财政危机的机制性分析与案例梳理.pdf

请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 证券研究报告证券研究报告 发布时间：发布时间：2023-10-13 相关数据 相关报告 【东北宏观】美国经济韧性、财政失衡与长期利率中枢抬升-20231013 【东北宏观】五因素视角下的油价波动及对美国 CPI 的影响-20231009 【东北宏观】利润为何反弹？持续性如何？-20231009 【东北宏观】客单价恢复程度创疫后新高-20231009 【东北宏观】2023 年 9 月美国非农数据点评：新增非农就业大幅超预期，年内加息概率抬升 -20231009 证券分析师：张陈证券分析师：张陈 执业证书编号：S0550522110002 13683268105 证券研究报告/宏观数据 财政危机的机制性分析与案例梳理财政危机的机制性分析与案例梳理 报告摘要：报告摘要：财政危机通常被定义为在面临极其紧张的预算压力下，政府因无法控制巨额的收支不平衡而导致的一连串诸如债务违约及赤字货币化等极端结果。这一财政困境如果无法妥善解决，会使政府濒临破产边缘。这一这一困境并非政府独有，但政府破产却与其他市场主体有根本性不同困境并非政府独有，但政府破产却与其他市场主体有根本性不同，导致其破产更多是意愿问题而非能力问题导致其破产更多是意愿问题而非能力问题。在市场经济中，企业和个人也常常会因各种原因导致的收入支出不平衡而破产，但是在企业和个人破产中，破产往往是在债务人在消耗尽所有资产后的最后选择，破产更多是偿债能力问题。而政府则不然，政府在债务违约的时点大多远早于其资源耗尽，政府的债务违约更多是偿债意愿的问题而非偿债能力的问题。政府破产和个人与企业破产间的本质差别主要来自所受政府破产和个人与企业破产间的本质差别主要来自所受外在强制外在强制约束约束的差异，地方政府的差异，地方政府破产的破产的特点介于主权国家和企业与个人之间。特点介于主权国家和企业与个人之间。个人或企业破产时，债权人通常拥有非常明确的界定权利，使其在债务人破产时可以接管债务人的资产，这一权利通常会受到国内法律的保护，并在国家强制力的背书下实现。但因为主权国家间缺乏一种超国家法律框架确保国际间债务合约的履行，且二战后债权国基本不存在因债务偿还问题采取强制手段的可能性，这使得主权国家天然就具有债务违约的倾向。地方政府则因受国内法的制约，但其借款仍具有预算软约束的特征，这使得其破产特点介于主权国家和企业与个人之间。在缺乏超国家法律框架在缺乏超国家法律框架及外在强制约束的背景下，政府仍愿意履行债务及外在强制约束的背景下，政府仍愿意履行债务合约更多是因为国际（跨区域）市场声誉、贸易利得及获得对外投资等合约更多是因为国际（跨区域）市场声誉、贸易利得及获得对外投资等机制作用机制作用，但上述机制失灵时政府通常会选择债务违约，但上述机制失灵时政府通常会选择债务违约。通常这些机制可为政府带来相当大的收益，以至使其愿意放弃由拒绝履约带来的短期成本节约而追求更多的长期收益，但当机制中所蕴含的收益小于由违约收获的成本节约时，政府即会选择违约。这一时点远早于个人和企业因资源消耗殆尽而选择违约的时点。但如果政府面临流动性问题时，如果流动性错配无法得到妥善解决，即便政府有偿债意愿且长期看也具备偿债能力，债务危机仍有可能会出现。缺乏偿债意愿和流动性危机使得主权国家债务危机具备一定的周期性变化，且与银行流动性危机和恶性通货膨胀存在较强的伴生关系。此外，地方政府在法律强制约束差异之外，也因其缺乏财政自主性及不具备行事货币政策的权力，会因为低效率投资、人口大幅流出等原因而面临财政破产的风险。在上述机制分析的基础上，我们分中央和地方两个层面对财政破产案例在上述机制分析的基础上，我们分中央和地方两个层面对财政破产案例进行了梳理，围绕每个案例，我们从事件的长期结构性背景、短期触发进行了梳理，围绕每个案例，我们从事件的长期结构性背景、短期触发因素、经济影响及事后处理办法等角度进行了介绍。因素、经济影响及事后处理办法等角度进行了介绍。中央政府层面，我们选取了玻利维亚（1984）、俄罗斯（1998）、阿根廷（2001）、土耳其（2001）、冰岛（2010）、希腊（2010）这八个案例，地方政府层面，我们则选取了美国底特律市（2013）和日本夕张市（2006）进行了详细介绍。风险提示：风险提示：发展中国家发展中国家及地方政府经济数据完备度不足及地方政府经济数据完备度不足 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/55 宏观宏观研究研究报告报告-宏观数据宏观数据 目目 录录 1.财政危机财政危机及政府破及政府破产产概述概述.5 1.1.财政危机及政府破产的生成机制.5 1.2.财政危机的特征.8 1.3.地方政府债务问题.12 2.中央政府中央政府财政破产财政破产.18 2.1.玻利维亚债务危机（1984）.18 2.1.1.事件.18 2.1.2.背景与原因.20 2.1.2.1.玻利维亚经济的长期背景.20 2.1.2.2.玻利维亚恶性通胀的原因.22 2.1.3.政府应对萨克斯的休克疗法.24 2.1.3.1.休克疗法概念.24 2.1.3.2.休克疗法在玻利维亚的基本成功.24 2.2.俄罗斯财政危机（1998 年）.24 2.2.1.事件.24 2.2.2.背景及财政破产原因.25 2.2.3.影响及后续处理.27 2.3.阿根廷主权债务危机（2001）.28 2.3.1.事件.28 2.3.2.背景.29 2.3.3.影响及后续处理.30 2.4.土耳其债务危机（2001）.31 2.4.1.事件.31 2.4.2.背景.32 2.4.2.1.主权债务问题.32 2.4.2.2.国际局势动荡.33 2.4.2.3.外资撤出.33 2.4.3.影响及后续处理.34 2.4.3.1.土耳其国内经济政治危机.34 2.4.3.2.后续处理.34 2.5.冰岛财政危机（2008-2010）.35 2.5.1.事件.35 2.5.2.背景.36 2.5.3.影响及后续处理.38 2.6.希腊债务危机（2010-2015）.38 2.6.1.事件.38 2.6.2.背景.41 2.6.3.影响及后续应对.43 2.6.3.1.危机影响.43 2.6.3.2.欧洲和希腊政府的应对措施解析.43 2.6.3.2.1.希腊 2010 年第一次救助计划.43 2.6.3.2.2.欧洲央行介入.45 2.6.3.2.3.自愿债券互换计划.45 3.地方政府地方政府财政破产财政破产.46 3.1.美国底特律市（2013 年）.46 3.1.1.事件.46 3.1.2.背景及破产原因.46 pOwPpRrRtRtQmMpNzRrPrQaQ9R9PmOnNmOpMeRnMoOlOmNpR8OrQnRMYqNpRuOnQsO 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/55 宏观宏观研究研究报告报告-宏观数据宏观数据 3.1.3.后续处理办法及影响.47 3.2.北海道夕张市（2006 年）.48 3.2.1.事件.48 3.2.2.背景及破产原因.48 3.2.3.后续处理办法及影响.50 3.3.其他.51 图表目录图表目录 图图 1：主：主权国家债务违约往往是意愿问题而非能力问题，一半以上权国家债务违约往往是意愿问题而非能力问题，一半以上的主的主权债务国家发生违约时，外债占权债务国家发生违约时，外债占 GDP的比例低于的比例低于 60%。.5 图图 2：与个人和企：与个人和企业不同，业不同，主主权国家债务违约往往是意愿问题而非能力问题权国家债务违约往往是意愿问题而非能力问题，而地方政府因，而地方政府因为受一定外在强为受一定外在强制执行力制约，其特点处于主权债务危机和个人与企业制执行力制约，其特点处于主权债务危机和个人与企业之之间间.6 图图 3：声誉机制：声誉机制结构图结构图.7 图图 4：贸易限制机制结构图贸易限制机制结构图.7 图图 5：主：主权债务发生的频率与触发类型权债务发生的频率与触发类型.8 图图 6：主：主权外债违约或重组国家及地区占比的历史变动权外债违约或重组国家及地区占比的历史变动.8 图图 7：使用使用 GDP 加加权后的主权债务违约或重组国家及地区占比的历史变动权后的主权债务违约或重组国家及地区占比的历史变动.9 图图 8：1900-2008 年所有国家中年所有国家中发生银行危机和外债危机的国家占比发生银行危机和外债危机的国家占比.10 图图 9：1900-2008 年年严重通货膨胀与主权债务危机之间的关联严重通货膨胀与主权债务危机之间的关联.11 图图 10：财政财政、银行危机及高通胀之间的伴生关系银行危机及高通胀之间的伴生关系.11 图图 11：非洲和欧洲通：非洲和欧洲通胀超过胀超过 20%的国家占比的国家占比.11 图图 12：亚洲通胀超过亚洲通胀超过 20%的国家占比的国家占比.12 图图 13：拉丁美洲通：拉丁美洲通胀超过胀超过 20%的国家占比的国家占比.12 图图 14：大阪市在：大阪市在 1990 年代出年代出现政府过度投资的倾向，大量财政资金投向土木建设现政府过度投资的倾向，大量财政资金投向土木建设.13 图图 15：大阪市的投：大阪市的投资建设经费大量依靠发行地方债筹集资建设经费大量依靠发行地方债筹集.13 图图 16：希：希腊政府支出占腊政府支出占 GDP 比例比例.14 图图 17：希：希腊公务员工资占腊公务员工资占 GDP 比例比例.14 图图 18：日本地方政府企：日本地方政府企业税收入变化业税收入变化.14 图图 19：日本地方：日本地方财财政对地方债依赖程度的变化政对地方债依赖程度的变化.15 图图 20：日本：日本 1990 年代非核心年代非核心经济区人口向核心经济区人口流动经济区人口向核心经济区人口流动.15 图图 21：日本非主要：日本非主要经济区地方政府财政支出变化经济区地方政府财政支出变化.16 图图 22：日本非主要：日本非主要经济区社会保障支出变化经济区社会保障支出变化.16 图图 23：日本人口流出区（右）地方：日本人口流出区（右）地方财政非常依赖居民税财政非常依赖居民税.16 图图 24：日本居民税与人口：日本居民税与人口变化关系变化关系.16 图图 25：日本企：日本企业经营税与人口变化业经营税与人口变化.17 图图 26：日本固定：日本固定资产税与人口变化资产税与人口变化.17 图图 27：日本地方消：日本地方消费税与人口变化关系费税与人口变化关系.17 图图 28：日本企：日本企业登记税与人口变化关系业登记税与人口变化关系.17 图图 29：日本人口流出区的地方政府面：日本人口流出区的地方政府面临更大的债务违约风险临更大的债务违约风险.18 图图 30：玻利：玻利维亚维亚 1980 年代年代经济增速显著低于世界平均水平经济增速显著低于世界平均水平.19 图图 31：玻利：玻利维亚维亚 1980 年代通年代通货膨胀高企货膨胀高企.19 图图 32：玻：玻利利维亚维亚 1980 年代的外年代的外债水平即便在拉美国家中也处于相对高位债水平即便在拉美国家中也处于相对高位.20 图图 33：采：采矿收益在玻利维亚经济中极为中央，围绕其份额之争引发了玻利维亚的政治动荡矿收益在玻利维亚经济中极为中央，围绕其份额之争引发了玻利维亚的政治动荡.21 图图 34：苏联解体后俄罗斯在苏联解体后俄罗斯在 1990 年代年代经济增速显著低于世界及其他前苏东国家平均水平经济增速显著低于世界及其他前苏东国家平均水平.25 图图 35：1990 年代俄年代俄罗斯继承了苏联的大部分外债，其负债水平高于其他独联体国家罗斯继承了苏联的大部分外债，其负债水平高于其他独联体国家.26 图图 36：1990 年代俄年代俄罗斯财政始终处于失衡状态罗斯财政始终处于失衡状态.26 图图 37：亚洲金融危机使得能源价格下跌亚洲金融危机使得能源价格下跌.27 图图 38：阿根廷：阿根廷 1999-2002 年年经济陷入衰退且经济增速显著低于全球及同地区水平经济陷入衰退且经济增速显著低于全球及同地区水平(实际实际 GDP 同比增速同比增速,%).28 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/55 宏观宏观研究研究报告报告-宏观数据宏观数据 图图 39：阿根廷：阿根廷 1995-2002 年外年外债规模债规模激增且激增且显著高于同地区其他国家水平（外显著高于同地区其他国家水平（外债存量占债存量占 GNI%）.28 图图 40：阿根廷：阿根廷 1990-2002 年随着年随着经济自由化程度的加深，经济整体对金融的暴露度逐渐加深经济自由化程度的加深，经济整体对金融的暴露度逐渐加深.29 图图 41：阿根廷：阿根廷 2001 年主要利率及年主要利率及银行存款变动银行存款变动.30 图图 42：阿根廷：阿根廷 1998-2001 年危机使得年危机使得经济严重萎缩，经济严重萎缩，GDP 增速增速显著低于同地区其他国家显著低于同地区其他国家.30 图图 43：金融及主：金融及主权债务危机导致权债务危机导致 2001 年前后阿根廷股票大跌年前后阿根廷股票大跌.31 图图 44：土耳其：土耳其 2001 年金融危机后金融年金融危机后金融账户及经常账户处于严重失衡状态账户及经常账户处于严重失衡状态.32 图图 45：土耳其在：土耳其在 1990 年代整体通年代整体通胀水平远高于同地区及世界一般水平胀水平远高于同地区及世界一般水平.33 图图 46：土耳其在：土耳其在 1990 年代整体通年代整体通胀水平远高于同地区及世界一般水平胀水平远高于同地区及世界一般水平.34 图图 47：土耳其在：土耳其在 2001 年年前后年年前后经济增速显著低于世界及其他中东北非国家水平经济增速显著低于世界及其他中东北非国家水平.34 图图 48：冰：冰岛银行业资产远大于其经济规模所能承受范围，央行无法充当最后借岛银行业资产远大于其经济规模所能承受范围，央行无法充当最后借款人的角色款人的角色.35 图图 49：冰：冰岛外债的长短期结构变化岛外债的长短期结构变化.36 图图 50：冰：冰岛公共部门债务利息支出在金融危机前后激增岛公共部门债务利息支出在金融危机前后激增.37 图图 51：冰：冰岛银行部门外债水平在金融岛银行部门外债水平在金融危机前迅速攀升危机前迅速攀升.37 图图 52：冰：冰岛岛受自身受自身债务危机冲击经济恢复较同地区其他国家更为迟缓债务危机冲击经济恢复较同地区其他国家更为迟缓.38 图图 53：冰：冰岛克朗在金融危机发生后大幅贬值岛克朗在金融危机发生后大幅贬值.38 图图 54：希：希腊金融危机后的经济增速下落情况在金猪四国中最为严重腊金融危机后的经济增速下落情况在金猪四国中最为严重.39 图图 55：希：希腊国债收益率在主权债务危机发生后持续飙升腊国债收益率在主权债务危机发生后持续飙升.39 图图 56：希德、希意：希德、希意 2 年期国年期国债利差债利差.40 图图 57：希德、希意：希德、希意 5 年期国年期国债利差债利差.40 图图 58：希德、希意：希德、希意 10 年期国年期国债利差债利差.40 图图 59：希德、希意：希德、希意 30 年期国年期国债利差债利差.40 图图 60：2009 年年希希腊新政府揭露前任政府账目作假，腊新政府揭露前任政府账目作假，希希腊赤字率大幅飙升腊赤字率大幅飙升.40 图图 61：希：希腊政府债务占腊政府债务占 GDP 比例比例显著高于同地区类似国家显著高于同地区类似国家.41 图图 62：加入欧元区使得希：加入欧元区使得希腊价款成本大幅下降（长期国债收益率，腊价款成本大幅下降（长期国债收益率，%）.41 图图 63：希：希腊的公共及私人储蓄腊的公共及私人储蓄.42 图图 64：利息支出：利息支出减少使减少使希腊财政平衡有所改善希腊财政平衡有所改善.42 图图 65：希：希腊与欧元区国家在经常账户、私人储蓄及公共储蓄上的对比（腊与欧元区国家在经常账户、私人储蓄及公共储蓄上的对比（GDP,%）.42 图图 66：希：希腊政府债务债权人结构腊政府债务债权人结构.44 图图 67：对希腊的援助为对希腊的援助为 IMF 有史以来有史以来对成员国最大的一笔贷款（扣除通胀因素后的对成员国最大的一笔贷款（扣除通胀因素后的 SDR，十，十亿欧元）亿欧元）.44 图图 68：欧央行：欧央行每周通过证券市场计划购买的债券每周通过证券市场计划购买的债券.45 图图 69：自愿互：自愿互换计划前希腊公共债务持有结构换计划前希腊公共债务持有结构.46 图图 70：自愿互：自愿互换计划后希腊公共债务持有结构换计划后希腊公共债务持有结构.46 图图 71：夕：夕张市财政恶化状况变迁张市财政恶化状况变迁.48 图图 72：夕：夕张市地理位置张市地理位置.49 图图 73：夕：夕张市人口变动张市人口变动.49 图图 74：夕：夕张市破产后的人口变化动态张市破产后的人口变化动态.49 图图 76：夕：夕张市张市市政府市政府职员职员工工资变化资变化.50 图图 77：夕：夕张市张市市政府市政府职员职员人数人数变化变化.50 表表 1：政府：政府债务危机与银行危机债务危机与银行危机之之间的相互影响间的相互影响.10 表表 2：玻利：玻利维亚与拉美、东亚国家的经济表现比较维亚与拉美、东亚国家的经济表现比较.18 表表 3：玻利：玻利维亚简要政治年表维亚简要政治年表.22 表表 4：1980-1985 年玻利年玻利维亚中长期公共债务利息支出变维亚中长期公共债务利息支出变化化.23 表表 5：俄：俄罗斯联邦罗斯联邦各各项核心经济指标，项核心经济指标，1992-1999.24 表表 6：四大：四大评级机构均下调了对冰岛主权债务的评级评级机构均下调了对冰岛主权债务的评级.36 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/55 宏观宏观研究研究报告报告-宏观数据宏观数据 1.财政危机财政危机及政府破产及政府破产概述概述 1.1.财政危机及政府破产的生成机制 财政危机通常被定义为在面临极其紧张的预算压力下，政府因为无法控制巨额的财政不平衡导致了一系列如债务违约及赤字货币化等极端结果。这一财政困境通常在政府面临资金流入和流出存在显著不平衡时出现，这一困境如果无法解决，便会使政府暴露在破产的风险中。这一困境并非政府独有，在市场经济中，企业和个人也常常会因为各种原因导致的这一困境并非政府独有，在市场经济中，企业和个人也常常会因为各种原因导致的收入支出不平衡而破产收入支出不平衡而破产，但是政府的债务危机或破产与企业和个人的破产但是政府的债务危机或破产与企业和个人的破产有所不同有所不同，导致其破产的更多是偿还意愿问题而非偿还能力问题导致其破产的更多是偿还意愿问题而非偿还能力问题。在企业和个人破产中，债务人通常是在消耗尽所有资源后才会选择破产，即无法偿还借款通常是偿债能力问题。但当政府面临债务危机或破产时，政府并不会像个人和企业那样选择停止运营进行破产清算，且大部分国家或地方政府违约发生的时其资源离完全耗竭还相距甚远。政府出现债务危机并最终选择违约往往是由于其缺乏偿债意愿而非偿债能力。根据IMF 的报告，更多时候反而是陷入困境的债务国在积极采取措施避免违约，而选择违约的债务国则相对还具备相当的缓冲空间。图 1 显示一半以上的主权债务国家发生违约时，其外债规模占 GDP 的比例低于 60%，在正常经济环境下，只需要投入几个百分点的国民收入作为实际利息支出就可以将外债 GDP 比值维持在一个固定范围，这部分国家选择债务违约很大程度上是意愿问题而非能力问题。图图 1：主权国家债务违约往往是意愿问题而非能力问题，一半以上主权国家债务违约往往是意愿问题而非能力问题，一半以上的主权债务国家的主权债务国家发生违约时，外债占发生违约时，外债占 GDP 的比例低于的比例低于 60%。数据来源：世界银行，东北证券 政府债务的偿付主要依赖行政主体的还款意愿而非其还款能力这一事实表明，行政政府债务的偿付主要依赖行政主体的还款意愿而非其还款能力这一事实表明，行政主体的破产和企业或个人的破产之间存在相当程度上的本质差异主体的破产和企业或个人的破产之间存在相当程度上的本质差异，这一，这一差异差异来源与来源与外外在强制约束的不同在强制约束的不同。在个人或企业破产时，债权人通常拥有非常明确的界定权利，使其在债务人破产时可以接管债务人的资产，这一权利通常会受到国家法律的保护，并会在政府强制力的背书下得到实现。但是如果借债的主体是政府，尤其是主权国家，目前缺乏一种超国家的法律框架和治理机制来确保债务合约在不同国家都能够得到履行。二战前曾存在债权国通过武装干涉来行使其债务权利的案例（英国 1882年入侵埃及、1876 年入侵奥斯曼土耳其、美国 1915 年武装占领海地），但二战后一方面因为国际政治形势的变化，另一方面主因为国际间借款结构也发生了改变，国际借款的债权方变得极为分散，各债权国政府行使其债务权利的成本远大于收益，这都使得主权国家政府债务缺乏强制执行力。合约强制执行力这一硬性约束条件的有无是造成主权国家破产和一般的企业和个人的破产间出现差异的根本原因。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/55 宏观宏观研究研究报告报告-宏观数据宏观数据 图图 2：与个人和企业不同，与个人和企业不同，主权国家债务违约往往是意愿问题而非能力问题主权国家债务违约往往是意愿问题而非能力问题，而地方，而地方政府因为受一定外在强制执行力制约，其特点处于主权债务危机和个人政府因为受一定外在强制执行力制约，其特点处于主权债务危机和个人与企业之间与企业之间 数据来源：东北证券 如果如果说超国家法律框架和治理结构说超国家法律框架和治理结构这这一硬性约束条件的一硬性约束条件的缺失缺失使得主权国家天然具使得主权国家天然具有债务违约的倾向，有债务违约的倾向，但但目前大多数国际间债务仍然能够得到履行目前大多数国际间债务仍然能够得到履行，国际债务市场仍，国际债务市场仍然然仍然能够存在仍然能够存在的的主要主要原因是原因是在硬约束之外，还有一套在硬约束之外，还有一套软性约束能够维护软性约束能够维护债债务关系务关系的运行，的运行，正是正是这一软性约束机制这一软性约束机制决定了决定了主权国家政府的还款意愿主权国家政府的还款意愿。这一软性机制主要由三部分构成，这三个组成部分分别从不同的角度解释了为什么尽管强制执行的硬性约束缺失，但主权国家政府仍然愿意履行债务协议，而当这些机制被打破软性约束失效时，政府即会因为缺乏还债意愿而违约。一是声誉论，这一解释认为一是声誉论，这一解释认为各国各国接入接入国际国际资本市场会获得极大的好处（资本市场会获得极大的好处（Eaton，1981），），而能够从国际资本市场上获得融资的一个前提是而能够从国际资本市场上获得融资的一个前提是具备具备良好的声誉，这使得政府对其良好的声誉，这使得政府对其国际借款人的声誉十分关心并尽力维护。国际借款人的声誉十分关心并尽力维护。但是如果眼下债务规模过大以至于政府认为未来被国际资本市场拒之门外的成本小于目前通过债务违约所获得的收益，那么政府就有极大可能拒绝履行债务协议。二是贸易限制，即一国政府在考虑国际债务违约时也必须考虑二是贸易限制，即一国政府在考虑国际债务违约时也必须考虑债权国债权国可能可能采取的贸采取的贸易反制措施。易反制措施。尤其是随着 20 世纪全球经贸网络的不断发展，各国经贸联系的不断加深，依靠这一方法维护债权人权力的机制也逐渐突出。但如果债权国与债务国之间的经贸联系并不密切，这一制约机制也会失效。三三是外国直接投资的制约，是外国直接投资的制约，直接投资的资金往往也来自于主权债务基金，直接投资的资金往往也来自于主权债务基金，获得获得直接直接投资投资额度较大，从直接额度较大，从直接投资中收益投资中收益较较多的债务国往往倾向于履行多的债务国往往倾向于履行债务合约。债务合约。外国直接投资对于经济发展具有突出作用，并可以在资本流入的同时形成知识外溢的效果，这一利得的损失对债务国具有相当大的威慑作用。一些债务违约国往往也会查封直接投资的外国企业（1977 年智利查封美国铜矿公司、1970 年代欧佩克成员国国有化外国私人是有公司）以避免直接投资减少产生的损失，但更多的债务国还是倾向于在正常状态下履行债务契约。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/55 宏观宏观研究研究报告报告-宏观数据宏观数据 图图 3：声誉机制结构图：声誉机制结构图 数据来源：Reinhart,C.M.,&Rogoff,K.S.(2008)，东北证券 图图 4：贸易限制机制结构图：贸易限制机制结构图 数据来源：Reinhart,C.M.,&Rogoff,K.S.(2008)，东北证券 在正常状态下，政府尽管在正常状态下，政府尽管不受硬性条件制约，但在软性条件的约束下仍然会选择履不受硬性条件制约，但在软性条件的约束下仍然会选择履行债务合约，行债务合约，可当可当政府政府在面对较大的外在面对较大的外生冲击时生冲击时，即便软性条件仍然生效即便软性条件仍然生效，政府，政府会会因为短时间内丧失偿付能力而被迫违约，其中最为典型的就是流动性危机因为短时间内丧失偿付能力而被迫违约，其中最为典型的就是流动性危机。政府通常在国际资本市场上借入的都是 13 年期限较短的借款，这主要是因为在缺乏合约强制执行力的背景下，贷款期限较短可以帮助债权方更好地约束债务方，规避风险，以提高未来债务的偿还概率。当一国借入短期贷款时，它不仅需要支付利息，也必须定期展期本金，但如果该国有意愿偿还债务但是因各种原因无法展期时，便出现了流动性问题。这种情况通常在美国的加息周期出现，因为借入新债利率过高而导致债务国政府无法通过再融资来保持整体债务的可持续。当政府存在偿债意愿，而只是因为缺乏流动性而面临债务危机时，一般是可以通过第三方组织提供的无风险短期过桥贷款来度过危机。但是从实践上看，1990 年之后，这类贷款一般都会附加较为苛刻的财政约束条件，这使得一些国家因此由流动性问题转向拒绝履行债务合约，2001 年阿根廷主权债务危机和 2011 年希腊债务危机即是代表。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/55 宏观宏观研究研究报告报告-宏观数据宏观数据 图图 5：主权债务发生的频率与触发类型：主权债务发生的频率与触发类型 数据来源：IMF，东北证券 注释：AM：发达市场国家，EM:新兴市场国家，LIDC：低收入发展中国家，SDS：小型发展中国家。Credit event：债务合约履行问题，Exceptional financing：外部融资，Implicit default：隐形债务违约，Market confidence:市场信任度问题 1.2.财政危机的特征 主权债务违约主权债务违约存在一定的存在一定的周期性周期性变化变化。对于世界各主流经济体而言（占世界 GDP 超过 90%的国家和地区），21 世纪前期相对短暂的低违约时期通常可以看做大规模全球金融危机之后的平静期。在这些平静期之外，大量的国家长时期都处于违约或者重组状态。在此之前，从 1800 年到现在世界经历了 5 个较为明显的债务违约周期。第一个违约顶峰发生于拿破仑战争时期。第二个顶峰从 19 世纪 20 年代一直延续到40 年代末期，在该时期世界上近一半的国家都处于违约状态（包括所有的拉美国家）。第三个违约顶峰始于 19 世纪 70 年代初并且一直持续了 20 年。第四个违约顶峰始于 20 世纪 30 年代的大萧条并一直延续至 50 年代初期。最后一个违约周期则集中在 20 世纪八九十年代的新兴市场债务危机。图图 6：主权外债违约或重组国家及地区占比的历史变动：主权外债违约或重组国家及地区占比的历史变动 数据来源：Roos,J.E.(2019).，东北证券 主权债务危机的时空分布 主权债务危机的触发原因 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/55 宏观宏观研究研究报告报告-宏观数据宏观数据 图图 7：使用：使用 GDP 加权后的主权债务违约或重组国家及地区占比的历史变动加权后的主权债务违约或重组国家及地区占比的历史变动 数据来源：Roos,J.E.(2019).，东北证券 主权债务主权债务违约违约与银行流动性危机。与银行流动性危机。政府债务危机与银行业危机紧密相关，基本结论是:银行破产或更普遍的是银行内部违约会通过增加政府财政预算压力导致主权违约。特别是政府一旦对金融部门债务承担了担保者责任，金融部门巨额债务就会转变成政府巨额债务。有相当部分的发达国家和新兴经济体在银行业危机后，综合债务占 GDP 的比率会有显著的攀升，最典型的案例莫过于 20102014 年间的欧洲债务危机;而欧洲各国对危机的应对也基本上模仿了爱尔兰政府于 2008 年 9 月对其整个金融体系的担保，这一对银行业的救助却导致了赤字和债务的急剧上升。当然，对于主权债务危机向银行业危机的传导，其实现的最直接途径就是银行业对主权债券的持有。当主权政府压力较大特别是其基本面疲软而未偿债务又比较多时，这种持有会引发债权银行的巨大损失。这一点在 2010 年欧洲债务危机中表现得最为明显。危机前后，一些国家的银行积聚了大量的主权债券;随着危机的深入，特别是当希腊等国家对其主权债务进行重构时，银行业危机也就接踵而来。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/55 宏观宏观研究研究报告报告-宏观数据宏观数据 表表 1：政府债务危机与银行危机之间的相互影响：政府债务危机与银行危机之间的相互影响 方向 国家 时期 具体过程 银行危机向主权债务危机传导 爱尔兰 2011年 爱尔兰在 2007 年时债务与 GDP 比例只有 25%。房地产泡沫的破灭加之国际金融海啸的冲击，爱尔兰五银行都濒临破产。为了维护金融稳定，爱尔兰政府不得不耗费巨资救助银行。2011 年动用公共财政救助金融体系以后,该比例迅速攀升到 108%。银行危机向主权债务危机传导 西班牙 2012年 西班牙 2007 年时债务与 GDP 比例只有 32.8%。西班牙房地产泡沫破裂后，西班牙银行业出现了流动性问题，坏账率飙至 10.5%，且大部分与房地产相关。政府出面救助银行迫使西班牙政府债务大幅增加。2013 年债务与 GDP 比例升到 100.5%。主权债务危机向银行危机传导 希腊 2009年 2009 年 10 月初，希腊政府突然宣布，2009 年政府财政赤字和公共债务占国内生产总值的比例预计将分别达到 12.7%和 113%，远超欧盟稳定与增长公约规定的 3%和 60%的上限。2009 年 12 月 8 日,惠誉将希腊主权信用评级由 A-降为 BBB+,前景展望为负面,同时还下调了 5 家银行的信用级别,从而拉开了希腊主权债务危机的序幕。主权债务危机向银行危机传导 欧元国家 2011年 由于欧洲各国银行均持有大量其他欧元区国家的国债，部分国家主权债务违约导致欧洲各国银行出现大幅亏损，危机传染到整个欧洲。英国苏格兰皇家银行(RBS)、法国农业信贷银行公布的 2011 年财报显示，由于持有希腊等欧元区高负债成员国主权债券和银行业债券导致的巨额资产减记，两家银行 2011 年均出现巨额亏损。主权债务危机向银行危机传导 意大利 2012年 惠誉评级机构宣布，维持意大利的主权信用评级维持在 A的水平不变。而穆迪投资者服务公司上月将意大利的主权信用评级下调两个等级至Baa2，并同时下调了 10 家意大利银行的长期评级。数据来源：东北证券 图图 8：1900-2008 年所有国家中发生银行危机和外债危机的国家占比年所有国家中发生银行危机和外债危机的国家占比 数据来源：Reinhart,C.M.,&Rogoff,K.S.(2008)，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/55 宏观宏观研究研究报告报告-宏观数据宏观数据 大规模大规模主权债务违约主权债务违约催化催化恶性通货膨胀的恶性通货膨胀的生成生成。如果全球银行危机的激增与主权债务违约相伴相生，那它同样也预示着发生高通货膨胀国家的比例可能增加。图 8 显示了 19002007 年的通货膨胀和主权违约情况，它表明处于债务违约的国家比例和发生高通货膨胀（此处的定义为年通货膨胀率超过 20%）的国家比例存在惊人的正向联动。这一特征一定程度是因为信用货币时代一国货币所对应的央行资产不再是金本位时代的黄金而更多是政府债券，一国政府货币的价值与其政府信用高度绑定，主权债务违约则直接使人们丧失了对该国政府及央行有意愿维护本国货币稳定的信心，催化了通货膨胀。图图 9：1900-2008 年严重通货膨胀与主权债务危机之间的关联年严重通货膨胀与主权债务危机之间的关联 数据来源：Reinhart,C.M.,&Rogoff,K.S.(2008)，东北证券 图图 10：财政、银行危机及高通胀之间的伴生关系：财政、银行危机及高通胀之间的伴生关系 图图 11：非洲和欧洲通胀超过：非洲和欧洲通胀超过 20%的国家占比的国家占比 数据来源：IMF，东北证券 数据来源：Reinhart,C.M.,&Rogoff,K.S.(2008)，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/55 宏观宏观研究研究报告报告-宏观数据宏观数据 图图 12：亚洲通胀超过：亚洲通胀超过 20%的国家占比的国家占比 数据来源：Reinhart,C.M.,&Rogoff,K.S.(2008)，东北证券 图图 13：拉丁美洲通胀超过：拉丁美洲通胀超过 20%的国家占比的国家占比 数据来源：Reinhart,C.M.,&Rogoff,K.S.(2008)，东北证券 1.3.地方政府债务问题 除了主权国家政府，地方政府作为一个债务主体也会出现债务违约问题，除了主权国家政府，地方政府作为一个债务主体也会出现债务违约问题，其破产特其破产特征处于主权国家政府和个人与企业之间的中间位置。征处于主权国家政府和个人与企业之间的中间位置。但是与主权国家政府因为超国家治理机构缺位而基本不受强制执行约束不同，地方政府在相当大程度上是要受到国内法律的制约的，这使得地方政府在相当大程度上也要受到硬性约束限制。但是和个人与企业相比，地方政府的债务仍然具备非常强的软约束的特征，可通过多方协调和中央政府救助来化解，这使得其位置相对处于主权国家和个人与企业之间。地方政府违约和主权国家违约除了在强制执行力上有所差异外，因为地方政府不具地方政府违约和主权国家违约除了在强制执行力上有所差异外，因为地方政府不具备行使货币政策的权力，且财政政策也受到各方面的掣肘，这也使得地方政府债务备行使货币政策的权力，且财政政策也受到各方面的掣肘，这也使得地方政府债务的破产与主权国家破产较大的不同。的破产与主权国家破产较大的不同。而具体来看地方政府破产主要受以下几种动因影响。地方政府地方政府由于政治或人为因素以及财政监督机制不完善问题导致的大规模低效率由于政治或人为因素以及财政监督机制不完善问题导致的大规模低效率投资是地方政府出现破产或债务违约问题的最主要原因投资是地方政府出现破产或债务违约问题的最主要原因。导致财政危机的原因首先在于支出，其次才是收入。地方政府的财政危机主要是由于大规模投资并过度依赖借款从而导致公债负担过重。以日本为例，1990 年代一些地方政府在地方经济振兴的名义下泛滥投资旅游业等项目，费用远超其可负担范围且建设结果盈利能力低下，最终导致政府财政的严重失衡。这与当地的政商关系和财政机制监督不完善高度相关。另一方面一些城市在进行基础设施建设和更新时项目规模过大，财政支出不断 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/55 宏观宏观研究研究报告报告-宏观数据宏观数据 膨胀不得不靠发行地方政府债来募集资金，这使得债务违约风险敞口极大增加。前者较为典型的案例是北海道夕张市，后者较为典型的案例则是大阪市。图图 14：大阪市在：大阪市在 1990