2024年权益市场策略与投资机会展望.pdf

华夏基金权益市场策略与投资机会展望2024年目录CONTENTS宏观经济：稳中求进 政策加力复苏前行010203权益策略：底部反击 盈利修复估值扩张行业风格：景气回归 低估成长风格占优2宏观经济：稳中求进 政策加力复苏前行32023年宏观主线：国内稳增长贯穿全年，海外通胀回落但流动性波动加剧42023年12月华夏基金管理有限公司数据来源：Wind，华夏基金，公开信息，2023年12月2023年大事件复盘2023年权益风格：预期不断反转，高赔率相对占优，高景气失效52022年10月低点以来的市场特征：一致预期不断反转，市场在行业轮动加剧和整体下跌中切换，阶段性占优的行业/风格其共性为：高预期差（市场此前没有形成共识）+低估值+低公募持仓（从年初的消费-TMT-中特估（银行）-微盘-红利-小盘成长-？）。表现在行业上：TMT涨幅前三，电新+地产跌幅前三：实际表现与年初预期差距大：新财富统计22年末机构投资者最看好的行业第一名为电新（35.44%），传媒为倒数第六；涨幅居前行业估值低（年初PB（5年分位）：传媒（11%）、通信（7%）、计算机（17%）；电新（61%）、消费者服务（61%）、地产（8%）；涨幅居前行业机构持仓低（年初基金持仓自2010年以来的分位数）：传媒（15%）、通信（11.3%）、计算机（49%）；电新（94%）、消费者服务（79%）、地产（13%）。2023年12月华夏基金管理有限公司2850295030503150325033503450上证指数自22年10月低点以来的表现回顾22/11,一致预期：经济整体预期悲观反转行业：消费出行链，恒生科技22/12 对经济复苏的预期弱，外资净流入推动市场上涨23/4-5,一致预期：经济复苏动力弱反转行业：中特估23/6月下旬-8月底,一致预期：AI可能成为新主线反转：微盘股（主题炒作）23/10月底：看好顺周期居多反转：电子、医药23/9月初,一致预期：市场可能已经见底，成长弹性最大反转：红利表现最佳23/2 一致预期：复苏逻辑形成共识，成长板块分歧高反转行业：计算机为主、传媒，通信跟随2023年中信一级行业及全A涨跌幅（%）-50-40-30-20-10010203040传媒通信计算机煤炭汽车电子石油石化家电纺织服装非银行金融电力及公用事业综合金融机械建筑银行钢铁万得全A医药轻工制造商贸零售有色金属国防军工农林牧渔交通运输综合食品饮料基础化工建材房地产电力设备及新能源消费者服务食饮+电新+地产链TMT+高股息数据来源：Wind，华夏基金，公开信息，2023年12月2024年展望的核心矛盾：海外流动性与国内稳增长62023年12月华夏基金管理有限公司 地产投资可能继续下行：地产投资对2024年经济仍小幅拖累，城中村改造对2024年投资的提振效果需观察；财政强刺激概率偏低：地方政府加杠杆能力受到制约，但中央财政有扩张空间；外需触底回升：海外弱补库支撑外需企稳回暖，对经济由拖累转向支撑；价格大体持平：库存周期走向弱补库，价格与盈利水平底部企稳；消费弹性有限：居民风险偏好尚未修复，预计消费增速维持在2021年中枢水平，向上弹性有限。02、国内稳增长 经济放缓但不至于衰退：消费难以维持强势、财政支出边际放缓，美国经济增长环比走弱，但私人部门资产负债表较为健康，经济衰退概率较小；下半年通胀二次抬升的风险：通胀回落的速度放缓，宽货币；制造业底部回暖：二季度前美国库存周期转向补库，全球制造业周期有望底部边际回暖；美债利率下行空间有限：美联储表态偏鸽导致金融条件放松，美债利率短期回落，但不弱的经济制约下行空间。01、海外流动性海外流动性：美联储12月FOMC超预期转鸽，降息预期指引全年降息75bp7美联储12月FOMC会议维持利率不变，但公布的点阵图和鲍威尔在发布会的表述均传递超预期鸽派信号。发布会表态转鸽：新闻发布会上，鲍威尔承认美联储官员正在考虑降息；调低GDP和PCE预测，保持失业率预测不变：美联储将2024年的GDP增速预测由9月预测的1.5%下调至1.4%，将2024年的PCE预测由2.5%下调至2.4%，核心PCE预测由2.6%下调至2.4%，但对2024年失业率的预测维持在4.1%不变，反映出美联储对未来经济“软着陆”的信心；降息预期指引也转向鸽派：对2024-2026年的降息次数由9月的“50bp125bp100bp”改为“75bp100bp75bp”，降息的时点提前。市场降息预期进一步提升，隐含3月开始降息，全年降息150bp，较美联储的降息指引（全年75bp）更加乐观，短期情绪可能过热。2023年12月华夏基金管理有限公司数据来源：FED，华夏基金，公开信息，2023年12月FOMC经济预测(GDP增速)FOMC联邦基金目标利率点阵图海外流动性：美债利率和美元指数均有望小幅回落，海外流动性边际转松8美联储加息进入终点，我们预期美联储全年降息的次数约2-3次、降息幅度约50bps至75bps；我们预计2024年随着美联储开启降息，美债利率曲线有望回归正常，短端利率下行空间大于长端，10年美债利率全年的中枢预计在3.8%左右。欧洲信贷条件环比改善，预计2024年欧洲经济底部企稳，美欧的基本面差距预计将边际收窄，全年看美元指数有望小幅回落。欧洲央行和美联储的货币政策节奏差异影响美元指数的波动，全年美元指数预计呈现倒V型走势（先上行后下行）。目前市场定价的欧洲央行降息时点领先于美联储，若欧央行率先降息，届时美国相对欧洲的利差将扩大，欧元面临短期贬值压力，美元指数将小幅上行；但随着欧洲经济在降息后逐步修复，欧洲与美国的基本面差异将收窄，美元指数又将开启下行，随着美联储也进入降息周期，美元指数下行幅度将有所扩大。2023年12月华夏基金管理有限公司数据来源：ECB，华夏基金，公开信息，2023年12月欧元区信贷条件与经济增速市场预期欧洲央行将先于美联储开启降息2023年国内经济特征：防疫政策调整经济脉冲式修复后，内生动能磨底9过去一年中，国内经济整体呈现倒V型走势，经济恢复呈现波浪式发展、曲折式前进的过程，整体可以分为三个阶段：第一阶段（去年12月至2023年3月）：疫情防控政策调整，供给端驱动经济快速修复疫情防控政策调整后至3月，经济经历了一轮快速地脉冲式修复，地产、出口、消费均显著反弹，供给端修复快于需求端；第二阶段（4月至6月）：疫后修复结束，经济增长减速，财政发力边际放缓4月以后，脉冲式修复动能回落，制造业和非制造业PMI转弱；伴随海外库存周期持续去化，外需也在二季度开始探底，财政发力也趋于保守；第三阶段（7月至年底）：政策开始发力，海外需求企稳，经济边际好转7月政治局会议后，财政开始加速发力，10月上调了赤字率并增发1万亿国债，财政政策出现拐点；9月以来，随着海外库存去化进入尾声，出口增速底部企稳并呈现回升向好势头。2023年12月华夏基金管理有限公司2022/11/12022/12/12023/1/12023/2/12023/3/12023/4/12023/5/12023/6/12023/7/12023/8/12023/9/12023/10/12022/11/12022/12/12023/1/12023/2/12023/3/12023/4/12023/5/12023/6/12023/7/12023/8/12023/9/12023/10/12022/11/12022/12/12023/1/12023/2/12023/3/12023/4/12023/5/12023/6/12023/7/12023/8/12023/9/12023/10/12022/11/12022/12/12023/1/12023/2/12023/3/12023/4/12023/5/12023/6/12023/7/12023/8/12023/9/12023/10/12022/11/12022/12/12023/1/12023/2/12023/3/12023/4/12023/5/12023/6/12023/7/12023/8/12023/9/12023/10/1地产投资出口增速消费者信心指数非制造业PMI广义财政支出增速数据来源：Wind，华夏基金，公开信息，2023年12月国内经济疫后脉冲式复苏国内政策：中央政府加杠杆的能力和意愿提升 政策靠前发力10预计以中央政府（同时也包括了政策性金融）为代表的主体加杠杆的能力和意愿提升，政策靠前发力，节奏上一二季度有望实现比较明显的经济数据的改善。传导领域方面，政策重点作用于广义基建（含国企投资）、地产等可以快速影响的方向，并通过政府需求-生产-居民收入的链条间接向民企、居民部门等市场主体传导，进而完成从政策刺激到内生需求修复的传导；面临的挑战在于，一方面民企部门会感受到利润端的改善，但受制于产能利用率的制约；另一方面，居民部门也会感受到收入端的改善，但收入预期改善尚需时间，消费分层的现象或持续。2023年12月华夏基金管理有限公司经济广义基建（含国企投资）地产民企投资消费出口地方政府资产负债表能够修复以及项目综合回报是否可以覆盖资金成本依赖于于地产销售中枢的位置和市场主体的资产负债表的修复取决于产权保护等制度建设收入预期的变化还需考虑产业链重塑、区域化以及地缘政治风险受财政支出影响大取决于保交楼和城中村的力度取决于盈利增长，特别是价格消费是收入，即生产活动的结果取决于全球贸易量的变化通过低利率环境和广义财政引导信用意在修复现金流量表现金流量表修复能否转化为资产负债表的修复才是决定政策脉冲之后经济增长动能的核心价格弹性依赖于产能利用率的提升消费分层短期政策力度取决于短期增长目标目标的设定也会综合考虑国内外经济和政策环境地产：2024年预计小幅向下，下半年下行趋势或将缓解，需要基建继续对冲11商品房终端需求持续回落，下行速度未见减速，预计2024年地产销售磨底。2023年地产政策继续放松，但新房销售未出现超季节性改善。一是2020-21年的地产景气周期存在一定的提前透支，二是房价预期不强，制约现实加杠杆意愿。地产投资仍将继续惯性下探，至2024下半年下行速度有较大概率放缓。土地成交热度自二季度持续回落，预示2024年（尤其是上半年）新开工仍以回落为主。20-21年景气周期的销售将在今明两年持续迎来竣工潮，对存量施工面积持续消耗，同时由于房企资金缺口仍然较大，不能排除上半年风险事件的再度爆发。进入2024下半年，在低基数、竣工潮相继过去后，地产投资下行速度有较大概率放缓。商品房销售面积增速(相对于2019年)土地成交热度继续降温预示2024年上半年新开工仍以回落为主数据来源：Wind，华夏基金，公开信息，2023年12月2023年12月华夏基金管理有限公司-0.5-0.4-0.3-0.2-0.100.10.2-0.8-0.6-0.4-0.200.20.40.60.82013-022014-052015-082016-112018-022019-052020-082021-112023-02新开工面积增速百城土地成交面积增速2020-21年景气周期销售在今明两年持续迎来竣工潮基建：地方政府加杠杆能力受制约，托底基建需要更高的预算内资金投入12基建投资稳增长的必要性依然较高，但基建投资面临的资金约束较多。补充地方政府投资缺口；土地出让收入进一步下滑；在2023年高基数基础上继续实现基建投资增长。2024年中央加杠杆、财政乘数效应降低、预算内资金的占比提升是必然趋势，为实现8%的基建增速，2024年需要增量预算内资金1.8万亿，专项债提额2000亿，预算赤字提升至3.6%，加上23年结转的5000亿元，实际赤字率达4%。2023年12月华夏基金管理有限公司数据来源：Wind，华夏基金，公开信息，2023年12月情景假设基建增速所需增量资金对应预算赤字专项债额度广义赤字基准8%1.8万亿3.6%4万亿8.8万亿乐观10%2.2万亿4.0%4万亿9.4万亿悲观6%1.4万亿3.2%4万亿8.3万亿0%5%10%15%20%25%30%010,00020,00030,00040,00050,00060,000201220132013201420142015201520162016201720172018201820192019202020202021202120222023E2024E亿元国内预算资金国内预算资金占比(右轴)基建资金中预算资金的规模和占比消费：居民收入和就业预期未稳，社零预计在近年中枢水平维持稳定13疫情防控政策调整后，消费者信心经历了脉冲式修复，但二季度后又边际回落，居民消费者信心偏弱，制约消费意愿。消费者的收入和就业预期低于2022年前的中枢水平，消费意愿受到居民未来预期偏弱的压制，消费决策发生变化；房价预期未稳，RMBS提前还款率处于过去三年较高水平，表明居民提前还贷意愿较强，收入中用于偿债的部分下降偏慢，抑制消费大幅增长。预计社零口径下消费增速维持在2021年（疫情扰动较小年份）中枢左右，基本维持稳定。2018年-2019年期间，社零的增速维持在8.5%左右波动；2020年后，在疫情干扰较小的月份，社零增速维持在4.5%左右波动，中枢水平下了一个台阶。2023年12月华夏基金管理有限公司数据来源：NBS，华夏基金，公开信息，2023年12月70809010011012013014020192020202120222023消费者信心指数:就业消费者信心指数:收入消费者信心指数:消费意愿居民就业和收入预期仍处于低位社零增速预计维持在4.5%中枢水平波动出口：海外弱补库推动外需回暖，出口对经济的贡献有望好于2023年142023年美国消费增长强劲，但对全球外需的贡献较低，主要是库存持续去化和服务强于商品两重因素的影响。过去两年，供应链压力和财政补贴导致美国经济供需两端紧平衡，企业因而积累了大量库存，2023年以来美国库存持续去化，对全球的外溢效果回落；2023年美国消费呈现服务强、商品弱的特征，服务消费对实际消费的贡献达三分之二，商品消费的贡献仅三分之一。展望2024年，虽然海外经济存在放缓的压力，但库存周期底部回升对我国外需形成支撑，对经济的拉动有望好于2023年。美国的库销比已经高位回落，表明本轮美国去库周期即将结束并转向补库，2024年我国出口有望延续年底的回升势头；出口回升的幅度取决于美国经济需求端的强弱，若美国下半年通胀二次抬升、美联储货币政策再度收紧，我国下半年出口可能面临一定压力，但全年来看出口对经济的拉动效果有望好于2023年。2023年12月华夏基金管理有限公司数据来源：U.S，华夏基金，公开信息，2023年12月权益策略：底部反击 盈利修复估值扩张152024年资产配置框架与重要判断162023年12月华夏基金管理有限公司A股：估值中性偏低，估值小幅抬升，年度总收益相对乐观港股：海外流动性边际宽松，盈利预期底部企稳，估值水平中性偏低，当前卖空比例较高，反转弹性较大美股：全年有望获得正收益，但涨幅明显低于2023年市场利率：经济内生动能不强，利率上行空间有限；名义GDP回升，利率难以快速下台阶；10年国债预计 中 枢 水 平 2.65%，区 间 2.5%-2.8%盈利增速：内外需弹性均有限，预计全A盈利增速在3%左右，盈利大幅向上空间不足国内流动性：M2增速预计边际回落，名义GDP增速边际回升，宏观剩余流动性下行海外流动性：美国经济走弱但避免衰退，海外宽松空间有限，美债利率和美元指数小幅下行地产：销售下降幅度有望缩窄，但投资下行幅度需观察基建：取决于增量财政力度，中性预期全年增速8%左右消费：居民收入预期未修复，预计社零中枢维持在4.5%左右国内经济美国：经济动能边际放缓，陷入衰退的概率较低，美联储可能预防式降息，通胀存在二次抬升风险欧洲：经济底部企稳，欧央行预计最早降息，美欧基本面差异缩窄外需：海外库存回补与全球制造业周期回暖，外需有望修复海外经济大类资产配置建议资产估值与情绪指标宏观环境判断影响资产价格的重要因子数据来源：华夏基金，2023年12月A股：盈利向上 估值有望小幅扩张17万得全A的ERP目前处于负1倍标准差附近（12月11日），股票相对于债券而言估值偏低，性价比合适历史上看，股票估值的大幅提升一般对应盈利增速的大幅上行（例如2009年，2016-2017年，2020-2021年）或流动性大幅宽松（2014-2015年），预计2024年盈利向上小幅弹性，流动性环境平稳，估值或小幅提升。中性预期下，2024年全A盈利增速在3%左右，10年国债利率预计维持在2.65%左右，股债比有望由负1倍标准差回升至负0.5倍标准差附近，对应A股的年度总收益相对乐观。2023年12月华夏基金管理有限公司3%-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00-8-6-4-2024200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024万得全A股债比（10年国债-E/P）5年移动平均正1倍标准差正2倍标准差负1倍标准差负2倍标准差盈利增速(右轴)盈利增速-预期(右轴)2024年全A盈利有望向上 估值小幅扩张数据来源：Wind，华夏基金，公开信息，2023年12月2023年12月华夏基金管理有限公司估值：从当前的市场位置看，我们仍处于绝对的底部区域180.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%数据来源：Wind，华夏基金，公开信息，2023年12月以我们用来衡量市场位置的指标真实股债比看，目前万得全A的股债收益差为0.75%，即过去十年任意时间买入股票和十年期国债，股票平均只比十债年复合收益率高0.75%。这一水平处于近20年的15.4%分位，处于绝对的底部区域。万得全A股债收益差概率分布2023年12月华夏基金管理有限公司回顾近15年，2022-2023是A股戴维斯双杀持续时间最长的时期19从长期看，市场总体估值水平的周期性远大于趋势性，我们更应该期待的是，接下来是否会有明显的估值扩张行情。2008年以来，A股比较剧烈的年度级别回撤都是戴维斯双杀年份，如2008和2018，但是这一过程很少超过1年。2022、2023连续两年的戴维斯双杀是近15年仅有的。与此同时，2021-2023连续三年的估值收缩也追评了2016-2018的最长连续估值收缩时间。-44.88%57.53%-30.96%-32.43%16.18%-3.55%37.68%65.45%-30.37%-20.67%-22.44%35.30%25.58%-7.17%-21.00%-14.76%-38.99%28.80%55.07%3.88%-13.87%12.49%4.39%-11.04%26.02%31.77%-9.40%-4.51%6.12%19.80%-4.90%-5.91%-100.00%-80.00%-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023估值贡献盈利贡献A股年度涨跌幅盈利贡献与估值贡献拆分数据来源：Wind，华夏基金，公开信息，2023年三季度末2023年12月华夏基金管理有限公司估值：2024年或类似于2014年的估值扩张过程，但是估值扩张弹性更小20数据来源：Wind，华夏基金，公开信息，2023年12月根据我们的宏观预测，2024年名义GDP受益于广义财政支出的扩张和价格中枢的上移增速显著提升，M2则稳中略降，以M2-GDP刻画的剩余流动性将相较于2023年有所收缩。估值模型预测扩张，而剩余流动性边际收缩的情形在2013、2014、2018都曾出现。尽管从宏观基本面角度看，我们对2024年的宏观预测更加类似于2016年，但是市场的估值环境更加类似于2013-2014年。与2013-2014相比，总体估值环境最大的区别在于当前的无风险利率处在更低的位置，但考虑增长中枢的下移之后，无风险利率的相对水平也并不更低。我们倾向于认为，2024年或类似于2014年的估值扩张过程，但是估值扩张弹性更小。年度剩余流动性变化及2024年预测当前与2014年初主要估值指标对比-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%剩余流动性名义GDP增速M22013201420182024十年期国债收益率3.57%3.57%4.55%4.55%3.88%3.88%2.67%2.67%过去三年分位58.30%58.30%97.30%97.30%94.80%94.80%15.10%15.10%万得全A估值13.8813.8812.4112.4119.5219.5216.8416.84过去五年分位18.30%18.30%6.60%6.60%55.00%55.00%23.30%23.30%沪深300估值11.0011.008.928.9214.3014.3011.1411.14过去五年分位16.60%16.60%0.00%0.00%93.30%93.30%10.00%10.00%万得全A风险溢价五年标准差位置（ERP）1.01371.01370.66830.6683-0.99470.99470.80610.8061沪深300风险溢价五年标准差位置（ERP）1.16221.16221.53041.5304-1.00671.00671.11211.1121全A真实股债比分位20.30%20.30%12.60%12.60%48.20%48.20%15.40%15.40%盈利：预计2024年工业企业利润增速1.2%，全A盈利增速预计为3%21预计2024年工业企业利润将扭亏，但向上弹性有限，全年利润增速预计达1.2%左右。营收增速：基于对地产建安工程投资、出口、消费等名义需求增速的预判，预计2024年工业企业营收增速达3%左右，其中地产建安工程投资的负拖累略有收窄，出口不再构成负拖累，消费的贡献基本持平；利润率增速：预计2024年PPI同比增速由-3%回升至0%附近，对应工业企业利润率增速回升至-1.9%左右；工业企业利润增速与全A盈利增速的趋势较为一致，基于工业企业利润增速的测算，我们中性预期2024全A盈利增速为3%左右，全A盈利增速有望由负转正，实现小幅复苏。2023年12月华夏基金管理有限公司全A盈利增速工业企业利润增速工业企业营收增速地产出口消费工业企业利润率增速PPI3%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2012201320142015201620172018201920202021202220232024万得全A盈利增速工业企业利润增速万得全A盈利增速(预测)工业企业利润增速(预测)数据来源：Wind，华夏基金，公开信息，2023年12月工业企业利润和全A盈利增速国内流动性：宏观剩余流动性预计逐步回落，小盘占优的风格可能发生切换222024年宏观流动性（M2-名义GDP）预计将震荡回落，主要受到国内信用扩张放缓、名义GDP增速企稳两方面影响。私人部门的信贷周期还将持续下行，且央行对信贷的诉求由“增速”转向“结构”，M2预期将震荡回落至10%以下；名义GDP增速预计将达到5%左右，价格对名义GDP的拖累预计较2023年收窄。宏观流动性与大小盘风格具有一定的相关性，当宏观剩余流动性边际回落时，小盘相对偏强的市场风格可能发生切换。2023年12月华夏基金管理有限公司数据来源：PBoC，NBS，华夏基金，公开信息，2023年12月2024年宏观剩余流动性预计将边际回落宏观剩余流动性与大小盘风格-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%A股年度估值变化成长超额成长超额收益与A股估值扩张成长价值收益比与剩余流动性对比投资风格成长还是价值：2024年或是成长小优23在四分法风格中，成长和价值是风格的两端。历史上看，成长和价值的相对收益变化，在三因素中，主要受到剩余流动性的变化影响。在大多数情形中，剩余流动性的扩张会带来成长相对收益的显著扩张。剩余流动性主要通过估值扩张带来成长风格的占优。从近十年的情况看，A股年度估值变化在多数情况下与成长超额方向一致，在不一致的年份往往有前后年的均值修复现象。对于2024年，A股预计呈现剩余流动性先下后上、中枢波动略下，总体估值小幅扩张的环境。这一环境并不是成长和价值单一风格能够大幅占优的环境，但是支持成长小优格局。数据来源：Wind，华夏基金，公开信息，2023年12月2023年12月华夏基金管理有限公司0.00000.20000.40000.60000.80001.00001.20001.40001.60001.80002.0000-8.00%-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%2011-01-012011-07-012012-01-012012-07-012013-01-012013-07-012014-01-012014-07-012015-01-012015-07-012016-01-012016-07-012017-01-012017-07-012018-01-012018-07-012019-01-012019-07-012020-01-012020-07-012021-01-012021-07-012022-01-012022-07-012023-01-012023-07-01剩余流动性成长/价值中央经济工作会议的启示：支持战略新兴产业发展242023年中央经济工作会议的特点是：中心特别明确（高质量发展），任务特别全面（广泛覆盖产业、增长、改革、开放、农业、区域、低碳、民生等），科技创新、供给侧、现代化产业体系和中国式现代化贯穿始终。政策资源、金融资源向能够形成“新质生产力”的领域集聚是会议最明确的指向。这一指向在产业层面提供了制造业，特别是战略新兴产业相关的专用制造业部门资本开支扩张的持续性。2023年12月华夏基金管理有限公司有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多，国内大循环存在堵点，外部环境的复杂性、严峻性、不确定性上升困难与挑战五个必须九项任务必须把坚持高质量发展作为新时代的硬道理，完整、准确、全面贯彻新发展理念，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长01必须坚持深化供给侧结构性改革和着力扩大有效需求协同发力，发挥超大规模市场和强大生产能力的优势，使国内大循环建立在内需主动力的基础上，提升国际循环质量和水平02必须坚持依靠改革开放增强发展内生动力，统筹推进深层次改革和高水平开放，不断解放和发展社会生产力、激发和增强社会活力03必须坚持高质量发展和高水平安全良性互动，以高质量发展促进高水平安全，以高水平安全保障高质量发展，发展和安全要动态平衡、相得益彰04必须把推进中国式现代化作为最大的政治，在党的统一领导下，团结最广大人民，聚焦经济建设这一中心工作和高质量发展这一首要任务，把中国式现代化宏伟蓝图一步步变成美好现实05以科技创新引领现代化产业体系建设01着力扩大国内需求02深化重点领域改革03扩大高水平对外开放04持续有效防范化解重点领域风险05坚持不懈抓好“三农”工作06推动城乡融合、区域协调发展07深入推进生态文明建设和绿色低碳发展08切实保障和改善民生09资本开支扩张港股：美元指数回落带动流动性宽松，全年盈利增速企稳25历史复盘看，港股与美元指数的相关性更高，而与美债利率的关系不稳定。港股流动性主要由离岸美元市场所决定，使用美元指数更加能够反映离岸美元市场的流动性变化；当美债利率上行时，如果非美国家的基本面更好、利率更高，美元指数不会下行，离岸美元流动性仍然宽松，港股仍可能在这种情形下上涨。2024年美国相对于非美的基本面强劲势头将边际收敛，海外美元流动性将有所宽松，港股的流动性压力将有所缓解。预计2024年A股与港股的盈利均将底部企稳，分子端盈利下修的压力缓解。社融-M2与港股、A股的盈利增速具有较好的同步性，且与港股的回报拟合度较好，2024年政府债的发行有望带动社融增速快于M2。2023年12月华夏基金管理有限公司数据来源：Wind，华夏基金，公开信息，2023年12月2023年12月华夏基金管理有限公司港股：估值水平中性偏低，卖空比例处于较高水平，性价比合适26截至12月7日，恒生指数相对于中国国债的股债比处于负1.85倍标准差附近，相对于美国国债的股债比处于负0.73倍标准差附近，估值水平处于均值附近。截至12月7日，港股的卖空成交额占比达27.6%，处于过去三年正1.85倍标准差附近，卖空比例处于历史较高水平。数据来源：Wind，华夏基金，公开信息，2023年12月-12-7-232007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023恒生指数：相对美债股债比处于负0.73倍标准差10年美债-恒生EP5年移动平均正1倍标准差正2倍标准差负1倍标准差负2倍标准差0%5%10%15%20%25%30%20132014201520162017201820192020202120222023港股卖空成交额占比处于正1.86倍标准差港股卖空成交额占比3年移动平均负2倍标准差负1倍标准差正1倍标准差正2倍标准差-12-10-8-6-4-2022007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023恒生指数：相对中债股债比处于负1.85倍标准差10年中债-恒生EP5年移动平均正1倍标准差正2倍标准差负1倍标准差负2倍标准差美股：性价比低于美债，全年预计获得正收益但涨幅低于2023年27从股债比的角度看，当前美股相对10年期美债的股债比处于正2倍标准差以上，显示出美股相对于美债而言性价比不足，从赔率角度看美股的配置价值不足。2024年美国经济整体处于逐步放缓的节奏中，随着通胀的放缓，美国经济的名义增速将低于2023年，对应美股的盈利上行空间预计较2023年明显收窄，美股全年涨幅低于2023年。2023年12月华夏基金管理有限公司数据来源：Wind，华夏基金，公开信息，2023年12月美股长期性价比弱于美债美股盈利增速预计将边际回落CRB工业指数与南华工业品指数近期持续背离大宗商品宏观供需模型商品：基准假设下2024年整体平稳，但仍有向上预期28根据大宗商品宏观供需模型，我们当前正处于商品供需缺口收敛的过程中，供需缺口预计在2024年年中触底。这一模型暗示商品价格2024年或先跌后涨，总体上平稳。但也需要注意到，近期国内商品价格走势与海外出现持续背离，一方面反映了国内定价商品在供给限制和库存位置上更加有利，另一方面也反映了商品市场对于政策提振内需的一定预期。2024年，国内定价商品仍有向上预期。数据来源：Wind，华夏基金，公开信息，2023年12月2023年12月华夏基金管理有限公司300.00350.00400.00450.00500.00550.00600.00650.00700.00750.00-50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%2006-122007-082008-042008-122009-082010-042010-122011-082012-042012-122013-082014-042014-122015-082016-042016-122017-082018-042018-122019-082020-042020-122021-082022-042022-122023-082024-042024-12供需差(需求增速-供给增速)CRB工业指数0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.004,000.004,500.000.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.002006-012006-092007-052008-012008-092009-052010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-012022-092023-05CRB工业指数南华工业品2023年12月华夏基金管理有限公司重要结论292024年的三因素组合是盈利上行、剩余流动性下行、风险偏好平稳。基于估值预测模型，2024年全A大概率是估值扩张的环境。在这一组合下，成长略优于价值，低估值分位资产显著占优，景气投资有效性回升。基于以上判断，我们在风格策略层面对看平微盘策略，看好科创成长。结合供需周期及景气趋势，2024年看好的行业包括：供需底部，出现景气趋势边际改善，且已有短期催化的泛科技（电子、计算机）、医药；长周期处于低位，出现景气趋势边际改善，仍需观察短期催化信号的建材、钢铁、机械、化工（部分）；需求预期确定性相对较高的军工。此外，以渗透率衡量新兴成长行业：渗透率有望突破且天花板高的品类：chatGPT、智能驾驶L3、国产替代（芯片），看好以上品类2024年的主题投资机会。2023年行业涨跌幅-50-40-30-20-10010203040传媒通信计算机煤炭汽车电子石油石化家电纺织服装非银行金融电力及公用事业综合金融机械建筑银行钢铁万得全A医药轻工制造商贸零售有色金属国防军工农林牧渔交通运输综合食品饮料基础化工建材房地产电力设备及新能源消费者服务2024行业预期：01、科技：大概率延续渗透率+AI海外映射+半导体周期回升02、医药、军工：预期反转03、钢铁、建材：部分顺周期等待催化食品饮料、电新保持观察行业风格：景气回归 低估成长风格占优30估值：多数行业处于估值相对盈利（PB-ROE）的低分位31以PB-ROE分位数（5年期）衡量全市场各行业的估值状态，发现当前全市场各行业PB-ROE分位数整体处于偏低水平大部分行业PB-ROE分位数仍处于右下角，与之相对的是2023年市场高点（23/05），行业估值相对盈利的分位数大多集中于1附近，表明彼时整体市场估值得到修复,而当前市场整体估值偏低，多数行业处于估值相对盈利的低分位;当前筛选出的行业如电子、医药、钢铁、建材、化工基本都处于低景气分位+低估值状态，估值和盈利相对匹配，未来应重点关注基本面变化的方向。2023年12月华夏基金管理有限公司数据来源：Wind，华夏基金，公开信息，2023年12月石油石化煤炭有色金属电力及公用事业钢铁基础化工建筑建材轻工制造机械电力设备及新能源国防军工汽车商贸零售消费者服务家电纺织服装医药食品饮料农林牧渔银行非银行金融房地产交通运输电子通信计算机传媒综合020406080100020406080100PB分位数ROE分位数22/12/30石油石化煤炭有色金属电力及公用事业钢铁基础化工建筑建材轻工制造机械电力设备及新能源国防军工汽车商贸零售消费者服务家电纺织服装医药食品饮料农林牧渔银行非银行金融房地产交通运输电子通信计算机传媒综合020406080100020406080100PB分位数ROE分位数23年5月石油石化煤炭有色金属电力及公用事业钢铁基础化工建筑建材轻工制造机械电力设备及新能源国防军工汽车商贸零售消费者服务家电纺织服装医药食品饮料农林牧渔银行非银行金融房地产交通运输电子通信计算机传媒综合综合金融0