三得利研究报告.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2023.03.18酒水巨头，多元并进酒水巨头，多元并进 三得利专题报告三得利专题报告 证书编号 S0880513120002本报告导读：本报告导读：三得利敏锐洞察趋势、三得利敏锐洞察趋势、不断创新不断创新突破，突破，实现实现酒水饮料品类酒水饮料品类多元化多元化矩阵化发展矩阵化发展，业务业务规规模持续模持续扩张扩张，产品结构优化逐步产品结构优化逐步带动带动盈利能力盈利能力提升。提升。摘要：摘要：投资建议：投资建议：三得利百年开拓创新史证明了烈酒、啤酒、预调酒、软饮料等酒水饮料品类的多元化之路具备可行性，能持续驱动规模扩张，且随品类结构优化、产品高端化推进，盈利逐步提升。当前国内啤酒、低度酒企业仍处在多元化探索初期，且以高毛利品类开拓为方向，高端化升级和品类结构优化是趋势，有望带动盈利能力持续提升，建议建议增持：青岛啤酒、燕京啤酒、重庆啤酒增持：青岛啤酒、燕京啤酒、重庆啤酒、百润股份、百润股份，港股建议增持：，港股建议增持：华润啤酒、青岛啤酒股份。华润啤酒、青岛啤酒股份。三得利以三得利以创新持续突破，品类矩阵化发展创新持续突破，品类矩阵化发展。三得利敏锐洞察市场趋势，通过创新持续实现新品类突破：1907 年推出主打民族路线的赤玉葡萄酒，1923 年创办日本首家威士忌酒厂，对洋酒进行本土化改良和生产，推广 Highball，缔造了日威文化，其威士忌在日本份额 60%以上，葡萄酒、烈酒在日本份额第一。1963 年切入啤酒赛道，在三强垄断格局下创新推出生啤等品类，取得一席之地，1994 年首创发泡酒品类，2007 年超越札幌成为日本啤酒业第三，当前份额约 16%。自 20 世纪 80 年代开始培育布局软饮料和预调酒品类，通过持续的产品创新在行业成长期取得更快突破，成为日本软饮料和预调酒龙头，市场份额分别达到近 20%和 40%。此外，公司还布局了花卉、营养保健等业务，实现品类矩阵化，推动业务规模不断扩张。酒类业务两端强势，逆势实现高端化。酒类业务两端强势，逆势实现高端化。三得利是日本多个酒水细分品类市场的开创者和普及者，如 1940s 以 Torys 这一廉价威士忌产品铺开大众市场，1994 年开创低税低价的发泡酒品类、2007 年推出第三类啤酒大单品 Kinmugi，迎合性价比消费趋势。但即便日本经济长期通缩，三得利仍把握住了国内外的高端需求，多款高档产品屡获国际金奖后受到消费者追捧。如 TPM 啤酒销量从 2004 年的 60 万箱升至 07 年的 951 万箱，08 年超过惠比寿成为日本第一大高端啤酒品牌、同时助三得利啤酒板块扭亏为盈；2008 年后，日威复兴，三得利旗下多个高档威士忌系列售价翻倍上涨，成为一瓶难求的奢侈品。与之对应，酒类营业利润贡献比例从 20%升至 50%+，盈利能力逐步提升。三得利多元化成功源自企业文化和管理。三得利多元化成功源自企业文化和管理。三得利历代掌门人均以“敢想敢试”为信条并将其贯彻到企业管理之中，同时集团控股模式最大限度保证下属公司的经营自主性，赋予一线创新能力和试错空间。在企业文化和管理体制保障下，形成较强捕捉市场趋势和机遇的能力，并能从产品、营销、渠道等多方面进行落实，持续实现新品类突破。风险提示：天气因素影响旺季消费；疫情反复；原材料成本波动。评级：评级：增持增持 上次评级：增持 细分行业评级 相关报告 食品饮料动销加速，布局良机 2023.03.03 食品饮料常青赛道，拐点显现 2023.02.12 食品饮料站在新一轮消费复苏的起点 2023.02.06 食品饮料白酒 2023：复苏两步走，重视次高端 2023.02.03 食品饮料消费红火、复苏伊始 2023.01.29 行业专题研究行业专题研究股票研究股票研究证券研究报告证券研究报告食品饮料食品饮料 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 33 目 录 目 录 1.三得利：历史传承的家族企业.3 1.1.百年沉淀，造就酒饮龙头.3 1.2.家族理念一脉相承，任亲与任贤并举.4 2.复盘百年路：三得利的多元化发展史.5 2.1.起步：改良洋酒，崭露头角.7 2.1.1.葡萄酒：本土化改良，推陈出新.7 2.1.2.威士忌：缔造市场，文化名片.10 2.2.开拓：把握市场机遇，切入啤酒赛道.15 2.3.成长：洞察消费趋势，扩张业务版图.19 2.3.1.软饮料：广泛布局品类，RTD 茶饮出彩.19 2.3.2.预调酒：创新求变，稳坐细分赛道龙头.22 2.4.酒类业务结构优化，三得利盈利提升.27 3.三得利的多元化何以成功.28 3.1.企业文化敢想敢试，创新驱动发展.29 3.2.捕捉市场趋势和多元细分机会.29 3.3.产品差异化定位，营销强化特色，渠道顺应趋势.30 4.投资建议.31 5.风险提示.32 nMmPsQmNuMrOqOtNqQoPzQdY8VaQaOaQmOoOoMpMiNmMrPiNoMwO6MnMvMvPsRrMwMoNnP 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 33 1.三得利三得利：历史：历史传承传承的家族的家族企业企业 三得利三得利历史悠久，历史悠久，广广泛开展酒水饮料业务泛开展酒水饮料业务。日本三得利株式会社是日本一家以生产和销售酒类及软饮料为主要业务的老牌企业，拥有超过百年的历史。公司创立于 1921 年，前身是鸟井信治郎在 1899 年创办的鸟井商店，创立时名为寿屋，1967 年正式更名为三得利。一百多年来，三得利不断发展壮大，成为日本酒水类龙头企业，产品涵盖葡萄酒、威士忌、啤酒、软饮料、预调酒等众多品类。图图 1：三得利三得利历经百年发展历经百年发展 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 1.1.百年沉淀，百年沉淀，造就酒饮龙头造就酒饮龙头 国际化程度高，国际化程度高，业务业务规模庞大规模庞大。自 1899 年创立以来三得利已发展百余年，凭借着在代际过渡中传承下来的领导力以及开拓进取的企业战略，在维系家族控制的同时取得了两眼的业绩。目前三得利在全球拥有 285家分公司，其中日本本土、欧洲、亚太、美洲分别为 73 家、92 家、69家、51 家，员工共 4 万余人。2021 财年，三得利营业收入规模达 2.3 万亿日元（约合人民币 1187 亿元），营业利润 2475 亿日元（约合人民币128 亿元），稳居日本酒企前三，同时也是日本本土最大的食品及软饮料公司之一，在酒类和软饮料赛道表现突出，2014 年成功收购美国威士忌巨头 Beam。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 33 图图 2：2021年，年，三得利三得利实现实现营业收入营业收入约约 2.3万日元万日元 图图 3：2021年，三得利实现年，三得利实现营业利润营业利润 2475 亿日元亿日元 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 图图 4：三得利酒类三得利酒类市占率市占率稳步提升，目前稳步提升，目前居居日本第三日本第三 图图 5：三得利三得利软饮料市占率软饮料市占率为本土第一为本土第一，仅次于可口可乐仅次于可口可乐 数据来源：欧睿，国泰君安证券研究 数据来源：欧睿，国泰君安证券研究 1.2.家族理念一脉相承，任亲与任贤并举家族理念一脉相承，任亲与任贤并举 管理者开拓进取创硕果，母公司私有维系家族影响力。管理者开拓进取创硕果，母公司私有维系家族影响力。自创始人鸟井信治郎在大阪开设“鸟井商店”伊始，三得利的经营权一直掌握在创业家族手中，三得利也成为了全世界最成功的的家族企业之一。从历任掌门人来看，公司创始人鸟井信治郎开创了日本洋酒文化，被誉为“东方威士忌之父”；其子佐治敬三开拓了三得利啤酒业务；第三代掌门人鸟井信一郎主导开拓了三得利发泡酒、营养饮料、健康食品以及新药研发等新的事业板块，使三得利不断通过多元化巩固其市场地位；第四代掌门人佐治信忠通过一系列海外并购使得三得利的经营走向国际化，海外事业版图迅速扩大。在业务版图快速扩张的同时，三得利维持母公司私有、子公司上市的举措，稳固了创业家族的强大影响力，鸟井/佐治家族掌权人始终秉持着第一代创始人“志在新，勇于行”的开拓精神，企业文化延续至今。-10%-5%0%5%10%05001000150020002500201620172018201920202021营业收入（十亿日元）YOY-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%050100150200250300201620172018201920202021营业利润（十亿日元）YOY0%20%40%60%80%100%20122014201620182020麒麟控股朝日集团三得利控股扎幌啤酒宝造酒股份其他0%20%40%60%80%100%20122014201620182020可口可乐三得利控股朝日集团伊藤园麒麟控股大冢控股其他 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 33 图图 6：以兄带弟以兄带弟、叔侄轮班的三得利历代掌门人叔侄轮班的三得利历代掌门人 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 力排众议破格任贤，意在进一步开拓全球市场。力排众议破格任贤，意在进一步开拓全球市场。在管理者的任命上，三得利培养并任用家族内部成员为接班人使管理共识更明确，同时历任CEO 的管理都带有明显的大胆、创新及开拓色彩，推动公司持续焕发新的活力。2014 年，日本威士忌市场基本达到饱和，三得利收购美国最大烈酒生产商 Beam 公司，进一步开拓海外市场。同年集团任命前罗森CEO/董事长新浪刚史为三得利第五任掌门人，这也是三得利首次由创始人家族以外的成员担任 CEO。新浪刚史早前担任三得利顾问，管理能力出众，在罗森任职期间促使罗森扩张海外市场，其接任体现了三得利开拓市场的决心。图图 7：三得利国际化程度高三得利国际化程度高，海外业务，海外业务收入收入占比近半占比近半 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 2.复盘百年路：三得利复盘百年路：三得利的的多元多元化化发展发展史史 东西结合，多元发展东西结合，多元发展。早期三得利通过销售进口酒类积累市场认知，后凭借对市场洞察适时对洋酒品类进行国产化改良，在葡萄酒、威士忌领域取得了巨大成功。然而公司并未就此止步，通过对市场变化及消费者喜好的洞察，第二代接班人上任后开拓啤酒事业板块，后逐步涉足软饮料、预调酒、食品、花卉等多个领域，公司多元化成果显著，市场地位53%17%14%16%日本本土亚太地区欧洲地区美洲地区 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 33 不断强化。表表 1：三得利业务多元化发展三得利业务多元化发展 主要主要涉足领域涉足领域 主要产品主要产品 葡萄酒起家葡萄酒起家 1899：鸟井信治郎创立“鸟井商店”销售西班牙进口葡萄酒 1907：推出“赤玉葡萄酒”，宣传主打民族品牌，大获成功 开始生产日本威士忌开始生产日本威士忌 1929：三得利白牌威士忌上市 1937：三得利角瓶威士忌上市 1984：三得利单一麦芽威士忌“山崎”上市 1989：三得利“响”牌威士忌上市 1994：三得利单一麦芽威士忌“白州”上市 开始啤酒生产与销售开始啤酒生产与销售 1963：推出三得利啤酒 1960s：推出纯生啤酒，为日本第一个生啤品牌 1986：推出 100%麦芽啤酒“Malts”1989：推出高档啤酒“The Premium Malts”1994：推出日本首款低麦芽度的发泡酒，开创发泡酒市场 2005：“The Premium Malts”获第 44 届“世界食品品质评鉴大会”啤酒类日本的首个金奖 2010：推出世界上第一款无酒精、无碳水、零卡的啤酒味饮料 All-Free 开始开始食品食品软饮软饮业务业务 1981：推出罐装乌龙茶，使“即饮”概念风靡茶叶市场 1992：推出罐装即饮咖啡“Boss”2004：三得利绿茶伊右卫门上市。2006：获日本厚生劳动省认定的保健食品“黑乌龙茶”上市 挑战健康与保健市场挑战健康与保健市场 1993：推出首款保健产品“芝麻明”2001：成立医疗保健科学研究所，研发出 Shizen no Chikara 产品系列 拓展花卉业务拓展花卉业务 1990：尝试培育蓝色玫瑰 1991：研究团队分离出蓝色基因 1995：培育出蓝色康乃馨 2002：三得利花卉事业部分立，成立三得利花卉株式会社 2004：在全球首次成功开发蓝玫瑰 开拓预调酒业务开拓预调酒业务 2003：推出罐装 Chu-Hi 产品“Karori”2005：推出“-196C Strong Zero”2009：推出和乐怡 图图 8：公司业务公司业务大类分为大类分为酒酒精精类和其他食品饮料（类和其他食品饮料（2021 年）年）数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 55%34%10%食品&非酒精饮料酒精饮料其他 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 33 注：1）不包含消费税；2）“其他”包括：健康食品、冰淇淋、餐饮、花卉、中国业务和其他业务。2.1.起步：改良洋酒，起步：改良洋酒，崭露头角崭露头角 2.1.1.葡萄酒：葡萄酒：本土化改良，本土化改良，推陈出新推陈出新 日本葡萄酒市场：日本葡萄酒市场：西为东用，本土崛起。西为东用，本土崛起。19 世纪 60 年代后期，日本本土葡萄酒产业启动，山梨县最早于 1875 年生产出了本地产的葡萄酒，主要选用美国葡萄品种。二战期间，日本国内葡萄酒产业转而生产供饮品和生产军火用的酒石酸。战后产业迎来新一轮成长，上世纪 70-80 年代，日本开始学习西方葡萄酒产业经验，开始栽培酿酒葡萄，摈弃美国葡萄品种，转而引进培育抗病虫害能力更强的欧洲葡萄品种，同时加强并提升酿酒工艺与技术，使得日本葡萄酒的品质大幅提升，参与国际大型奖项评选，逐步获得海外同行的认可。从产区分布来看，目前日本优质葡萄酒产区主要为山梨（85 家酒厂）、长野（38 家）、北海道（37 家）和山形（15 家），其中位于富士山脚下的山梨县是主要产区，该地区葡萄酒产量和酒庄数在位列日本第一。受宏观经济、人口、疫情以及酒水多元化趋势综合影响，近年来日本葡萄酒行业总规模有所下滑，2021 年实现销量 6.54 亿升，2022 年预计逐步企稳。与此同时，头部企业在行业下行期抗风险能力更强，日本葡萄酒行业份额逐步集中，CR3 已升至20%以上，三得利为第一大公司。图图 9：近年来日本葡萄酒行业销量有所下滑近年来日本葡萄酒行业销量有所下滑 图图 10：日本葡萄酒日本葡萄酒 CR3 逐步逐步上升上升 数据来源：欧睿，国泰君安证券研究 数据来源：欧睿，国泰君安证券研究 百年“赤玉”百年“赤玉”，本土化改良本土化改良。三得利在其起步时期主要销售从西班牙进口的葡萄酒。据 三得利百年志 记载，当时洋酒主要为上层社会所用，与平民百姓无缘，因此公司决定通过葡萄酒的商业化经营使之进入大众消费市场，从而扩大业务收入。由于最初销售的西班牙葡萄酒口味酸涩，不符合日本人口味，公司在鸟井信治郎的带领下尝试研发国产葡萄酒，并于 1907 年推出名为“赤玉 PortWine”的葡萄酒，其口感微甜符合日本人口感偏好，且主打“民族品牌”路线，遵循“世上独此一家、专为日本人打造”的宣传路径，赢得了日本消费者的青睐。1920 年代中期，赤玉在日本葡萄酒市场的份额突破 60%，成为名副其实的本土大单品，至今仍在售。-15%-10%-5%0%5%02004006008001000120020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022E总销量（百万升）YOY0%5%10%15%20%25%30%2011201220132014201520162017201820192020 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 33 图图 11：三得利三得利于于 1907年推出“赤玉”葡萄酒年推出“赤玉”葡萄酒 图图 12：赤玉葡萄酒赤玉葡萄酒宣传宣传突出本土化突出本土化色彩色彩 数据来源：公司官网 数据来源：公司官网 开设酒庄，开设酒庄，走向世界走向世界，打造日本顶级葡萄酒，打造日本顶级葡萄酒形象形象。1936 年三得利在日本葡萄酒核心产区山梨县开设“登美之丘葡萄酒庄”，该酒庄拥有当时日本最大的葡萄园，从原料上拔高公司葡萄酒品质，打造高端的品牌调性。三得利葡萄酒积极走向世界，参加全球范围内的酒类竞赛，旗下“登美1996”获 2000 年度国际竞赛金奖，“登美 1997”获 2003 年法国葡萄酒及烈酒大赛金奖，成为日本首款获全球金奖的葡萄酒产品，不仅巩固了国内消费者对品牌的认可，同时其酿酒技术也被世界认同，知名度大大提升。三得利相继与各国著名酒庄和香槟庄建立合作关系，如法国拉格喜葡萄庄园、法国贝切维尔酒庄等，为消费者提供优质的葡萄酒产品，夯实业务运营基础。图图 13：“登美之丘”酒庄“登美之丘”酒庄为为三得利公司三得利公司自有自有 数据来源：公司官网 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 33 图图 14：公司公司并购法国拉格喜葡萄庄园并购法国拉格喜葡萄庄园 图图 15：参与法国贝切维尔酒庄经营参与法国贝切维尔酒庄经营 数据来源：公司官网 数据来源：公司官网 推新迭代，稳坐日本葡萄酒龙头地位推新迭代，稳坐日本葡萄酒龙头地位。与此同时公司基于赤玉系列的成功经验，持续对旗下葡萄酒产品进行创新迭代，引入包括日系口味、无添加、抗氧化等在内的新概念，以维持较高的客户粘性。2010 年，日本开始启用新的葡萄酒标签规则，只有 100%使用国产葡萄并在日本国内酿造的葡萄酒才能标识为“日本葡萄酒”，新规在一定程度上强化了三得利在葡萄酒市场的品牌力和影响力。凭借对本土市场需求的精准把控，三得利在日本葡萄酒市场的份额接近 10%，稳居第一。图图 16：三得利三得利在“在“赤玉赤玉”的基础上”的基础上推出了众多推出了众多优质葡萄酒优质葡萄酒 数据来源：公司官网 注：1）左为 Tomi no Oka series、Tomi Noble dOr、Tomi Red,Tomi No Oka Koshu；2）中为 Shiojiri Winery series:Iwadarehara Merlot、Muscat Bailey A Mizunara；3）右为 The Japan Premium series:Muscat Bailey A、Koshu。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 33 图图 17：目前目前公司葡萄酒份额位居日本第一公司葡萄酒份额位居日本第一 数据来源：欧睿，国泰君安证券研究 2.1.2.威士忌威士忌：缔造市场缔造市场，文化文化名片名片 日本威士忌文化缔造者日本威士忌文化缔造者。日本威士忌行业大致可分为四个发展阶段，三得利在日本威士忌行业从创立到发展、再从低谷中复兴的历程中起到了关键作用：1）本土化初创期（）本土化初创期（1923-1945 年）：年）：三得利创造日本威士忌。三得利创造日本威士忌。19 世纪 50年代黑船事件后，威士忌开始被进口到日本，但价格十分高昂。1923 年，鸟井信治郎（三得利创始人）洞察到了威士忌在日本的商机，与从苏格兰学成归来的竹鹤政孝共同创立了日本首个威士忌酒厂山崎蒸馏所，并于 1929 年推出第一款真正意义上的日本威士忌“白札”，然而其忠于苏格兰威士忌的口味与日本消费者喜好不符，最终推广失败。1937年，鸟井带领公司研发并推出了适合日本人口味的调和型威士忌“角瓶（Kakubin）”，其弱化了泥煤味和烟熏味，更适合配餐，成功打入日本酒类市场，掀起一轮威士忌热潮。此时恰逢二战国际贸易受阻，日本政府禁止国外物资进口，日本国产酒水的竞争格局有所缓解，三得利在军中推广威士忌、有效扩大了销售。图图 18：三得利缔造了日本威士忌文化，威士忌产品不断推陈出新三得利缔造了日本威士忌文化，威士忌产品不断推陈出新 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 2）战后快速成长期（战后快速成长期（1946-1983 年）：年）：三得利推动威士忌普及和升级三得利推动威士忌普及和升级。0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 33 1945 年战争结束后，佐治敬三接手公司业务，在他的带领下，三得利于1946 年推出定位工人阶层的低价威士忌 Torys，推动威士忌进入大众消费市场，提高威士忌在日本的普及程度。进入 20 世纪 50-60 年代，随着日本战后经济逐渐恢复并进入较快增长阶段，居民收入水平和消费力提升，日本酒类消费持续扩容，西方文化和生活方式日益流行，啤酒和威士忌的需求大大增加。这一时期，三得利在日本全国各地铺开了托利斯酒吧（Torys Bars）和三得利酒吧（Suntory Bars），这些酒吧以价格亲民的威士忌为主打，创造性推广了威士忌 Highball、水割等喝法（威士忌与苏打水混合、加冰）。同时，三得利顺应消费升级趋势推动产品升级，推出了高档调和威士忌 Suntory Old 和 Suntory Roral，向上拓展公司价格带。1971 年，随着威士忌进口自由化政策，以及第二年进口酒类关税下调，进口高档威士忌变得更容易购买，日本掀起了一阵洋酒热，威士忌消费的高端化趋势显现，国产威士忌同样明显受益于这波市场扩容和升级浪潮，1972 年三得利建立知多蒸馏厂，专门生产高档的日本谷物威士忌，1973 年，三得利建立白州蒸馏厂，酿造不同风味的麦芽原酒。这一时期，三得利威士忌总体销量和高端产品销量均实现较快增长，到 80年代初日本威士忌迎来全盛，1983 年出货量达到 33 万千升左右。图图 19：日本威士忌行业出货量在日本威士忌行业出货量在 1983 年达到峰值年达到峰值 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 3）低谷期（低谷期（1984-2007 年年）：烧酒崛起，经济停滞，威士忌产销量滑坡烧酒崛起，经济停滞，威士忌产销量滑坡。20 世纪 70 年代末 80 年代初，随着日本另一家公司宝酒造推出纯烧酒、Chu-Hi（以烧酒为基底的 Highball）等产品，用谷物和薯类蒸馏而成的烧酒凭借相对清爽低度的口感和更加低廉的价格在年轻人中获得欢迎，销量突飞猛进，从 1980 年的 24 万千升提高到 1985 年的 59 万千升。在1983 年和 1984 年东洋酿造和宝酒造相继推出罐装 Chu-Hi产品在超市等渠道上架，随着日本非现饮渠道的较快扩张起势非常快。而且在日本当时的酒税法中，税率与酒精度/浓度存在一定正相关，国产威士忌的税率在 45%以上，烧酒则明显较低。到了 90 年代初，日本泡沫经济破灭，威士忌失去了反弹的基础，再也无法抵挡烧酒的性价比攻势，在 1990年，一升威士忌的零售价在 2500 日元以上，而一升烧酒只需要不到 70005101520253035威士忌出货量（万千升）低谷期复苏繁荣期成长期 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 33 日元，威士忌产销量开始连年下滑。同时，1989 年酒税改革后，日本开始征收消费税、取消威士忌分级收税，叠加海外威士忌价格在水货冲击下严重下滑，日本威士忌的价格体系滑坡，高档酒受冲击较大。图图 20：烧酒相比威士忌具有明显的价格优势烧酒相比威士忌具有明显的价格优势 图图 21：烧酒销量与威士忌呈现此消彼长烧酒销量与威士忌呈现此消彼长 数据来源：日本国税厅，国泰君安证券研究 数据来源：日本国税厅，国泰君安证券研究 4）复苏繁荣期（）复苏繁荣期（2008 年至今）：供给出清、品牌高端化，三得利年至今）：供给出清、品牌高端化，三得利打造日打造日威名片。威名片。在行业低谷期，日本的威士忌厂商处境艰难。2000 年，美露香（原三乐海洋）旗下的轻井泽蒸馏厂正式停产，羽生蒸馏厂也被迫停产，东亚酒造易主，中小酒企更是大多关停。三得利在此期间一方面顺势开拓 Chu-Hi 等新产品，一方面坚持拓展威士忌业务，依托白州、知多两大蒸馏厂，精研生产工艺，陆续推出单一麦芽威士忌“Yamazaki 山崎”、“Hakushu 白州”和调和威士忌“Habiki 响”三大代表性品牌构建核心矩阵、持续提升市占率。2003 年起公司威士忌产品开始参加各项国际大赛，屡屡获得国际金奖，在国际上成为日威的代表性名片，逐渐被世界各国消费者认可。图图 22：1990s 起，日本威士忌产能出清、产量下滑起，日本威士忌产能出清、产量下滑 数据来源：日本国税厅，国泰君安证券研究 表表 2：2000年以来三得利威士屡获年以来三得利威士屡获金奖金奖，国际知名度提升，国际知名度提升 品牌品牌 主要单品主要单品 主要奖项主要奖项 获奖时间获奖时间 05001000150020002500300019751976197719781979198019811982198319841985威士忌含税价格（日元/L）烧酒含税价格（日元/L）0204060801001201975197719791981198319851993199519971999200120032005200720092011201320152017烧酒销量（万千升）-40%-30%-20%-10%0%10%20%05101520253035日本威士忌产量（万千升）yoy 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 33 山山 崎崎 山崎 12 年 ISC 金牌 2003,2010 IWSC 金奖（同类最佳）2011 山崎 18 年 ISC 金牌 2007,2010,2012,2013,2014 山崎 25 年 WWA 世界最佳单一麦芽威士忌 2012 山崎 1984 ISC 金牌 2009,2011 IWSC 金牌 2009 IWSC 金奖（同类最佳）2010,2011 WWA 世界最佳单一麦芽威士忌 2011 白白 州州 白州 12 年 ISC 金牌 2012 IWSC 金奖（同类最佳）2009,2010 白州 18 年 ISC 金牌 2006,2009,2013,2014,2017 IWSC 金奖（同类最佳）2007,2010 白州 25 年 ISC 金牌 2008,2010,2012,2013,2014,2015,2016,2017 IWSC 金奖（同类最佳）2009,2011 WWA 世界最佳单一麦芽威士忌 2018 响响 响 12 年 ISC 金牌 2010,2013,2015 IWSC 金奖（同类最佳）2010 响 17 年 ISC 金牌 2009,2012,2013,2016 IWSC 金奖（同类最佳）2007 响 21 年 ISC 金牌 2004,2005,2006,2010,2012,2013,2014,2015,2016,2017 IWSC 金奖（同类最佳）2010,2011 WWA 世界最佳混合威士忌 2010,2011,2013,2016,2017 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 Highball复兴、复兴、品牌营销发力品牌营销发力推动日威推动日威销量重回增长销量重回增长。在履获国际金奖、知名度认可度再度提升后，三得利积极推动Highball复兴计划，2008年，三得利将曾大受欢迎的角瓶（Kakubin）重新深挖，并沿用半个世纪前最受喜爱的饮用方法 Highball 进行广告营销，推出了“角 High”，使用经典角瓶威士忌和碳酸饮料调配而成，主打低度、清爽、平价，再度收获了年轻消费者的欢迎，又重新在居酒屋和酒吧当中畅销。此后三得利推出了罐装的“角 High”主打非现饮渠道。2014 年，日本 NHK 频道推出剧集阿政，以日果威士忌创始人竹鹤政孝为原型，讲述其去苏格兰留学、收获爱情并创造出享誉世界的日本威士忌的故事，该剧的播出使得日威重新成为人们热议的话题，提高了日威在日本国民心中的地位。行业出清、行业出清、原酒断档原酒断档背景下背景下，日威高端化日威高端化加速加速。行业经历 20 余年低谷期导致产能出清，日本威士忌原酒库存断档，客观上为日威后来成为供不应求的稀缺产品提供了基础。威士忌需要较长时间陈酿，高品质的威士忌至少需要在桶中储存三年，但在行业低谷期，剩余的酒厂库存的威士忌原酒量十分有限，导致 2008 年后突然再度上升的需求无法很快得到满足。2012-2015 年，三得利和日果将旗下白州 10 年、山崎 10 年、响 12 年、竹鹤 12 年、余市系列及宫城峡系列停售，取而代之推出了NAS（Non-Age Statement）无年份版本来填充短缺。供给的短缺加上投机者的抬价交易导致了主流酒款价格持续上升，以山崎 12 年为例，其 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 33 在 2014 年 10 月的价格为 9042 日元，到 2022 年底已升至 23496 日元（约合人民币 1220 元），增幅达到 160%。不断上涨的价格的也使得日威在高端礼品市场更受追捧，也具备了一定金融属性，反过来强化了这一高端化趋势。图图 23：日威高端产品价格持续攀升（单位：万日元）日威高端产品价格持续攀升（单位：万日元）数据来源：Kakaku，国泰君安证券研究 受益日本威士忌市场增长，受益日本威士忌市场增长，三得利烈酒三得利烈酒份额居前。份额居前。近年来日本威士忌行业销量稳步扩张，根据欧睿零售端口径数据，预计已回升至 16 万千升以上，2008-2022E 复合增速约 6%，在日本酒行业整体缩量的情况下取得逆势增长。经过长期坚持培育，三得利已将自身打造成为日本威士忌“名片”，受益于行业景气度回升和持续推新，近年来三得利稳居日本威士忌行业龙头地位，其威士忌在日本国内份额 60%+，烈酒销量份额也位居第一。2014 年三得利出资 160 亿美元收购美国威士忌品牌 Beam及其旗下的苏格兰威士忌品牌 Bowmore、美国威士忌品牌 Markers Mark，版图扩张至海外多国，实现业务协同。在完成对 Beam 的收购后也进入全球威士忌行业前列，在整体烈酒市场的销量份额位居世界第六。图图 24：日本威士忌日本威士忌零售口径零售口径销量销量稳步增长稳步增长 图图 25：日本烈性酒日本烈性酒 CR3 相对稳定相对稳定 数据来源：欧睿，国泰君安证券研究 数据来源：欧睿，国泰君安证券研究 010203040506070201520162017201820192020山崎25年Hibiki响30年白州25年竹鹤25年余市20年宫城峡15年-10%-5%0%5%10%15%20%0510152020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022E销量（万千升）YOY20%25%30%35%40%45%50%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 33 图图 26：三得利位列日本烈性酒市场三得利位列日本烈性酒市场销量销量份额第一份额第一 图图 27：三得利位列全球烈性酒市场三得利位列全球烈性酒市场销量销量份额第六份额第六 数据来源：欧睿，国泰君安证券研究 数据来源：欧睿，国泰君安证券研究 2.2.开拓开拓：把握市场：把握市场机遇机遇，切入啤酒赛道，切入啤酒赛道 行业成长期行业成长期切入，切入，跻身日本啤酒前三跻身日本啤酒前三。1963 年，三得利第二代掌门人佐治敬三带领公司开拓啤酒事业板块，彼时日本啤酒行业正处于战后复苏、成长的初期，麒麟、朝日、札幌三大啤酒公司均成立于战前，共同瓜分了行业绝大多数份额。三得利是百年来日本啤酒极少数的新进入者之一，可谓在巨头的夹缝中求发展。图图 28：上世纪上世纪 60年代初期年代初期三得利切入啤酒市场三得利切入啤酒市场 图图 29：三得利入局时麒麟三得利入局时麒麟/朝日朝日/札幌占据行业主要份额札幌占据行业主要份额 数据来源：WHO，国泰君安证券研究 数据来源：朝日啤酒年报，国泰君安证券研究 以差异化建立后发优势，以差异化建立后发优势，赢得啤酒市场一席之地。赢得啤酒市场一席之地。三得利在从事啤酒业务之初就展现出较强的产品创新能力，1967 年公司推出日本第一款生啤产品，与朝日、麒麟和札幌主打的传统啤酒形成差异化，次年市场份额上升到了 5%，首战告捷之后又陆续推出纯生等新品类。1979 年三得利开始在产品包装外观上做文章，推出包装差异化的创新策略，罐装产品陆续开发，市场份额进一步提升。1986 年，三得利推出 100%麦芽的生啤酒“Malts”，市占率一度升至 10%左右，之后由于朝日推出 Super Dry这一划时代大单品，三得利在啤酒市场的份额因竞争而有所下滑。1994年，日本啤酒税收新政按麦芽度划分税率高低，同时泡沫经济的破灭导致性价比消费趋势崛起，三得利敏锐洞察了其中的机遇，研发了麦芽含量低于 67%的发泡酒并率先推向市场，引领发泡酒在日本流行开来，发13%0%2%4%6%8%10%12%14%2.2%0%2%4%6%8%10%12%1961196419671970197319761979198219851988199119941997200020032006200920122015201801234人均啤酒酒精消费量（升）行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 33 泡酒税率上调后，三得利再次进行针对性的研发创新并推出更低麦芽度的第三类啤酒产品。可以看到，三得利之前在葡萄酒和烈酒领域体现出的创新迭代能力在啤酒领域同样得到了发挥，抓住了 60 年代以来日本啤酒市场涌现的细分市场机会，在强敌环伺的情况下，通过不断创新逐步提升市场占有率，到 2007 年超过札幌成为日本啤酒行业第三，2021年市占率 16.3%。图图 30：近年来三得利在日本啤酒的市场份额仍在提升近年来三得利在日本啤酒的市场份额仍在提升 图图 31：截至截至 2021年公司年公司位列日本啤酒第三位列日本啤酒第三 数据来源：欧睿，国泰君安证券研究 数据来源：欧睿，国泰君安证券研究 TPM 大单品放量大单品放量，高端化起势。，高端化起势。三得利超越札幌成为日本啤酒行业第三、高端啤酒市场第一的过程中，高端大单品 TPM 功不可没。1989 年三得利针对 B端现饮渠道研发推出 Malts Premium 餐饮限定产品，2000年开始进入 C 端，2003 年正式更名为 TPM（The Premium Malts）。TPM主攻日本高端市场，原材料选取欧洲钻石麦芽、香型啤酒花以及深层地下水进行生产，力求打造优质口感，生产方面三得利通过开发独家工艺，保留啤酒的香气和醇厚口感，降低苦味。在 20 世纪 90 年代 TPM 刚推出时，日本消费者对啤酒产品的口感偏好以清爽、易饮为主，彼时日本啤酒行业仍聚焦于朝日和麒麟两大龙头的新品对抗，TPM 啤酒由于口味较浓厚，起初并未受到市场太多关注。对高端品质的坚持，使得 2005年 TPM 成为日本首款荣获国际大赛 Monde Selection 啤酒部门特别金奖的啤酒产品，并连续三年获此奖项。TPM 的知名度由此大幅提升，销量呈现爆发式增长，从 2004 年的 60 万箱升至 2007 年的 951 万