏盛国际，主营业务为心脏支架及介入性心脏手术相关器械产品的研发、生产和销售，排名为世界第四位。标的在2015年、2016年、2017年1-10月净利润分别为1.86亿元、0.76亿元、2.67亿元。蛇吞象的交易蛇吞象的交易上市公司并购重组时，支付方式可以选择现金支付、股份支付、现金加股份支付；股价较高时偏向于现金支付，股价较低时偏向于股份支付；涉及境外投资者时一般选择现金支付；宣亚国际现金收购映客直播宣亚国际现金收购映客直播48.25%48.25%股权股权（纯现金收购）（纯现金收购）北方创业0.75亿元现金亿元现金+69.84亿元股份亿元股份交易总价70.59亿元北方创业收购一机集团经营性资产及负债、北北方创业收购一机集团经营性资产及负债、北方机械方机械100%100%股权股权（股份收购，为应对股价下跌（股份收购，为应对股价下跌风险，设计调价机制）风险，设计调价机制）调调价价机机制制一机集团经营性资产及负债；北方机械100%股权一机集团北方机械控股等触发条件调价情况2015年年4月月10日触发调价机制，上证综指或日触发调价机制，上证综指或申万铁路设备指数申万铁路设备指数连续20个交易日中至少10个交易日相比于2015年4月10日（停牌日）收盘点数（即4034.31点）跌幅超过跌幅超过10%上证综指累计下跌累计下跌28.21%；申万铁路设备指数累计下跌累计下跌57.71%；2016年年5月月16日日发行股份购买资产的股份发行价格调整为13.50元元/股股*（1-28.21%），即为），即为9.71元元/股股宣亚投资橙 色 动力伟岸仲和金凤银凰上市公司Step1:Step1:四大股东提四大股东提供借款供借款28.528.5亿元亿元Step3:Step3:交易对手出资交易对手出资21.6521.65亿元，增资四大股东，亿元，增资四大股东，分别取得四大股东分别取得四大股东42%42%股股份份奉佑生侯广凌映客常青映客远达映客欢众廖洁鸣标的48%股份Step2:Step2:上市公司出资上市公司出资28.9528.95亿元收购标的亿元收购标的48%48%股份股份2.3 支付方式与锁定期支付方式与锁定期 上市公司重大资产重组管理办法规定