中国拼多多VS美国拼多多（WISH）：社交电商产业链梳理.pdf

塔坚发布于 2021-2-2财务分析专业研究机构中国拼多多 VS 美国拼多多（WISH）社交电商产业链深度梳理本案，是我们的电商产业链系列研究之一。对电商行业，之前我们在产业链报告库中，做过研究，解决了几大问题：1、阿里护城河是否被攻破；2、京东的未来增长核心看下沉市场；3、尽管争议较大，但拼多多并不是昙花一现，而是在阿里和京东之外，找到了自己的“高频低价品”利基市场，未来可长期对标Costco，并且远期可能成长为 Costco 两三倍的量级。不过，这样一来，还遗留一个问题需要解决：既然拼多多有长期前景，那么，近期刚刚登陆美国市场的“美国版拼多多”，WISH（母公司为ContextLogic），乍一看似乎和拼多多差不多，那么，它是否也有长期前景？所以，这个问题也就衍生出了今天的主题：社交电商，拼多多 VSWISH。塔坚发布于 2021-2-2财务分析专业研究机构两家公司，共同点颇多，一是其用户都依赖社交平台裂变产生（拼多多依赖腾讯，WISH 依赖 FACEBOOK），二是其都是通过调整品类结构，与龙头公司差异化竞争。拼多多在阿里、京东阴影下抢到了市场，而 WISH 则是在亚马逊的阴影下获得增长。如果把社交电商放在电商产业链里看，从上游到下游，依次为：上游主要是平台产品供应商和快递公司，其中，供应商大致分为三类：一是品牌商，一是代工厂，一是小作坊企业。因此上游供应商较多，且较为分散。其中，拼多多平台上的商户有品牌方、代工厂、小作坊，Wish 的商户目前主要是代工厂和小作坊，且以中国供应商为主；快递服务方面，中国市场的代表公司有顺丰、四通一达等，美国市场主要是 UPS、FedEx、Yamato Holdings 等；中游平台商，代表公司是拼多多和 Wish；下游主要是个人消费者；塔坚发布于 2021-2-2财务分析专业研究机构图：中、美市场，电商产业链情况来源：塔坚研究此次研究，我们需要深入思考以下几个问题：1）立足于不同市场的两家电商平台，它们各自的成长逻辑是什么？塔坚发布于 2021-2-2财务分析专业研究机构2）谁未来的增长空间，确定性更高？WISH 如果想真正成为拼多多，目前的业务拼图，还差哪几块？（壹）（壹）目前，中国社交电商龙头是拼多多，而美国市场是 Wish，两者都在美国市场上市。本文若未做特殊说明，为方便比较，货币单位均换算成为人民币对比。首先，从收入结构上来看：拼多多2020 年 Q3 收入为 329 亿元329 亿元，其中电商平台服务费 329 亿元，占收入比例为 100%；Wish2020 年 Q3 收入为 119 亿元119 亿元，其中平台服务费 98 亿元，占收入比例为 82.31%，物流收入 21 亿元，占收入比例为 17.69%。塔坚发布于 2021-2-2财务分析专业研究机构图：代表公司收入结构来源：塔坚研究从收入体量上来看，拼多多Wish，拼多多的总收入相当于 Wish 的 2.8倍。从收入结构上看，拼多多的变现模式较为单一，目前只收取平台服务费，而 Wish 相比于拼多多，有差异之处在于，其自 2019 年开始新增快递业务。如果专门从平台服务费收入体量上来看，拼多多目前是 Wish 的 3.4 倍。塔坚发布于 2021-2-2财务分析专业研究机构关键经营数据方面，首先看 GMV：2020 年，拼多多前三个季度 GMV 为 1.09万亿元，同比增长约 80%左右，而 Wish 目前未在公开渠道披露过其 GMV情况。图：代表公司平台 MAU 情况（单位：百万人）来源：公司公告、塔坚研究从平台活跃用户数量上来看，拼多多大致为 Wish 的 6 倍，且拼多多的活跃用户增速水平近年来也持续高于 Wish。而从业务覆盖国家来看，Wish 的用户遍布全球 100 多个国家（但依然以美国为主），而当下拼多多的主战场依然是国内。接下来，我们根据近期三季报数据，分析对比一下各自增长情况：塔坚发布于 2021-2-2财务分析专业研究机构图：代表公司三季报数据来源：塔坚研究从营收体量和增速上来看，拼多多都领先于美国市场的 Wish，净利润层面上来，两家当下都处于亏损中，从亏损幅度上来看，Wish 更大一些。对于增长和净利润方面，我们逐一来看。增长情况，如下：拼多多2020 年三季报收入增速为 70.26%70.26%，主要受益于 GMV 同比增长近 80%，其中月活用户增长 33.40%。根据业绩会议披露，公司 GMV 高增长的背后原因在于平台第二季度补贴侧重点发生改变，投放在低价高频的日用品品类上。这一变动，也符合我们之前的跟踪分析，拼多多擅长的利基市场，就是“高频低价”。只要把这个市场站住、吃透，那么短期它很难被别人干死。塔坚发布于 2021-2-2财务分析专业研究机构Wish2020 年三季度收入增速为 31.85%，由于其未披露 GMV 情况，因此从用户量上来看，三季度月活增速为 20.00%，我们推测其 GMV 增速情况应该会高于 20%水平。此外，全球电商行业在上半年，受到卫生事件的催化，中美网购渗透率都有所提升，我国网购渗透率从 20.4%，提升到 25%，增速为 23%，美国电商渗透率从 11%，提高到 15%，增速为 32%。因此，整体来看两大地区的增长均受益于电商渗透率的提升。对比完 2020 年三季报数据，我们再复盘一下近年来，各家的增长情况：图：代表公司历史收入增速情况来源：塔坚研究从历史增速水平上来看，拼多多处于高速增长中，一方面，源于其在国内电商行业基础设施发达，另一方面，也源于其社交电商（早期基于微信）的增长模式。Wish，同样为社交电商，其基于 facebook 生态链。然而，其收入增速较慢，2019 年，收入增速整体下滑到 10%水平。注意，这还是其新增快递业务的前提下，而如果剔除快递业务，平台服务收入增速仅有 2.44%。2020 年，其收入增速回升，与卫生事件刺激电商渗透率有一定关系。塔坚发布于 2021-2-2财务分析专业研究机构对于目标人群，Wish 在美国的招股书提到，其用户中有 41%的群体属于流动资金不足 400 美元的家庭，而 2020 年美国执行发放现金补贴政策，对其目标用户的消费刺激较为显著。因此我们猜测，由于发放现金对其购物能力的刺激，促使平台的收入增速水平在 2020 年得到提升。我们简单梳理一下 Wish 的发展史，其 2010 年成立（早拼多多 5 年），由谷歌前工程师 Piotr Szulczewski 和他的室友张晟创立。Wish 的前身，是一款叫“ContextLogic”的软件，这款软件根据人们的浏览历史进行预测，将喜好与可能感兴趣的商品或广告进行搭配，可以说是首批进行智能匹配的软件之一（类似于淘宝、拼多多等 APP 下的产品推荐功能）。2013 年，Wish 开始直接做移动电商领域，当时，其就已经开始从facebook 买流量，瞄准的是美国大城市以外的“下沉市场”消费者，平台的特点是廉价和折扣，抢占亚马逊未能重点覆盖的人群。注意，从商业模式的层面来讲，拼多多 VS Wish 高度相似，甚至 Wish做的还更早。并且，美国的电商渗透率并不如我国成熟，按道理说增长应该更高。然而，为什么 WISH 的增长情况，比拼多多差了这么多（2020年 Q3，拼多多增长 70%，而 WISH 增长 31%）？塔坚发布于 2021-2-2财务分析专业研究机构（贰）（贰）看完增长情况，我们再来看回报对比：图：代表公司回报水平来源：塔坚研究从回报层面来看，由于两家目前都仍处于亏损中，因此回报水平均为负。我们细拆 ROE，来看两者差异在何处？图：杜邦分析来源：塔坚研究塔坚发布于 2021-2-2财务分析专业研究机构通过拆分影响回报率的三个因子，可以发现两家其实在净利率、周转率和权益乘数方面，差异都较大。先看权益乘数方面，Wish拼多多，主要原因在于 Wish 账面上的负债类科目较多，比如应付账款、应付商户货款等，抬高其权益乘数水平。接着看净利率情况，我们将净利率拆解为毛利率和销售费用率两个指标，分别来看：图：代表公司净利率拆解（单位：%）来源：塔坚研究整体来看，两家净利率水平的差异，主要存在于销售费用投入层面，毛利率水平其实差异不大。如果重点看各家销售费用的情况，拼多多要比Wish 多投入 15 个百分点的销售费用。Wish2018 年到 2019 年，其销售费用率分别为 91%和 78%。根据招股书披露，销售费用中的 96%为广告引流费用，目的是获取新用户增长，而 Wish 的引流平台主要是 Facebook。塔坚发布于 2021-2-2财务分析专业研究机构拼多多2017 年到 2019 年，其销售费用率分别是 77.09%、102.45%、90.15%，销售费用中包含广告引流和补贴，但具体明细暂未披露，但公司的电话会议，对于销售费用波动情况的解释，主要是补贴投入方面。从引流的烧钱程度来看，拼多多显然烧的更狠。接着，我们来看投入效果：图：人均销售费用（销售费用/月活数量，单位：元）来源：塔坚研究对比之下，能够发现：1）从从人均销售费用的绝对情况来看，Wish 拼多多，即，拼多多的引流成本比 Wish 便宜；而在人均创收方面，Wish拼多多，这说明，Wish的用户购买力其实强于拼多多。这一点也属正常，毕竟美国的人均 GDP是 6 万美元，而我国人均 GDP 是 1 万美元。2）拼多多的人均销售费用逐年提升，单用户创收也在同步提升；Wish人均销售费用逐步下降，但单用户创收却并没有上升。塔坚发布于 2021-2-2财务分析专业研究机构注意，两家的优势有所不同，拼多多强在引流成本更低，Wish 强在用户购买力更强。那么，为什么会形成这样的差异？拼多多股东为腾讯，早期通过微信用户裂变，以低价日用品拼团低价模式起家，比如两人一起下单，可获得低价，基于微信平台大量用户数的基础上，拼多多平台的用户数量呈现井喷式增长。根据可查询数据来看，拼多多的用户数总 2018 年年初的 295（百万人），增长到 2020 年三季度的 731（百万人），用了 2 年多的时间，用户数的增速达到 147%。在国内市场，当下拼多多的用户数仅次于阿里巴巴，且高于京东的近 300（百万人）。（具体数据，对阿里 VS 京东 VS 拼多多，我们之前在科技版报告库科技版报告库中研究过，此处不详细叙述）总结一下，此处对比下来，有两件事比较重要：1）微信作为国内社交平台的龙头，且作为拼多多第二大股东，在早期为拼多多引流、裂变用户方面给予较大推力;2）拼多多采用百亿补贴政策，从高频低价的日用品高频低价的日用品入手，由于日用品消费频率高，客单价低，因此以此为切入点，获客较为容易。塔坚发布于 2021-2-2财务分析专业研究机构对比来看，Wish 的引流依托于在 Facebook 上购买流量引流，模式并无显著差别，比如通过与 Facebook 好友共同拼单，两人采购享受 5%-10%的优惠价来裂变新用户。但不同的是，腾讯系参股拼多多，而 Facebook并未对 WISH 持股，因而 WISH 的引流成本也较高。商品类别上，Wish 同样主打高频低价的日用品，但美国的日用品价格，考虑汇率后，会明显高于中国。比如一条毛巾，Wish 上的价格大致为20 元人民币，而拼多多上大致为 10 元左右。因此，拼多多 VS WISH，两者的差距，主要源于两点：1）需求所在地不同；2）社交巨头绑定程度不同；通过对拼多多和 Wish 近期财务数据的梳理和分析，可以发现两家增长情况的不同，与中美电商产业链的现状存在较大关系，因此，我们接下来，继续沿着电商产业链的上中下游，分别来看中美两大市场的差距。（叁）（叁）塔坚发布于 2021-2-2财务分析专业研究机构电商行业的长期增长，主要看两个驱动力，一是社零总额，一是电商渗透率，用公式表达如下：电商行业规模=社零总额*电商渗透率；电商行业增速=（1+社零总额增速）*（1+电商渗透率）；电商行业规模=社零总额*电商渗透率；电商行业增速=（1+社零总额增速）*（1+电商渗透率）；以上，仅为本报告部分内容,仅供试读。如需获取本报告全文及其他更多内容，请订阅产业链报告库。一分耕耘一分收获，只有厚积薄发的硬核分析，才能在关键时刻洞见未来。塔坚发布于 2021-2-2财务分析专业研究机构