建筑陶瓷行业深度报告：多维度对比陶瓷五强.pdf

建筑陶瓷行业深度报告建筑陶瓷行业深度报告2023年年7月月26日日行业评级行业评级建材建材强强于大市（维持）于大市（维持）证券研究报告证券研究报告请务必阅读正文后免责条款请务必阅读正文后免责条款多维度对比陶瓷五强多维度对比陶瓷五强核心摘要核心摘要数据来源：wind，公司公告，平安证券研究所1 1 财务对比：马可规模业绩优，蒙娜增长快，东鹏回款佳。从产能看，马可与新明珠（均超2亿平）大于东鹏与蒙娜（均1.5亿平），2022年瓷砖产量为马可(1.9亿平)新明珠(1.6亿平)蒙娜(1.4亿平)东鹏(1.1亿平)帝欧(0.8亿平)。从营收看，2022年马可领先、TOP4营收介于60-90亿元，其中蒙娜丽莎近年收入增长优于其他四家。从利润看，受毛利率下滑与减值影响，近两年除马可波罗外，其他业绩普遍较差。从回款看，东鹏/新明珠回款相对较好，马可/帝欧应收款略高。经营对比：马可渠道强，东鹏网点多，蒙娜产品佳。瓷砖工程端核心在于规模优势带来的成本与资金优势，零售端因装饰性强需要终端产品展示，更强调渠道与产品力。马可波罗马可波罗作为行业领先者，具有强劲的品牌与渠道实力，2022年末经销商1448家、经销商平均销售收入（2022年319万元）远高于其他四家，2019年以来经销端成为公司收入增长推动力；工程端与主流房企建立深度合作，近年受地产下行影响，2022年四家头部房企收入占比降至13%。东鹏控股东鹏控股与房企合作少于马可/蒙娜/帝欧，2022年前五大客户收入仅占不到6%，但经销渠道较强，终端网点数量与马可波罗均约7000个，并通过特有的共享仓降低中小经销商备货压力、实现多方共赢与渠道下沉。蒙娜丽莎蒙娜丽莎近年收入增长快速，得益于抓住中大板消费升级趋势，同时借助上市后充沛资金扶持经销商、以及与头部房企深度绑定（2016年四家房企占收入比重近32%）。新明珠新明珠长期以经销为主，经销商与终端网点数量众多，但产品口碑实力偏弱。帝欧家居帝欧家居2018年收购欧神诺后收入跃升，过去以地产直销为主，但受房企违约影响大，近年加大经销布局。盈利对比：马可成本费率双低，东鹏盈利相对稳定。马可波罗毛利率、净利率明显领先其他四家，从单平价格看，马可与东鹏/蒙娜接近、高于新明珠3元/平，成本较东鹏/新明珠/蒙娜分别少3/3/5元/平。拆分看，马可相较新明珠具有能源优势（天然气采购价格较新明珠低1元/立方），相较蒙娜丽莎具有原材料低与外协少优势。从期间费率看，马可与新明珠介于12%-14%，东鹏与蒙娜2020-2021年介于19%-20%，其中东鹏期间费用高或因销售管理人员多，而马可波罗与新明珠受益于规模效应、工程业务占比高、渠道管理相对简约等，期间费率较低。投资建议：近年受地产下行、成本上升影响，瓷砖行业盈利承压。7月政治局会议明确“适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱”，后续地产政策有望改善、提振产业链信心。同时瓷砖行业格局持续出清，头部品牌凭借较强的品牌、渠道实力与规模效应，业绩已逐步回归正轨，中长期看行业集中度提升空间大，建议关注东鹏控股、蒙娜丽莎。风险提示：1）下游地产复苏低于预期；2）瓷砖行业产能过剩、格局出清低于预期；3）销售回款回收不及时风险。目录目录C CO N T E N T SO N T E N T S财务对比：马可业绩优，东鹏回款佳，蒙娜增长快财务对比：马可业绩优，东鹏回款佳，蒙娜增长快经营对比：马可渠道强，东鹏网点多，蒙娜产品佳经营对比：马可渠道强，东鹏网点多，蒙娜产品佳投资建议与风险提示投资建议与风险提示2 2盈利对比：马可成本费率双低，东鹏盈利相对稳定盈利对比：马可成本费率双低，东鹏盈利相对稳定1.1 1.1 建筑陶瓷领先者：马可建筑陶瓷领先者：马可/新明珠新明珠/东鹏东鹏/蒙娜蒙娜/帝欧帝欧数据来源：wind，公司公告，平安证券研究所3 3 马可波罗/新明珠/东鹏控股/蒙娜丽莎/帝欧家居均为国内大型建筑陶瓷企业制造与销售商，其中东鹏与帝欧还拥有卫浴等业务。马可波罗是国内最大的建筑陶瓷制造销售商之一，拥有“马可波罗瓷砖”（全品类）、“唯美L&D陶瓷”（高端时尚）两大品牌。新明珠是国内最大的建筑陶瓷专业制造商之一，拥有“冠珠”、“萨米特”、“新明珠岩板”等陶瓷品牌。东鹏控股主营业务包括生产销售瓷砖/板、卫浴（卫生陶瓷和卫浴产品）、木地板、涂料、集成墙板、辅材等产品和服务，为用户提供装修一站式多品类硬装产品及服务解决方案，同时通过东鹏“超会搭”空间设计和墙地“装到家”交付一站式服务。蒙娜丽莎致力于高品质建筑陶瓷产品研发、生产和销售，引入人类艺术经典对“蒙娜丽莎”、“QD”、“美尔奇”品牌进一步向高端打造升级，是行业陶瓷大板、岩板的开拓者和领跑者。帝欧家居旗下拥有“帝王”洁具、“欧神诺”陶瓷两大品牌，产品涵盖瓷砖、卫浴的主要品类，致力于成为国内一流的整体家居装修产品解决方案的提供商和服务商。上市瓷砖公司营收占瓷砖行业规上企业收入比重上市瓷砖公司营收占瓷砖行业规上企业收入比重0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%2013201420152016201720182019202020212022东鹏控股蒙娜丽莎马可波罗新明珠帝欧家居瓷砖产量对比（单位瓷砖产量对比（单位 亿平米）亿平米）1.11.41.91.60.80.00.51.01.52.02.5东鹏控股蒙娜丽莎马可波罗新明珠帝欧家居20192020202120221.2 TOP41.2 TOP4规模体量差异不大，马可波罗产量规模体量差异不大，马可波罗产量/营收领先营收领先数据来源：wind，公司公告，平安证券研究所4 4 资产规模：TOP4均超百亿、差异不大。2022年末新明珠/马可波罗/东鹏控股总资产均为128亿元，大于蒙娜丽莎(102亿元)与帝欧(79亿元)。从归母净资产看，东鹏/马可/新明珠均超70亿，蒙娜与帝欧约30亿，蒙娜丽莎总资产与权益资产不匹配源于其负债率高。产能规模：马可/新明珠超2亿平，东鹏/蒙娜约1.5亿平。马可波罗招股书披露其拥有54条建筑陶瓷生产线、年产能2.2亿平；新明珠招股书披露其拥有佛山/肇庆/高安/黄冈4大生产基地，年产能2.15亿平；东鹏在2022/12/6投资者调研纪要披露2022年瓷砖产能约1.5亿平；蒙娜丽莎上市后在佛山/清远基地基础上，新建藤县基地并收购高安基地，2023-04-10投资者调研纪要披露其产能约1.5亿平。从产量看，2022年瓷砖产量排序为马可(1.9亿平)新明珠(1.6亿平)蒙娜(1.4亿平)东鹏(1.1亿平)帝欧(0.8亿平)。收入规模：马可波罗领先，TOP4营收介于60-90亿元。2022年营收排序为马可(87亿元)新明珠(74亿元)东鹏(69亿元)蒙娜(62亿元)帝欧(41亿元)；归母净利润排序为马可(15.1亿元)新明珠(6.1亿元)东鹏(2.0亿元)蒙娜(-3.8亿元)帝欧(-15.1亿元)。归母净资产规模对比（单位归母净资产规模对比（单位 亿亿元）元）总资产规模对比（单位总资产规模对比（单位 亿亿元）元）020406080100120140160201420152016201720182019202020212022东鹏控股蒙娜丽莎马可波罗新明珠帝欧家居0102030405060708090201420152016201720182019202020212022东鹏控股蒙娜丽莎马可波罗新明珠帝欧家居资产负债率对比（单位资产负债率对比（单位%）0102030405060708090201420152016201720182019202020212022东鹏控股蒙娜丽莎马可波罗新明珠帝欧家居1.3 1.3 蒙娜丽莎近年收入增长快，马可波罗业绩更稳健蒙娜丽莎近年收入增长快，马可波罗业绩更稳健数据来源：wind，公司公告，平安证券研究所5 5 蒙娜丽莎收入增长快，马可/东鹏相对平稳，新明珠/帝欧收入下滑。2014-2022年蒙娜丽莎营收从14亿元升至62亿元，CAGR达20%；东鹏从39亿元升至69亿元，CAGR为7%；2019-2022年马可波罗从81亿元升至87亿元；帝欧家居2018年收购欧神诺实现收入跃升，但2019-2022年收入从56亿元降至41亿元；新明珠营收从2019年81亿降至2022年74亿元。毛利率下滑叠加计提减值，近两年除马可波罗外，其他业绩普遍较差，与营收不匹配。2022年马可归母净利润15亿元，远高于其他四家，蒙娜丽莎与帝欧出现亏损。毛利率分析见后文，信用减值方面帝欧/新明珠计提比例高，2020-2022年蒙娜/东鹏/马可分别计提8亿元/10亿元/12亿元，占营收比重均为4%；帝欧/新明珠计提10/13亿元，占比7%与6%。归母净利润对比（单位归母净利润对比（单位 亿元）亿元）营收对比（单位营收对比（单位 亿元）亿元）减值计提对比减值计提对比0%1%2%3%4%5%6%7%0246810121416东鹏控股蒙娜丽莎马可波罗新明珠帝欧家居2020-2022年累计信用减值损失（亿元）占2020-2022年营收比重0102030405060708090100201420152016201720182019202020212022东鹏控股蒙娜丽莎马可波罗新明珠帝欧家居-20-15-10-505101520201420152016201720182019202020212022东鹏控股蒙娜丽莎马可波罗新明珠帝欧家居1.4 1.4 东鹏东鹏/新明珠回款佳，马可新明珠回款佳，马可/帝欧应收款略高帝欧应收款略高数据来源：wind，公司公告，平安证券研究所6 6 东鹏/新明珠回款佳，马可波罗应付款占用多。从收现比看，东鹏控股领先于其他四家，长期保持110%以上，新明珠亦保持100%以上，而蒙娜丽莎、马可波罗相对落后。从经营性现金流量净额看，马可波罗凭借较低付现比，促使经营活动产生的现金流量净额表现更优。从应收款看，帝欧家居应收账款及票据增长快，马可波罗亦相对较高，其他三家22年水平接近。受履约保证金支出影响，马可/东鹏其他应收款波动较大。从其他应收款看，东鹏21年其他应收款增长较快主要因履约保证金激增，马可波罗19-20年同样存在高额的履约保证金，新明珠20年其他应收款激增主要因存在大量土地处置款，其他年份保持1-2亿，蒙娜丽莎其他应收款介于1-2亿，帝欧家居介于2-3亿元。经营活动产生的现金流量净额（亿元）经营活动产生的现金流量净额（亿元）收现比对比（单位收现比对比（单位%）应收账款及应收票据周转率应收账款及应收票据周转率80901001101201301402014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022东鹏控股蒙娜丽莎马可波罗新明珠帝欧家居-15-10-5051015202530352014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022东鹏控股蒙娜丽莎马可波罗新明珠帝欧家居01234567891020152016201720182019202020212022东鹏控股蒙娜丽莎马可波罗新明珠帝欧家居05101520253035402016201720182019202020212022东鹏控股蒙娜丽莎马可波罗新明珠帝欧家居应收票据及应收账款对比（亿应收票据及应收账款对比（亿元）元）其他应收款（单位其他应收款（单位 亿亿元）元）01234562016201720182019202020212022东鹏控股蒙娜丽莎马可波罗新明珠帝欧家居1.5 1.5 新明珠新明珠/东鹏存货周转率优于马可东鹏存货周转率优于马可/蒙娜丽莎蒙娜丽莎数据来源：wind，公司公告，平安证券研究所7 7 因瓷砖产品多样与变化特征，存货管理较为重要。相比防水、管材等其他建材，瓷砖具有典型的消费与装饰属性，款式类型多，在产品尺寸、花纹质地上持续创新变革，消费者偏好亦不断变化，因此需要瓷砖企业做好存货管理。新明珠/东鹏存货周转率优于马可/蒙娜丽莎。从存货周转率看，帝欧常年优于其他四家瓷砖企业，或源于公司以工程业务居多，相比零售产品，工程产品差异化小、排产管理简单；新明珠与东鹏存货周转率亦高于马可波罗与蒙娜丽莎。其中，东鹏长期以经销为主，存货周转率仍优于蒙娜丽莎，或与其共享仓机制有关，并且近年通过产品聚焦，控制各个渠道主菜单SKU数量（据东鹏控股2023-05-08投资者调研纪要披露SKU约800个）。存货周转率存在一定差异存货周转率存在一定差异近年五家公司资产周转率差异有限近年五家公司资产周转率差异有限存货跌价准备对比（单位存货跌价准备对比（单位 亿亿元）元）00.20.40.60.811.21.42014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022东鹏控股蒙娜丽莎马可波罗新明珠帝欧家居0123456782014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022东鹏控股蒙娜丽莎马可波罗新明珠帝欧家居00.20.40.60.811.21.41.61.8东鹏控股蒙娜丽莎帝欧家居2020202120220%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0510152025东鹏控股蒙娜丽莎帝欧家居马可波罗 新明珠2022年末存货（亿元）占总资产比重存货金额及占比对比存货金额及占比对比目录目录C CO N T E N T SO N T E N T S财务对比：马可业绩优，东鹏回款佳，蒙娜增长快财务对比：马可业绩优，东鹏回款佳，蒙娜增长快经营对比：马可渠道强，东鹏网点多，蒙娜产品佳经营对比：马可渠道强，东鹏网点多，蒙娜产品佳投资建议与风险提示投资建议与风险提示8 8盈利对比：马可成本费率双低，东鹏盈利相对稳定盈利对比：马可成本费率双低，东鹏盈利相对稳定9瓷砖企业经销收入占比变化瓷砖企业经销收入占比变化30%35%40%45%50%55%60%65%70%75%80%201720182019202020212022东鹏控股蒙娜丽莎马可波罗新明珠帝欧家居 新明珠长期以经销为主，东鹏/蒙娜经销占比下滑但仍过半，马可/帝欧由直销为主到经销居多。从直销经销占比看，新明珠19年以来坚持经销为主，2022年经销收入占比76%。东鹏17年经销收入占比72%，随着市场需求由零售端向工程端分流，公司逐步发力地产直销，2019年经销占比降至59%，近几年随着房企暴雷频繁、直销业务收缩，2022年经销收入占比维持59%。蒙娜丽莎2018-2021年经销收入占比从62%降至51%，2022年回升至58%。马可波罗经销占比从2019年40%提升至2022年的56%。帝欧家居从2020年35%提升至2022年53%。从大趋势看，2020年以后随着地产陷入困局，五家瓷砖企业均积极提升经销业务，收入占比均已过半。东鹏控股/新明珠前五大客户收入占比低，马可/蒙娜与头部房企合作更多。从前五大客户销售收入占比变化看，东鹏控股长期低于其他四家，2022年占比仅不到6%；新明珠亦低，2022年仅13%（其中恒大、龙湖、中海占9%）；马可/蒙娜/帝欧前五大客户收入占比2019年均超过30%，2022年分别降至20%、24%、17%。2022年恒大、保利、万科、中海占马可波罗营收比重约13%，2016年恒大、保利、万科、碧桂园占蒙娜丽莎收入比重近32%，与头部房企深度合作或是蒙娜丽莎收入增长更快的重要原因之一。2.1 2.1 马可马可/蒙娜与蒙娜与房企合作多，东鹏房企合作多，东鹏/新明珠客户分散新明珠客户分散01020304050602015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022图表标题东鹏控股蒙娜丽莎马可波罗新明珠帝欧家居前五大客户销售收入占比变化（前五大客户销售收入占比变化（%）数据来源：wind，公司公告，平安证券研究所20222022年东鹏控股收入结构年东鹏控股收入结构零售渠道,47%经销工程,25%地产战略工程,12%小B直营工程,15%53%38%5%3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022直销：零售直销：贸易客户销售直销：受托生产销售直销：工程销售经销马可波罗马可波罗20192019-20222022年收入结构年收入结构102.1 2.1 马可马可/蒙娜与房企合作多，东鹏蒙娜与房企合作多，东鹏/新明珠客户分散新明珠客户分散马可波罗马可波罗新明珠新明珠东鹏控股东鹏控股蒙娜丽莎蒙娜丽莎报告期单位名称销售占比(%)报告期单位名称销售占比(%)报告期单位名称销售占比(%)报告期单位名称销售占比(%)20222022年年华耐家居6.5220222022年恒大地产恒大地产4.1420192019年深圳恒大材料设备深圳恒大材料设备3.5420162016年广州恒大材料设备广州恒大材料设备13.81恒大地产恒大地产4.08中海地产中海地产2.82杭州融致装饰3.14华耐立家建材10.66保利地产保利地产3.88鑫明珠建材(深圳)有限公司2.16As American Inc.2.83万科企业万科企业8.92万科地产万科地产2.79广州恒德建材有限公司1.80重庆庆科商贸1.20碧桂园控股碧桂园控股5.52中海地产中海地产2.33龙湖地产龙湖地产1.75北京朗惠时代家居用品1.18保利房地产保利房地产(集团集团)3.282021年华耐家居7.102021年恒大地产7.262018年杭州融致装饰3.092015年华耐立家建材9.77恒大地产4.42鑫明珠建材(深圳)有限公司1.91As American Inc.2.70万科企业9.08保利地产4.14龙湖地产1.71深圳恒大材料设备2.22广州恒大材料设备6.48中海地产3.32中海地产1.70北京朗惠时代家居2.17华润置地3.40万科地产2.31广州恒德建材有限公司1.70石狮市三跃建材贸易1.47中海地产集团2.962020年恒大地产8.982020年恒大地产11.732017年北京朗惠时代家居用品3.352014年华耐立家建材12.57唯美装饰7.56鑫明珠建材(深圳)有限公司2.04杭州融致装饰材料3.10万科企业11.82华耐家居6.58美的置业1.55As American Inc.3.03广州恒大材料设备4.46保利地产3.82杭州稻盛建材有限公司1.55石狮市三跃建材贸易1.91华润置地4.31中海地产3.75重庆三辉建材发展有限公司1.40温州市鸿联建材连锁1.64杭州国信陶瓷2.652019年唯美装饰13.212019年恒大地产12.672016年北京朗惠时代家居用品,北京世达一博商贸,北京华宇京鹏建材3.372013年万科企业12.44恒大地产12.62保利地产2.16杭州融致,杭州摩欣,杭州东箭贸易,优采宝3.21华耐立家建材10.77华耐家居5.64重庆三辉建材发展有限公司1.93As American Inc.2.45PORTOBELLO 波托贝洛(巴西)3.96保利地产3.65雅居乐地产1.64温州市鸿联建材连锁1.48沈阳市兴特兴陶瓷营销中心2.93万科地产2.57美的置业1.28石狮市三跃建材贸易1.19北京威特中恒贸易2.85前五大客户情况前五大客户情况数据来源：wind，公司公告，平安证券研究所2.2 2.2 马可波罗经销商实力强，与东鹏网点数量领先其他三家马可波罗经销商实力强，与东鹏网点数量领先其他三家数据来源：wind，公司公告，平安证券研究所1111 瓷砖销售依赖经销门店，渠道资源价值凸显。从需求端来看，工程端产品类型较为单一，核心竞争力在于规模效应带来的成本与资金优势。但零售端不同，瓷砖作为个人住房装修中大额支出产品，涉及美观装饰功能，消费者一般倾向于到门店进行实物挑选，因此终端网点门店数量及布局较为重要（当然产品品牌、价格、服务亦是核心）。由于网点拓展需给予装修补贴及培训等支持，对于瓷砖厂家财力人力提出较高要求，更关键的是，优质经销商位置往往更佳，长期积累的合作伙伴关系难以轻易改变。马可波罗经销商创收能力明显领先，与东鹏终端网点数量均约7000个、领先其他三家。马可波罗2022年末公司经销商数量为1448家、销售终端6848家，2022年单个经销商平均销售收入319万元，远高于其他四家，彰显较强的渠道实力。东鹏控股投资者调研纪要(2022-02-17)披露瓷砖经销商有1700多个，卫浴约100个，2022年经销商平均收入228万元，仅次于马可与蒙娜丽莎，纪要（2022-04-29）披露其门店加网点是7000个左右。新明珠在2023年6月招股说明书披露经销商超过3000家，销售门店及终端数量超过6000家，2022年平均经销商184万元。蒙娜丽莎截至2021年底签约经销商1540个，拥有专卖店及销售网点4620个，2022年平均经销商234万元。欧神诺截至2022年12月经销商逾1400家，终端门店近4000个，2022年平均经销商157万元。马可波罗经销商平均收入远高于其他四家马可波罗经销商平均收入远高于其他四家2283191842341570501001502002503003500500100015002000250030003500东鹏控股马可波罗新明珠蒙娜丽莎帝欧家居经销商数量（家）2022年经销商平均销售收入（万元，右）马可波罗与新明珠经销商数量变化马可波罗与新明珠经销商数量变化13261349141914483,2403,6053,79405001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002019年末2020年末2021年末2022年末马可波罗经销商（家）新明珠经销商（家）2.3 2.3 东鹏特有共享仓模式，降低中小经销商备货压力东鹏特有共享仓模式，降低中小经销商备货压力数据来源：wind，公司公告，平安证券研究所1212 因瓷砖SKU多且运输不便，中小经销商往往面临仓储压力。不同于马可波罗拥有仓储等综合实力较强的经销商，东鹏等瓷砖企业经销商实力相对弱、仓储能力有限，中小经销商往往被迫减少SKU采购量、缓解库存压力。东鹏采用特有的共享仓模式，降低经销商备货压力、促进渠道下沉，实现大小经销商与公司共赢。在上述背景下，东鹏控股在行业创造性地使用共享仓模式。共享仓有别于常见的中心仓和工厂仓，是将大型经销商仓库共享出来，提升周边300-500公里内中小经销商的运营能力，让中小经销商直接从共享仓提货、从而能够向消费者提供更多SKU产品，提高终端销售能力。对于大经销商而言，一是仓储端因产品共享，需要采购的SKU数量减少、备货压力降低，二是销售端提高产品销售收入，以及瓷砖切割、拼接等加工收入，并获得公司积分补贴等激励政策。对于公司而言，通过扶持经销商做大做强，反过来亦助力公司继续发展。0100020003000400050006000700080002017201820192020H1二级经销商门店数量一级经销商门店数量东鹏经销门店结构东鹏经销门店结构马可波罗与东鹏终端网点数量领先其他三家马可波罗与东鹏终端网点数量领先其他三家59679278550102030405060708090100010002000300040005000600070008000东鹏控股马可波罗新明珠蒙娜丽莎帝欧家居门店网点数量（家）2022年门店平均销售收入（万元）资料来源：Wind，佛山市陶瓷行业协会，平安证券研究所蒙娜丽莎陶瓷薄板蒙娜丽莎陶瓷薄板/薄砖收入占比薄砖收入占比1313蒙娜丽莎产品展示图蒙娜丽莎产品展示图2.4 2.4 马可马可/东鹏东鹏/蒙娜具备品牌产品优势，新明珠蒙娜具备品牌产品优势，新明珠/帝欧售价低帝欧售价低 按瓷砖销量与瓷砖营收计算平均单价，马可/东鹏/蒙娜均价接近，过去几年介于40-50元/平米，新明珠/帝欧介于35-40元/平米。马可波罗作为行业规模领先者，具有领先的渠道实力与品牌，产品具备溢价能力。东鹏控股作为老牌瓷砖企业，始创于1972年，品牌实力亦强，同时坚持发展经销零售业务，产品均价亦高。蒙娜丽莎为行业陶瓷大板、岩板的开拓者和领跑者，近几年在岩板/中大板消费潮流中崭露头角，叠加上市后积极扶持渠道经销商、树立高端品牌形象，2022年陶瓷薄板/薄砖收入占比12%。新明珠与帝欧产品均价低，或源于产品定位相对大众，且帝欧家居客户类型中工程类偏多。瓷砖平均单价对比（元瓷砖平均单价对比（元/平平米）米）30323436384042444648502019202020212022东鹏控股蒙娜丽莎马可波罗新明珠帝欧家居0%2%4%6%8%10%12%14%16%20182019202020212022陶瓷薄板/薄砖收入占比陶瓷薄板/薄砖收入占比14行业生产基地位置东鹏控股2021年中报披露有广东佛山、清远、江门、佛山高明、江西丰城、重庆永川、湖南澧县、山东淄博、山西垣曲和江西湖口等十二大瓷砖、卫浴生产基地蒙娜丽莎广东佛山、广东清远、江西高安、广西藤县马可波罗广东东莞(始于1988年)、广东清远(2006年投产)、江西丰城(2009年投产)、重庆荣昌(2017年投产)、美国田纳西州(2017年投产)新明珠广东佛山、广东肇庆、江西高安、湖北黄冈帝欧家居广西藤县、广东佛山、江西景德镇等生产基地。产能布局均以广东、江西、广西、重庆为主。马可波罗招股书披露其在广东、江西、重庆与美国建有五大生产基地；新明珠招股书披露其拥有广东、江西、湖北四大生产基地；蒙娜丽莎上市后在广东两大基地基础上，新建广西基地并收购江西基地；东鹏21年中报披露拥有广东、江西、重庆、湖南、山东、山西等12大基地，布局最为分散；帝欧拥有广西、广东与江西等基地。产能聚焦广东、江西等地，旨在获取成本或市场优势。根据东鹏控股2023-04-27投资者调研纪要，瓷砖的成本构成约为：天然气18%、煤10%、电力10%、原材料35%，其他为人工等；东鹏重庆永川基地的天然气价格具有优势，目前约1.9元/立方，约为其他产区价格的一半。清远基地则可以享受区域电价优惠。蒙娜丽莎2021年收购普京陶瓷旗下至美善德，建设江西高安基地将弥补公司中低端产品品类的不足，增强在华东地区的影响力，同时利用当地丰富的煤矿焦化气资源。从第三章盈利分析可见，产能布局、规模优势等奠定瓷砖企业成本优势基础。2.5 2.5 产能布局存在共性，奠定成本或市场优势产能布局存在共性，奠定成本或市场优势数据来源：wind，公司公告，平安证券研究所五家瓷砖企业产能基地分布五家瓷砖企业产能基地分布2.5 2.5 产能布局存在共性，奠定成本或市场优势产能布局存在共性，奠定成本或市场优势数据来源：wind，公司公告，平安证券研究所1515 从收入区域分布看，东鹏以华南/华中为主，蒙娜、新明珠、帝欧均以华东/华南为主，马可聚焦南部/东部/北部。2022年营收分区域看，东鹏控股前三为华南（34%）/华中（26%）/华北（17%），蒙娜丽莎排名前三为华东（30%）/华南（25%）/华北（12%），新明珠为华东（33%）/华南（23%）/华中（12%），帝欧家居为华东（33%）/华南（18%）/西南（15%），马可波罗为南部（30%）/东部（20%）/北部（20%）。东鹏控股分地区营收结构东鹏控股分地区营收结构帝欧家居分地区营收结构帝欧家居分地区营收结构马可波罗分地区营收结构马可波罗分地区营收结构蒙娜丽莎分地区营收结构蒙娜丽莎分地区营收结构0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022其他业务(地区)外贸东北西北华北华中西南华南华东0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20152016201720182019202020212022其他业务(地区)海外西北西南华北华中华南0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013201420152016201720182019202020212022其他业务(地区)国外西北东北华中西南华北华南华东0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022其他业务(地区)国外中部西部北部东部新明珠分地区营收结构新明珠分地区营收结构0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022其他业务(地区)国外东北西北西南华北华中华南华东目录目录C CO N T E N T SO N T E N T S财务对比：马可业绩优，东鹏回款佳，蒙娜增长快财务对比：马可业绩优，东鹏回款佳，蒙娜增长快经营对比：马可渠道强，东鹏网点多，蒙娜产品佳经营对比：马可渠道强，东鹏网点多，蒙娜产品佳投资建议与风险提示投资建议与风险提示1616盈利对比：马可成本费率双低，东鹏盈利相对稳定盈利对比：马可成本费率双低，东鹏盈利相对稳定3.1 3.1 马可波罗利润率最高，东鹏毛利率相对稳健马可波罗利润率最高，东鹏毛利率相对稳健数据来源：wind，公司公告，平安证券研究所1717 马可波罗盈利能力最强，东鹏毛利率相对稳健。从ROE看，2015年以来五家瓷砖企业呈现下滑趋势，其中马可波罗一枝独秀，2022年仍有21%。从毛利率看，2022年东鹏/蒙娜/马可/帝欧的毛利率分别为30%/24%/35%/18%，较2019年高点下降6bp/15bp/12bp/18bp，马可波罗仍是最高，东鹏紧随其后且降幅最小、盈利稳定或与其经销零售占比高有关。毛利率对比（单位毛利率对比（单位%）ROEROE（摊薄）对比（单位（摊薄）对比（单位%）净利率对比（单位净利率对比（单位%）-60-40-200204060201420152016201720182019202020212022东鹏控股蒙娜丽莎马可波罗新明珠帝欧家居05101520253035404550201420152016201720182019202020212022东鹏控股蒙娜丽莎马可波罗新明珠帝欧家居-40-30-20-100102030201420152016201720182019202020212022东鹏控股蒙娜丽莎马可波罗新明珠帝欧家居3.2 3.2 直销毛利率差异有限，经销毛利率马可大幅领先直销毛利率差异有限，经销毛利率马可大幅领先数据来源：wind，公司公告，平安证券研究所1818 分渠道看，马可波罗经销毛利率遥遥领先，差距远高于直销毛利率。进一步拆分不同销售模式毛利率，马可波罗直销、经销毛利率都领先其他四家公司，尤其是经销毛利率达41%，远高于东鹏32%/新明珠24%/蒙娜丽莎21%/帝欧17%；马可波罗直销毛利率同样达28%，其他三家介于18-26%，但领先幅度不如经销业务。五家公司直销毛利率降幅接近，但东鹏与马可经销毛利率降幅小。民营地产频繁违约、央国企地产业务竞争激烈背景下，直销业务毛利率均持续下滑、降幅较为接近，五家瓷砖公司2020-2022年降幅9-12pct。但经销毛利率呈现差异，2020-2022年蒙娜丽莎、帝欧与新明珠降幅均超过11pct，但马可波罗仅降8pct，东鹏逆势增长4pct。直销毛利率并非一定高于经销。2021-2022年仅蒙娜丽莎直销毛利率保持高于经销，帝欧二者毛利率接近，其他三家经销毛利率更高。瓷砖企业对经销商话语权更高，叠加回款质量更具保障，经销渠道愈发重要。直销业务毛利率对比（横轴时间逆序）直销业务毛利率对比（横轴时间逆序）经销业务毛利率对比（横轴时间逆序）经销业务毛利率对比（横轴时间逆序）2222年直销经销毛利率对比年直销经销毛利率对比10%15%20%25%30%35%40%45%50%2022202120202019蒙娜丽莎帝欧家居东鹏控股马可波罗新明珠10%15%20%25%30%35%40%45%50%2022202120202019蒙娜丽莎帝欧家居东鹏控股马可波罗新明珠26.1%18.1%26.1%28.4%20.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%蒙娜丽莎帝欧家居东鹏控股马可波罗新明珠经销直销3.3 3.3 马可马可/东鹏东鹏/蒙娜售价高，马可蒙娜售价高，马可/新明珠成本低新明珠成本低数据来源：wind，公司公告，平安证券研究所1919 我们采用瓷砖销量与瓷砖业务营收/营业成本/毛利粗略计算平均单价/平均成本/平均毛利，其中马可单平毛利领先，东鹏紧随。马可/东鹏/蒙娜2022年平均单价42-43元/平，高于新明珠（39元/平）/帝欧（36元/平），前文已有分析。马可波罗2022年生产成本比东鹏等三家低3元/平。从生产成本看，东鹏、新明珠、帝欧2022年为30元/平米左右，马可波罗为27元/平，蒙娜丽莎为32元/平米最高。售价与成本决定了马可波罗、东鹏2022年毛利较新明珠与蒙娜丽莎高出4-6元/平，更高于帝欧。瓷砖平均毛利对比（元瓷砖平均毛利对比（元/平米）平米）瓷砖平均成本对比（元瓷砖平均成本对比（元/平米）平米）0510152025202020212022东鹏控股蒙娜丽莎马可波罗新明珠帝欧家居2022242628303234202020212022东鹏控股蒙娜丽莎马可波罗新明珠帝欧家居瓷砖平均单价对比（元瓷砖平均单价对比（元/平平米）米）30323436384042444648502019202020212022东鹏控股蒙娜丽莎马可波罗新明珠帝欧家居20项目马可波罗新明珠差异2022年2021年2020年平均值2022年2021年2020年平均值直接材料 9.519.619.369.4910.3710.0910.0610.17-0.68直接人工 2.432.272.262.322.682.752.972.8-0.48制造费用 4.354.484.664.53.573.63.213.461.04能源动力 8.777.46.737.6412.929.936.799.88-2.25合计25.07 23.7523.0123.9429.5426.3723.0226.31-2.37 马可波罗生产成本低于新明珠主要因能源优势。为进一步拆分成本优势，根据马可波罗发行人及保荐机构回复意见，以自产产品营业成本口径计算，马可波罗与新明珠主要原材料价格、直接人工差异较小，马可波罗制造费用比新明珠高于1元/平米（或与设备折旧有关），但能源动力比新明珠低2元/平米。具体看，马可波罗天然气采购价格较新明珠低1元/立方。影响天然气价格的因素较多，包括地区差异、燃气公司差异、合同套餐差异、用气量差异、用气时段差异。2021年度、2022年度马可波罗与新明珠天然气采购单价差异达1元/立方，或主要系受生产基地布局差异，以及马可波罗煤改气完成时间较早有关。以自产产品营业成本口径计算的单位成本（元以自产产品营业成本口径计算的单位成本（元/平米）平米）3.4 3.4 马可较新明珠有能源优势，较蒙娜有材料等优势马可较新明珠有能源优势，较蒙娜有材料等优势公司项目2022年度2021年度2020年度金额变动幅度（%）金额变动幅度（%）金额新明 珠采购总金额（万元）99,866.2025.5679,536.97202.6726,278.75采购单价（元/立方）4.2333.863.1647.662.14采购量（万立方）23,609.03-6.2025,169.93104.9712,279.79马可波罗采购总金额（万元）92,593.7829.8871,291.6622.2058,339.09采购单价（元/立方）3.148.332.097.731.94采购量（万立方）29,868.96-12.4434,110.8413.4330,071.70差异 采购单价（元/立方）1.131.070.20马可波罗与新明珠天然气采购对比马可波罗与新明珠天然气采购对比数据来源：wind，公司公告，平安证券研究所21 马可波罗生产成本低于蒙娜丽莎主要因材料与外协成本低。因蒙娜丽莎未披露自产产品营业成本口径，故选择主营业务营业成本，对比两家可知，马可波罗在直接材料、燃料、制造费用、外购商品、运费加工上均有优势，其中原材料（包装材料等）、外购最为明显，而制造费用低或与设备折旧少有关。此外，东鹏控股与帝欧家居因营业成本包括非瓷砖业务，不好比较瓷砖生产成本。0%5%10%15%20%25%30%天然气