可交债及其投资策略.pdf

22获得资本平台掌握韩国渠道可交换公司债券可交换公司债券（Exchangeable Bond）：指上市公司法人股东通过抵押其持有的股票给托管机构进而发行的公司债券，该债券的持有人在将来的某个时期内，能按照债券发行时约定的条件用持有的债券换取发债人抵押的上市公司股权内嵌金融期权的金融衍生内嵌金融期权的金融衍生品品 投资者：债券保底收益+股票看涨期权 发行人：低成本融资/大宗减持/股权结构调整2抢占韩流风口获得资本平台掌握韩国渠道类别类别公募可交债公募可交债私募可交债私募可交债可转债（可转债（CBCB）发行主体A股上市公司法人股东最近一期净资产3亿元；3年1息；40%A股上市公司法人股东；3年加权平均ROE6%40%3年1息标的股票净资产15亿元或6%非限售转换期非限售除为本次发行担保外不存在其他权利受限审批大公募：证监会小公募：交易所预审交易所审批证监会审批质押率发行金额不得超过募集说明书公告前20个交易日及前一个交易日用于交换标的股票市值的70%质押股票不少于预备用于交换的股票数量期限/面值 1,6 年，100元/张 1)，100元/张 1,6 年，100元/张转换期转换期：12个月后价格：不低于前20日且前1日的均价转换期：6个月后价格：不低于前20日的90%且不低于前1日的90%转换期：6个月后价格：不低于前20日且前1日的均价2抢占韩流风口获得资本平台掌握韩国渠道类别类别公募可交债公募可交债私募可交债私募可交债可转债（可转债（CBCB）赎回/回售可约定赎回/回售条款，赎回/回售未换股的债券可设置赎回/回售条款可约定赎回/回售条款，赎回/回售未换股的债券担保股票股票强制担保，15亿元以上可免担保转换股票来源发行人持有的上市公司股票存量股票转让债转股新增股票评级强制评级无强制要求强制评级、跟踪评级交易市场上交所、深交所、股转系统上交所、深交所、私募间报价系统、证券公司柜台上交所、深交所投资者范围大公募：公众投资者+合格投资者小公募：合格投资者合格投投资者公众投资者+合格投资者2抢占韩流风口获得资本平台掌握韩国渠道对比优势对比优势私募私募EB EB 银行股票质押银行股票质押券商质押式回购券商质押式回购质押率100%，无须折扣3-5折，一般略高于券商质押式回购3-5折利率3-7%7-9%8%以上融资期限一般1-3年理论上无限期一般不超过2年一般不超过2年资金监控无严格的资金监控较弱补仓要求宽松严格补仓条款严格补仓条款平仓风险质押物处置交换处置会比较复杂通过券商交易系统直接处置投资者群体关注公司经营风险的定价及成长性，愿意承担风险，与公司共同成长赚取固定收益的信贷资金，对公司经营情况不关心赚取固定收益的投资者仅关心信用风险2抢占韩流风口获得资本平台掌握韩国渠道对比优势对比优势私募私募EB EB 大宗减持大宗减持减持时间限售期内完成债券发行，期满可交换限售期内不得减持融资现金流直接获取融资正现金流，且不丧失控制权及未来股价上涨所带来的预期收益获取现金流，但如果目前股价较低，后续股价预期上涨，则面临较大的潜在利益损失减持价格不低于市价交换，可溢价减持一般折价交易对市场价格影响分批转股，对二级市场价格冲击较小对二级市场心理和流动性会有冲击2抢占韩流风口获得资本平台掌握韩国渠道条款条款意义意义换股期与初始转股溢价法定转换期：6个月后；转换期越长，换股意愿越差；60%以上的私募EB转换期为发行结束后6个月内；15塞纳债（31个月后/3年）初始转换溢价率：（转股价/发行前一日正股收盘价-1）*100%，初始转换溢价越小，换股意愿越强下修条款换股意愿强烈的私募EB基本都会设置下修条款，且条款设置区域宽松，换股意愿越强超过80%的私募EB仅在换股期内设置下修条款，换股期前后均设置下修条款换股意愿更强常见条款：5/10,90%;10/20,85%赎回条款80%以上的私募EB都设置了赎回条款赎回条款动机主要是在估价出现超出预期的涨势时发行人为维护自身利益而设置发行人的赎回条款可以理解为积极推进换股，也可理解为换股意愿较弱分为转换期内赎回后转换期前后赎回回售条款回售条款一般为存续期最后3-6个月；常见条款：10/20,80%,120%2抢占韩流风口获得资本平台掌握韩国渠道偏股型私募偏股型私募EBEB偏债型私募偏债型私募EBEB发行目的减持套现低息融资票面利率票息和信用评级比较低，票面利率一般低于5%，更看重正股的看涨期权票面利率一般高于5%，有下行趋势换股条款一般折价或低溢价发行，初始换股溢价率在-10%20%之间，换股期比较早一般高溢价发行，初始换股溢价率在10%以上，甚至80%以上，换股期比较迟下修条款换股期前的下修条款是偏股型EB的强烈信号，甚至整个存续期下修一般没有下修条款赎回条款赎回条款仅设置在换股起内或不设赎回条款，一般采用15/30,130%，100+应计利息；或10/20,130%，110%等形式换股起内赎回条款是偏债型EB的强烈信号典型案例15世宝01（启动下修）、16卓越EB、16万泽01、16赣电EB、16金瑞EB、16长盈债等14海宁债（已到期摘牌）、14卡森01（38%换股）、15中基债、15沪美债01/02、16泛华债01/02、16万泽02等获得资本平台掌握韩国渠道存量存量可交换债可交换债 和可转债规模（和可转债规模（亿元）亿元）近近2 2年私募年私募EBEB发行量发行量 存存量私募量私募 EB EB 规模超公募规模超公募 EB EB 和可转和可转债债：截至 10 月 23 日，私募 EB 市场存量规模在 400 亿元左右，大于公募 EB 规模（165 亿元）和可转债规模（345 亿元）三季发行量大增，单只金额增三季发行量大增，单只金额增大：大：16Q3 私募 EB 发行量大增，共发行 24 只 EB，总规模 267 亿元，创历史新高;Q3 平均单只金额为 11.6 亿元，但仍小于公募 EB。续续发频发频现：现：不少发行人续发多期私募 EB，如塞纳科技共发行 4只 EB、大富配天投资发行 3 只 EB。获得资本平台掌握韩国渠道 民企发行民企发行 为主，票息高于国为主，票息高于国企：企：发行人以民企为主、占比 86%，民企票息平均为5.2%，而国企为3.2%。大大多无评多无评级，级，质押担保增质押担保增信：信：四分之一的 EB有债项评级，评级在 AA-至 AAA 之间不等。采用质押担保增信，部分私募 EB（占比30%）还增加了不可撤销的连带责任担保。多在深交所上多在深交所上市：市：58%在深交所上市，25%上交所，另外有 17%在机构间私募产品报价与服务系统上市。除除大股东外，也有二股东发大股东外，也有二股东发行：行：私募 EB 大多为第 1 大股东发行（只数占比为 85%），二股东发行的数目占比约 12%，第三和第四股东发行的私募 EB 各一只；中珠医疗的第一、二大股东均发行过私募EB。期限期限短短：私募 EB 期限普遍为 2 年或 3 年，占比分别为 38%和 46%，而公募 EB 大多为 5-6 年。票息分化，趋于下票息分化，趋于下行行：私募 EB 票息在 1%-10%的区间不等，既有固定利率型也有累进利率型，整体而言私募 EB 票息趋于下行，三季度私募 EB 平均票息为 3.85%，较一季度的 6.25%大幅下行。202私募私募EB新玩法新玩法掌握韩国渠道姜滨姜滨歌尔集团歌尔集团歌尔声学歌尔声学92.59%28.16%20.52%2014年9月10日，14歌尔债，12亿元，3年期，2.5%票面利率，换股价格28.7元/股，换股期2015年3月19日，质押股份5980万股条款设置偏股性，减持意愿明显2014年12月12日，歌尔转债，25亿元，期限6年，转换价格26.43元/股，转换期6个月后，累进利率：0.5%、0.7%、1%、1.6%、1.6%、1.6%可交债可交债可转债可转债认购认购5.3755.375亿元亿元28.728.7元元/股的交换价格与股的交换价格与26.4326.43元元/股的转股价格相比，同时操作时，每股收益率股的转股价格相比，同时操作时，每股收益率8.59%8.59%初始情况初始情况EBEB全部换股全部换股CBCB全部换股全部换股CBCB全部换股全部换股歌尔集团4299028%3880925%4048225%4299027%姜滨3130021%3130021%3324021%3130019%实控合计7429049%7010946%7408246%46%7429046%46%总股本152643100%152643100%162102100%162102100%2抢占韩流风口掌握韩国渠道 假设假设1212亿元的歌尔债全部按照亿元的歌尔债全部按照28.728.7元元/股的价格交换，则歌尔集团需减持股的价格交换，则歌尔集团需减持41814181万股万股 假假设姜滨和歌尔集团合计认购的设姜滨和歌尔集团合计认购的10.510.5亿元的可转债按照亿元的可转债按照26.4326.43元元/股的价格转换，则合计增加股的价格转换，则合计增加59135913万股万股发发行行EBEB且认购且认购CBCB不发行不发行EBEB且不认购且不认购CBCB EBEB高价减持高价减持+CB+CB低价增持：低价增持：上市公司股东先发行EB，然后利用EB募集的资金参与上市公司发行CB，则上市公司可以一边通过EB以较高的价格减持上市公司的股份，另一边则可以通过CB以更低的价格买进上市公司股份，如此保持持股比例大致不变。通过这种模式，实现CB、EB套利2抢占韩流风口获得资本平台掌握韩国渠道 截至2016-10-30日,14歌尔债余额为5788万元，期间达到过赎回线和下修线，均未做调整或回应，减持意愿强烈 转换期后，歌尔股份价格进入上升通道，大部分债券完成换股，最高收益率可大50.77%EB没有活跃市场，投资者要么换股，要么持有至到期，明显歌尔可转债换股收益大于持有至到期收益20.0025.0030.0035.0040.0045.00歌尔股份价格走势歌尔股份价格走势收盘价换股价赎回价下修价获得资本平台掌握韩国渠道 截至2016-9-30日,歌尔转债余额24.95亿元；2015年6月30日前十大债券持有人中，姜滨、歌尔集团均不在列，显然已经转让套现。歌尔转债平价发行，最高为236.76元，最高收益率可达136.76%歌尔CB转股较少：投资者大都是在二级市场按照比较高的价格受让的，成本太高，相比较于市价，转换后反而亏损，而歌尔集团和姜滨则成功套现100.00120.00140.00160.00180.00200.00220.00240.00260.002014-12-262015-01-262015-02-262015-03-262015-04-262015-05-262015-06-262015-07-262015-08-262015-09-262015-10-262015-11-262015-12-262016-01-262016-02-262016-03-262016-04-262016-05-262016-06-262016-07-262016-08-262016-09-262016-10-26歌尔可转债价格走势2抢占韩流风口获得资本平台掌握韩国渠道 EB高价减持+CB高价转让：上市公司股东发行EB，利用EB的募集资金购买上市公司发行CB。股东购买CB的退出方式不是转股，而是在二级市场以较高价格卖出CB，获得CB在一二级市场上的估值差。此种模式需要刚好遇上CB的行情，假若CB的行情没来，则可转换为“EB高价减持+CB低价增持”，保持控股权不变。理论上CB+EB：保底收益8.59%，最高收益136.76%，最高赚14.36亿元CB与EB转换价差8.59%歌尔集团+姜滨共计购买可转债10.5亿元，假设以236.76元/张卖出，共计获利14.36亿元 CB+EB难以复制，发行CB太难。从98年至今，市场上共计有CB123只。掌握韩国渠道李兆廷东旭集团东旭光电旭飞光电100%股权旭新光电100%股权15东集EB01(S70322.IOC)15东集01(117008.SZ)合计31亿元80亿元定增东旭集团认购30亿元作价37.1亿元收购实控实控实控 2015年6月3日，东旭集团发行两期私募EB，合计31亿元，换股期12个月之后，换股价格为12元，较起息日收盘价折价11%2015年10月，证监会批复东旭光电定增，东旭集团认购4.4亿股，认购价格6.82元（较上市当天收盘价折价27%），合计30亿元上市公司控股股东高价上市公司控股股东高价EB+EB+低价参与定增，直接套利近低价参与定增，直接套利近100%100%2抢占韩流风口获得资本平台掌握韩国渠道 两期EB利率均为7.3%，貌似偏债性 15东集EB转股价较起息日收盘价折价11%，且设置转换期前后的下修条款，转股意愿强烈 转换期设置130%的赎回条款，但实际未执行 转股期前一个月利好消息不断，区间股价大涨超过50%，控股股东减持成功，截至2016年10月13日，未转股余额为9000万元，2016年10月20日已经摘牌2抢占韩流风口获得资本平台掌握韩国渠道 EB+定增 与 短线交易证券法第四十七条：“上市公司董事、监事、高级管理人员、持有上市公司股份百分之五以上的股东，将其持有的该公司的股票在买入后六个月内卖出，或者在卖出后六个月内又买入，由此所得收益归该公司所有，公司董事会应当收回其所得收益。”定增+EB：股东参与定向增发获得新股的行为是否属于“买入”；债券持有人行使换股权导致发行人交换股票是否属于短线交易中的“卖出”时间点公告2013年4月18日东旭集团参与上市公司非公开发行股票，并已完成相关工商变更；2015年1月28日东旭光电发出2015年度非公开发行股票预案（东旭集团获配股439,882,697股）；2015年6月23日东旭集团发行15东集EB；2015年9月11日东旭光电2015年度非公开发行股票预案获批；2015年12月17日东旭光电董事会负责根据公司2015年非公开发行股票结果，增加公司注册资本、修改公司章程；2016年2月6日东旭光电发出2016年度非公开发行A股股票预案（东旭集团不参与）；2016年7月28日15东集EB进入换股期；2016年8月19日全部完成换股；“定增+EB”模式适用证券法第四十七条的规定。若上市公司定增方案获批且实施，则换股期需在满足定增实施后满六个月。如果发行人在换股期前后六个月内参与上市公司非公开发行股票，只要投资者不换股，则同样不会违反“短线交易”的规定。其他案例：猛狮科技、雅本科技、美克家居2抢占韩流风口获得资本平台掌握韩国渠道 首旅酒店收购如家首旅酒店收购如家三步走：私有化如家；发行股份购买资产+募集配套资金；首旅集团向交易对手沈南鹏等发行私募EB2015年12月23日，首旅集团发行15首旅EB，共计募集资金3.43亿元，票面利率0.095%，到期日为2018年12月23日，转股价为18.40，不设任何其他条款，转换期6个月后交易对手：沈南鹏8499万元、携程16397万元、王碧君（梁建章母亲）、孙坚、金蕊文（如家酒店收悉战略官吴亦泓母亲）、李向荣（如家酒店首席财务官）、宗翔新分别认购742万元、2790万元、3091万元、1846万元、1202万元15.0017.0019.0021.0023.0025.0027.0029.0031.0033.0035.00首旅酒店价格首旅酒店价格收盘价换股价利率0.095%，低价股票期权替换首旅集团购买poly victory 部分资金绑定并购关联方无上限转股回报，目前尚未转股转股价高于配套资金募集价格15.54元，但锁定期短2抢占韩流风口掌握韩国渠道 艾派克并购lexmark：蛇吞象赛纳科技艾派克太盟投资开曼子公司君联资本开曼子公司合并子公司11.9亿美元；51.18%9.3亿美元；42.94%2亿美元；5.88%23.2亿美元100%100%20160728:29.7亿元EB20160905:30.3亿元EB20亿元现金80亿元借款中国银行、中信银信银团贷款15.83亿美元Lexmark100%PE+股东借款（EB）+银行贷款交易金额27亿美元+负债13.44亿美元，合计40.44亿美元，折人民币262亿元，上市公司没出钱Lexmark2015营收230元、艾派克35.5亿元，近10 x；lexmark总资产39.12亿美元，艾派克31.2亿元，近8x赛纳科技60亿元EB利率4.5%，转借给上市公司利率6.9%截至2015年12月31日，赛纳科技净资产25亿元，营收21.4亿元，净利润2.3亿元2抢占韩流风口获得资本平台掌握韩国渠道 本期EB规模60亿元，票面利率4.5%，期限2年，转股价57.15，发行前价35左右，溢价超过60%，未设置回售条款，未设置换股期前赎回条款，下修条款相对友好（10/20,85%），偏债性转股期6个月后史上最大规模私募EB名称名称规模规模期限期限利率利率转股期转股期转股价转股价当前价当前价S48015.IOC5亿元3年；20150217起0.5%31个月后34.82S50088.IOC5亿元4年；20150410起0.5%43个月后22.7934.82 前期EB 艾派克并购lexmark：蛇吞象 赛纳科技25亿元的净资产，如何支撑70亿元的EB？S50088.IOC，赎回条款：最后一个月按照票面价值的60%赎回；回售条款：12-14个月期间可以回售，回售价格为面值+活存利率2抢占韩流风口获得资本平台掌握韩国渠道 中珠医疗新晋股东提前跑？2016年2月，中珠医疗拟发行股份购买一体集团、一体正金益信和合法持有的一体医疗100%股权；一体集团获得9607万股股票（14.55元/股，合计13.98亿元），持股比例为13.05%，为第二大股东；一体正润获得2802万股，占比3.94%，为第四大股东。一体集团锁定期承诺：12个月内不转让；24个月内转让不超过认购股份数量的40%；36个月内转让不超过认购股份数量的60%；剩余股份可以在股份上市之日起第36个月之后进行转让。20160825/0902，一体集团先后发行16体EB01、16体EB02，9607万股股票全部质押。16体EB01规模4亿元，票面利率6.1%，期限3年，转股期为20170225；16体EB02规模6亿元，票面利率8%，期限4年，转股期20190225。转股价格均为21.27元。16体EB01赎回条款：10/20,110%，110%；16体EB02 赎回条款10/20，115%，112%。没有其他条款。13.98亿元10亿元并支付较高利息？12.0014.0016.0018.0020.0022.0024.0026.00收盘价并购价转换价EB01赎回价EB02赎回价2获得资本平台掌握韩国渠道 万泽集团两期反向EB玩死谁？1616万泽万泽0101（偏股）（偏股）1616万泽万泽0202（偏债）（偏债）规模2.1亿元4.9亿元期限2年2年票面利率4.5%7.5%起息日期2016062920160629转股起始日2016122920161229初始转股价15.119.6赎回条款转换期内：15/30,140%，108%（含息）转换期前：10/20,130%，108%（含息）转换期内：10/20,135%，108%（含息）特别修正条款存续期内：10/20,85%存续期内下修条款：15/30,75%存续期内上修条款：10/20,130%回售条款最后1年，10/20,70%,本息回售最后1年20/30,70%，本息回售15.121.1419.625.4810.0011.0012.0013.0014.0015.0016.0017.0018.0019.0020.0021.0022.0023.0024.0025.0026.0027.002016-06-292016-07-292016-08-292016-09-292016-10-29收盘价01转换价01赎回价01下修价02转换价02下修价02赎回价、上修价上修条款罕见，触发条件是赎回还是上修，发行人很纠结万泽02投资者在提前换股与发行人赎回及上修价格之间纠结发行人在万泽01与万泽02之间的转换与赎回之间的纠结存续期内修正条款与最后一年的回售条款2抢占韩流风口掌握韩国渠道 长江电力（600900.SH）持有建设银行(601939.SH）10.16亿股H股股份，约占建设银行总股本的0.41%。长江电力通过BVI 1，BVI 2两个全资子公司，以所持建行股票作质押，在境外发行了3亿美元的可交债、2亿欧元的可交债美元可交债美元可交债欧元可交债欧元可交债发行主体BVI 1BVI 2发行规模3亿2亿质押数量2.95亿股2.03亿股期限5年发行日期2016年11月2日回售日2019年11月9日2019年11月9日发行价格100元/张100元/张票息00赎回价格100元/张100元/张初始换股价格7.896港币/股8.46港币/股初始溢价率40%50%换股期自2016年12月20日起至2021年10月26日止资金用途偿还贷款、补充境外项目营运和流动资金、境外股权投资长江电力可交换债券即得到国际投资者的踊跃超额认购，在全球范围内收获了50余份订单，其中GIC、Blackrock等国外知名投资者认购倍数高达美元债2.75倍、欧元债3.8倍2032获得资本平台掌握韩国渠道名称名称1515光韵达光韵达1515宝利来宝利来1515东集东集EBEB1515世宝世宝01011515正邦债正邦债正股名称光韵达神州高铁东旭光电浙江世宝正邦科技发行规模2.488.421647.6票面利率9%10%7.3%3%3%初始转股价22.523.24123619发行日股价24.4426.8711.537.7119.52发行日溢价率-7.94%-13.51%4.35%-4.53%-2.26%最新换股价22.487.7510.472618.9摘牌日股价37.599.6414.1732.2825.95单日最高换股回报率81.14%38.71%47.18%26.46%43.02%发行日2015/3/202015/4/212015/6/192015/11/182015/11/18转股起始日2015/9/232016/7/192016/7/282015/5/192016/5/26摘牌日期2015/12/112016/8/182016/8/232016/7/42016/7/22投资期（月）8.8716.1714.377.638.23 截至2016年9月，共计9支私募EB已实现退出：1支还本付息，2支提前赎回，5支顺利完成换股债券到期，正常摘牌：14海宁债；提前赎回：14沪美债、14美大债；顺利完成换股：15世宝01（主动下修）、15东集EB、15宝利来、15光韵达、15正邦债2%12%2%-4%28%4%-6%28%6%-8%12%8%20%私募私募EBEB票面利率水平票面利率水平2获得资本平台掌握韩国渠道EB本质上是债，是债就有风险。EB目前监管条件比较松、非强制性评级与担保、信息披露有限，潜在风险较大EB 是上市公司股东以所持上市公司股票作质押而发行的债。EB投资人未转换以前，是上市公司股东的债权人；转换后，是上市公司的股东。极端情况下，若上市公司股东破产或上市公司被ST、暂停上市、直接上市，EB投资人风险难以预估赛纳科技EB有没有风险？赛纳科技截至2015年底共计净资产25亿元，本次新发行60亿元EB，已经资不抵债，通过借贷给上市公司的利差可覆盖60亿元EB的利息艾派克2016年8月底净资产25.4亿元，购买lexmark向母公司负债80亿元，银团贷款102亿元，标的权益资产总额124亿元，也资不抵债赛纳科技存续70亿元EB，转股如否是否存在一定风险？EB条款设计是否要确保投资人在母公司债权人中的优先地位，或向普通债务一样设置一定的限定条件、如限制分红、限制举债、限制投资、承担不可撤销连带责任担保等2掌握韩国渠道 Wind 数据统计，截至2016年11月1日，市场上存续可交债余额为700亿元左右 截至 10 月 24 日，有 31 只私募 EB 待发行，共计409 亿元 可交债千亿市场规模指日可待2获得资本平台掌握韩国渠道2获得资本平台并购+EB定增+EBEB+CB+PE等上市上市公司公司+PEPE纯股支付：发EB套现纯现金收购：认购控股股东EB现金+股票：发EB套现认购定增+认购EB：正邦科技发行EB提前套现：广汽集团发行高价EB、认购低价定增EB+CB套利：广汽集团EB+CB+PE+优先股+并购贷等债性EB+股性EB公募EB+私募EB