房地产-保租房REITs-地产新模式的开始.pdf

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 房地产房地产 保租房保租房 REITs地产新模式的开始地产新模式的开始 华泰研究华泰研究 房地产开发房地产开发 增持增持 (维持维持)房地产服务房地产服务 增持增持 (维持维持)行业行业走势图走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐重点推荐 股票名称股票名称 股票代码股票代码 目标价目标价 (当地币种当地币种)投资评级投资评级 招商蛇口 001979 CH 19.01 买入 万科 A 000002 CH 25.20 买入 新城控股 601155 CH 43.12 买入 华润置地 1109 HK 55.56 买入 龙湖集团 960 HK 53.76 买入 旭辉控股集团 884 HK 6.96 买入 碧桂园 2007 HK 8.58 买入 资料来源：华泰研究预测 2022 年 8 月 16 日中国内地 专题研究专题研究 保障性租赁住房将入市，有望成为新风口保障性租赁住房将入市，有望成为新风口 2022 年 8 月 15 日至 16 日，首批 3 支保障性租赁住房 REITs 将完成发行。保障性租赁住房凭借土地端成本优势以及税收优惠支持，能够解决传统租赁房租售比、流动性低的两大痛点。而保障性租赁住房 REITs 打通了不动产管理“投融管退”周期中的退出环节，形成“REITs 发行募集资金转投资二次扩募再投资”的良性循环模式，政策支持、资产优质、成长稳定性强化其长期配置价值。我们认为利好拥有长租公寓和优质商业不动产、具备不动产管理能力的企业，如招商蛇口、万科、新城控股、华润置地、龙湖集团、碧桂园、旭辉控股集团等。政策风口：中央支持政策不断加码，地方政府纷纷响应政策风口：中央支持政策不断加码，地方政府纷纷响应 2021 年 6 月 29 日，发改委发布“958 号文”，将能源基础设施，保障性租赁住房等行业范围纳入公募 REITs 试点范围。2022 年 5 月 25 日，国务院出台关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见，指出推动基础设施REITs 健康发展，重点盘活保障性租赁住房等领域基础设施；5 月 27 日，证监会、发改委联合发布文件指出，保障性租赁住房发行基础设施 REITs，有利于盘活存量资产，回收资金用于新的保障性租赁住房项目建设，促进形成投融资良性循环，上海、广东、浙江等地方政府也纷纷积极动作。资产优质：坐拥优质资产优质：坐拥优质底底层资产，平均评估增值率达层资产，平均评估增值率达 27%红土深圳安居 REIT、中金厦门安居 REIT 及华夏北京保障房 REIT 评估价值较账面价值溢价分别为 24.8%、11.6%、51.9%。3 支 REITs 的底层资产均分别位于深圳、厦门、北京，且都处于核心区域，成熟的产业配套、较低的租售比强化这些城市中优质保障性租赁住房需求的稳定性和持续性，这也是底层资产能够长期稳定运营的重要基础。截至 2022Q1 末，3 支保租房 REITs底层资产综合出租率分别达到 98.7%、99.3%与 94.7%，已经达到成熟运营的状态，募集说明书中预计上市次年 EBITDA 利润率分别为 84.5%、76.2%、72.6%，高于其它行业型 REITs。认购火爆：网下认购倍数均逾百倍，平均增值率约认购火爆：网下认购倍数均逾百倍，平均增值率约 8%3 支保租房 REITs 共募集资金约 38 亿元，其中红土深圳安居 REIT、中金厦门安居 REIT 及华夏北京保障房 REIT 分别募集资金 12.4、13.0 及 12.6 亿元，较评估价值分别增值 7.3%、7.1%及 9.0%。战略配售占比均值 61%，彰显投资者认可度。网下认购倍数均值 119 倍，远超首批上市公募 REITs的 5-15 倍，主要是因为保租房 REITs 具有使用期限长、收入成长稳定性高、底层资产流动性强、扩募空间大的优点。根据红土深圳安居 REIT 募集说明书披露，深圳安居集团尚有 4 个合计投资 54 亿元的在建项目作为该 REIT的可扩募资产储备。资产优质、稳定派息为热度支点，政策加持、未来空间强化市场持续性资产优质、稳定派息为热度支点，政策加持、未来空间强化市场持续性 整体而言，保租房 REITs 首次启航的火热基于两大支点：1.资产优质，均位于核心城市核心区域，EBITDA 利润率占优；2.稳定派息。4%以上的稳定派息率在市场利率下行环境下优势凸显。持续性角度我们认为有两大推力：1.政策持续加持；2.未来规模空间可观（截至 2022H1 末 TOP30 运营商管理体量已突破 100 万间）。对于不动产运营而言，有利于降低企业杠杆率，激发存量盘活的潜能。我们认为利好拥有长租公寓和优质商业不动产、具备不动产管理能力的企业，如招商蛇口、万科、新城控股、华润置地、龙湖集团、碧桂园、旭辉控股集团等。风险提示：REITs 进一步推进节奏不及预期，疫情导致资产盈利能力下降。(23)(12)(1)1122Aug-21Dec-21Apr-22Aug-22(%)房地产开发房地产服务沪深300行业报告资源群行业报告资源群1.进群即领福利报告与资源合编，内有近百行业、万余份行研、管理及其他学习资源免费下载；2.每日分享学习最新6+份精选行研资料；3.群友咨询，群主免费提供相关行业报告。知识星球 行业与管理资源知识星球 行业与管理资源知识星球 行业与管理资源 是投资、产业研究、运营管理、价值传播等专业知识库，已成为产业生态圈、企业经营者及数据研究者的智慧工具。知识星球 行业与管理资源每月更新5000+份行业研究报告、商业计划、市场研究、企业运营及咨询管理方案等，涵盖科技、金融、教育、互联网、房地产、生物制药、医疗健康等；微信扫码加入后无限制搜索下载。微信扫码，长期有效微信扫码，长期有效微信扫码，行研无忧微信扫码，行研无忧免责申明：1.本附加与原报告无关;2.本资料来源互联网公开数据；3.本资料在“行业报告资源群”和“知识星球行业与管理资源”均免费获取；4.本资料仅限社群内部学习，如需它用请联系版权方 客服微信客服微信合作与沟通，请联系客服 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 房地产房地产 正文目录正文目录 政策风口：中央支持政策不断加码，地方政府纷纷响应政策风口：中央支持政策不断加码，地方政府纷纷响应.3 中央政策支持逐渐加码，战略高度不断提升.3 地方支持纷纷响应，未来容量可期.3 资产优质：坐拥优质底层资产，平均评估增值率达资产优质：坐拥优质底层资产，平均评估增值率达 27%.5 发改委、证监会高度支持，申报至获批用时最短仅一周.5 优质底层资产提高投资价值.6 EBITDA 利润率水平为已上市 REITs 各行业中最高.7 首批保租房 REITs 募资 38 亿元.8 认购火爆：网下认购倍数均逾百倍，平均增值率约认购火爆：网下认购倍数均逾百倍，平均增值率约 8%.11 战略投资者积极参与，受资管、保险资金青睐.11 认购超百倍，热度远超首批 REITs.11 扩募空间大，优质物业充沛.15 资产优质、稳定派息为支点，政策加持、未来空间强化持续性资产优质、稳定派息为支点，政策加持、未来空间强化持续性.17 重点推荐标的重点推荐标的.18 招商蛇口（001979 CH，买入，目标价 19.01 元）.18 万科 A（000002 CH，买入，目标价 25.20 元）.18 新城控股（601155 CH，买入，目标价 43.12 元）.18 华润置地（1109 HK，买入，目标价 55.56 港元）.18 龙湖集团（0960 HK，买入，目标价 53.76 港元）.18 旭辉控股集团（0884 HK，买入，目标价 6.96 港元）.19 碧桂园（2007 HK，买入，目标价 8.58 港元）.19 风险提示.19 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 房地产房地产 政策风口：中央支持政策不断加码，地方政府纷纷响应政策风口：中央支持政策不断加码，地方政府纷纷响应 中央政策支持逐渐加码，战略高度不断提升中央政策支持逐渐加码，战略高度不断提升 2021年6月29日，发改委发布 关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知（958 号文），重新明确试点区域和行业范围，首次扩围将能源基础设施，保障性租赁住房，水利设施，旅游基础设施等行业范围纳入试点。2022 年 5 月 25 日，国务院出台关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见，指出推动基础设施 REITs 健康发展，重点盘活保障性租赁住房等重点领域基础设施；5 月 27 日，证监会、发改委联合发布关于规范做好保障性租赁住房试点发行基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）有关工作的通知指出，保障性租赁住房发行基础设施 REITs，有利于盘活存量资产，回收资金用于新的保障性租赁住房项目建设，促进形成投融资良性循环。相关利好相关利好政策频出，保障政策频出，保障性租赁住房性租赁住房 REITs 成为新风口。成为新风口。自保障性租赁住房行业纳入 REITs扩围范围以来，国务院、发改委、证监会均释放有利政策，并官方定调保障性租赁住房 REITs的重要意义。保障性租赁住房凭借土地端成本优势以及税收优惠支持，能够解决传统租赁房租售比低、流动性不强的两大痛点。此次保障性租赁住房打通 REITs 通道，是推进建设保障性租赁住房体系的组合拳之一，从投资的角度，也会是沪深市场 REITs 投资的新风口之一。图表图表1：中央保障性租赁住房中央保障性租赁住房 REITs 相关政策一览相关政策一览 发布时间发布时间 发布部门发布部门 文件文件 主要内容主要内容 2021-06-29 发改委 关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知 958 号文与号文与 586 号文主要扩围对比号文主要扩围对比 1）试点区域扩大至全国各地区 2）行业范围新增能源基础设施，保障性租赁保障性租赁住住房房，水利设施，旅游基础设施。2022-05-25 国务院 关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见 1）重点领域。）重点领域。重点盘活存量规模较大、当前收益较好或增长潜力较大的基础设施项目资产，包括交通、水利、清洁能源、保障性租赁住房保障性租赁住房、水电气热等市政设施、生态环保、产业园区、仓储物流、旅游、新型基础设施等。2）推动基础设施领域不动产投资信托基金（）推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）健康发展。）健康发展。进一步提高推荐、审核效率，鼓励更多符合条件的基础设施鼓励更多符合条件的基础设施 REITs 项目发行上市项目发行上市。对于在维护产业链供应链稳定、强化民生保障等方面具有重要作用的项目，在满足发行要求、符合市场预期、确保风险可控等前提下，可进一步灵活合理确定运营年限、收益集中度等要求。建立健全扩募机制，探索建立多层次基础设施 REITs 市场。国有企业发行基础设施 REITs 涉及国有产权非公开协议转让的，按规定报同级国有资产监督管理机构批准。研究推进 REITs 相关立法工作。2022-05-27 证监会、发改委 关于规范做好保障性租赁住房试点发行基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）有关工作的通知 保障性租赁住房发行基础设施保障性租赁住房发行基础设施 REITs，有利于盘活存量资产，回收资金用于新的保障性租，有利于盘活存量资产，回收资金用于新的保障性租赁住房项目建设，促进形成投融资良性循环赁住房项目建设，促进形成投融资良性循环；有利于更好吸引社会资本参与，拓宽保障性租赁住房建设资金来源；有利于加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举住房制度，推动实现全体人民住有所居；有利于防范化解重大风险，保持房地产市场平稳健康发展。资料来源：国务院、发改委，华泰研究 地方支持纷纷响应，未来容量可期地方支持纷纷响应，未来容量可期 自“958 号文”刊发之后，各地纷纷响应，发布加快发展保障性租赁住房的实施意见，其中均提及“支持保障性租赁住房项目开展基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点。”据我们的不完全统计，目前上海、广东、浙江、江苏等 19 个地方政府均发文支持加快发展保障性租赁住房，并且提及将 REITs 作为金融层面支持保租房投融退的重要通道。重点城市如杭州、合肥等也均发布相应实施意见。更有城市也在积极实施之中，但项目暂未落地。2021 年 10 月，南京举行“保障性租赁住房项目集中交付暨新项目集中开工、公募 REITs 集中签约”活动。会上，建设银行与安居集团、雨花台区软件谷合作，就珑熹台、软件谷（菁英）人才公寓项目预计发行金额约 25-30亿元；中信证券与东南集团的仙林青年汇等项目捆绑发行，预计发行金额约 5 亿元。广州人才工作集团也拟筹备就“广州香雪国际公寓”作为基础资产发行 REITs，通过“REITs发行募集资金转投资二次扩募再投资”良性循环模式，实现住房租赁领域“轻资产+重运营”的全周期循环运作模式。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 房地产房地产 图表图表2：地方响应保障性租赁住房地方响应保障性租赁住房 REITs 相关政策的动作相关政策的动作 发布时间发布时间 发布部门发布部门 文件文件 主要内容主要内容 2021-11-23 上海市 关于加快发展本市保障性租赁住房的实施意见 金融方面，通过长期贷款、发行债券、发行基础设施不动产投资信托基金（REITs）三项支持政策为保障性租赁住房融资。2021-11-05 广东省 关于加快发展保障性租赁住房的实施意见 积极支持保障性租赁住房项目开展基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点。2021-11-08 浙江省 关于加快发展保障性租赁住房的指导意见 支持符合条件的保障性租赁住房项目申报基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点。2021-12-09 江苏省 关于加快发展保障性租赁住房的实施意见 支持符合条件的保障性租赁住房项目发行基础设施领域不动产投资信托基金和房地产投资信托基金（REITs）。2021-11-09 杭州市 杭州市加快发展保障性租赁住房实施方案 支持符合条件的保障性租赁住房项目申报基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点。2021-12-31 合肥市 关于加快发展保障性租赁住房的实施意见 支持保障性租赁住房项目申报基础设施领域不动产投资信托基金和房地产投资信托基金（REITs）试点。2021-10-11 南京安居集团、建设银行南京、中国（南京）软件谷管委会、中信证券江苏分公司、东南集团 交换保障性租赁住房项目公募 REITs 合作协议文本 举行了“保障性租赁住房项目集中交付暨新项目集中开工、公募 REITs 集中签约”活动。会上：1）建设银行与安居集团珑熹台保障性租赁住房项目合作，预计发行金额约 15-20 亿元；2）建设银行与雨花台区软件谷（菁英）人才公寓保障性租赁住房项目，预计发行金额约 10 亿元；3）中信证券与东南集团的仙林青年汇等项目捆绑发行，预计发行金额约 5 亿元。2021-11-26 广州人才工作集团、建设银行广东分行、建信基金、建信资本 保 障 性 租 赁 住 房REITs 项目合作协议 本次合作协议拟就“广州香雪国际公寓”作为基础资产，为人才工作集团发行保障性租赁住房REITs。该集团通过“REITs 发行募集资金转投资二次扩募再投资”良性循环模式，实现住房租赁领域“轻资产+重运营”的全周期循环运作模式。资料来源：地方人民政府，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 房地产房地产 资产资产优质优质：坐拥优质底层资产，平均评估增值率达：坐拥优质底层资产，平均评估增值率达 27%发改委、证监会高度支持，申报至获批用时最短仅一周发改委、证监会高度支持，申报至获批用时最短仅一周 在“958”号文刊发之后，发改委投资司高度重视，不仅采用“开门办公”的方式支持深圳市人才安居集团推进保障性租赁住房REITs项目，并且现场调研北京市有关租赁住房项目，积极研究上海市有关保障性租赁住房项目发行 REITs 的监管要求等。深圳市发改委主任郭子平表示，该部门积极协助国家发展改革委提前介入、工作前移，帮助人才安居集团在 2个月内完成了项目申报材料从准备到定稿的全部工作，并提前协调解决了项目发行阶段的潜在问题。5 月 27 日，两单保障性租赁住房 REITs 项目，中金厦门安居 REIT 和红土深圳安居 REIT分别在上海证券交易所和深圳证券交易所正式申报，成为首批正式申报的保障性租赁住房REITs 项目。7 月 29 日，红土创新深圳人才安居 REIT、中金厦门安居 REIT 获证监会注册批复。同日，华夏北京保障房 REIT 完成证监会及上交所受理。8 月 5 日，华夏北京保障房REIT 获证监会注册批复，此时据其申报被受理仅仅一周。可以看出证监会对保租房 REITs发行的高度认可。图表图表3：保租房保租房 REITs 的发行历程的发行历程 资料来源：中国政府网，华泰研究 图表图表4：保租房保租房 REITs 申报到通过时间点申报到通过时间点 REITs 名称名称 状态状态 申报时间申报时间 受理时间受理时间 通过时间通过时间 期间（天）期间（天）华夏北京保障房 REIT 通过 2022-07-29 2022-07-29 2022-08-05 7 中金厦门安居 REIT 通过 2022-05-27 2022-05-30 2022-07-14 45 红土深圳安居 REIT 注册生效 2022-05-27 2022-05-30 2022-07-29 60 资料来源：发改委，证监会，上交所，深交所，华泰研究 之所以这 3 支保租房 REITs 可以迅速推进，一方面得益于政策的支持，另一方面主要是由于保障性租赁住房建设的必要性。以红土深圳安居 REIT 为例，该 REIT 底层资产是位于深圳的 4 个保租房项目，而根据第七次全国人口普查数据，深圳非户籍常住人口占常住人口的 71%，市民住房呈现以租为主的特点，所以深圳对于保租房的需求很大。根据深圳十四五住房发展规划，“十四五”期间，深圳计划建设筹集保障性租赁住房 40 万套，占住房建设筹集总量 45%左右。深圳安居集团需要在十四五期间承担 1/3 的保租房建设筹集任务，如此大规模的建设需求对深圳安居集团来说是有较大的资金压力的，所以需要长期、大额、低成本的资金支持。而本次安居集团选择 4 个底层项目通过发行 REITs 筹集建设资金，也是现时形势下的必然选择。同样北京保障房中心、厦门安居集团都承担相应的战略任务，所以本次保租房 REITs 的顺利发行上市，既有中央层面的战略意义，也有地方层面的现实意义，多方协作支持，打通保租房投融管退环节，助力完成保租房体系建设的战略目标。2022年5月国务院指出重点盘活保障性租赁住房等重点领域基础设施；证监会、发改委联合官宣保障性租赁住房发行基础设施REITs的重要意义2022年7月上交所、深交所 分 别 发 布公开募集基础设施证券投资基金（REITs）规则适用指引第4号保障性租赁住房（试行）2022年5月中金厦门安居REIT 和 红 土深 圳 安 居REIT 分 别 在上交所和深交所正式申报，成为首批正式申报的保障性租 赁 住 房REITs项目。2022年7月红土创新深圳人 才 安 居REIT、中 金厦 门 安 居REIT 获 证 监会注册批复。同日，华夏北京 保 障 房REIT 完 成 上交所受理。2022年8月华夏北京保障房 REIT 获 证监会注册批复，此时据其申报被受理仅仅一周。8月15日-16日，三支保租 房 公 募REITs将完成发行2022年5月发改委投资司高度重视，采用“开门办公”的方式支持深圳市人才安居集团推进保租房REITs项目，并且现场调研北京市有关租赁住房项目。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 房地产房地产 优质底层资产提高投资价值优质底层资产提高投资价值 首批保障性租赁住房首批保障性租赁住房 REITs 底层资产均为优质资产。底层资产均为优质资产。三个项目分别位于深圳、厦门、北京，且都处于核心区域。持续的人口净流入、成熟的产业配套、较低的租售比强化这些城市中优质保障性租赁住房需求的稳定性和持续性，这也是此类项目能够长期稳定运营的重要基础。截至 2022Q1 末，红土深圳安居 REIT、中金厦门安居 REIT 和华夏北京保障房 REIT底层资产综合出租率分别达到 98.7%、99.3%与 94.7%，均已经达到成熟运营的状态。图表图表5：红土深圳安居红土深圳安居 REIT 底层资产安居百泉阁区位示意图底层资产安居百泉阁区位示意图 图表图表6：中金厦门安居中金厦门安居 REIT 底层资产区位示意图底层资产区位示意图 资料来源：高德地图，华泰研究 资料来源：基金募集说明书，华泰研究 图表图表7：首批保障性租赁住房首批保障性租赁住房 REITs 项目面积和出租面积项目面积和出租面积 图表图表8：首批首批 REITs 保障性租赁住房保障性租赁住房 REITs 项目租户结构项目租户结构 资料来源：基金募集说明书，华泰研究 资料来源：基金募集说明书，华泰研究 根据募集说明书，三支 REITs 的保租房项目租金较周边物业租金平均水平大约折让 40%，但项目租金预计每年会持续上涨，租金年涨幅区间基本在 2%-3%，其中华夏北京保障房REIT 下属项目文龙家园和熙悦尚郡 2024 年迎来续租期，两项目租金将分别上调至 55 和64 元/平/月，较 2022Q1 分别上涨 5.8%和 6.7%，因此之后租金涨幅稍低（募集说明书预测）。租金的涨幅会影响 REITs 的收益预期，REITs 的收入主要来自于稳定的租金现金流、租金的涨幅以及交易差价。92%93%94%95%96%97%98%99%100%0510152025红土深圳安居REIT中金厦门安居REIT华夏北京保障房REIT万平住房建筑面积（万平）出租面积（万平）出租率（2022.03.31）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%安居百泉阁安居锦园保利香槟苑凤凰公馆园博公寓珩琦公寓文龙家园项目熙悦尚郡项目用人单位个人 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 房地产房地产 图表图表9：首批首批REITs保障性租赁住房保障性租赁住房REITs项目租金与折让项目租金与折让（2022Q1）图表图表10：首批首批 REITs 保障性租赁住房保障性租赁住房 REITs 项目租金涨幅预期项目租金涨幅预期 资料来源：基金募集说明书，华泰研究 资料来源：基金募集说明书，华泰研究 E EBITDABITDA 利润率水平利润率水平为为已上市已上市 REITs 各行业各行业中中最高最高 但尽管保租房相对周边物业租金有折让，底层资产运营依然利润率较高，预计净利润较首批公募 REITs 而言并不低。在目前上市及准备上市的 17 支 REITs 中，深圳安居 REIT 的EBITDA 利润率最高，厦门安居 REIT 和北京保障房 REIT 也排在中位，项目的预期盈利能力具有保障。从整体行业来看，保租房行业 REITs 的 EBITDA 利润率也是所有上市 REITs行业中最高的，体现了保租房类 REITs 优秀的持有价值。图表图表11：17 支支 REITs 上市当年及上市次年预计上市当年及上市次年预计 EBITDA 利润率横向对比利润率横向对比 资料来源：基金募集说明书，华泰研究 图表图表12：17 支支 REITs 上市当年及上市次年预计上市当年及上市次年预计 EBITDA 利润率横向对比（按行业划分）利润率横向对比（按行业划分）资料来源：基金募集说明书，华泰研究 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%010203040506070安居百泉阁安居锦园保利香槟苑凤凰公馆园博公寓珩琦公寓文龙家园项目熙悦尚郡项目元/平/月租金单价（元/平方米/月）租金折让0%1%2%3%4%安居百泉阁安居锦园保利香槟苑凤凰公馆园博公寓珩琦公寓文龙家园熙悦尚郡租金涨幅区间-下限租金涨幅区间-上限0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%012345678蛇口产园广州广河越秀高速盐田港深圳能源首钢绿能张江光大沪杭甬首创水务中国铁建中国交建苏园产业普洛斯中关村深圳安居厦门安居北京保障房亿元EBITDA（上市当年E）EBITDA（上市次年E）EBITDA利润率（上市当年E）EBITDA利润率（上市次年E）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%051015202530保障性租赁住房仓储物流交通基础设施能源基础设施生态环保园区基础设施亿元EBITDA（上市当年E）EBITDA（上市次年E）EBITDA利润率（上市当年E）EBITDA利润率（上市次年E）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 房地产房地产 值得注意的是，红土深圳安居 REIT 底层资产中的安居百泉阁配有 414.1 平的配套商业设施和 294 个车位，安居锦园项目中也有配套 216 个车位。并且该类配套商业设施租金/运营收入、配套停车场停车费收入、广告位租金收入、临时摊位租金/运营收入均计入相应的保障性租赁住房项目运营收入中。图表图表13：首批保障性租赁住房首批保障性租赁住房 REITs 底层资产明细底层资产明细 REITs 简称简称 红土深圳安居红土深圳安居 REIT 中金厦门安居中金厦门安居 REIT 华夏北京保障房华夏北京保障房 REIT 底层资产 安居百泉阁 安居锦园 保利香槟苑 凤凰公馆 园博公寓 珩琦公寓 文龙家园项目 熙悦尚郡项目 业态 保障性租赁住房 配套商业设施、配套车位 294 个 保障性租赁住房 配套车位 216 个 保障性租赁住房 保障性租赁住房 保障性租赁住房 保障性租赁住房 保障性租赁住房 保障性租赁住房 区域 福田区 安托山片区 罗湖区 笋岗片区 大鹏新区 大鹏街道 坪山区 碧岭街道 集美区 商业核心区 集美区 珩琦二里 海淀区 文龙家园一里 朝阳区 朝阳北路 82 号院 建筑数 2 1 2 2 7 5 5 2 套数 594 360 210 666 2614 2051 1396 772 住房建筑面积（万平）3.93 2.69 1.65 5.16 11.29 8.57 7.66 3.62 出租面积（万平）3.89 2.67 1.65 5.05 11.22 8.49 7.26 3.42 出租率（2022.03.31）99.0%99.0%100.0%98.0%99.4%99.1%94.80%94.30%租金单价（元/平方米/月）59.7 44.4 14.5 17.2 32.4 30.5 52 60 租约（年）3 年 3 年 3 年 3 年 1-3 年 1-3 年 1-3 年 1-3 年 用人单位 64%100%74%23%89%24%0%个人 36%0%26%77%11%76%100%收益法估值(亿元)5.76 3.01 0.68 2.13 7.04 5.10 7.32 4.19 单价（元/平方米）10747 8554 4150 4134 6237 5952 9,561 11,564 运营时间 2022-01 2021-11 2020-07 2020-11 2020-11 2020-11 2015-02 2018-10 资料来源：基金募集说明书，华泰研究 首批保租房首批保租房 R REITEITs s 募资募资 3 38 8 亿元亿元 3 支首批保障性租赁住房支首批保障性租赁住房 REITs 即将上市，募集资金共即将上市，募集资金共 38 亿元。亿元。从募集资金的角度来看，3 支保租房 REITs 募集份额一致，募集规模基本相当，其中中金厦门安居 REIT 发行价格最高，为 2.6 元/份，红土深圳安居 REIT 发行价格最低，为 2.484 元/份，华夏北京保障房 REIT发行价格 2.51 元/份。3 支支 REITs 虽然均属于保租房虽然均属于保租房 REITs，但在面向对象上，但在面向对象上存在一定存在一定差异。差异。红土深圳安居 REIT主要面向新市民、青年人；中金厦门安居 REIT 主要面向无房的新就业大学生、青年人等；群体均倾向于“新市民”概念。而华夏北京保障房 REIT 的项目主要面向城镇中低收入住房困难家庭、城镇稳定就业的外来务工人员等，从概念上更偏向于公租房的范围。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 房地产房地产 图表图表14：公募公募 REITs 扩围后首批上市的三支保障性租赁住房扩围后首批上市的三支保障性租赁住房 REITs 基本情况基本情况 保障性租赁住房保障性租赁住房 REITs 红土深圳安居红土深圳安居 REIT 中金厦门安居中金厦门安居 REIT 华夏北京保障房华夏北京保障房 REIT 基金管理人 红土创新基金 中金基金 华夏基金 托管人 招商银行 兴业银行 建设银行 项目原始权益人 深圳市人才安居集团有限公司（发起人）、深圳市福田人才安居有限公司、深圳市罗湖人才安居有限公司 厦门住房租赁发展有限公司 北京保障房中心 基础资产项目公司 百泉阁管理公司、锦园管理公司、鼎吉管理公司 厦门安居集团有限公司 北京燕保宜业住房租赁有限公司 运营管理实施机构 深圳市房屋租赁运营管理有限公司 厦门安居园博住房租赁有限公司、厦门安居珩琦住房租赁有限公司 北京保障房中心 更新日期 2022/8/2 2022/8/9 2022/8/13 项目 安居百泉阁项目、安居锦园项目、保利香槟苑项目、凤凰公馆项目 园博公寓项目、珩琦公寓项目 文龙家园项目、熙悦尚郡项目 面向对象 新市民、青年人 主要面向厦门市无房的新就业大学生、青年人、城市基本公共服务人员等新市民群体，解决阶段性住房困难问题 城镇中低收入住房困难家庭、新就业无房职工和城镇稳定就业的外来务工人员 发行份额（亿份）5 5 5 发行价格（元/份）2.484 2.6 2.51 资料来源：基金募集说明书，华泰研究 图表图表15：首批保障性租赁住房首批保障性租赁住房 REITs 发行价格及份额发行价格及份额 图表图表16：首批首批 REITs 保障性租赁住房保障性租赁住房 REITs 项目募资额占比情况项目募资额占比情况 资料来源：基金份额发售公告，华泰研究 资料来源：基金募集说明书、基金份额发售公告，华泰研究 3 支支保障性租赁住房保障性租赁住房 REITs 体量有差异，但评估价值基本相当。体量有差异，但评估价值基本相当。中金厦门安居 REIT 底层资产体量最大，两个合计可出租面积 19.9 万平，房源 4665 套。红土深圳安居 REIT 次之，四个项目合计可出租面积 13.4 万平，房源 1830 套。华夏北京保障房 REIT 的两个项目合计可出租面积 11.3 万平，房源 2168 套。但因为深圳、北京的项目租金单价较厦门项目更具优势，所以三个项目底层资产评估价值基本相近。截至目前，已上市和拟上市公募 REITs 共有 17 支，综合比较下来，三支保障房租赁 REITs的评估价值较账面价值溢价相对较低。从行业的角度来看，能源基础设施、仓储物流、园区基础设施的类REITs的评估增值率要比交通基础设施、保障性租赁住房和生态环保要高，主要是由于未来现金流的弹性不同，能源基础设施、园区基础设施未来现金流的弹性显著大于交通基础设施与保障性租赁住房。在保障性租赁住房 REITs 中，北京的文龙家园项目、熙悦尚郡项目评估增值率明显高于深圳与厦门的项目，主要是由于项目收购时间较早，成本较低，经过公租房改造运营后，租金收益水平良好。01234562.02.12.22.32.42.52.62.7深圳安居厦门安居北京保障房元/份发行价格发行份额深圳安居33%厦门安居34%北京保障房33%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 房地产房地产 图表图表17：17 支支 REITs 账面价值、评估价值与评估增值率账面价值、评估价值与评估增值率 资料来源：基金募集说明书，华泰研究 图表图表18：17 支支 REITs 账面价值、评估价值与评估增值率（按行业划分）账面价值、评估价值与评估增值率（按行业划分）资料来源：基金募集说明书，华泰研究 -100%0%100%200%300%400%500%600%020406080100120蛇口产园广州广河越秀高速盐田港深圳能源首钢绿能张江光大沪杭甬首创水务中国铁建中国交建苏园产业普洛斯中关村深圳安居厦门安居北京保障房亿元账面价值评估价值评估增值率-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%500%050100150200250300350保障性租赁住房仓储物流交通基础设施能源基础设施生态环保园区基础设施亿元账面价值评估价值评估增值率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 房地产房地产 认购火爆：网下认购倍数均逾百倍，平均增值率约认购火爆：网下认购倍数均逾百倍，平均增值率约 8%战略投资者积极参与，受资管、保险资金青睐战略投资者积极参与，受资管、保险资金青睐 3 支保租房 REITs 网下配售份额占比基本相当。从认购情况来看，依据战略投资、网下认购的分类划分，3 支 REITs 公众所能认购的份额占比也基本相近，占除战略配售份额之外份额的 30%。但战略投资中，3 支 REITs 的原始权益人份额占比有所不同，红土深圳安居REIT 的原始权益人份额明显高于其它 2 支 REITs，但其它战略投资者配售比例较低。但全部 17 支 REITs 综合来看，保租房 REITs 的战略配售比例水平处于平均水平。图表图表19：17 支支 REITs 认购结构认购结构 资料来源：基金份额发售公告，华泰研究 深受资产管理产品青睐，证券公司、保险公司、信托公司均积极认购。深受资产管理产品青睐，证券公司、保险公司、信托公司均积极认购。中金厦门安居 REIT其它战略投资者份额较高，其中证券公司、资产管理产品为主力，而华夏北京保障房 REIT则获不少保险公司认购。保租房 REITs 凭借稳定的现金流与派息受大资金青睐。其它战略投资者的限售期一般在12个月（中金基金管理公司认购中金厦门安居REIT锁定36个月）。图表图表20：首批保租房首批保租房 REITs 其它战投配售份额划分其它战投配售份额划分 图表图表21：首批保租房首批保租房 REITs 战投配售限售期情况战投配售限售期情况（单位：月）（单位：月）资料来源：基金份额发售公告，华泰研究 资料来源：基金份额发售公告，华泰研究 认购超百倍，热度远超首批认购超百倍，热度远超首批 R REITEITs s 首批保租房首批保租房 REITs 热度很高，网下拟认购倍数均超过热度很高，网下拟认购倍数均超过 100 倍。倍。保租房 REITs 的认购倍数区间为 109.0-133.0 倍，而其他 REITs 认购倍数区间为 4.5-109.2 倍，均值仅为 25.5 倍，在所有 REITs 行业中保租房 REITs 认购倍数最高，这也反映了公众投资者对保租房 REITs 较高的预期。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%蛇口产园广州广河越秀高速盐田港深圳能源首钢绿能张江光大沪杭甬首创水务中国铁建中国交建苏园产业普洛斯中关村深圳安居厦门安居北京保障房原始权益人其他战投网下配售份额占比公众配售份额占比0%5%10%15%20%25%30%中金厦门安居REIT红土深圳安居REIT华夏北京保障房REIT证券公司保险公司信托公司私募基金基金管理公司资产管理产品银行理财产品603612010203040506070原始权益人持有20%原始权益人持有超出20%其它战略投资者限售期 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 房地产房地产 图表图表22：17 支支 REITs 认购倍数认购倍数 资