《芒格之道：查理·芒格股东会讲话》 1987—2022.pdf

目录引言出版说明上编 查理芒格在西科金融股东会上的讲话（19872010）1987年 西科金融股东会讲话1988年 西科金融股东会讲话1989年 西科金融股东会讲话1990年 西科金融股东会讲话1991年 西科金融股东会讲话1992年 西科金融股东会讲话1993年 西科金融股东会讲话1994年 西科金融股东会讲话1995年 西科金融股东会讲话1997年 西科金融股东会讲话1998年 西科金融股东会讲话1999年 西科金融股东会讲话2000年 西科金融股东会讲话2003年 西科金融股东会讲话2007年 西科金融股东会讲话2010年 西科金融股东会讲话下编 查理芒格在每日期刊股东会上的讲话（20142022）2014年 每日期刊股东会讲话2015年 每日期刊股东会讲话2016年 每日期刊股东会讲话2017年 每日期刊股东会讲话2018年 每日期刊股东会讲话2019年 每日期刊股东会讲话2020年 每日期刊股东会讲话2021年 每日期刊股东会讲话2022年 每日期刊股东会讲话索引每过完一天，要努力比早上醒来时更聪明一点点。查理芒格2023年5月8日，查理芒格于洛杉矶家中（摄影：洪海）出版说明经常参加伯克希尔哈撒韦年度股东大会或观看其视频的观众，可能都比较习惯于看到沃伦巴菲特侃侃而谈，查理芒格则大多数时候不怎么说话，尽职尽责地扮演沉默的合伙人，“典型反应是一动不动、面无表情地说：我没有什么要补充的。这九个字已经变成了查理的标志。”但是，他一旦发言，却往往直率而尖锐，一针见血，给人们不少启迪，让人想要听到更多，学到更多查理芒格的智慧。这也是穷查理宝典一书会问世，以及行销这么多年的原因。其实，长期学习芒格的人们（比如编辑了穷查理宝典第三章“芒格主义：查理的即席谈话”的惠特尼提尔逊）知道，要寻找芒格的智慧财富，除了不可绕过的穷查理宝典之外，还有另外一个丰富的“宝库”就是他从1987年以来，先后在西科金融和每日期刊股东会上的讲话。作为这两家企业的董事长，他在年会上成了巴菲特那样的主角，不再偶露峥嵘，而是在数个小时的时间里，做大段大段的开场白，介绍每日期刊的现状，直言自己对人、对事的态度，随后也会更加坦率、完整地回答股东们的提问，让我们因此能够更加全面地领略到他的所思所想。而这批宝藏，正是本书的内容。本书分为上下两编，上编为查理芒格19872010年在西科金融股东会上的讲话，下编为查理芒格201?2022年在每日期刊股东会上的讲话。2012年和2013年芒格没有主持召开股东会，因此没有相关文本；另有若干年份虽然股东会正常召开，但因缺乏官方文本纪要，而未被收录。此外，读者朋友还会注意到，各篇讲话在格式上并不完全一致。这是由于较远年份和较近年份的记录方式不同，但各篇除编者按、注释和标题为编者所拟外，正文均为会议实录。全书内容从1987年一直延续到2022年，时间跨度很长，涉及众多国内读者不太了解的历史背景及事件、人物，因此，我们增加了“编者按”。在上下编开篇时分别对西科金融和每日期刊两家公司进行了介绍，在每一篇讲话的开头对时代背景、该公司当时的状况，以及该年度股东会讲话的要点略作概述，以期帮助读者更好地理解芒格讲话的内容。此外，我们还编制了索引，方便读者按主题查找芒格的相关论述。经过两年多的整理、翻译、编辑历程，我们终于得以让这批宝藏结集成书，推出中文版，敬献给中国广大喜爱芒格的读者朋友们。不过，芒格讲话旁征博引，涉及甚广，编辑过程中有疏漏错谬之处，还请 读 者 朋 友 不 吝 指 出，与 我 们 共 同 完 善 本 书。书 院 邮 箱：。芒格书院 2023年2月上编 查理芒格在西科金融股东会上的讲话（19872010）编者按 西科金融公司（Wesco Financial Corporation）创立于1925年，1959年在美国证交所挂牌。197?年，沃伦巴菲特、查理芒格等人通过蓝筹印花公司（Blue Chip Stamps Co.）逐步收购了西科80%的股份。1983年，之前控股西科的蓝筹印花公司成为伯克希尔的全资子公司，原本担任蓝筹印花公司董事长的芒格，从198?年开始，成为西科金融的董事长和总裁。此后很长一段时间，西科金融的股东大会就在旗下子公司互助储蓄（Mutual Savings）所有的一栋位于帕萨迪纳（Pasadena）科罗拉多大街一端的老楼举行,会场就是楼里的地下室餐厅，参加者不过几十人；后来又随互助储蓄搬到新楼的一家餐厅里，到1997年参加人数也不过100多人。1997年该餐厅结业，会议移师另一家容量更大的餐厅，参加人数翻倍；此后从1999年到2011年，参加人数基本稳定在500600人，其中许多都是连续多年出席的忠实听众。2011年6月，伯克希尔收购了西科剩余的20%股份，西科并入伯克希尔，芒格不再担任西科金融董事长，由他主持的西科金融股东会也就此终结。1987年 西科金融股东会讲话编者按1987年时，西科金融有三个主要的分支机构：（1）位于加州帕萨迪纳的互助储蓄；（2）精密钢材（Precision Steel），由西科金融于1979年收购，总部位于芝加哥，从事钢铁制品批发和贴牌金属专用产品生产；（3）西科金融保险公司（Wesco-Financial InsuranceCompany），总部位于奥马哈，主要从事再保险业务。在1987年2月致西科金融股东的信中，查理芒格披露了公司1986年的营收数据：1986年合并净运营收益（不计投资收益）为1193.?万美元，每股1.68美元；合并净收益为1652.?万美元，每股2.32美元。1985年和1986年的合并净收益分解如下（收益单位为千美元，每股单位为美元）：注1：美国政府国民抵押贷款协会。1987年?月28日，西科在洛杉矶召开了股东会。芒格在会上介绍了储贷、保险和精密钢材各板块近期的业务状况，展望了一些发展趋势。他也分享了对好的管理者的看法、所坚持的收购风格，以及对“谦卑”这种品质的洞见。在当时那个时点上，我们还要注意到，芒格反复指出，目前好的投资和收购机会均缺乏，明显感觉到市场环境不妙，但又表示实在没有预测未来的能力，只是对累积起来的风险感到不安。从后视镜角度我们知道，就在大约半年后的1987年10月19日，美国股市遭遇“黑色星期一”，道指狂泻508点，单日跌幅超过20%。我们不愿持有市政债券，但没有更好的选择了这些年来，我们谨小慎微，积聚起了这么多的资产，而且资产质量还很高。现在，我们持有大量现金，却找不到好的投资机会。我们的母公司伯克希尔哈撒韦持有西科80%的股份。伯克希尔也面临着和我们一样的问题，伯克希尔持有10亿美元左右的中期市政债券。我们真不愿意持有市政债券这样的资产，但现在就是这个环境，放眼望去，只能持有市政债券，没有更好的选择。关于投资包厘街储蓄银行纽约州有许多家历史悠久的储蓄银行，它们接受储蓄存款并支付利息，经营模式和储贷机构类似，但比储贷机构受到更严格的监管，包厘街储蓄银行（Bowery Savings Bank）就是其中之一。我们作为出资方之一，参与了对包厘街储蓄银行的联合收购。纽约州的监管部门规定，储蓄银行发放贷款的利率上限为8%，因此，储蓄银行持有的都是利率为8%的长期抵押贷款。后来，随着利率上升到15%、20%，储蓄银行陷入了困境。为了摆脱困境，储蓄银行开始相信风险越高、收益越高的理论。它们听信证券行业和房地产行业掮客的花言巧语，买入了大量充满风险的资产，结果它们越陷越深，甚至濒临破产。我们作为出资人之一，参与了对包厘街储蓄银行的纾困行动。包厘街储蓄银行已经深陷泥潭，联邦存款保险公司（Federal DepositInsurance Corporation，FDIC）拿出了大笔资金都不够，还要加上我们私人资本的出资，才有可能把它救活。按照包厘街储蓄银行目前的股权结构，这家银行将来应该会整体出售，到时候，我们应该会赚到利润。这笔投资还是不错的，将来应该可以的。1它的规模不大，在我们的总资产中所占比重较小。投资包厘街储蓄银行，我们与联邦存款保险公司签的合同有100多页，一个条款套着一个条款，复杂、晦?的程度远远超过国内税收法规（Internal Revenue Code）。除非是受虐狂，这么枯燥烦琐的东西，谁能读得下去？你们股东不用读，这个工作由我和拉里蒂施（Larry Tisch）来做。我们失去了一位重要的同事、我们的合伙人之一，迪克罗森塔尔（Dick Rosenthal）。迪克曾在所罗门兄弟公司工作，一路升迁到合伙人。在和他一起共事的日子里，我感到非常愉快。迪克是个坚守原则的投资者。他痛恨人类的愚蠢，痛恨不良资产。他有恒心、有韧劲。迪克是和我们志同道合的人。他是西科金融的董事会成员之一。在一次驾驶私人飞机的过程中，他遭遇了事故，飞机的两个油箱都没油了，最后坠落到一座民宅，迪克不幸罹难。得知迪克去世，我们深感悲痛。我们非常怀念他。好在我们还有和迪克罗森塔尔一样的人才，我们的董事会中还有蒂施家族的成员。蒂施家族人才济济，都是脚踏实地的投资者。各位可以放心，有我们给大家守着呢。从表面上看，包厘街储蓄银行与储贷机构非常类似。实际上，它不是储贷机构，而是一家银行。包厘街储蓄银行不是储蓄和贷款机构体系中的一员，而是银行体系中的一员。保险业务进入了景气周期我们经营保险业务，保险业务的好处在于，这个生意有容纳资金的能力，只要我们愿意，总是可以向保险生意中投入更多资金。现在，保险生意进入了周期的新阶段，这个阶段不是该投资的时候。从本质上说，保险生意销售的只是普通商品。和所有销售普通商品的公司相比，保险公司的定价特点没什么两样。处于景气周期时，各家保险公司竞相增发股票，扩充资金规模，不遗余力地争抢业务。保险生意现在就处于景气周期。去年，保费下跌的程度令人大跌眼镜。有些大额风险保单的费率甚至下降了将近50%。从伯克希尔哈撒韦进入保险生意的第一天起，我们从来没说过，不管费率如何，一定要把规模保住。保费太低，我们就往后退一步。与消防员基金保险公司（Firemans Fund Insurance Company）的合作到期后，这项合作只能结束，不能继续了。为了回答这个问题，我给大家讲个小故事。我刚来加州时，遇到了一个人。20世纪20年代，有一群人，他们专门炒作公用事业控股公司。我遇到的这个人，当年也参与其中，主要工作是担任助手。这群人开始是炒作，后来堕落到欺诈，最后几乎都进了监狱。我遇到的这个人，他从事助手的工作，所幸得以全身而退，手里还有1000万到1500万美元的现金。在20世纪30年代的凄风苦雨中，他来到了加州，终日酗酒、寻欢作乐，出入上流社会，过着纸醉金迷的生活。一天，银行的客户经理请他吃饭，席间对他说：“您整天酗酒、寻欢作乐，我们很担心。”这人听了，回答道：“你放心吧，我喝酒，但我的市政债券不喝酒。”我们的保险业务中的资产，也是同样的道理。即使保险业务停了，资产还在我们手里，资产的盈利能力还在我们手里。有这些资产，有这个盈利能力，我们可以游刃有余。西科金融的资产质量非常让人放心。目前，我们手中掌握着大量富余的资产，只是找不到好机会，没地方配置这些资产。我们把大量资产攥在手里，这是现在，不意味着永远。真有人拿枪顶着我的脑袋，逼我把这些钱投出去，迫不得已，我也能把这些钱投出去。我们的保险业务不是一直都有好的投资机会，不是一直顺风顺水、尽如人意。大多数保险公司都如此，伯克希尔也不例外。在与消防员基金保险公司签署合资协议的时候，我们就很清楚，保险生意是有周期的。我们的收购风格真有我们看好的公司，我们会尽全力追求，但现在没一个我们看好的。有的人做收购，请来一群投行员工，以为听他们的建议，就能做成一笔又一笔完美的收购。对于这种做法，我实在不敢苟同。即使是投资机会很多的时候，我们辛辛苦苦地研究和跟踪各个机会，一年也只能做成一笔收购。在传媒领域，做收购最成功的当属执掌大都会通信公司（CapitalCities）的汤姆墨菲（Thomas Murphy）。他每笔收购所用的时间，平均下来，一年可不够，两年都不够。有些人钱多得烫手，四处收购，一笔接一笔的。这种收购方法，我不认同，很难有好结果。真正做收购是好事多磨，要熬过辛苦的等待，经历反复的波折。以前，收购难做，我们还有别的出路。股市有好的投资机会，我们可以先投资股票。在等待收购某家公司的过程中，我们可以把资金先用于投资股票。我们西科以前一直是这么做的。我们在股市里投资过通用食品（General Foods）和埃克森（Exxon）这样的大公司，也投资过许多名不见经传的小公司。现在股市里好的投资机会没了，收购也很难做，两条路都不好走了，我们只能采取守势。我们眼中的优秀管理者沃伦对优秀的管理层青睐有加，但是在他的投资过程中，他从来没有因为管理层很优秀，而支付高于资产的价格。他买入资产的价格总是略低于资产的价值。优秀的管理层是资产中的一部分，沃伦并不因为管理层优秀，而支付高出价值的价格。有的管理层还没证明过自己，没创造过大量资产价值，有人就断定，他们日后一定能取得非凡的成就。这样的逻辑经不住实践的检验，还是我们的做法更靠谱。有哪个经理人是如此优秀，能让我们愿意以高于资产价值的价格买入一家公司吗？即使是在全美国范围内，也一个都没有。也许有人愿意为管理层支付溢价，而且还做得很成功，但那不是我们的风格。巴菲特投资大都会通信公司，确实为管理层支付了更高的价格。这里我们要明白，对于巴菲特来说，“更高的价格”是怎样的概念。巴菲特原来是一块钱的东西，五角钱买。现在，他愿意出更高的价格，一块钱的东西，大概是八角五分钱买。在伯克希尔致股东信中，巴菲特引用了大卫奥格威（DavidOgilvy）的话，总是聘请比我们高大的人加入我们，我们都将成为巨人。巴菲特非常认同这个理念，我也非常认同。有的人对这句话的理解是这样的：只要愿意出大价钱，聘请最优秀的人才，那就一定行。他们眼中优秀的人才是这样的：以优异的成绩毕业于顶尖商学院，讲起现代管理理论头头是道，工作勤奋、人品正直、家庭和睦，总之是典型的精英。然而，这种典型并不是巴菲特眼中的优秀管理者。在巴菲特眼中，优秀的管理者是这样的：你把他从火车上扔下去，扔到一个偏僻的小镇，不给他钱，他在这个小镇上诚实本分地经营，用不了多长时间，又发家致富了。这样的管理者不可多得，巴菲特自然是求贤若渴。巴菲特定义的优秀的管理者与来自商学院的典型截然不同。大公司聘请人才的思路千篇一律，商学院毕业、品学兼优、勤奋正直，结果并不理想。如果这种聘请人才的思路行得通，所有美国公司都蒸蒸日上了，哪至于像现在这样存在诸多弊病。储贷行业乱象丛生我们重新开展了住房抵押贷款业务。2只要市场条件允许，我们有意把这项业务的规模做得更大。我们应该会做得更大。我们提供的住房抵押贷款与别的储贷机构不太一样。我们的贷款利率和贷款利差比较低。我们不担心出现利率达到上限的情况。我们对客户进行了挑选，即使利率上升，他们仍然有能力偿还贷款。我们也不向客户收手续费。我们希望通过这种差异化的贷款策略，赚取合理的利润。许多储贷机构在发放贷款时，都尽可能让客户开始的时候多交钱。把年度业绩做得漂亮，管理层能得到大笔的期权。我们的文化截然相反。我们的贷款安排，让我们在开始的时候，没多少收入。我们愿意多做这样的贷款业务。最后，我们能赚得合理的利润，而且用不着担心坏账风险。现在，我们的业务规模还小，但一直在增长。我们做的抵押贷款业务，几乎全是居民住房抵押贷款。别的储贷机构都积极地向开发商提供贷款，既然别人那么踊跃，我们就不去凑那个热闹了。目前，储贷行业暴露出种种乱象，究其根源，在于政治。在储贷行业，有些从业人员滥用政府赋予的信用，为了美化业绩，无所不用其极；为了满足个人私利，用公司的钱购买飞机。他们招摇过市的行为，着实令人不齿。储贷行业的监管者本来就没有履行好自己的监管职责，等他们想要履行自己的职责，做好监管工作，却有许多政客出来层层阻挠。这种现象让我们很担忧。西科下属的互助储蓄是一家经营储蓄和贷款业务的公司。我们因为储贷行业的乱象，而支付了不少费用。储贷行业的风险是那些乱来的储贷机构造成的，与我们无关，但我们也向联邦储蓄贷款保险公司（Federal Savings and Loan Insurance Corporation，FSLIC）缴纳了评估费。联邦储蓄贷款保险公司势单力薄，没能力清理许许多多由骗子或蠢货管理的储贷机构，只能盼着问题自己消失。任由骗子或蠢货管理储户的资金、行使联邦政府的信用，还盼着问题自己消失，这怎么可能？问题只能越来越严重。联邦储蓄贷款保险公司如此孱弱，却没人呼吁增强它的实力，这个问题根本没得到重视。我们根本没有预知未来的能力，即使出手也是如履薄冰我要是真知道如何复制过去的成功，那可好了。其实，大多数时候，我们什么都不做。我们出手的时候很少。即使是出手的时候，我们也是如履薄冰，对可能承担的风险感到不安。以前的投资机会让我们感到踏实，现在我们觉得不踏实。我们根本没有预知未来的能力。真有这个能力，还何必这么辛苦地投资？回头来看，大西部储蓄贷款公司（Great Western Savings andLoan Association）和阿曼森公司（H.F.Ahmanson&Co.）踏准了节奏，它们一路高歌猛进，赚得盆满钵满。这两家公司冒了很大的险，我们没冒那么大的险。他们冒险了，他们赢了。到底是他们聪明呢，还是走运呢？反正只拿我们过去三年的业绩和他们的比，是他们聪明。我们有一小块地产，是因无法收回贷款而没收得来的。这块地产，将来我们应该能赚取一定的利润。问题在于，要等多长时间，如果要等15年的话，那可不妙了。大家都知道复利的计算方法。有一幅梵高的作品，拍出了天价，被有史以来最蠢的一个买家买走了。这幅画作从100美元涨到3900万美元。尽管拍出了天价，可经过了从1888年到现在这么长的时间，计算下来，复利只有13%。空置的地产最终的收益率可能没有预期那么高，况且还要支付维护费用、资本利得税等。这块地，最后能赚一些钱，但这只是很小的一块地，在整个西科中，根本不算什么。精密钢材的优秀文化精密钢材的创始人不愿意和大客户打交道，大客户的议价能力太强，最后把利润都压没了。他专做小额订单，把服务做到了极致，在全国范围内，专门提供特殊材质、特殊尺寸的钢铁。过去五年里，沃伦和我都没去过这家公司，西科或伯克希尔也从来没派人去过这家公司。它一直经营得很出色。这证明，一家公司建立了好的文化之后，就能走上良性循环的轨道。钢铁公司的生意普遍很难做，其他经营钢材仓储业务的公司，日子也不好过。精密钢材做得如此出色，肯定是有过人之处。至于节省所得税方面，精密钢材创造的利润要交税，我们持有一些免税债券和优先股，另外，储蓄和贷款机构的子公司可以免交部分联邦所得税和州所得税。1986年是否有收购的机会？我们大概看了一两个机会，但没有深入跟进。最近，有这样一个机会，是一家著名投行推销的。一家公司被当作商品进行拍卖，参与竞拍的是给别人管理资金的基金经理，他们出手很阔绰，就像那个买了梵高画作的日本人一样。这家公司还没完成出售，现在市场正火着呢，价格太高了。跟了一段时间，我不想再跟了，最后的价格肯定很高，我不可能买的。最近，没碰着一个像样的机会，价格都太高了。汤姆墨菲的故事告诉我们，只有经过失败，才能懂得谦卑我这一辈子，没遇到一个人说我谦卑。我非常欣赏谦卑这种品格，但我算不上一个谦卑的人。我周围有些人和我一样，他们也不谦卑。创建了内布拉斯加家具城（Nebraska Furniture Mart）的B夫人，她可不谦卑。她是个商业头脑特别强的人，但是她不谦卑。汤姆墨菲也不是个谦卑的人。我给大家讲一个关于墨菲的小故事。汤姆墨菲掌管着大都会通信公司和美国广播公司（American Broadcasting Company）。他年纪轻轻就事业有成，简直是没有他做不成的事。墨菲收购过女装日报（Womens Wear Daily）等报纸杂志，妥善解决了它们的劳资纠纷。后来，他又收购了宾州威尔克斯巴里市（Wilkes Barre）的一家报纸。墨菲以为，这次自己也能解决好劳资纠纷。没想到，威尔克斯巴里市的居民以煤矿工人为主，工会非常强硬。当地工会创办了一份新报纸，墨菲收购的报社则被手持棍棒的壮汉包围。劳资纠纷不但没解决，一年反倒亏了几百万美元。墨菲由此学会了谦卑。墨菲告诉我：“查理，我经常祷告。在祷告中，我祈求上帝让我懂得谦卑。”墨菲说他祈祷，这不是开玩笑，他确实经常祷告。墨菲说：“上帝回应了我的祷告。我祈求懂得谦卑，上帝让我去威尔克斯巴里市学会了谦卑。”有时候，只有经过失败的历练，我们才能懂得谦卑。用“谦卑”这个词也许不太恰当，可能用“务实”这个词更合适。我们能取得今时今日的成就，不是因为我们的能力比别人高出多少，而是我们比别人更清楚自己能力的大小。清楚自己能力的大小，这个品质应该不能说是“谦卑”。我有个朋友，他的脑子确实不灵。每次别人给他讲什么东西，他总是让别人给他讲好多遍，他才能听懂。但这个人有个特点，他特别有耐心。一件事，他没彻底弄明白之前，是绝对不会做的。一笔交易，等上五年，他都能等。他也从来不乱花钱。谁能想到这么笨的一个人，竟然那么富有？真清楚了自己能力的大小，自然就谦虚了。有一种人，实际上智商130，自认为是128；另一种人，实际上智商190，自认为是250。还是和前一种人交往比较好，后一种人很危险，会害了你。充分认清客观条件的限制，充分认识自身能力的限制，谨小慎微地在限制范围内活动，这是赚钱的诀窍。这个诀窍，与其说是“谦卑”，不如说是“有克制的贪婪”。1 后来，包厘街银行确实实现了整体出售，成交价两亿美元。西科金融投入了900万美元本金，在两年时间里赚了100%，实现了翻倍的收益。2 前几年，与大多数储蓄和贷款机构不同，西科没有开展住房抵押贷款业务。此时，西科重新开展住房抵押贷款业务，但它开展此项业务的方式比较特殊。1988年 西科金融股东会讲话编者按在1988年2月致西科金融股东的信中，查理芒格披露了公司1987年的营收数据：1987年合并净运营收益（不计投资收益）为1661.2万美元，每股2.33美元；合并净收益为1521.3万美元，每股2.1?美元。1986年和1987年的合并净收益分解如下（收益单位为千美元，每股单位为美元）：注1：由于联邦住房贷款银行注销了储蓄和贷款行业近10亿美元的次级保险准备金，包括预付给联邦储蓄贷款保险公司（FSLIC，为各家储蓄和贷款协会的账户提供保险的机构）的存款保险费。?月28日，股东会召开。从芒格所说“手握大量流动资产”我们可以知道，西科在股灾来临之前是有克制和收缩举动的，巴菲特同样从1987年3月开始，陆续在抛售股票。但是他们在1987年10月就在股灾前夕，买入了所罗门兄弟公司的可转换优先股，与整个市场一起遭遇暴跌。这也成为股东会上的一个关注焦点。好的投资机会难找目前的西科，持有大量流动资产，但找不到什么好的投资机会。如果你能找到好的投资机会，那你比我们强。我们不是说券商行业不赚钱，而是要提醒大家，对所有销售员的一个共同点保持警惕。不仅仅是证券行业的销售员，所有拿佣金的销售员，都可能为了达成交易，而不讲真话。很多顾问、律师也不讲真话，与销售员比起来，他们甚至有过之而无不及。多年以前，我在帕萨迪纳市有个朋友，是做渔具生意的。他出售的鱼钩五颜?色的。我以前从没见过色彩这么丰富的鱼钩。我问他：“你这鱼钩五颜?色的，鱼是不是更容易上钩啊？”他回答道：“查理，我这鱼钩又不是卖给鱼的。”你们笑归笑，所有人都有这个倾向。所有人的潜意识里都有这样的偏见：给别人提建议时，以为是在为别人考虑，其实是从自己的利益出发。自己用不用理发，别问理发师。从自己利益出发的，不仅仅是券商。所罗门兄弟公司的生意怎么能不是好生意呢？作为美国排名前三的投资银行、做市商和承销商，所罗门兄弟公司（Salomon Brothers）3的生意怎么能不是好生意呢？所罗门这家公司拥有强大的盈利能力。它的盈利能力比表面上看到的要强大。华尔街上的公司都有利益均沾的文化。年景好的时候，公司大赚，员工的薪酬和分红也水涨船高。我们根本不插手所罗门的经营，没那个必要。约翰古弗兰（JohnGutfreund）是一位有智慧的领导者，他才能卓越、经验丰富。在所罗门兄弟公司的高层合伙人中，约翰古弗兰作为首席执行官，非常看重信用质量。古弗兰对人性持有怀疑态度。所罗门是一家授出信用的公司，古弗兰对人性的怀疑态度，可以帮他做好监控信用风险的工作。对大型华尔街公司而言，信用质量至关重要。不严格把关就授出信用，一旦市场环境风云突变，只能自己去收拾烂摊子。1987年10月的股市大跌导致许多券商破产，因为它们向很多不够资格的客户授出了信用。遭遇现代历史上股市最大单日跌幅，所罗门公司竟然没有出现多大的信用损失。受股灾影响，所罗门的套利业务亏损了，还有其他很多业务亏损了，但它没因为信用质量而亏损。这笔交易，可以理解为我们向所罗门兄弟公司授信，我们买入所罗门的优先股，相当于借钱给所罗门。所罗门兄弟公司有义务赎回我们购买的优先股。我没记错的话，所罗门兄弟公司的评级是AA级，怎么能说是垃圾债呢？我们只能尽量如实地估算综合成本率你问我，西科的保险业务这几年的综合成本率如何？我估计，从我们签署合作协议起的四年里，我们的综合成本率大概是10?、105。在估算综合成本率的时候，我们尽可能偏保守地估算。在我们的母公司，伯克希尔哈撒韦，多年以来，我们也是尽可能偏保守地估算。结果，在很多年份里，我们的估算还是与实际数字有很大的出入。伯克希尔哈撒韦从事保险业务这么多年，通过保险生意获得了丰厚的利润。尽管如此，有些年份，我们对综合成本率的估算与实际数字相差甚远。我们也没办法，只能尽量如实地估算。保险行业的客观情况如此，当年无法得到准确的数字，我们能做的就是，尽量如实地估算。沃伦在伯克希尔致股东信中说了，保险行业的会计惯例应该改一改，在专业术语中明确加上“估算”的字样。综合成本率是我们自己估算的，进行审计的会计和我们没什么两样，也是全靠估算。联邦储蓄贷款保险公司的新动态：看到了理智的曙光最近，联邦储蓄贷款保险公司公布了关于调整保险费率的征求意见稿，拟向资产质量好的储贷机构征收较低的保费，向资产质量差的储贷机构征收较高的保费。我们举双手赞同这个提议，这样的制度才能让行业中的企业真正为自己的行为负责。提议是好提议，但储贷行业中充斥着政治博弈，这个提议能否变成现实，还是未知之数。储贷行业的大洗牌已经开始了，经营不善的储贷机构，日子会越来越难过。它们的债务不断膨胀，没有国会拨款救济，没有联邦储蓄贷款保险公司注入资金，等待它们的只能是倒闭。有些储贷行业的从业者游说政府，希望能继续生存下去。有些地区的储贷机构已经奄奄一息了。在联邦住房贷款银行委员会（Federal Home Loan Bank Board）监管乏力的情况下，联邦储蓄贷款保险公司挺身而出，它提出此项提议，表现出了极大的理智和勇气。联邦储蓄贷款保险公司在朝着正确的方向努力，它做了正确的事。在西科金融的年报中，我分析了联邦储蓄贷款保险公司调整保险费率的可能性。我说我不知道结果会怎样。联邦住房贷款银行体系（Federal Home Loan Bank System）中确实需要注入更多资金。联邦储蓄贷款保险公司有可能实施新的保险费率。最终能否解决问题，一个是看能否注入足够的资金，另一个是看能否兴利除弊、摒弃旧的制度。目前，银行体系中的联邦存款保险公司稍好一些，而储贷行业中的联邦储蓄贷款保险公司状况堪忧。很多资产质量良好的储贷机构已经离开了储贷业，进入了银行业。再不改革，会有更多优秀的储贷机构离开，最后留给联邦储蓄贷款保险公司的只能是质量差、实力弱的储贷机构，到那时，整个储贷行业将面临崩盘的风险。现在的权宜之计是关闭大门，禁止储贷机构进入银行业，不让储贷机构的涌入给银行体系造成风险。发展到这一步，都是因为政府当初缺乏预见性，颁布了错误的政策。很多问题都如此，提前预见到了，可以避免，事到临头的时候，悔之晚矣。向外国提供那么多贷款，非常愚蠢银行体系也有自己的问题。我们向外国提供了那么多贷款，几乎全都逾期了。向一个主权国家发放的贷款，根本没办法强行收回。你让还款，人家说：“你看，我们国家多少穷人还流落街头呢，拿什么还钱？”我们能怎么办？难道把海军开过去？西科将扩张还是收缩？前几年，我们一直静观其变，最近开始扩大业务规模了。我们的贷款标准很严格。银行业有句老话，我非常喜欢，“在发放贷款之前，就把贷款收回来了”。西科没有大量分支机构。很早以前，我们就比同行更早地意识到，多开分支机构无益。?西科的利差处于什么水平？具体的数字，我没算过。整个储贷行业的利差有高有低，差异很大。我们的利差应该是中等偏上的水平。有些储贷机构规模更大、质量更高、风格更激进，它们的利差比我们的高很多。在整个行业中，如果各家储贷机构把所有资产类别都计算在内，把所有的不良贷款都算上，这么计算利差，估计我们应该处于中等水平。我们在计算利差时把所有资产都计算在内。其他机构未必严格按我们的方法计算。从表面上看，我们的利差低于平均水平。从目前的情况看，与我们自身相比，我们的利差已经比过去高了很多。对于利率风险，我们考虑得很细致、很全面，我们有能力抵御利率风险。我们提供利率上限为25%的浮动利率贷款，这种贷款方式似乎没什么吸引力。我们的工作人员很努力，每个月能发放四五百万美元的浮动利率贷款。越来越多的客户选择我们的贷款产品。什么样的客户会选择我们的贷款产品呢？我很欣赏选择我们的客户，他们头脑很清楚，也非常有责任感。他们非常懂我们的产品，他们看中的是我们的还款条件清晰简单。愿意选择我们的客户很少。虽然客户少，但我们的规模本来也很小，我们还是能实现盈利的。西科的房地产项目我们有一片因无法收回贷款而没收的土地，目前正在开发中。为了配合当局的考古要求，我们受了不少气。一些监管部门的想法让我们觉得不可理喻。我们那片土地上有草坪，70多年来，上面长的一直是隐花狼尾草（Kikuyu grass）。隐花狼尾草是非常难根除的一种草，我们想尽了各种办法，都难以除尽。隐花狼尾草很好看，人们常用它铺草坪，鸟类也很喜欢这种草。当局的景观设计师要求我们必须把隐花狼尾草铲除，然后种上印第安人在此居住时生长的那种草。我们把土挖了很深，我们喷洒了化学物质橙剂，怎么都难以根除隐花狼尾草。就因为草的品种，当局让我们废了好多口舌、花了很多钱。作为西科的股东，你们为当地的考古事业做出了贡献。我们计划建造20多栋房子。目前，一栋还没卖出去。按我的计算，每栋售价应该在70万美元左右。现在有些无耻之徒制造麻烦，想阻碍我们开工。有人想占用我们的土地，还不交使用费。一般的小地产商怕他们，我们西科有足够的财力，不怕他们。当局给我们提出了很多苛刻的要求，我们积极配合，花了不少钱。尽管如此，我们仍然能取得盈利，说不定还能赚很多钱。衡量一家公司是否值得投资的标准在长期的投资实践中，我们总结出了一些标准。我们总结出了一些标准，不是说我们发明创造了什么公式。标准有，但公式没有。最理想的公司，每年创造的现金高于净利润，能为所有者提供大量可自由支配的现金。杂志公司的生意就是如此。一家赚钱的杂志，一年创造了100万美元的利润，但创造的现金可能是120万美元。一家理想的公司，可以为所有者创造高于净利润的现金，供所有者进行再投资。这种公司是凤毛麟角，描述起来很简单，但现实中很少见。西科的收益率不可能超过伯克希尔有些股东是这么想的：控股西科的巴菲特和芒格用了二三十年时间把伯克希尔发展壮大了，现在伯克希尔的规模已经大了，但西科还小呢，西科的复合收益率将远远超过伯克希尔，因此西科具有极高的投资价值。我明确地告诉各位，这种想法不对。西科的收益率超过伯克希尔，有两种可能。一个是，我找到了一家特别好的公司，正好适合西科的规模，因为我是西科的董事长，西科会把这家公司买下来。然而，巴菲特的投资能力比我强，而且也比我年轻。我是有可能找到适合西科的好机会，但我可不敢肯定。另一种可能是，伯克希尔哈撒韦的财富都蒸发了，巴菲特只剩下了西科的股权，那西科会快速增长，毕竟让小资金快速增长更容易。这只是个假设，不可能发生。喜欢简单干净的财报我们尽量把财报做得简单干净，这样我们自己看起来也清楚。各位可以看看跨国石油公司的财报，里面涉及不同的国家、复杂的法律、纷繁的部门，让人看得头晕眼花。还是简单的公司，我们更容易看懂。如何分析一家公司是否合理地使用了留存收益？查看管理层的历史记录，可以了解一家公司对留存收益的使用是否合理。问题在于，很多历史记录看不清楚。99%的管理层都把水搅得很浑，让你看不清留存收益的投资效率如何。像麦当劳这样的公司，在发展初期，我们很容易看出来，它有能力开很多家分店。麦当劳在蒙大拿州（Montana）很赚钱，它的生意模式可以复制，到了爱达荷州（Idaho）一样赚钱。大多数公司不是麦当劳，没那么容易看出来。西科的清算价值我在哈佛法学院读书的时候，一位老教授说：“有什么问题，来问我，我让你更困惑。”估算西科的清算价值比较难，主要有两个因素：一个是要交税，这会降低西科的价值；另一个是，我能想到，我们有不少隐藏资产，这会增加西科的价值。你算的可能比我算的还准呢，再说了，西科也不可能说清算就清算了。有时候，清算价值是有办法实现的，但我们不会那么做，我们不想那么做。老张是个老员工，勤勤恳恳地为公司工作了?0年，我们不忍心把他辞掉。既然我们不愿做辞掉老张这样的事，估算公司的清算价值也没什么意义。我又想起了一件趣事。在毕业典礼上，有一位校长对学生们说：“你们中的5%将来会成为犯罪分子。我知道这5%是谁，但我不说，说出来，我不剧透了吗？”西科的清算价值是多少？我不能向你们剧透。西科的股东因为信任管理层而买入西科的股东是一群特立独行的价值投资者。他们最早买入的时候，西科很有价值。现在，西科已经没那么有价值了，他们还是愿意买。因为他们看好西科的管理者。他们不指望这笔投资能涨多少，而只是相信公司的管理者不会辜负他们。这样买股票，好吗？我不知道。在今年的伯克希尔年报中，沃伦写道，回顾过去，他感到后悔，有些公司生意非常好，但是他因为不看好公司的管理层，而没有大量买入。与之形成对照的是，西科不是好生意，但我们的股东因为信任管理层而买入。3 1987年，伯克希尔以七亿美元买进所罗门兄弟公司20%的优先股，其中的一亿美元由西科及其子公司投资。沃伦和查理当选为所罗门的董事。?多年前，西科卖掉了分支机构的办公室。芒格认为金融公司开设分支机构的做法已经过时了。1989年 西科金融股东会讲话编者按在1989年2月致西科金融股东的信中，查理芒格披露了公司1988年的营收数据：1988年合并净运营收益（不计投资收益）为2356.?万美元，每股3.31美元；合并净收益为3008.9万美元，每股?.22美元。1987年和1988年的合并净收益分解如下（收益单位为千美元，每股单位为美元）：1988年底，西科以820万美元的价格收购了新美国电器公司（NewAmerica Electrical）80%的股票。其中716.5万美元支付给新美国基金（New America Fund）的股东，103.5万美元以10年期年利率为10%的票据的形式支付给新美国电器公司首席执行官格伦米切尔（GlenMitchel）。格伦持有新美国电器其余20%的股份。新美国电器公司是一家生产各种电气产品的公司，包括开关设备、断路器、照明镇流器和启动器，以及用于游艇、移动房屋和游乐车停车场的电气设备，其工厂位于加利福尼亚州奥兰治县。芒格表示伯克希尔哈撒韦越来越多地采用这种收购模式：他们因为欣赏和信任一家公司的管理层而收购；而管理层持有其余20%的股份，并不受干预地继续经营业务。1989年?月25日，西科在帕萨迪纳市召开了股东会。一个拖了十几年的房地产项目备受关注，芒格也解释了投资所罗门兄弟公司的逻辑。此外，无论是对储贷、钢材业务的分析，还是对伯克希尔经营哲学的阐述，都可以落在他今年会上所说的“形势比人强”。由于芒格提到互助储蓄的业绩压力与主要资产，本篇附上他在当年股东信中对储贷行业危机、房地美投资逻辑的阐述，作为补充。我完成股东会流程没有路易斯韦森特快我完成股东会正式流程的速度很快5，但还是没有路易斯韦森特（Louis Vicente）的速度快。韦森特已经去世了，他曾经担任西科董