2024年游戏行业极简投资手册.pdf

分析师：金荣（分析师：金荣（S0010521080002S0010521080002）2024年年1月月12日日华安证券研究所20242024年游戏行业极简投资手册年游戏行业极简投资手册证券研究报告证券研究报告2敬请参阅末页重要声明及评级说明1）成长性：）成长性：小程序游戏：小程序游戏：小程序游戏市场规模和手机游戏市场规模比例，可以对标页游和端游市场规模比例，根据我们测算，小程序游戏23年市场规模(包括IAP-内购和IAA-广告）400亿销售额，26年有望突破700亿。精品国产游戏出海：精品国产游戏出海：北美地区是全球游戏销售额的主要驱动因素，仅有全球7%的玩家数量，但贡献了全球28%的游戏销售额；中国游戏厂商积极出海欧美、东南亚、中东等地区，腾讯、网易、米哈游、三七互娱、莉莉丝、神州泰岳(壳木游戏)、世纪华通(点点互动)、FunPlus、智明星通(中文传媒旗下公司)等优秀游戏公司持续贡献精品游戏，驱动国产游戏出海增长。2）政策：）政策：游戏版号常态化发放：游戏版号常态化发放：年版号批准量预估将稳定在1000款/年；进口游戏版号每年预估分2批发放，每批50款左右。未成年人保护：未成年人保护：未成年人保护监管措施落地效果良好，腾讯、网易等大厂未成年人保护造成短期用户下滑的基数影响已经消退。网络游戏管理办法网络游戏管理办法(草案征求意见稿草案征求意见稿)：12月22日(周五)版署发布了该意见稿。12月23日版署表示该意见稿初衷旨在促进游戏行业繁荣发展，同时将认真研究各方就网络游戏管理办法征求意见稿第十七条、第十八条提出的关切和意见。3）估值：）估值：目前游戏行业核心公司PE(预测)处于15倍和20倍之间，处于历史合理估值区间。4）科技主题催化：）科技主题催化：MR新硬件终端：新硬件终端：Apple Vision Pro将于24年1月登录，MR设备为游戏内容丰富性提供新应用场景 多模态视频工具：多模态视频工具：Pika多模态视频生成工具促进游戏内容生成 AI美术工作流：美术工作流：Stable Diffusion等AIGC工具不断深入游戏美术的工作流 AI+NPC与智能沙盒世界：与智能沙盒世界：AI Agents(AI智能体/AI助理)与游戏进行有机结合；斯坦福西部小镇智能NPC2024年游戏行业观点年游戏行业观点3敬请参阅末页重要声明及评级说明第一部分：游戏行业情况第一部分：游戏行业情况1.1）市场空间1.2）政策1.3）板块估值1.4）游戏行业一张表1.5）AI+游戏1.6）小程序游戏第二部分：游戏公司情况第二部分：游戏公司情况2.1）中国中国Top 2Top 2：腾讯、网易2.2）海外巨头：海外巨头：任天堂、万代南梦宫、育碧、EA Sports、Take-Two2.3）中流砥柱：中流砥柱：三七互娱、完美世界、恺英网络、吉比特、神州泰岳、巨人网络2.4）细分龙头：细分龙头：电魂网络、姚记科技、汤姆猫、中手游、心动公司、宝通科技、游族网络、盛天网络、名臣健康、富春股份、掌趣科技、冰川网络*风险提示风险提示2024年游戏行业观点年游戏行业观点4敬请参阅末页重要声明及评级说明第一部分：游戏行业情况第一部分：游戏行业情况 1.11.1）市场空间）市场空间5敬请参阅末页重要声明及评级说明资料来源：公司季报，Wind预期，华安证券研究所图表图表1 1：A A股和港股主要游戏公司营业收入股和港股主要游戏公司营业收入游戏公司整体情况：行业中观景气度回升，游戏公司整体情况：行业中观景气度回升，24年回到高单位数增长年回到高单位数增长-20,000 40,000 60,000 80,000 100,0001Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23各公司游戏收入（百万元）腾讯控股网易三七互娱恺英网络神州泰岳吉比特完美世界巨人网络姚记科技汤姆猫宝通科技名臣健康电魂网络游族网络富春股份盛天网络冰川网络掌趣科技备注：腾讯、网易选取游戏部分收入，其余公司均选取总营业收入；注意宝通科技，姚记科技，完美世界，以上营业收入中存在非游戏部分收入；未覆盖公司23-25年营业收入预测选用wind预期，已经用蓝色字标注出。公司名称代码202120222023E2024E2025E1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23腾讯控股0700174,221 170,800 182,758 194,915 206,655 43,600 42,500 42,900 41,800 48,300 44,500 46,000 网易999967,819 74,566 82,631 92,051 101,440 18,642 18,140 18,699 19,086 20,066 18,799 21,780 三七互娱00255516,216 16,406 16,555 18,644 20,534 4,089 4,003 3,586 4,728 3,765 3,996 4,282 恺英网络0025172,375 3,726 4,227 5,229 6,269 1,029 981 816 900 955 1,022 1,053 神州泰岳3000024,314 4,806 5,810 6,723 7,645 991 1,090 1,155 1,571 1,212 1,441 1,398 吉比特6034444,619 5,168 4,470 5,162 5,858 1,229 1,281 1,319 1,338 1,144 1,205 958 完美世界0026248,518 7,670 8,076 9,277 10,474 2,128 1,795 1,788 1,959 1,904 2,556 1,736 巨人网络0025582,124 2,038 3,282 3,834 4,349 580 483 509 465 508 936 824 姚记科技0026053,807 3,915 4,397 5,106 5,816 1,010 888 915 1,101 1,188 1,158 1,225 汤姆猫3004591,941 1,633 1,871 2,148 2,479 464 388 407 374 341 347 340 宝通科技3000312,760 3,259 3,857 4,613 5,459 662 863 862 871 755 790 873 名臣健康002919744 945 2,065 2,453 2,740 149 196 218 382 407 438 459 电魂网络603258996 791 829 957 1,083 227 206 184 173 156 163 187 游族网络0021743,204 1,981 N/AN/AN/A545 479 438 519 474 372 333 富春股份300299566 403 N/AN/AN/A79 83 111 130 79 102 64 盛天网络3004941,221 1,658 1,711 2,146 2,458 319 414 450 475 429 383 271 冰川网络300533507 2,046 N/AN/AN/A479 341 432 794 690 704 720 掌趣科技3003151,472 1,213 N/AN/AN/A329 319 298 266 246 213 246 中手游03023,957 2,714 3,627 6,001 7,364 心动公司24002,703 3,431 3,966 4,814 5,470 核心公司营收总计核心公司营收总计298,337 303,526 330,133 364,073 396,093 75,120 73,229 73,808 75,223 81,129 77,732 81,384 yoy%14.0%1.7%8.8%10.3%8.8%4.5%4.0%-1.9%1.5%8.0%6.1%10.3%*核心公司总计：统计时不包括以上无23-25市场预期的公司)6敬请参阅末页重要声明及评级说明资料来源：Newzoo，华安证券研究所测算图表图表2 2：全球游戏市场空间：全球游戏市场空间 销售额销售额(亿元亿元)2020202120222023 E2024 E2025 E2026 E全球游戏市场销售额全球游戏市场销售额(亿美元亿美元)1,778 1,927 1,829 1,840 1,901 1,981 2,057 yoy%21.96%8.40%-5.08%0.60%3.30%4.20%3.86%按终端拆分：按终端拆分：PC373366384384399 416 411 yoy%21.96%-1.92%4.91%-0.02%3.95%4.20%-1.09%of total21%19%21%21%21%21%20%主机游戏498540512532532 555 576 yoy%6.72%8.40%-5.08%3.88%0.04%4.20%3.86%of total28%28%28%29%28%28%28%手机游戏8711002915905950 990 1,049 yoy%32.80%15.04%-8.73%-1.04%5.01%4.20%5.94%of total49%52%50%49%50%50%51%网页游戏3619181919 20 21 yoy%21.96%-45.80%-5.08%3.88%0.04%4.20%3.86%of total2%1%1%1%1%1%1%按地区拆分：按地区拆分：北美462 462 457506513 535 555 yoy%22.0%0.1%-1.1%10.7%1.4%4.2%3.9%of total26%24%25%28%27%27%27%拉丁美洲71 77 918795 99 103 yoy%22.0%8.4%18.7%-4.9%9.2%4.2%3.9%of total4%4%5%5%5%5%5%欧洲320 347 329336342 356 370 yoy%9.8%8.4%-5.1%2.1%1.8%4.2%3.9%of total18%18%18%18%18%18%18%中东和非洲53 77 737176 79 82 yoy%22.0%44.5%-5.1%-3.0%7.1%4.2%3.9%of total3%4%4%4%4%4%4%亚太地区871 963 878840874 911 946 yoy%27.2%10.6%-8.9%-4.3%4.1%4.2%3.9%of total49%50%48%46%46%46%46%根据Newzoo最新报告统计，23年预计全球游戏市场销售额1840亿美元(yoy 0.6%)，其中手机游戏收入905亿美元(占比49%)，全球游戏产业在疫情高基数及宏观逆风因素压力下，逐步复苏。全球游戏市场空间：欧美驱动全球游戏持续复苏全球游戏市场空间：欧美驱动全球游戏持续复苏7敬请参阅末页重要声明及评级说明资料来源：Newzoo，华安证券研究所测算图表图表3 3：全球游戏市场空间：全球游戏市场空间 玩家数量玩家数量(亿人亿人)根据Newzoo最新报告统计，23年预计全球游戏游戏玩家约33.8亿人，其中亚太地区占比53%，北美地区占比7%。从Newzoo全球各地区游戏销售额推算，2023年北美地区每年人均游戏消费 213.5美元，亚太地区每年人均游戏消费46.98美元，全球每年人均游戏消费54.4美元。北美地区是游戏销售额的主要驱动因素，仅有全球7%的玩家数量，但贡献了全球28%的游戏销售额。全球游戏市场空间：欧美驱动全球游戏持续复苏全球游戏市场空间：欧美驱动全球游戏持续复苏2020202120222023 E2024 E2025 E2026 E全球游戏玩家全球游戏玩家（亿人（亿人)28.5 30.8 31.8 33.8 35.0 36.4 37.9 yoy%11.1%8.0%3.4%6.3%3.4%4.2%4.0%ARPU(美元/年)62.4 62.6 57.5 54.4 54.4 54.4 54.3 亚太地区15.3816.6217.1817.8818.53 19.31 20.09 yoy%9.5%8.0%3.4%4.1%3.6%4.2%4.0%of total54%54%54%53%53%53%53%ARPU(美元/年)56.6257.9851.1246.9847.1947.1947.11北美2.282.152.232.372.45 2.55 2.65 yoy%15.4%-5.5%3.4%6.4%3.3%4.2%4.0%of total8%7%7%7%7%7%7%ARPU(美元/年)202.8 214.7 205.4 213.5 209.7 209.7 209.3 拉丁美洲2.853.083.183.353.50 3.64 3.79 yoy%13.4%8.0%3.4%5.3%4.4%4.2%4.0%of total10%10%10%10%10%10%10%ARPU(美元/年)25.0 25.0 28.8 26.0 27.2 27.2 27.1 欧洲3.994.314.134.474.54 4.74 4.93 yoy%11.9%8.0%-4.0%8.1%1.7%4.2%4.0%of total14%14%13%13%13%13%13%ARPU(美元/年)80.2 80.5 79.6 75.2 75.3 75.3 75.1 中东和非洲3.994.625.095.745.94 6.19 6.44 yoy%12.7%15.7%10.3%12.8%3.5%4.2%4.0%of total14%15%16%17%17%17%17%ARPU(美元/年)13.4 16.7 14.4 12.4 12.8 12.8 12.8 8敬请参阅末页重要声明及评级说明资料来源：伽马数据，华安证券研究所测算图表图表4 4：中国游戏市场空间：中国游戏市场空间根据伽马数据，2022年中国游戏市场销售额达到2659亿元人民币。根据伽马数据23Q1-Q3已披露的数据，及腾讯、网易等公司收入增速市场预期，我们预判2023年中国游戏市场增速约5.3%，可以达到约2800亿元左右。2023年中国游戏版号常态化发放，2020-2021年疫情宅家高基数的因素逐步出清，主流游戏厂商进入新一轮产品周期，2023年出现了蛋仔派对，逆水寒手游，崩坏：星穹铁道，晶核，原始征途，和凡人修仙传等一批优秀的游戏作品。中国游戏市场空间：中国游戏市场空间：23年年逆水寒手游逆水寒手游和和崩铁崩铁等新品驱动大盘增长等新品驱动大盘增长20192020202120222023 E2024 E2025 E中国游戏市场（亿元）2,309 2,787 2,965 2,659 2,800 2,954 3,131 yoy%7.7%20.7%6.4%-10.3%5.3%5.5%6.0%中国移动游戏市场1,581 2,097 2,255 1,931 2,039 2,163 2,301 yoy%18.0%32.6%7.6%-14.4%5.6%6.1%6.4%of total68.5%75.2%76.1%72.6%72.8%73.2%73.5%中国PC游戏市场615 559 588 614 638 663 684 yoy%-0.7%-9.1%5.2%4.4%4.0%3.8%3.2%of total26.6%20.1%19.8%23.1%22.8%22.4%21.8%中国网页游戏市场99 76 60 53 50 49 48 yoy%-22.0%-22.9%-20.7%-12.4%-5.0%-3.0%-2.0%of total4.3%2.7%2.0%2.0%1.8%1.6%1.5%其他14 55 61 62 73 80 98 yoy%-76.5%296.5%12.1%0.5%17.7%9.5%23.3%of total0.6%2.0%2.1%2.3%2.6%2.7%3.1%20192020202120222023 E2024 E2025 E中国自主研发游戏海外市场销售额(亿美元)116 155 180 173 170 177 189 yoy%21.0%33.2%16.6%-3.7%-2.0%4.0%7.0%全球市占率,%8.0%8.7%9.3%9.5%9.2%9.3%9.6%全球游戏销售额(亿美元)(NewZoo口径)1,457 1,778 1,927 1,829 1,840 1,901 1,981 yoy%22.0%8.4%-5.1%0.6%3.3%4.2%中国游戏用户（亿人）6.41 6.65 6.66 6.64 6.65 6.68 6.69 yoy%2.5%3.7%0.2%-0.3%0.2%0.4%0.2%9敬请参阅末页重要声明及评级说明资料来源：data.ai，七麦数据，华安证券研究所测算图表：中国游戏市场空间图表：中国游戏市场空间根据“data.ai”统计，2023年全球手机游戏IOS端每月平均销售额26.7亿美元（其中，中国约占27%，美国约占31%，日本约占18%）。中国游戏市场空间：中国游戏市场空间：23年年逆水寒手游逆水寒手游和和崩铁崩铁等新品驱动大盘增长等新品驱动大盘增长-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%-2.000 4.000 6.000 8.000 10.000 12.0002015/1/12015/7/12016/1/12016/7/12017/1/12017/7/12018/1/12018/7/12019/1/12019/7/12020/1/12020/7/12021/1/12021/7/12022/1/12022/7/12023/1/12023/7/1美国 yoy%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%-1.000 2.000 3.000 4.000 5.000 6.000 7.000 8.000 9.000 10.0002015/1/12015/7/12016/1/12016/7/12017/1/12017/7/12018/1/12018/7/12019/1/12019/7/12020/1/12020/7/12021/1/12021/7/12022/1/12022/7/12023/1/12023/7/1中国 yoy%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%-1.000 2.000 3.000 4.000 5.000 6.000 7.000 8.0002015/1/12015/7/12016/1/12016/7/12017/1/12017/7/12018/1/12018/7/12019/1/12019/7/12020/1/12020/7/12021/1/12021/7/12022/1/12022/7/12023/1/12023/7/1日本 yoy%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%-5.000 10.000 15.000 20.000 25.000 30.000 35.0002015/1/12015/7/12016/1/12016/7/12017/1/12017/7/12018/1/12018/7/12019/1/12019/7/12020/1/12020/7/12021/1/12021/7/12022/1/12022/7/12023/1/12023/7/1全球 yoy%图表图表5 5：全球手机游戏：全球手机游戏IOSIOS端销售额月频统计（美元）端销售额月频统计（美元）*注意：由于以下数据仅包括Data AI统计的IOS商城产生的游戏流水，不包括安卓端，同时由于部分IOS游戏也存在渠道外跳转支付的可能，所以以下统计仅供量级参考，但并不完全反应游戏行业的销售额的全貌。10敬请参阅末页重要声明及评级说明1.21.2）政策）政策11敬请参阅末页重要声明及评级说明资料来源：国家新闻出版总署，华安证券研究所整理中国游戏版号政策：监管驱动游戏工业精品化转型中国游戏版号政策：监管驱动游戏工业精品化转型图表图表6 6：游戏版号审批流程：游戏版号审批流程评分五要素评分五要素省局预审提交游戏包体及文档到地方省局重点材料包括：软件著作权复印件，运营单位营业执照ICP首页，著作权人与运营单位协议，网络游戏防沉迷系统保证书等省局进行预审核总局审查先审查材料完整性约1-2名审核专家进行游戏内容审核，部分专家为借调，可以远程审核审核游戏美术,玩法,题材等是否符合国家规定，同时是否有换皮抄袭等情况审核过程中会给1-3次左右修改机会，在此审查环节会经历3-9个月时间总局终审批文提交申请到终审结束拿到批文大概要1年左右，游戏公司需至少在上线前1年半进行申请材料准备*备注：部分实行属地管理的地区(试点)具备一定权限，如上海、北京、广东等。如果在这些试点走属地申请，则将会在省/直辖市一级完成主要审批工作，然后递交到总局等等批文内容题材原创内容导向游戏完整度宣扬文化传承Bug漏洞,兼容问题游戏版号审批流程（需上线前1年开始准备材料）国内版号方面：年版号数量预估900-1000款，月均80-90款。进口版号方面：如果进口版号半年发放一次，每年进口游戏有希望达到80款左右。22年12月28日45款进口版号，23年3月20日27款进口版号。Steam方面：Steam作为文化产品的销售平台也受到世贸公约的保护，暂时在Steam上不需要游戏版号，但是部分游戏上Steam后会锁国区。出海方面：出海不需要版号，越南地区有一定审批制度。但总体需要符合对应国家的政策要求，一般来说发达地区有游戏年龄分级限制。国产版号数量国产版号数量12敬请参阅末页重要声明及评级说明1.31.3）板块估值）板块估值13敬请参阅末页重要声明及评级说明资料来源：wind，华安证券研究所整理A股游戏公司估值情况：处于历史估值合理区间股游戏公司估值情况：处于历史估值合理区间图表图表7 7：主要游戏公司预测：主要游戏公司预测PE(FY1)PE(FY1)0.05.010.015.020.025.030.035.040.0主要游戏公司预测PE(FY1)PE(FY1)历史75分位历史25分位历史中位*绘制方式：选取三七互娱,世纪华通,恺英网络,吉比特,巨人网络，完美世界,神州泰岳,姚记科技,宝通科技,和电魂网络这10家游戏公司在每个时刻上未来一年预测PE的中位数。14敬请参阅末页重要声明及评级说明1.41.4）游戏行业一张表）游戏行业一张表15敬请参阅末页重要声明及评级说明资料来源：公司公告，data.ai，七麦数据，wind一致预期，华安证券研究所测算游戏行业一张表游戏行业一张表图表图表8 8：游戏行业一张表：游戏行业一张表（第（第1 1部分部分/共共4 4部分）部分）备注备注1 1：以下表格梳理中，为了方便比较，不同公司数据条长度尺度不同。腾讯、网易、米哈游使用同一数据条尺度进行衡量；三七互娱、恺英网络、吉比特、神州泰岳、巨人网络、完美世界、姚记科技、电魂网络使用同一数据条尺度进行衡量。备注备注2 2：绝大多数上市公司不对具体游戏产品收入流水进行披露，以下年化流水为结合第三方数据的测算值，同时将具体数值隐去，仅通过数据条长度展示游戏之间的量级差异，方便阅读者理解公司收入的产品驱动因素。公司名称公司名称24年预估收入24年预估收入老游戏老游戏年化流水年化流水储备游戏储备游戏腾讯控股腾讯控股1949亿元亿元(仅游戏仅游戏)王者荣耀元梦之星(12/15上线)和平精英(合并海外PUBG)王者星之破晓(华安预测)Supercell产品矩阵王者荣耀世界英雄联盟手游全境封锁2穿越火线手游极品飞车金铲铲之战宝可梦大集结黎明觉醒饥荒:新家园英雄联盟(PC端游)穿越火线(PC端游)无畏契约(PC端游)命运方舟网易网易921亿元(仅游戏)921亿元(仅游戏)梦幻西游燕云十六声逆水寒手游代号无限大(华安预测)蛋仔派对永劫无间手游率土之滨射雕巅峰极速零号任务大话西游七日世界阴阳师突袭:暗影传说海外(荒野/第五/明日等)米哈游米哈游 300亿元 300亿元原神(国内)绝区零(国内)崩坏:星铁(国内)(第三方数据)原神(海外)崩坏:星铁(海外)16敬请参阅末页重要声明及评级说明游戏行业一张表游戏行业一张表备注：备注：绝大多数上市公司不对具体游戏产品收入流水进行披露，以下年化流水为结合第三方数据的测算值，同时将具体数值隐去，仅展示通过数据条展示游戏之间的量级差异，方便阅读者理解公司收入的产品驱动因素。图表图表9 9：游戏行业一张表：游戏行业一张表（第（第2 2部分部分/共共4 4部分）部分）公司名称公司名称24年预估收入24年预估收入老游戏老游戏年化流水年化流水储备游戏储备游戏三七互娱三七互娱205亿元205亿元寻道大千扶摇一梦Puzzles&Survival(仅海外)空之勇者凡人修仙传龙与爱丽丝(wind预期)斗罗大陆:魂师对决失落之门:序章叫我大掌柜斗罗MMO云上城之歌代号:巨兽Puzzles&Chaos其他小程序游戏恺英网络恺英网络57亿元57亿元传奇类游戏(盛和)传奇类游戏(盛和)斗罗大陆:诛邪 原始传奇临仙 天使之战代号盗墓(wind预期)永恒联盟妖怪正传2 热血合击代号史莱姆新品类游戏新品类游戏怪物联萌 石器时代觉醒太上补天卷 全民江湖其他小程序游戏 仙剑小程序 纳萨力克之王 恺英分成机制较复杂，以上恺英游戏均为分成前的毛收入(即,玩家充值流水)吉比特吉比特56亿元56亿元问道手游不朽家族(代号66)一念逍遥勇者与装备(代号BUG)奥比岛皮卡堂之梦想起源(wind预期)超进化物语2资料来源：公司公告，data.ai，七麦数据，wind一致预期，华安证券研究所测算17敬请参阅末页重要声明及评级说明游戏行业一张表游戏行业一张表备注：备注：绝大多数上市公司不对具体游戏产品收入流水进行披露，以下年化流水为结合第三方数据的测算值，同时将具体数值隐去，仅展示通过数据条展示游戏之间的量级差异，方便阅读者理解公司收入的产品驱动因素。图表图表1010：游戏行业一张表：游戏行业一张表（第（第3 3部分部分/共共4 4部分）部分）公司名称公司名称24年预估收入24年预估收入老游戏老游戏年化流水年化流水储备游戏储备游戏神州泰岳神州泰岳69亿元69亿元旭日之城代号DL战火与秩序代号LOA(wind预期)巨人网络巨人网络38亿元38亿元原始征途征途IP小程序其他征途手游王者征途(H5)球球大作战无主王座(wind预期)太空行动全球化SLG征途系列端游完美世界完美世界100亿元100亿元梦幻新诛仙女神异闻录:夜幕魅影诛仙一拳超人:世界完美世界乖离性百万亚瑟王(wind预期)天龙八部幻塔经典端游资料来源：公司公告，data.ai，七麦数据，wind一致预期，华安证券研究所测算18敬请参阅末页重要声明及评级说明游戏行业一张表游戏行业一张表备注：备注：绝大多数上市公司不对具体游戏产品收入流水进行披露，以下年化流水为结合第三方数据的测算值，同时将具体数值隐去，仅展示通过数据条展示游戏之间的量级差异，方便阅读者理解公司收入的产品驱动因素。图表图表1111：游戏行业一张表：游戏行业一张表（第（第4 4部分部分/共共4 4部分）部分）公司名称公司名称24年预估收入24年预估收入老游戏老游戏年化流水年化流水储备游戏储备游戏姚记科技姚记科技57亿元57亿元捕鱼系列捕鱼游戏迭代 捕鱼炸翻天休闲游戏 指尖捕鱼(wind预期)电魂网络电魂网络10亿元10亿元梦三国(端游)螺旋勇士其余手游野蛮人大作战2 梦三国手游代号:一剑(wind预期)流浪方舟游动网络 华武战国资料来源：公司公告，data.ai，七麦数据，wind一致预期，华安证券研究所测算19敬请参阅末页重要声明及评级说明1.51.5）AI+AI+游戏游戏20敬请参阅末页重要声明及评级说明AI+游戏：游戏：Pika多模态视频生成工具促进游戏内容生成多模态视频生成工具促进游戏内容生成 Pika基本情况：1）产品形态：支持3种AI视频生成方式，文生视频，图生视频，和视频转视频。同时，有视频扩展(Expand Canvas)和区域修改(Modify Region)功能，可以在生成视频后进行二次编辑。2）成立半年，完成3轮融资，获得5500万美元融资，获得诸多硅谷投资人青睐，估值超过2亿美元。Pika的出现可极大拓展泛娱乐可极大拓展泛娱乐/游戏产品游戏产品AIGCAIGC内容丰富度；内容丰富度；它有机会在工具侧将游戏CG动画，短剧视频作品，和交互式游戏打通。图表图表1212：PikaPika实例展示实例展示资料来源：Pika官网，华安证券研究所21敬请参阅末页重要声明及评级说明AI+游戏：游戏：Stable Diffusion等等AIGC工具不断深入游戏美术的工作流工具不断深入游戏美术的工作流 AIGCAIGC美术工具逐步走向成熟，在游戏工业中使用场景不断增多。美术工具逐步走向成熟，在游戏工业中使用场景不断增多。Stable Diffusion由于是开源模块，所以在生成作品的画风上有较多的可拓展性，可以较好的结合美术画师自己的艺术风格，训练自己独家的小模型，进一步提高创意生成效率，促进游戏工业化。图表图表1313：AIGCAIGC介入美术的工作流介入美术的工作流资料来源：CSDN,GitHub，华安证券研究所整理训练训练 找到80-100张素材图 打Tag，让AI理解某个词语等于某个特征 LoRA+SD，LoRA的训练逻辑是首先冻结SD模型的权重，然后在SD模型的U-Net结构中注入LoRA模块，将其并与crossattention模块结合，并只对这部分参数进行微调训练需求生成需求生成 需求清晰：需求清晰：将需求用ChatGPT转化为文生图等可以用的关键词；然后，文生图，生成概念稿，和策划去对需求，美术可以直接在这个基础上修改 需求不清晰：需求不清晰：可以拿之前的图片素材，图生图，生成模糊需求的概念图 利用Controlnet，避免不稳定生成，可以把图片中的线稿、姿势等检测出来工业化范式 固定角色LoRA 固定场景LoRA 固定画风LoRA 文生图或图生图去生成创意进行搭配 其他：其他：1）画师想法和输入越多，内容确定性越强，AI效益将递减，需要做好取舍；2）买量驱动型游戏产品，品质要求不高，受益于AIAIGCAIGC介入游戏美术的工作流介入游戏美术的工作流22敬请参阅末页重要声明及评级说明AI+游戏：游戏：AI Agents(AI智能体智能体/AI助理助理)与游戏进行有机结合与游戏进行有机结合 比尔盖茨看好比尔盖茨看好AI AgentsAI Agents的未来。的未来。2023年11月，比尔盖茨在个人博客中写道“Android、iOS和Windows都是平台，AI Agent将成为下一个平台”。AI Agents可以更好的解决用户提出的粗线条需求，通过自主感知和规划决策解决具体问题。AI AgentsAI Agents和游戏也有紧密的结合和游戏也有紧密的结合。2023年8月11日“斯坦福AI小镇”开源。25个AI智能体在虚拟小镇中生活，会沟通，讨论八卦，社交，举办派对等。这篇对应的论文是2023年4月，斯坦福大学的6名AI科学家近期发表了一篇有趣的论文“Generative Agents:Interactive Simulacra of Human Behavior”。图表图表1414：AIAI智能体智能体(AI Agents)(AI Agents)与斯坦福西部小镇与斯坦福西部小镇资料来源：arXiv，斯坦福大学，华安证券研究所整理23敬请参阅末页重要声明及评级说明1.61.6）小程序游戏）小程序游戏24敬请参阅末页重要声明及评级说明小程序游戏小程序游戏-空间有多大？空间有多大？23年400亿元销售额，26年有望突破700亿元50 80 224 314 423 508 146 155 177 196 206 214 -200 400 600 800202120222023E2024E2025E2026EIAP(充值内购)IAA(小游戏内置广告)（单位（单位:亿元亿元)202120222023E2024E2025E2026EIAP(充值内购充值内购)50 80 224 314 423 508 yoy%0.0%60.0%180.0%40.0%35.0%20.0%占比25.5%34.0%55.9%61.5%67.3%70.3%IAA(小游戏内置广告小游戏内置广告)146 155 177 196 206 214 yoy%4.3%6.2%14.0%11.0%5.0%4.0%占比74.5%66.0%44.1%38.5%32.7%29.7%用户用户(亿人亿人)4.05.05.45.86.16.6 yoy%7.0%8.0%6.0%8.0%年付费率年付费率3.0%3.0%5.5%7.0%8.0%8.8%+/-pct0.0%2.5%1.5%1.0%0.8%所有用户年客单价所有用户年客单价(元元)12.516.041.954.369.176.8 yoy%28.0%161.7%29.6%27.4%11.1%小程序游戏销售额总计小程序游戏销售额总计196 235 401 510 629 722 yoy%3.2%19.9%70.5%27.2%23.5%14.8%我们将在接下来的报告中，定量分析我们将在接下来的报告中，定量分析3 3件事：小程序游戏空间有多大？为什么？那又怎么样？件事：小程序游戏空间有多大？为什么？那又怎么样？20232023年预计小程序游戏销售额年预计小程序游戏销售额401401亿元；亿元；其中IAP充值内购(即玩家道具消费充值的流水)占比55.9%，有希望达到224亿元；IAA小程序内置广告(即游戏内的一些广告位，激励广告等等)占比44.1%，有希望达到177亿元）；2022年基数较低，2023年微信平台开始重视小程序平台发展，同时平台出现了现象级的游戏产品，包括三七互娱的寻道大千(月活峰值5000万人+)，豪腾嘉科的咸鱼之王(月活峰值1.8亿人+）。图表图表1515：小程序游戏市场空间：小程序游戏市场空间(IAP+IAA)(IAP+IAA)资料来源：微信公开课，Questmobile，华安证券研究所测算25敬请参阅末页重要声明及评级说明小程序游戏小程序游戏-为什么有这么大空间？为什么有这么大空间？对标页游与端游时代的增长模式 小程序游戏目前处于快速增长早期：由于三七互娱，恺英网络等公司已经普遍开始布局小程序游戏，同时微信加大了小程序游戏平台的推广力度，页游与小程序游戏的用户画像有相似性。如果对标2012-2015年“页游快速成长期”的页游与端游比例情况来看，预计自25年开始，小程序游戏市场空间有望达到手机游戏市场空间的30%左右。经过我们测算，2026年小程序游戏市场空间有望达到722亿元(其中，IAP 508亿元，IAA 214亿元)。复合增长率来看，小程序小程序游戏游戏2323-2626年年CAGRCAGR预计预计21.7%21.7%；其中，；其中，IAP(IAP(充值内购充值内购)23)23-2626年年CAGRCAGR预计预计31.4%31.4%。图表图表1616：页游：页游/端游市场空间比例端游市场空间比例&中国移动游戏市场空间中国移动游戏市场空间资料来源：伽马数据，华安证券研究所测算0%10%20%30%40%20082009201020112012201320142015页游/端游市场空间比例1,581 2,097 2,255 1,931 2,039 2,163 2,301-20%-10%0%10%20%30%40%-500 1,000 1,500 2,000 2,50020192020202120222023 E2024 E2025 E中国移动游戏市场 yoy