2023年中期A股策略展望：赢在当下.pdf

赢在当下赢在当下核心观点当前市场处于磨底阶段，等待政策信号明朗。2023年下半年维持A股震荡上行，全年N 字形走势，结构依然维持大盘价值+小盘成长双主线，核心是定价高质量发展和现代化产业体系经济基本面节奏展望：年内经济维持弱复苏判断，全年经济增速预计在5.5%左右，国内经济阶段性底部在三季度，经济年内大概率不会单边下行。预计A股Q1是盈利最低位，2023年下半年A股盈利开始出现内生性走强，预计全年A股盈利增速在8%左右。定价环境：目前市场受国内经济基本面的忧虑，处于“弱预期弱现实”定价环境，预计下半年市场主要定价在“弱预期弱现实”至“强预期弱现实”，不排除至“弱预期、强现实”的可能。政策预计6月底至7月底将会出现“适度宽松”，投资向消费的驱动力切换要到今年下半年才会凸显。今年通胀温和上涨，下半年货币政策依然维持宽松，宏观流动性层面对于A股不会形成负向约束。A股展望：当前上证综指处于区间震荡下沿，底部支撑力是较强的，建议逢低关注布局，6月磨底特征会更明显，短期反弹需要看到政策切实有效的改善信号，人民币汇率向均衡水平6.6-6.7的回摆是再次走强的重要条件，A股市场打破箱体中枢上移需要看到ROE拐点。对于行情节奏而言，维持去年底N字形走势，A股整体呈现震荡上行行情，上证综指震荡区间下沿为3100点。下半年A股市场核心矛盾依然围绕预期和现实的博弈，在政策的进一步支持下在三季度中后期较大可能会提前反映确定性回升。对于结构而言，当前我们维持大盘价值+小盘成长，呼应我们的核心资产投资和产业主题投资。大盘价值就是消费+低估值央企蓝筹作核心资产投资；小盘成长就是以TMT为代表的AI数字经济作产业主题投资。随着美股AI龙头英伟达释放业绩，可以作为当前第二波TMT正在酝酿开启的重要信号，算力和半导体是核心，预计第二波顶部在Q3。值得高度注意的是今年可能会出现“上半场成长、下半场价值”的风格切换，下半年消费的超额表现会明显好于下半年。投资策略：今年Q3高增速细分依然偏少，整体围绕核心资产投资和产业主题投资的可能性大。今年Q4随着高增速细分增加，围绕核心资产投资和景气投资的可能性大。超配行业：以传媒以传媒（人工智能人工智能）、计算机计算机（信创信创）、通信通信（光模块光模块）、半导体为代表的数字经济；消费半导体为代表的数字经济；消费（食饮食饮、医药医药）、银行银行、交运交运、有色有色（铜铜、金金）。主题投资：关注国企改革以及中国特色估值体系下的国企央企四大主线：通信运营商主题投资：关注国企改革以及中国特色估值体系下的国企央企四大主线：通信运营商、建筑建筑、石化石化、银行银行。风险点：下半年外围经济存在衰退的风险，政策不及预期2023H1安信策略大势研判回顾：从“冬日里的小阳春”到“山腰处的歇脚”3资料来源：Wind，安信证券研究中心图：2023H1安信策略大势研判回顾：从“冬日里的小阳春”到“山腰处的歇脚”2023H1安信策略结构观点回顾：大盘价值+小盘成长双主线获得验证4图：核心指数年初至今累计涨幅（%）资料来源：Wind，安信证券研究中心资料来源：Wind，安信证券研究中心 20232023年年投资主线投资主线是是大盘价值大盘价值+小盘成长小盘成长，呼应我们的核心资产投资和产业主题投资呼应我们的核心资产投资和产业主题投资。大盘价值就是消费大盘价值就是消费+低估值央企低估值央企蓝筹作核心资产投资；小盘成长就是以蓝筹作核心资产投资；小盘成长就是以TMTTMT为代表的为代表的AIAI数字经济作产业主题投资数字经济作产业主题投资。年初至今涨幅靠前的指数是科创年初至今涨幅靠前的指数是科创5050、红利指数红利指数、国证国证20002000、小盘成长指数小盘成长指数、大盘价值指数大盘价值指数。一级行业层面：涨幅靠前的行业是传媒一级行业层面：涨幅靠前的行业是传媒、通信通信、计算机计算机、建筑建筑、电子电子、石油石化石油石化、公用事业公用事业。图：一级行业指数年初至今累计涨幅（%）安信策略林荣雄团队基于预期-现实博弈视角下A股投资策略5图：安信策略林荣雄团队基于预期-现实博弈视角下A股投资策略资料来源：安信证券研究中心对应研判：预期后续有政策发力对应研判：预期后续有政策发力，但目前经济维但目前经济维持弱复苏持弱复苏。例如例如，去年去年11月至今月至今4月中旬；月中旬；2019年等年等。对应研判：对实质性政策预期看淡对应研判：对实质性政策预期看淡，经济真经济真实体感持续走弱实体感持续走弱，或者分子端出现猛烈下行或者分子端出现猛烈下行。例如例如2022年上半年年上半年、今年今年4月中旬至今等月中旬至今等。对应研判：对应研判：经济真实体经济真实体感持续走强且预期经济感持续走强且预期经济周期未来周期未来1-2年向上年向上，例如例如2020年年对应研判：全力拼经济导致强复苏对应研判：全力拼经济导致强复苏，政策政策出现收紧预期或者经济自发修复超预期出现收紧预期或者经济自发修复超预期，但政策走平或减弱但政策走平或减弱，例如例如2021年年一、大势研判：一、大势研判：维持震荡上行，全年维持震荡上行，全年“N”“N”字型走势字型走势安全边际：当前全A估值修复至3年30%分位附近，结构性估值偏低仍存7资料来源：Wind，安信证券研究中心图：当前股债性价比再度接近历史极值水平 当前当前A A股整体估值水平相较股整体估值水平相较20222022年底有一定的修复年底有一定的修复，全部全部A A股当前股当前PEPE为为1717.9 9x x，PEPE三年三年/十年分位数修复至十年分位数修复至3232.0909%/4545.2525%，从股从股债性价比来看债性价比来看，当前全当前全A A隐含风险溢价隐含风险溢价（1 1/PE/PE-1010年国开债收益率年国开债收益率）已经回到历史已经回到历史7070%分位附近分位附近。对于当前主要赛道估值的评估来看对于当前主要赛道估值的评估来看，沪深沪深300300当前处于近三年当前处于近三年1515.8282%分位分位，仍在历史低位仍在历史低位，中证中证500500和中证和中证10001000分别修复至近分别修复至近三年三年6767.9595%和和5454.3333%分位；当前高景气赛道的估值仍处在低位分位；当前高景气赛道的估值仍处在低位，锂电池锂电池、新能源车新能源车、储能光伏以及创业板储能光伏以及创业板、宁组合等板块均宁组合等板块均处于近三年最低分位数水平处于近三年最低分位数水平。半导体产业和科创半导体产业和科创5050指数受益指数受益TMTTMT行情行情，估值分别修复至三年分位的估值分别修复至三年分位的4444.1515%和和3636.0404%图：当前A股核心指数和相关产业赛道及指数估值水平对比资料来源：Wind，安信证券研究中心安全边际：以上证综指衡量，当前市场具备较强的支撑8资料来源：Wind，安信证券研究中心图：以上证综指衡量，当前市场具备较强的支撑定价环境：当前是弱预期+弱现实，人民币汇率向均衡汇率回摆是A股再次走强的重要条件9目前人民币汇率破目前人民币汇率破7 7，十年期国债收益率逼近，十年期国债收益率逼近2.7%2.7%，市场各类经济敏感性资产的表现是一致的，都在定价弱预期，市场各类经济敏感性资产的表现是一致的，都在定价弱预期+弱现实，弱现实，人民币汇率向均衡水平人民币汇率向均衡水平6.66.6-6.76.7的回摆是的回摆是A A股再次走强打破区间箱体的重要条件。股再次走强打破区间箱体的重要条件。资料来源：Wind，安信证券研究中心图：各类经济敏感性资产在今年以来的表现是同步的9去年去年10月底是月底是重要参考点重要参考点A股的定价范式：政策底信用底市场底经济底政策拐点10我们将政策底定义为每一轮宽松周期中宏观/市场政策的首次调整，经济底定义为经济增速或PMI的企稳反弹，信用底定义为社融存量增速的向上拐点。每一轮货币信用周期均呈现出“政策底市场底经济底政策拐点”的演变过程，“市场底”大多位于“信用底”和“经济底”之间（除了15年“杠杆牛”）。背后的原因在于，“稳增长”初期，市场对政策力度存在明显分歧，但随政策不断加强和流动性环境的改善，市场对经济前景的预期逐步明朗化，股价领先于经济出现向上拐点；信用企稳回升预示“经济底”将至，成为市场预期改善的重要信号。图：近五轮货币信用周期中的政策底、市场底与经济底资料来源：wind,安信证券研究中心政策底政策底信用底信用底市场底市场底经济底经济底政策拐点政策拐点2005年3月2005年3月2005年6月2005年6月2005年7月2005年7月2005年9月2005年9月2006年4月2006年4月投资过热得到控制，央行05年3月下调超额准备金利率；年中推进“股改”、“汇改”社融增速回升05年7月市场反弹05年三季度经济增长加速06年经济逐步走向过热，央行连续升准升息2008年9月2008年9月2008年12月2008年12月2009年1月2009年1月2009年6月2009年6月2010年1月2010年1月08年9月央行降准降息，11月“四万亿”政策出台社融增速回升1月市场反弹09年中经济企稳反弹10年初央行连续升准升息2011年11月2011年11月2012年6月2012年6月2012年12月2012年12月2012年12月2012年12月2013年3月2013年3月11年末和12年初央行开启降息，12年6月社融增速拐点社融增速回升12年末市场反弹2012年四季度GDP增速企稳13年初央行正回购和央票，强化非标监管，6月“钱荒”爆发2014年7月2014年7月-2014年12月2014年12月2015年6月2015年6月2016年8月2016年8月14年7月住建部定调“千方百计消化库存”，14年末意外降准，15年中社融增速拐点-14年12月市场加速上行15年中GDP增速止跌16年8月央行提高14天逆回购利率，加强金融监管和地产调控2018年4月2018年4月2019年1月2019年1月2019年1月2019年1月2019年3月2019年3月2019年4月2019年4月18年4月央行降准，19年初社融增速拐点1月新增社融同比大幅多增19年初指数反弹19年3月PMI止跌广义通胀升温叠加汇率压力，4月央行货币政策委员会重提“把好货币供给总闸门”平均时间平均时间政策底-市场底政策底-市场底6个月6个月市场底-经济底市场底-经济底4个月4个月05-06年05-06年08-09年08-09年12-13年12-13年15-16年15-16年18-19年18-19年信用底：年初至今社融增速正在持续回升11图：历史上A股与社融数据存在较强的正相关效应资料来源：Wind，安信证券研究中心经济底：4月开始边际动能走弱，经济在三季度有望阶段性见底12资料来源：Wind，安信证券研究中心5 5月制造业月制造业PMIPMI为为48.8%48.8%，环比继续回落，环比继续回落0.4pct0.4pct；建筑业、服务业；建筑业、服务业PMIPMI则环比分别回落则环比分别回落5.7pct5.7pct和和1.3pct1.3pct至至58.2%58.2%和和53.8%53.8%。从从PMIPMI数据来看，数据来看，5 5月总需求的收缩主导了经济活动的变化，这背后既有积压需求释放结束的影响，也反映了房地产市场下月总需求的收缩主导了经济活动的变化，这背后既有积压需求释放结束的影响，也反映了房地产市场下滑的冲击。往后看，总需求的收缩在未来一个月或将延续，经济仍在经历自然寻底的过程。考虑到银行体系信贷供应稳定、滑的冲击。往后看，总需求的收缩在未来一个月或将延续，经济仍在经历自然寻底的过程。考虑到银行体系信贷供应稳定、以及存货的波动，预计经济在三季度有望见底，经济年内大概率不会单边下行。以及存货的波动，预计经济在三季度有望见底，经济年内大概率不会单边下行。资料来源：Wind，安信证券研究中心图：EPMI与PMI均在二季度持续下滑图：三季度库存有望见底回升基本面节奏：Q1是2023年盈利增速最低位，全年8%左右13基于安信策略团队自上而下的盈利预测结合自下而上的盈利预测，基于当前基于安信策略团队自上而下的盈利预测结合自下而上的盈利预测，基于当前主动去库存进入尾声主动去库存进入尾声+PPI+PPI年中探底年中探底+经济维持弱修复经济维持弱修复的假设，我们仍然维持此前判断：全的假设，我们仍然维持此前判断：全A A两非两非Q1Q1是盈利最低位，是盈利最低位，H1H1因为低基数效应开启修复，因为低基数效应开启修复，20232023年下半年年下半年A A股盈利开始出现内生性修复，全年盈利增速在股盈利开始出现内生性修复，全年盈利增速在8%8%左右。左右。资料来源：Wind，安信证券研究中心图19：2023年全年的盈利预测结果13全A营收全A营收历史及预历史及预测（%）测（%）全A利润全A利润历史及预历史及预测（%）测（%）全A非金融石油全A非金融石油石化营收历史石化营收历史及预测（%）及预测（%）全A非金融石全A非金融石油石化利润油石化利润历史及预测历史及预测（%）（%）沪深300营沪深300营收历史及预收历史及预测（%）测（%）沪深300利润沪深300利润历史及预测历史及预测（%）（%）创业板指创业板指营收历史营收历史及预测及预测（%）（%）创业板指创业板指利润历史利润历史及预测及预测（%）（%）中证500中证500营收历史营收历史及预测及预测（%）（%）中证500中证500利润历史利润历史及预测及预测（%）（%）中证1000中证1000营收历史营收历史及预测及预测（%）（%）中证1000中证1000利润历史利润历史及预测及预测（%）（%）2016全年同比2016全年同比6.795.7010.6825.773.84-0.5240.7537.0410.1933.6418.7629.982017全年同比2017全年同比17.5618.2818.9331.3414.4714.0315.39-40.0125.7235.4027.4325.932018全年同比2018全年同比11.47-2.1311.56-8.6712.306.0310.97-50.519.49-32.679.61-50.442019全年同比2019全年同比8.585.518.26-3.6710.3810.2916.017.814.28-20.748.43-20.782020全年同比2020全年同比2.471.995.626.811.590.192.8918.315.16-2.514.60-10.942021Q1累计同比2021Q1累计同比30.5553.3043.21114.9823.9834.9746.0494.2240.1895.4743.15137.232021Q2累计同比2021Q2累计同比26.2443.5332.0457.1521.7932.6734.1834.6533.9953.4031.8556.282021Q3累计同比2021Q3累计同比22.0225.0325.1932.2618.8319.1327.917.0528.8737.5324.3333.152021全年同比2021全年同比18.5719.5119.9220.4612.3315.7230.909.5122.805.3118.8329.922022Q1累计同比2022Q1累计同比11.035.4711.247.2611.913.0530.44-19.579.95-3.556.781.302022H1累计同比2022H1累计同比8.463.937.731.249.843.3530.45-8.783.81-19.402.50-2.372022Q3累计同比2022Q3累计同比8.041.677.79-0.3610.585.3639.0220.803.76-16.224.20-1.982022全年同比2022全年同比6.621.426.62-3.148.943.7342.3831.713.72-18.433.12-11.952023Q1累计同比2023Q1累计同比3.832.323.89-5.234.964.5523.0625.703.31-9.171.42-23.572023H1累计同比预测2023H1累计同比预测4.052.153.93-1.505.054.15-15.75-10.15-22.432023Q3累计同比预测2023Q3累计同比预测4.856.506.555.506.706.80-16.10-5.20-15.652023全年同比预测2023全年同比预测5.657.107.257.907.208.1013.5016.503.52-2.101.50-10.15盈利底：ROE拐点对于A股市场打破箱体中枢上移至关重要14图：全A与沪深300盈利增速与ROE（TTM）复盘情况资料来源：Wind，安信证券研究中心 从利润增速的视角来看，从利润增速的视角来看，20232023年年Q1Q1来看，全来看，全A/A/全全A A两非归母净利润累计同比分别为两非归母净利润累计同比分别为2.50%/2.50%/-5.23%5.23%，全，全A A环比环比20222022年改善。年改善。从从ROEROE（TTMTTM）的视角来看，）的视角来看，A A股股ROEROE持续两年下行，持续两年下行，2023Q12023Q1全全A/A/全全A A两非两非ROEROE水平则分别进一步下探至水平则分别进一步下探至8.52%/7.51%8.52%/7.51%。ROE拐点：本轮ROE的拐点预计能在Q3看到资料来源：Wind，安信证券研究中心15A股盈利见底时间盈利增速盈利回升斜率ROE见底时间ROE水平盈利底-ROE底部时间差形成背景后续ROE主要驱动力2006/3/31-20.93陡峭2006/3/315.72无大量产能释放导致2005年下半年开始盈利迅速下滑，但随着全球经济繁荣，股权分置改革释放企业利润，A股盈利出现V型反转，ROE同步见底。销售净利率+资产周转率2009/3/31-49.75陡峭2009/6/305.48一个季度金融危机后四万亿刺激计划推出，A股盈利触底回升，与ROE之间时滞在一个季度销售净利率2012/6/30-17.60缓慢2013/3/318.82三个季度经历了2011-2012年刺激后的经济减速后，2013年经济寻底盈利小幅反弹，这一轮盈利底与ROE底时间差在3个季度，为最长资产周转率2015/12/31-9.69缓慢2016/6/307.24两个季度2013-2015年传统产业仍然处于持续的产能去化周期进程，盈利下滑至2015年底企稳，2016年供给侧改革开启，盈利开始出现反弹销售净利率2020/3/31-41.99陡峭2020/3/316.65无2018-2019年中美贸易摩擦叠加去库存，同时2020Q1新冠疫情冲击后，2020Q2盈利V型反转，ROE同步回升销售净利率+资产周转率2023/3/31-5.23中性？疫情后整体经济处于弱复苏状态，盈利回升趋势确定销售净利率流动性预期：预计不会对权益市场形成负面约束16图：M2-社融与A股走势复盘资料来源：Wind，安信证券研究中心 M M2 2-社融对于社融对于A A股市场有一定的指示意义股市场有一定的指示意义。以以M M2 2-社融为代表的宏观社融为代表的宏观剩余流动性在剩余流动性在20222022年年4 4月转正月转正后持续走阔后持续走阔。20232023年年1 1月触及月触及3 3.2 2%的高点后逐步回落的高点后逐步回落，今年下半年或将进一步收敛今年下半年或将进一步收敛，但但预计预计对权益市场不形成负面约束对权益市场不形成负面约束。估值修复动力：疤痕效应逐步缓解，居民全面避险情绪的修复17图：储蓄倾向相对投资倾向正在逐步收敛（%）资料来源：Wind，安信证券研究中心资料来源：Wind，安信证券研究中心 当前居民存款活化和储蓄搬家的迹象已经开始出现当前居民存款活化和储蓄搬家的迹象已经开始出现，从央行对城镇储户的调查问卷结果来看从央行对城镇储户的调查问卷结果来看，当前储蓄倾向与投资当前储蓄倾向与投资倾向的差值开始收敛倾向的差值开始收敛，且居民户新增人民币存款增速有见顶回落的迹象且居民户新增人民币存款增速有见顶回落的迹象。从历史行情上看从历史行情上看，居民存款活化和储蓄搬家对指数的支撑作用是明显的居民存款活化和储蓄搬家对指数的支撑作用是明显的。01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000-20-10010203040502009-032009-072009-112010-032010-072010-112011-032011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-03中中国国:更更多多储蓄蓄占占比比-中中国国:更更多多投投资占占比比万万得得全全A:季季:最最后后一一条条1000200030004000500060007000(50)501502503502004/52005/52006/52007/52008/52009/52010/52011/52012/52013/52014/52015/52016/52017/52018/52019/52020/52021/52022/52023/5金金融融机机构构:新新增增人人民民币存存款款:居居民民户:累累计值:同同比比上上证综合合指指数数图：居民储蓄搬家的迹象开始出现（%）全球长期定价趋势：创新周期与技术变革资料来源：Wind，安信证券研究中心20102011201220132014201520162017201820192020202120222023.05埃克森美孚 埃克森美孚苹果苹果苹果苹果苹果苹果苹果微软苹果苹果苹果苹果中国石油苹果埃克森美孚埃克森美孚谷歌谷歌谷歌谷歌亚马逊苹果微软微软微软微软微软微软微软谷歌微软微软微软微软微软亚马逊亚马逊谷歌谷歌谷歌工商银行国际商业机器公司通用电气微软亚马逊伯克希尔哈撒韦伯克希尔哈撒韦亚马逊谷歌谷歌谷歌亚马逊亚马逊亚马逊沃尔玛雪佛龙国际商业机器公司通用电气伯克希尔哈撒韦埃克森美孚埃克森美孚脸书脸书脸书脸书特斯拉特斯拉英伟达建设银行谷歌雪佛龙强生强生亚马逊脸书伯克希尔哈撒韦阿里巴巴伯克希尔哈撒韦腾讯脸书伯克希尔哈撒韦伯克希尔哈撒韦汇丰控股沃尔玛强生雪佛龙阿里巴巴脸书强生强生腾讯阿里巴巴阿里巴巴英伟达英伟达特斯拉苹果通用电气美国电话电报公司沃尔玛富国银行通用电气亚马逊埃克森美孚三星电子腾讯伯克希尔哈撒韦台积电脸书脸书谷歌伯克希尔哈撒韦宝洁JP摩根腾讯强生通用电气腾讯伯克希尔哈撒韦强生特斯拉伯克希尔哈撒韦台积电维萨英国石油宝洁库瑞富国银行埃克森美孚富国银行富国银行阿里巴巴英特尔JP摩根台积电腾讯维萨腾讯2010-2023全球前十大市值股（不包括沙特阿美）全球前十大市值股（不包括沙特阿美）能源、金融时代互联网、电子消费时代硬科技、新能源时代图：2010-2023年全球前十大市值股（不包括沙特阿美）国内长期定价趋势：定价高质量发展+定价现代化产业体系19资料来源：Wind，安信证券研究中心图：近年来市场定价核心围绕：高质量发展+现代化产业体系中美科技定价：2020底中美科技定价差距拉开资料来源：Wind，安信证券研究中心图：中美科技公司市值对比：从“防止资本无序扩张”到“鼓励平台经济大显身手”安信策略产业安全-竞争力二维分布图：第三象限是未来的主阵地211、存量博弈下，只要经济弱复苏，、存量博弈下，只要经济弱复苏，TMT就不会输。就不会输。只要经济强复苏，顺周期投资将回归。只要经济强复苏，顺周期投资将回归。2、若存量资金转向增量资金，增量资金买价值则价值（相对景气低、若存量资金转向增量资金，增量资金买价值则价值（相对景气低PEG与低估值品种）必胜。与低估值品种）必胜。3、若市场预期转弱，买、若市场预期转弱，买“高分红中特估高分红中特估”大概率不出错；若市场预期走强，买大概率不出错；若市场预期走强，买“业绩增中特估业绩增中特估”大概率有希望。大概率有希望。4、当前经济复苏定价在消费内需领域的、当前经济复苏定价在消费内需领域的低端消费低端消费确定性更强确定性更强，未来高端消费品需要留待，未来高端消费品需要留待CPI企稳回升信号的确定企稳回升信号的确定。决定市场定价逻辑的三大要素：经济、全球流动性与A股资金面22资料来源：安信证券研究中心图：决定市场特征的三大要素：经济、全球流动性与A股资金面经济弱复苏：买成长经济强复苏：买价值全球加息转降息：买成长全球转降息不明确：买成长+价值存量资金：买成长增量资金：买价值23资料来源：Wind，安信证券研究中心图：美国1970年代和当前通胀对比资料来源：Wind，安信证券研究中心图：1970年代标普500同比与M2同比对比下行风险点：当前通胀下行仍未成定数，加息转降息并不明确截止目前，当前的通胀仍然完美符合截止目前，当前的通胀仍然完美符合19701970年代美国大通胀时期的通胀走势。当前通胀存在高度的粘滞性，严重程度与年代美国大通胀时期的通胀走势。当前通胀存在高度的粘滞性，严重程度与19701970年代大通胀时期相似。年代大通胀时期相似。19701970年代以标普年代以标普500500为代表的美股表现与美国为代表的美股表现与美国M2M2走势高度相关。自走势高度相关。自20222022年年1212月起，由于美联储的量月起，由于美联储的量化紧缩，美国化紧缩，美国M2M2连续四个月环比下行。连续四个月环比下行。由于由于19701970年代美联储过快转向导致的通胀反复的历史经验，美联储年内降息的几率较低。且当前美国经济仍能够承受高利年代美联储过快转向导致的通胀反复的历史经验，美联储年内降息的几率较低。且当前美国经济仍能够承受高利率环境，为联储在高利率维持更长时间提供了依据。率环境，为联储在高利率维持更长时间提供了依据。下行风险点：2023年H2标普500指数盈利预期持续下调24资料来源：Factset，安信证券研究中心根据factset最新预测显示，美国标普500指数2023年一致预期净利润同比增速为1.28%，今年上半年以来盈利增速预期持续下调。2024年一致预期净利润同比增速在8%-12%的区间波动，最新值为11.52%。从季度盈利预期趋势来看，今年上半年对标普500指数2023Q1，Q2均有明显下调，对2023Q4及2024Q1的预期略有波动。可以明显看出，市场预期标普500的盈利增速将在2023Q2下修，在Q3从底部修复，并于Q4之后有所回升。图：标普500指数2023-2024季度EPS一致预期图：标普500指数2023、2024年一致预期净利润同比增速变化资料来源：Factset，安信证券研究中心下行风险点：中美关系不确定性25资料来源：Wind，安信证券研究中心图：中美关系仍然存在不确定二、投资策略：二、投资策略：Q3Q3产业主题投资产业主题投资和和核心资产投资核心资产投资依然有效依然有效回顾去年11月上证综指2885点以来的A股轮动规律：低位股的迭起，把握低位股+边际改善，对好价格的理解是至关重要的27 从去年从去年1111月市场轮动规律：月市场轮动规律：1 1、恒生科技恒生科技+消费出行链；消费出行链；2 2、计算机计算机、传媒传媒、通信通信、半导体半导体；3 3、中中T T特估特估，低估值央企蓝筹；低估值央企蓝筹；4 4、大金融大金融。不难看出不难看出，A A股轮动的本质：低位股的迭起股轮动的本质：低位股的迭起，把握低位股把握低位股+边际改善边际改善。在这里在这里，遵循低位股迭起的原则遵循低位股迭起的原则，我们可以明确的是存在低位股我们可以明确的是存在低位股+边际改善的领域分布：边际改善的领域分布：1 1、中特估中特估（低估值央企蓝筹低估值央企蓝筹）：运营商：运营商、建筑和石化建筑和石化 2 2、景气投资：医药景气投资：医药 3 3、低估值顺周期：家电低估值顺周期：家电、地产地产、养殖养殖 4 4、产业主题投资：产业主题投资：TMTTMT、光模块光模块、半导体半导体、消费电子消费电子 5 5、核心资产投资集中板块：券商核心资产投资集中板块：券商、保险保险图：自去年以来A股市场轮动情况一览资料来源：Wind，安信证券研究中心20192019年至今市场经历好公司年至今市场经历好公司-好景气好景气-好价格的定价循环好价格的定价循环28资料来源：Wind，安信证券研究中心图：2019年至今A股市场经历“好公司-好景气-好价格”的一轮投资循环2829图：公募机构的发行与历史的超额并不存在稳定一致的规律一种通常的解释：机构的边际定价权在近几年走弱资料来源：Wind，萝卜投资，安信证券研究中心30图：年初以来公募超配行业与涨跌幅呈现负相关机构重仓的超额收益：好景气好公司的过度估值定价偿还资料来源：Wind，萝卜投资，安信证券研究中心食品饮料食品饮料电力设备电力设备及新能源及新能源医药医药消费者服消费者服务务电子电子国防军工国防军工纺织服装纺织服装石油石化石油石化综合金融综合金融汽车汽车轻工制造轻工制造农林牧渔农林牧渔计算机计算机房地产房地产有色金属有色金属交通运输交通运输建材建材钢铁钢铁煤炭煤炭通信通信家电家电商贸零售商贸零售传媒传媒基础化工基础化工机械机械建筑建筑电力及公电力及公用事业用事业银行银行非银行金非银行金融融当前估值当前估值29.4229.4220.6420.6428.1528.1552.0452.0443.1243.1249.5849.5818.9218.929.059.0518.1518.1524.5024.5022.3122.3123.5823.5851.5551.5512.9312.9314.2614.2610.1810.1816.8416.8415.7715.776.116.1120.0920.0914.7714.7718.1018.1032.9232.9218.6118.6128.7528.758.748.7420.8020.804.904.9015.2315.232019年来2019年来最高点估最高点估值值63.6163.6148.4748.4761.0961.09116.18116.1864.5764.5777.4677.4623.7023.7029.2129.2133.7133.7134.7934.7930.1530.1558.2358.2379.0979.0913.8613.8653.6853.6823.3623.3617.7517.7517.4717.4711.9811.9839.5539.5530.7030.7024.1424.1442.1842.1838.9538.9533.9833.9812.8212.8222.6622.667.327.3227.2627.26环比回落环比回落幅度幅度-53.76%-53.76%-57.42%-57.42%-53.92%-53.92%-55.20%-55.20%-33.22%-33.22%-35.98%-35.98%-20.13%-20.13%-69.03%-69.03%-46.15%-46.15%-29.57%-29.57%-26.00%-26.00%-59.50%-59.50%-34.81%-34.81%-6.67%-6.67%-73.44%-73.44%-56.41%-56.41%-5.16%-5.16%-9.73%-9.73%-49.03%-49.03%-49.21%-49.21%-51.89%-51.89%-24.99%-24.99%-21.97%-21.97%-52.22%-52.22%-15.38%-15.38%-31.80%-31.80%-8.20%-8.20%-33.08%-33.08%-44.15%-44.15%定价的轮回：好价格的定价产生于好景气和好公司定价产生内部异化31图：PEG策略的本质：好景气、好公司、好价格资料来源：安信证券研究中心整理好公司好价格好景气 PEGPEG策略本质上是好景气、好公司与好价格三者在认知上的交集。策略本质上是好景气、好公司与好价格三者在认知上的交集。短周期超额收益的形成是对一侧因子的极端定价所形成。短周期超额收益的形成是对一侧因子的极端定价所形成。PEGPEG策略的长期有效：策略的长期有效：1 1、避免永久性亏损；、避免永久性亏损；2 2、牛市跟得上大部队，熊市亏钱少、牛市跟得上大部队，熊市亏钱少 在发生过度估值定价偿还后，寻求好公司偏向价值的群体，好价格提供了足够的安全边际；寻求好景气偏向成长的群体，好价在发生过度估值定价偿还后，寻求好公司偏向价值的群体，好价格提供了足够的安全边际；寻求好景气偏向成长的群体，好价格提供了潜在景气反转的空间，基于好价格的定价过程会一直持续到三者风险收益比回归正常分布的情形。格提供了潜在景气反转的空间，基于好价格的定价过程会一直持续到三者风险收益比回归正常分布的情形。定价的轮回：当前各核心指数风险收益比正在重新均衡位置32图：各核心指数风险收益均衡水平的分布示意图资料来源：Wind，安信证券研究中心图：各核心指数风险收益近三年实际水平（2020-2023）A股投资策略的轮回：安信策略全天候A股投资策略研究框架33市场上涨盈利上行政策紧缩市场下跌盈利下行政策宽松上上行行路路径径：拥抱抱龙头和和高高赔率率方方向向转向向顺周周期期和和高高增增速速盈盈利利兑现注注重重财务风险，挖挖掘掘稀稀缺缺成成长性性大大市市值龙头、高高ROE、现金金流流充充裕裕、长期期增增速速稳定定转向向短短期期高高业绩增增速速、顺周周期期板板块、盈盈利利兑现低低负债、抗抗风险、挖挖掘掘稀稀缺缺成成长性性低低波波动、低低估估值、高高股股息息、防防御御属属性性下下行行路路径径：低低估估值高高股股息息抵抵御御回回撤撤围绕龙头应对盈盈利利下下滑滑小小市市值高高成成长预期期博博弈弈政政策策低低财务风险、强现金金回回流流、大大市市值、低低Beta小小市市值、成成长性性博博预期期主主题投投资策策略略核核心心资产投投资高高股股息息策策略略景景气气赛道道投投资大大盘价价值股股投投资顺周周期期投投资资料来源：安信证券研究中心整理图：A股投资策略的轮回：2023年上半年的投资理念对应着产业主题投资和核心资产投资安信策略林荣雄团队：高增长细分占比与投资理念的轮回（当前2023Q1为20%）34图：投资理念的轮回：核心资产景气投资产业主题投资资料来源：Wind，安信证券研究中心当高增长细分（净利润增速在30%以上）占比达到50%以上时，景气投资有效性产业主题投资有效性核心资产投资有效性；当高增长细分（净利润增速在30%以上）占比达到25-50%时，核心资产投资有效性景气投资有效性产业主题投资有效性；当高增长细分（净利润增速在30%以上）占比在25%以下时，产业主题投资有效性核心资产投资有效性景气投资有效性。安信策略A股投资理念研判三因素框架35图：安信策略A股投资理念研判三因素框架资料来源：安信证券研究中心根据对历史上投资理念轮回的深入研究，我们可以总结出安信策略A股投资理念研判三因素框架：高增长细分、供给侧优化、流动性环境，分别对应于需求、供给、市场三方面的要素。在市场高增长细分较多且流动性充裕的环境下，适用在市场高增长细分较多且流动性充裕的环境下，适用于景气投资，体现为经济改善，下游订单爆发，增量于景气投资，体现为经济改善，下游订单爆发，增量资金充裕。资金充裕。在市场高增长细分较多但流动性偏紧的环境下，供需在市场高增长细分较多但流动性偏紧的环境下，供需缺口的因素重要性凸显，主要包括产能利用率、库存缺口的因素重要性凸显，主要包括产能利用率、库存周期、竞争格局、护城河等多方面，往往对