从亚太商业REITs发展经验看中国消费基础设施REITs前景.pdf

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。证券研究报告证券研究报告行业深度行业深度 从从亚太商业亚太商业 REITREITs s 发展发展经验经验看看中国消费基础设施中国消费基础设施 REITREITs s 前景前景核心观点核心观点 在海外消费基础设施 REITs 属于商业 REITs 中的一类。近年来世界范围内工业地产颇受市场关注，但商业 REITs 仍为市值占比大且整体相对收益稳定的成熟标的，如日本的消费基础设施 REITs体现了跨越周期的绝对稳健收益。目前国内将消费基础设施纳入REITs 试点范围打通了企业的公募融资渠道，改变了目前针对持有型物业仅有经营性物业贷款及 CMBS 等渠道的融资现状。展望未来，消费基础设施 REITs 落地需关注三个主要问题：首先是原始权益人的积极性与驱动力问题；其次是优质资产估值较高，分派率若达 3.8%或需原始权益人折价发行；第三需关注消费基础设施受其商业本质影响的收入稳定性问题及相应平滑举措。摘要摘要 恢复消费重中之重，消费基础设施恢复消费重中之重，消费基础设施 R REITEITs s 新政应运而生。新政应运而生。恢复和扩大消费被党的二十大与中央经济会议摆在优先位置并多次强调重要性。消费基础设施助力释放居民消费潜力，纳入 REITs 试点范围可更有效促进消费持续增长。世界范围内世界范围内工业地产工业地产近年近年颇颇受市场关注，但受市场关注，但商业商业 REITREITs s 仍为仍为市值市值占比占比大且大且整体相对整体相对收益收益稳定稳定的的成熟成熟标的标的，如如日本的消费基础设施日本的消费基础设施REITs 体现了跨越周期的绝对稳健收益。体现了跨越周期的绝对稳健收益。商业 REITs 在新加坡及日本市场中占比均近 5 成；日本及新加坡的消费基础设施 REITs数量分别为 4 只及 8 只；此外两个市场中还存在大量混合业态REITs 投资于消费类资产。香港 REITs 市场已上市的 11 只 REITs中 10 只为纯商业业态，综合布局在消费、办公及酒店等商业资产。商业 REITs 尤其是消费基础设施 REITs 的底层资产运营与宏观经济相关性较大，近年来受疫情压制，日本、新加坡及香港地区的商业 REITs 均呈折价交易状况。商业 REITs 整体相对收益较为稳定，预计有望随着全球疫情后时代的经济复苏迎来修复。恢复恢复消费重中之重消费重中之重，资产盘活需求，资产盘活需求快速增长快速增长，消费基础设施消费基础设施 REITSREITS推出推出正当时。正当时。从海外经验看，按资产选址划分的城市型、奥莱型及按租户品类划分的时尚型购物中心为消费基础设施REITs底层资产重要组成。将消费基础设施纳入 REITs 试点范围打通了企业的公募融资渠道，改变了目前针对持有型物业仅有经营性物业贷款及 CMBS 等渠道的融资现状。展望未来，消费基础设施 REITs的落地仍需关注三个主要问题：首先是原始权益人的积极性与驱动力问题；其次是优质资产估值较高，分派率若达 3.8%或需原始权益人折价发行的问题；第三关注消费基础设施受其商业本质影响的收入稳定性问题及相应的平滑波动举措。维持维持强于大市强于大市市场表现市场表现 相关研究报告相关研究报告-25%-15%-5%5%15%2022/1/52022/2/52022/3/52022/4/52022/5/52022/6/52022/7/52022/8/52022/9/52022/10/52022/11/52022/12/52023/1/5房地产上证指数房地产房地产 行业深度报告 房地产房地产 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 核心观点.1 摘要.1 一、亚太市场商业 REITs：长期相对收益稳健的市场先行者.1 1.1 日本、新加坡及香港 REITs 市场均从发展商业 REITs 起步.2 1.2 三地市场内市值规模最大的单只 REIT 均为商业 REITs.4 1.3 商业 REITs 主导香港市场，在新加坡及日本市值占比均近 50%.6 1.4 受宏观环境及疫情影响，商业 REITs 近年估值及收益相对较弱.8 二、消费基础设施 REITs 扬帆起航，打开未来想象空间.13 2.1 消费基础设施 REITs：新政保驾护航，潜在盘活空间巨大.13 2.2 消费基础设施 REITs 的推出可有效拓展资产融资渠道.15 2.3 关注原始权益人发行意愿，发行资产资质及资产稳定性.19 风险分析.21 图目录 图表 1：公募 REITs 底层资产试点范围终扩大至消费基础设施.1 图表 2：日本 GDP 及可支配收入增速.2 图表 3：日本商业地产储备丰富.2 图表 4：新加坡 GDP 及国民净人均收入增速.3 图表 5：香港 GDP 及私人消费开支增速.3 图表 6：日本及新加坡的服务业占 GDP 比重.3 图表 7：日本、新加坡及香港城镇化率.3 图表 8：亚太地区主要 REITs 市场里程碑事件.4 图表 9：Nippon Building Fund 资产规模（以成本法计价）.4 图表 10：Nippon Building Fund 资产综合出租率.4 图表 11：凯德综合商业信托在管资产规模.5 图表 12：凯德综合商业信托资产类别分布（以估值计）.5 图表 13：领展 REIT 资产规模.5 图表 14：领展 REIT 历史租金及出租率.5 图表 15：领展 REIT 资产地域分布（以估值计）.6 图表 16：领展 REIT 资产业态分布（以估值计）.6 图表 17：香港 REITs 市值及数量.6 图表 18：香港商业 REITs 上市时间分布.6 图表 19：日本 REITs 市值及数量.7 图表 20：日本现存的商业 REITs 上市时间分布.7 图表 21：日本上市 REITs 数量分布.7 图表 22：日本整体商业 REITs 数量分布.7 图表 23：日本上市 REITs 市值分布.7 rQtOoOzRnQrNpPrMmPoRnM8OcM8OpNoOpNmPlOqQmQkPnNzQbRoPqNMYtQtRNZpNpQ 行业深度报告 房地产房地产 请参阅最后一页的重要声明 图表 24：日本整体商业 REITs 市值分布.7 图表 25：新加坡上市 REITs 市值分布.8 图表 26：新加坡上市 REITs 数量分布.8 图表 27：日本 REITs 最新 P/NAV：商业 REITs 估值较低.8 图表 28：最近十年 J-REIT 指数的上行及震荡周期.8 图表 29：上行及震荡周期日本各行业 REITs 年化总收益：办公弹性较大、零售弹性最小且最为稳健.9 图表 30：日本各业态 REITs 分派收益率与十年期国债利率利差走势.9 图表 31：新加坡多数商业 REITs 在发行阶段的 P/NAV1，呈溢价发行.10 图表 32：新加坡最新 P/NAV：商业 REITs 整体折价交易.11 图表 33：2015 年至今，S-REIT 指数历经上行及震荡周期.11 图表 34：2015 年以来代表性 REITs 价格收益：商业 REITs 中商业混合及零售业态收获正收益，办公及酒店表现较弱.11 图表 35：香港零售及办公 REITs 以折价发行居多.12 图表 36：香港 REITs 最新 P/NAV.12 图表 37：2012-2021 年中国居民人均可支配收入及增速.13 图表 38：2011-2021 年中国城镇化率变化趋势.13 图表 39：2015-2022 年中国购物中心年增数量情况.14 图表 40：2015-2021 年中国购物中心面积总体情况.14 图表 41：购物中心定位分类.14 图表 42：2021 年商业地产企业新开购物中心 TOP10.15 图表 43：2021 年开业项目大区分布.15 图表 44：中国商业地产常见融资方式.15 图表 45：凯德投资旗下不动产私募投资基金划分.16 图表 46:CMBS 及类 REITs 发行总额及产品数量.17 图表 47：2022 年商业 CMBS 发行总额及数量.17 图表 48：近 3 年商业类 REITs 发行总额及数量.17 图表 49：近 3 年商业类 REITs 发行列表.18 图表 50：华润置地 2022 年所发类 REITs 及 CMBS 情况.18 图表 51：不同的资产证券化模式对比.19 图表 52：重点上市房企持有商业情况.20 图表 53：商贸零售行业主流上市公司情况.20 1 行业深度报告 房地产房地产 请参阅最后一页的重要声明 一、亚太市场一、亚太市场商业商业 REITs：长期长期相对相对收益稳健的收益稳健的市场先行者市场先行者 扩大内需扩大内需与恢复与恢复消费消费至关重要至关重要，消费基础设施纳入，消费基础设施纳入 REITs 试点范围新政应运而生。试点范围新政应运而生。2023 年 3 月 24 日，国家发改委及证监会两部委发布新规，提出研究支持增强消费能力、改善消费条件、创新消费场景的消费基础设施发行基础设施 REITs，优先支持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目，保障基本民生的社区商业项目发行基础设施 REITs。自此，消费基础设施在中国基础设施公募 REITs 诞生近两年后，首次被正式纳入了底层资产试点范围。党的二十大与中央经济会议提出要将恢复和扩大消费摆在优先位置并多次强调了扩大内需以稳定宏观经济大盘的重要性。消费基础设施可以有效承接居民消费行为并助力释放居民消费潜力，将其纳入 REITs 试点范围的新政应运而生。一方面诸多运营成熟资质优良的消费类基础设施得以打通入市渠道，国内基础设施公募 REITs 迎来又一次扩容；另一方面原始权益人可利用回收资金加大便民商业、智慧商圈、数字化转型力度，在提高资本利用率的同时，促进消费场景升级，提高居民消费体验，更好满足居民消费需求从而促进消费的持续增长。图表图表 1：公募：公募 REITs 底层资产试点范围底层资产试点范围终终扩大扩大至消费基础设施至消费基础设施 发布时间发布时间 发布发布机构机构 政策政策/文件文件/会议会议 关于底层资产试点范围的关于底层资产试点范围的表述表述 2020/8/3 国家 发改委 关于做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点项目申报工作的通知(简称“586号文”)优先支持基础设施补短板项目，鼓励新型基础设施项目开展试点。主要包括：1.仓储物流项目；2.收费公路、铁路、机场、港口项目；3.城镇污水垃圾处理及资源化利用、固废危废医废处理、大宗固体废弃物综合利用项目；4.城镇供水、供电、供气、供热项目；5.数据中心、人工智能、智能计算中心项目；6.5G、通信铁塔、物联网、工业互联网、宽带网络、有线电视网络项目；7.智能交通、智慧能源、智慧城市项目。鼓励国家战略性新兴产业集群、高科技产业园、特色产业园等开展试点，业态为研发、创新设计及中试平台，工业厂房，创业孵化器和产业加速器，产业发展服务平台等园区基础设施。酒店、商场、写字楼、公寓、住宅等房地产项目不属于试点范酒店、商场、写字楼、公寓、住宅等房地产项目不属于试点范围。围。2021/7/12 国家 发改委 关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知(简称“958号文”)试点主要包括：交通基础设施、能源基础设施、市政基础设施、生态环保基础设施、仓储物流基础设施、园区基础设施、新型基础设施、保障性租赁住房，并探索在其他基础设施领域开展试点，包含水利设施和旅游基础设施。酒店、商场、写字楼等商业地产项目不属于试点范围。酒店、商场、写字楼等商业地产项目不属于试点范围。2022/12/8 证监会 首届长三角 REITs 论坛暨中国 REITs 论坛 2022年会 证监会副主席李超表示，加快打造 REITs 市场保障性租赁住房板块，研究推动试点范围拓展到市场化的长租房及商业不动产等领研究推动试点范围拓展到市场化的长租房及商业不动产等领域域 2023/3/24 国家 发改委 关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)项目申报推荐工作的通知(简称“236 号文”)研究支持增强消费能力、改善消费条件、创新消费场景的消费基研究支持增强消费能力、改善消费条件、创新消费场景的消费基础设施发行基础设施础设施发行基础设施 REITsREITs。优先支持百货商场、购物中心、农。优先支持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目，保障基本民生的社区商业项目发行贸市场等城乡商业网点项目，保障基本民生的社区商业项目发行基础设施基础设施 REITsREITs 数据来源：政府网站，中信建投 2 行业深度报告 房地产房地产 请参阅最后一页的重要声明 目前世界范围内，零售基础设施从发行 REITs 的角度看通常被归类入商业 REITs 的范畴内。广义的商业REITs 主要分为三类：以购物中心和零售物业为主的消费基础设施 REITs（以下简称零售 REITs），以写字楼为主的办公基础设施 REITs（以下简称办公 REITs）及以酒店和度假村为主的酒旅基础设施 REITs（以下简称酒店 REITs）。此外，还有市值占比往往更高的混合商业 REITs，综合投资于上述三类商业基础设施。因此我们认为将海外的消费基础设施 REITs 与其他类别的商业基础设施 REITs 综合归纳为一个整体也即商业 REITs，聚焦于资产组合、历史沿革，收益表现等维度的情况，更能揭示消费基础设施 REITs 的模式演变与市场特征，为中国即将落地的消费基础设施 REITs 提供横向的参考与借鉴。1.1 日日本、新加坡本、新加坡及香港及香港 REITs 市场市场均从发展商业均从发展商业 REITs 起步起步 商业地产商业地产作为作为 REITs 发展初期的重要发展初期的重要底层底层资产资产，在国民收入增长、，在国民收入增长、经济结构转型和城镇化率大幅提升的经济结构转型和城镇化率大幅提升的背景下赢得发展的机会背景下赢得发展的机会。二十世纪后半叶，包括日本、新加坡及香港的亚太各国与地区的经济发展进入快车道，GDP 和国民收入常年高速增长，居民财富持续积累。叠加不断走高的服务业比重和 75%以上的城镇化率，零售、办公和酒店等商业地产在需求端得到了充分的支撑，体量规模日渐攀升。以日本为例，自上世纪90 年代以来，日本服务业比重突破 70%，经济结构转型升级，由商品生产经济转变为服务型经济；同时日本城镇化率由 60 年代初的 63%升至 90 年代末的接近 80%。截至 1999 年底，日本商业零售物业面积已超 1.3 亿平方米。宏观经济周期下行，宏观经济周期下行，REITs 政策的出台助力化解风险提振经济。商业地产模式成熟政策的出台助力化解风险提振经济。商业地产模式成熟、储备丰富，满足发储备丰富，满足发行条件。行条件。90 年代的资产泡沫破灭之后，日本的经济增速放缓，房地产市场持续低迷；同时 1998 年的东南亚金融风暴对新加坡的房地产市场也造成了巨大的影响，两国在宏观经济周期下行阶段，不约而同地开启了对于REITs 制度的探索，期待能够通过 REITs 产品以盘活存量资产并刺激房地产行业需求，化解房地产与金融领域的系统性风险。商业地产作为与国民日常生活最为息息相关、商业模式最为成熟且资产储备最为丰富的不动产类型，天然满足了发行条件。图表图表 2：日本日本 GDP 及可支配收入增速及可支配收入增速 图表图表 3：日本日本商业地产储备丰富商业地产储备丰富 数据来源：Wind，中信建投 数据来源：Aeonmall，中信建投 3 行业深度报告 房地产房地产 请参阅最后一页的重要声明 图表图表 4：新加坡新加坡 GDP 及国民净人均收入增速及国民净人均收入增速 图表图表 5：香港香港 GDP 及私人消费开支增速及私人消费开支增速 数据来源：Wind，中信建投 数据来源：Wind，中信建投 图表图表 6：日本及新加坡的日本及新加坡的服务业占服务业占 GDP 比重比重 图表图表 7：日本、新加坡及香港城镇化率日本、新加坡及香港城镇化率 数据来源：Wind，中信建投 数据来源：世界银行，中信建投 商业商业 REITs 作作为为日新港日新港 REITs 市场市场的的首首类类发行发行业态业态，为，为其他其他业态业态 REITs 的的后续后续发行发行开辟开辟了了道路。道路。1999年 5 月，新加坡金管局发布了第一版新加坡房地产基金指引，指明了新加坡 REITs 可以公司或信托的形式上市发行。一年半后的 2000 年 11 月，日本政府重新修订了投资信托和投资公司法，新增了不动产作为共同基金的投资类别，奠定了日本 REITs 的发行基础。2001 年 9 月，两只办公类 REITs：Nippon Building Fund及 Japan Real Estate 同日于东京证券交易所上市，日本 REITs 与亚洲 REITs 市场拉开序幕。2002 年 7 月，由凯德集团发起的同为商业 REITs 的嘉贸信托（后更名为凯德综合商业信托）在新加坡交易所主板上市，标志着新加坡 REITs 的诞生。三年后的 2005 年 11 月，香港首单 REIT 领汇 REIT（后更名为领展 REIT）发行，其上市底层资产包含多个零售及办公物业。至此，商业 REITs 已成为了日本，新加坡及香港三个市场的首类发行业态，为其他业态 REITs 的陆续发行及整体 REITs 市场的繁荣奠定了良好基础。4 行业深度报告 房地产房地产 请参阅最后一页的重要声明 图表图表 8：亚太地区主要亚太地区主要 REITs 市场里程碑事件市场里程碑事件 数据来源：新加坡证券交易所，东京证券交易所，香港证券交易所，中信建投 1.2 三地市场内市值规模最大的三地市场内市值规模最大的单只单只 REIT 均为商业均为商业 REITs Nippon Building Fund（下文简称（下文简称 NBF）为为日本日本首单及市值最大的首单及市值最大的 REITs。截至 2022 年底，NBF 市值约为 9900 亿日元，其原始权益人是日本大型不动产公司及综合地产开发商三井不动产集团。NBF 专注于办公地产，截至 2022 年底公司共有资产 70 处：东京核心区域、东京非核心区域及其他城市的资产规模占比分别为81.5%，5.9%及 12.6%。超 80%的核心资产也使得 NBF 收获了极佳的运营业绩，截至 2021 年底，NBF 综合资产出租率近 97%。图表图表 9：Nippon Building Fund 资产规模（以成本法计价）资产规模（以成本法计价）图表图表 10：Nippon Building Fund 资产综合出租率资产综合出租率 数据来源：NBF半年报，中信建投 数据来源：NBF半年报，中信建投 凯德综合商业信托凯德综合商业信托（下文简称（下文简称 CICT）为为新加坡新加坡首单及首单及目前目前市值最大的市值最大的 REITs 金金。2002 年 7 月，由凯德集团所发起的新加坡首单 REIT 嘉贸信托上市。其前身为 2001 年由于资产估值偏高而导致认购率不足因此上市失败的新茂商产信托。嘉贸信托目前已更名为凯德综合商业信托（CICT），截至 2022 年底的市值约为 134亿新币，占新加坡 REITs 市场总市值的比例约 15%，为新加坡商业 REITS 的代表性 REITs 金。CICT 目前的资产组合包括 26 处物业，其中 21 处位于新加坡 2 处位于德国的法兰克福，剩余 3 处位于澳大利亚悉尼。截至2021 年 12 月 31 日，CICT 的资产组合总价值为 242 亿新币，在 2002 年 9.35 亿新币的基础上翻了 24 倍，年化增长率约 18.2%。5 行业深度报告 房地产房地产 请参阅最后一页的重要声明 图表图表 11：凯德综合商业信托在管资产规模：凯德综合商业信托在管资产规模 图表图表 12：凯德综合商业信托资产类别分布（以估值计）：凯德综合商业信托资产类别分布（以估值计）数据来源：CICT年报，中信建投 数据来源：CICT年报，中信建投 领展领展 REIT 为香港首单为香港首单发行产品发行产品，目前市值领先于其他所有香港目前市值领先于其他所有香港 REITs。领展 REIT 由领展资产管理有限公司管理，2005 年 11 月于香港联交所上市，为香港上市的首单 REIT。截至 2023 年 1 月 10 日，领展 REIT 市值约 1200 亿港币，占香港 REITs 市场总市值的 60%。自 2005 年上市至今，领展 REIT 积极通过扩募及并购丰富自身资产组合，在管资产规模已由最初的 360 亿港币扩张至 2021 年底的 2280 亿港币，年化增长率约 12%。从物业形态看，领展 REIT 投资于零售物业、停车场、办公室及物流等多类资产，其中零售物业规模占比超70%。领展 REIT 以香港为中心，资产遍及北上广深等大陆一线城市，以及如伦敦和悉尼等海外地区；最新的香港、大陆及海外资产估值占比分别为 75%、17%及 8%。图表图表 13：领展：领展 REIT 资产规模资产规模 图表图表 14：领展领展 REIT 历史租金及出租率历史租金及出租率 数据来源：领展REIT年报，中信建投 数据来源：领展REIT年报，中信建投 6 行业深度报告 房地产房地产 请参阅最后一页的重要声明 图表图表 15：领展领展 REIT 资产资产地域地域分布分布（以估值计）（以估值计）图表图表 16：领展领展 REIT 资产业态分布（以估值计）资产业态分布（以估值计）数据来源：领展REITS年报，中信建投 数据来源：领展REITS年报，中信建投 1.3 商业商业 REITs 主主导香港市场，在新加坡及日本市值占比均近导香港市场，在新加坡及日本市值占比均近 50%受香港经济结构及城市定位影响，受香港经济结构及城市定位影响，商业商业 REITs 主导主导香港香港 REITs 市场。市场。香港经济以服务业为主，服务业相关产业所贡献的 GDP 占 GDP 总值超九成。受经济结构和香港发达的旅游行业影响，商业 REITs 几乎垄断了香港 REITs 市场。目前在港交所上市的 11 只 REITs 中，除 2021 年上市的顺丰房托为仓储物流 REITs 外，其余均为商业 REITs。10 只商业 REITs 中除富豪产业 REIT 单一投资于酒店产外，其余 REITs 均混合投资于零售、办公等商业物业。从市值占比的角度看，商业 REITs 占 REITs 总市值比例为 98%。图表图表 17：香港香港 REITs 市值及数量市值及数量 图表图表 18：香港香港商业商业 REITs 上市时间上市时间分布分布 数据来源：Wind，中信建投 数据来源：Wind，中信建投 商业商业 REITs 占日本总市值近占日本总市值近 5 成，成，4 只只零售零售 REITs 合计市值约合计市值约 7600 亿日元亿日元。日本 REITs 分为单一业态REITs 及混合业态两大类，其中单一业态 REITs 专注投资于办公楼、租赁住宅、零售、仓储物流、酒店及医疗等单一行业的底层资产。混合业态 REITs 则投资于两种及以上的上述资产。根据混合业态 REITs 底层资产的分布，我们又将其分为商业混合及其他混合两类。其中，商业混合 REITs 仅投资于办公、零售及酒店等商业不动产。截至 2022 年底，日本共 61 只上市 REITs，总市值超 16 万亿日元。其中商业 REITs 的总市值约 7.5 万亿日元，占日本 REITs 总市值的比重为 49%；4 只零售 REITs 总市值合计约 7600 亿日元，占 REITs 市值总比重为 6%。以上市 REITs 的数量计，商业 REITs 合计 28 只，占比为 45%。7 行业深度报告 房地产房地产 请参阅最后一页的重要声明 图表图表 19：日本日本 REITs 市值及数量市值及数量 图表图表 20：日本现存的日本现存的商业商业 REITs 上市时间上市时间分布分布 数据来源：东京证券交易所，中信建投 数据来源：中信建投证券 图表图表 21：日本上市日本上市 REITs 数量分布数量分布 图表图表 22：日本整体商业日本整体商业 REITs 数量分布数量分布 数据来源：Japan-REIT，中信建投 数据来源：Japan-REIT，中信建投 图图表表 23：日日本上市本上市 REITs 市值分布市值分布 图图表表 24：日本整体商业日本整体商业 REITs 市值分布市值分布 数据来源：Japan-REIT，中信建投 数据来源：Japan-REIT，中信建投 8 行业深度报告 房地产房地产 请参阅最后一页的重要声明 新加坡新加坡 REITs 业态分类与日本类似，商业业态分类与日本类似，商业 REITs 市值市值占比占比为为 50%，8 只零售只零售 REITs 市值市值共计共计 93 亿新亿新币。币。截至 2023 年 1 月底，新加坡上市 REITs 数量为 40 只，市值约 980 亿新币。新加坡 REITs 市场的底层资产业态与日本类似，大体由单一业态 REITs 与混合业态 REITs 构成。以市值计，商业 REITs 占新加坡 REITs市场总市值为 50%，其中商业混合、零售、办公及酒店 REITs 的占比分别为 26%、10%、6%及 8%。以上市数量计，商业 REITs 占整体市场的比例为 58%，其中商业混合、零售、办公及酒店 REITs 的占比分别为 10%、20%、15%及 13%；商业混合 REITs 平均市值为 64.3 亿新币，居市场首位。图表图表 25：新加坡上市新加坡上市 REITs 市值市值分布分布 图表图表 26：新加坡上市新加坡上市 REITs 数量数量分布分布 数据来源：新加坡证券交易所，中信建投 数据来源：新加坡证券交易所，中信建投 1.4 受宏观环境及疫情影响，商业受宏观环境及疫情影响，商业 REITs 近年近年估值及收益估值及收益相对较弱相对较弱 日本商业日本商业 REITs 最新估值低于其他业态，最新估值低于其他业态，零售零售 REITs 综合综合收益收益跨越周期极为跨越周期极为稳健。稳健。日本 REITs 市场估值整体分化程度较低，除医疗 REITs 外，其他业态最新 P/NAV 均处于 0.91.05 区间内。截至 2023 年 1 月 10日，日本商业 REITs 的 P/NAV 估值从高到低为酒店、零售、商业混合及办公业态，分别为 1.03、1.03、0.93及 0.91；稍低于物流与住宅估值。2013 年至今的十年间，日本 REITs 市场可分为上行及震荡两段周期。商业REITs 内部表现同样呈分化趋势，零售 REITs 具有跨越周期的稳健收益，无论是上行或震荡周期，均可维持5%以上的年化综合总收益（二级市场资本利得收益+分派收益）；酒店 REITS 则始终录得高于市场整体水平的年化收益；而办公 REITs 弹性相对较大，震荡周期及十年总年化收益均弱于市场。图表图表 27：日本：日本 REITs 最新最新 P/NAV：商业：商业 REITs 估值较低估值较低 图表图表 28：最近十年：最近十年 J-REIT 指数的上行及震荡周期指数的上行及震荡周期 数据来源：Japan-REITS，中信建投 数据来源：住友不动产研究，中信建投 9 行业深度报告 房地产房地产 请参阅最后一页的重要声明 图表图表 29：上行及震荡周期日本各行业：上行及震荡周期日本各行业 REITs 年化总收益：办公弹性较大、零售弹性最小且最为稳健年化总收益：办公弹性较大、零售弹性最小且最为稳健 数据来源：住友不动产研究，中信建投 图表图表 30：日本各业态：日本各业态 REITs 分派收益率与十年期国债利率利差走势分派收益率与十年期国债利率利差走势 数据来源：住友不动产研究，中信建投 10 行业深度报告 房地产房地产 请参阅最后一页的重要声明 新加坡商业新加坡商业 REITs 整体呈溢价发行整体呈溢价发行、折价交易的情况折价交易的情况，零售，零售 REITs 交易阶段交易阶段折价折价程度程度最最大大。我们统计了11 只新加坡商业 REITs 的发行情况，与香港 REITs 市场不同，新加坡 REITs 中仅有 4 只折价发行，折价发行率约 36%，4 只折价发行的 REITs 中，除 OUE Com REIT 之外，其余 3 只 REITs 折价率均低于 10%。受疫情及近年经济增速放缓影响，截至 2023 年 1 月 10 日，以市值加权平均的新加坡商业 REITs 最新 P/NAV 倍数低于工业及医疗 REITs，办公、商业混合、酒店及零售的 P/NAV 分别为 0.92、0.91、0.84 及 0.77。商业商业 REITs 价格收益表现价格收益表现较弱。较弱。我们选取了六大类型的 REITs 中市值最高的两只代表性 REITs，计算了2015 年至今的 8 年间不同 REITs 在上行及震荡周期的二级市场价格收益。2015 年至 2020 年疫情前，受市场宽松环影响，新加坡 REITs 市场进入长时间的上行周期。新冠疫情叠加 2022 年美国的加息政策，新加坡整体 REITs指数自 2020 年至今持续区间震荡整理。8 年时间周期内，商业 REITs 表现不及工业 REITs，仅丰树泛亚商业信托及星狮地产信托录得二级市场正收益。办公 REITs 及酒店 REITs 无论在上行及震荡周期均表现偏弱。图表图表 31：新加坡多数商业：新加坡多数商业 REITs 在发行阶段的在发行阶段的 P/NAV1，呈溢价发行，呈溢价发行 数据来源：REITS招股说明书，中信建投 11 行业深度报告 房地产房地产 请参阅最后一页的重要声明 图表图表 32：新加坡最新新加坡最新 P/NAV：商业：商业 REITs 整体折价交易整体折价交易 图表图表 33：2015 年至今，年至今，S-REIT 指数历经上行及震荡周期指数历经上行及震荡周期 数据来源：REITSWEEK，中信建投 数据来源：S&P，中信建投 图表图表 34：2015 年以来年以来代表性代表性 REITs 价格收益：商业价格收益：商业 REITs 中商业混合及零售业态收获正收益中商业混合及零售业态收获正收益，办公及酒店表现较弱，办公及酒店表现较弱 数据来源：Yahoo finance，中信建投 约约 75%的香港商业的香港商业 REITs 折价发行，大多折价发行，大多 REITs 发行折溢价率在发行折溢价率在-15%8%区间内。区间内。如香港、新加坡等信托型 REITs 市场，REITs 发行时通常在 NAV（每单位资产净值）的基础上下浮动一定空间进行询价并最终定价。我们统计了 8 只香港商业 REITs 发行时的 P/NAV 情况，其中仅有越秀房产 REIT 及领展 REIT 发行P/NAV 大于 1，其余 REITs 均折价发行，折价发行率约 75%。6 只折价发行的 REITs 中除春泉产业 REIT 之外，其余折价率大多在 2%15%之间，折价程度相对不高。香港商业香港商业 REITs 受宏观因素影响，近年底层资产运营情况不佳，叠加整体市场发展陷入瓶颈，最新受宏观因素影响，近年底层资产运营情况不佳，叠加整体市场发展陷入瓶颈，最新P/NAV 普遍低于普遍低于 0.6。2019 年中美贸易战及香港学运叠加新冠疫情，使商业不动产这类与宏观经济相关性较高的底层资产运营状况有所衰退。即使如香港 REITs 市场唯一的龙头领展 REIT，在在管资产分散度高且资产普遍优质的背景下，出租率及租金从 2019 年至今也呈现小幅下降趋势。另一方面，香港 REITs 市场发展相对处 12 行业深度报告 房地产房地产 请参阅最后一页的重要声明 于停滞阶段：上市 REITs 数量与规模远低于新加坡与日本市场；开发商及原始权益人发行热情退却，长期无新发 REITs。以上原因共同造成了香港 REITs 长期流动性不佳，投资人认知度及关注度相对较低的情况。截至2023 年 1 月 10 日，除领展 REIT 最新 P/NAV 为 0.77 之外，其余大多 REITs 的 P/NAV 估值低于 0.6，折价交易程度较深。图表图表 35：香港零售及办公：香港零售及办公 REITs 以折价发行居多以折价发行居多 数据来源：REITS招股说明书，中信建投 图表图表 36：香港：香港 REITs 最新最新 P/NAV 数据来源：香港交易所，中信建投 13 行业深度报告 房地产房地产 请参阅最后一页的重要声明 二二、消费基础设施消费基础设施 REITs 扬帆起航扬帆起航，打开，打开未来未来想象空间想象空间 伴随着中国经济的高速发展，我国百货商场、购物中心及社区商业等零售基础设施的资产规模屡创新高，商业模式日渐成熟。消费基础设施纳入基础设施公募 REITs 试点范围是我国 REITs 市场发展进程中的里程碑事件。从资产角度看，稳健的收益率、丰富的资产层次和庞大的储备体量契合公募 REITs 的发行需求。从持有大量商业地产的华润置地、新城等房企的角度看，消费基础设施 REITs 新政落地打通了企业盘活存量经营性资产的又一通道，助力企业在住宅开发之外寻求第二增长曲线并推动轻资产化转型。此外，消费基础设施 REITs的先行推出也为后续办公基础设施及酒旅基础设施纳入 REITs 试点打开无尽想象空间。2.1 消费基础设施消费基础设施 REITs：新政保驾护航，新政保驾护航，潜在盘活空间巨大潜在盘活空间巨大 购物中心体量增速放缓，中国购物中心体量增速放缓，中国零售零售地产进入存量时代地产进入存量时代，潜在盘活空间巨大。，潜在盘活空间巨大。二十一世纪初以来，中国经济飞速发展，人均可支配收入长期维持正比例增长，叠加攀升的城镇化率，中国零售地产蓬勃发展。2015 年之后，随着经济增速回落，零售地产存量及新增建筑面积同比增速均呈放缓趋势，从增量迈入存量时代。与境外存在大量专注于商业地产开发的企业不同，中国的商业地产开发商如万科、新城及华润等均采用商住联动开发模式。2020 年三道红线政策提出后，房企开发商融资难度增大，盘活存量资产成为企业重要议题。截至 2021年末，我国存量购物中心面积近 5 亿平方米，潜在盘活空间巨大。图表图表 37：2012-2021 年中国居民人均可支配收入年中国居民人均可支配收入及增速及增速 图表图表 38：2011-2021 年中国城镇化率变化趋势年中国城镇化率变化趋势 数据来源：Wind，中信建投 数据来源：统计局，中信建投 14 行业深度报告 房地产房地产 请参阅最后一页的重要声明 图表图表 39：2015-2022 年中国购物中心年增数量情况年中国购物中心年增数量情况 图表图表 40：2015-2021 年中国购物中心面积总体情况年中国购物中心面积总体情况 数据来源：共研网，中信建投 数据来源：共研网，中信建投 我国我国零售零售地产区域及类型结构分化，根据海外地产区域及类型结构分化，根据海外 REITs 市场经验，城市型、奥莱型及时尚型购物中心为市场经验，城市型、奥莱型及时尚型购物中心为零零售售 REIT 底层资产重要底层资产重要组组成部分。成部分。根据华经产业院的分类，购物中心以选址划分可分为城市型、区域性、社区型及奥特莱斯型四类。城市型位于城区核心地段，经营业绩稳定，客流维持高位；奥特莱斯型特点鲜明，保有固定客户群体，两者均为海外商业 REITs 资产组合的的重要部分。此外，购物中心按主要租户品牌类型划分可分为精品型、市场型及生活型三类。生活型受自身性质影响，盈利性往往弱于时尚型及精品型。而精品型虽然为最景气的细分市场，但其单市场容量小、总市场容量和增量市场都不大，且由于盈利性极为突出，往往也非开发商资产退出的首选。因此，时尚型购物中心这一单市场容量