白酒行业全景图：强者恒强马太效应凸显.pdf

证券研究报告证券研究报告强者恒强，马太效应凸显强者恒强，马太效应凸显白酒行业全景图核心摘要核心摘要上游：原材料依存度低，毛利率维持在高位。上游：原材料依存度低，毛利率维持在高位。白酒是世界主要的蒸馏酒品种之一，行业上游主要包括原材料（高粱、大米、小麦等农作物）与包装材料（玻璃、纸板箱等）。据各公司公告，主流的白酒企业毛利率稳定维持在70%-90%，对于上游的依赖度较低。中游：市场向名优酒集中，马太效应明显。中游：市场向名优酒集中，马太效应明显。白酒的投资价值体现在品牌、价格、渠道和治理，品牌是白酒的最大护城河，价格则是品牌的价值符号，定价权支撑提价预期，各大厂商加码渠道建设、布局直营，优化治理端绑定多方利益。存量竞争时代，马太效应明显，资源向名优企业集中。高端白酒（高端白酒（800元以上）：元以上）：价格方面，价格是产品的生命线，稀缺性与金融属性为提价奠定基础，长期则受益于通货膨胀。销量方面，我们认为未来仍然呈现供需紧平衡状态，“少喝酒、喝好酒”的观念持续强化，高端社交需求刚性，消费升级、高净值人群扩容有望带动需求稳定增长。展望未来，消费者认知短期难以改变，茅五泸竞争格局较稳定，行业集中度或持续提升。次高端白酒（次高端白酒（300-800元）：元）：次高端价格带的形成得益于于中端品牌的向上升级，以及高端品牌提价后留下的价格空间，竞争格局尚未稳定，各大厂商持续布局。我们看好有核心大本营的次高端白酒全国化拓展，向上具备弹性空间，向下具备安全垫。展望未来，我们认为次高端拓展将从渠道转为品牌，强化消费者认知、动销将成趋势。中低端酒（中低端酒（300元以下）：元以下）：考虑到高端、次高端白酒的挤出效应，我们预计未来中低端白酒的市场份额将持续缩小，但宏观经济下行加速行业出清，中低端白酒进一步向全国化龙头集中，无序竞争的格局持续改善。下游：渠道模式更新换代，直控终端触达消费者。下游：渠道模式更新换代，直控终端触达消费者。经销渠道是白酒销售的传统模式，整体来看扁平化趋势明显，厂商议价能力提升。此外各大厂商均发力直营模式，加大线上渠道布局，进一步增强厂商对渠道的控制能力，也间接提升产品价格。投资建议：投资建议：近期促销费政策频繁推出，白酒企业动销良好、库存良性，双节临近有望拉动终端消费。推荐关注三条主线，一是需求坚挺的高端白酒，推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖；二是受益于商务需求回暖的次高端白酒，推荐山西汾酒、舍得酒业；三是经济相对强劲的苏皖区域龙头酒企，推荐古井贡酒、今世缘。风险提示：风险提示：1）宏观经济波动影响；2）消费复苏不及预期；3）食品安全问题；4）原材料波动影响；5）行业竞争加剧风险。1 1qRwPtRpPyRsRpQqQrOmPnP6M9R7NnPqQpNoNeRqQxPjMpOpMaQrQsPuOoOrNvPpMtN白酒行业全景图白酒行业全景图2 2下游上游农业农业工业工业PET浮法玻璃瓦楞纸铝箔设备高粱高粱大米糯米小麦玉米豌豆其他农作物白酒毛利率70%-90%，原料依存度低按香型分类按香型分类白酒制造业按价格带分类按价格带分类酱香型：酱香型：酱香突出，幽雅细腻，酒体丰富醇厚，回味悠长，香而不艳，低而不淡代表：贵州茅台、郎酒、习酒等浓香型：浓香型：窖香浓郁，绵甜甘冽，香味协调，尾净余长代表：五粮液、泸州老窖、古井贡酒、洋河股份、舍得酒业、今世缘等清香型：清香型：清香醇正，诸味协调，醇甜柔和，余味爽净，甘润爽口代表：山西汾酒、牛栏山、宝丰酒等凤香型凤香型代表：西凤酒米香型米香型代表：三花酒豉香型豉香型代表：玉冰烧酒特香型特香型代表：四特酒兼香型兼香型代表：白云边馥郁香型馥郁香型代表：内参酒终端消费者终端消费者经销渠道商超直销渠道BC餐饮电商团购（白酒新渠道）商超电商专卖店高端酒：高端酒：茅台、五粮液、泸州老窖全国性次高端：全国性次高端：山西汾酒、剑南春、舍得酒业、水井坊、酒鬼酒区域性次高端：区域性次高端：古井贡酒、洋河股份、今世缘、口子窖、迎驾贡酒大众酒：大众酒：顺鑫农业、老白干酒、伊力特、金徽酒目录目录C CO N T E N T SO N T E N T S下游：渠道更新迭代，直控终端触达消费者下游：渠道更新迭代，直控终端触达消费者中游：市场向名优酒集中，马太效应明显中游：市场向名优酒集中，马太效应明显上游：原材料依存度低，毛利率维持高位上游：原材料依存度低，毛利率维持高位投资建议及风险提示投资建议及风险提示1.1 1.1 白酒香型：浓香、酱香、清香白酒香型：浓香、酱香、清香CR3CR3达达91%91%4 4资料来源：国家统计局，白酒工业术语，郎酒股份招股说明书，弗若斯特沙利文，平安证券研究所白酒消费以浓香、酱香、清香为主，高粱是酿造的核心原材料白酒消费以浓香、酱香、清香为主，高粱是酿造的核心原材料浓香浓香、酱香酱香、清香是白酒的主流消费品类清香是白酒的主流消费品类。白酒是以富含淀粉质的粮谷为原料，以酒曲为糖化发酵剂，经蒸煮、糖化、发酵、蒸馏、贮存和勾调而成的含酒精饮品，是世界主要的蒸馏酒品种之一，也是我国独有的传统酒种。据弗若斯特沙利文，按收入计，2021年白酒占到中国饮料酒市场的69.5%，超过同期葡萄酒于法国的49.9%与啤酒于美国的50.5%。据白酒工业术语，根据香气特征可以将白酒分为12种香型，据弗若斯特沙利文，2021年按收入口径计算，浓香/酱香/清香分别占到中国白酒市场整体的47%/32%/12%，CR3达91%，是消费市场的主流品类。不同香型酿制材料略有不同不同香型酿制材料略有不同，但高粱是白酒酿制的核心原材料但高粱是白酒酿制的核心原材料。不同香型对应的原材料与制作流程有所不同，但高粱是白酒的核心原材料，浓香、酱香、清香等主流产品均基于高粱酿制，12种香型中仅特香和豉香的材料不包含高粱，且市场规模占比相对较小。按香型区分的中国白酒行业市场规模占比按香型区分的中国白酒行业市场规模占比1212种白酒香型的主要原材料种白酒香型的主要原材料52%47%41%19%32%42%6%5%5%13%12%10%11%4%3%0%20%40%60%80%100%201720212026E其他清香型兼香型酱香型浓香型香型主要原材料浓香型高粱、大米、小麦、玉米酱香型高粱清香型高粱兼香型高粱、小麦米香型高粱、大米、糯米特香型大米凤香型高粱、大麦药香型高粱、大米、小麦、药草馥郁香型高粱、糯米、大米、小麦及玉米老白干香型高粱豉香型大米、大豆芝麻香型高粱1.2 1.2 毛利率维持在高位，对原材料价格不敏感毛利率维持在高位，对原材料价格不敏感5 5资料来源：各公司财报，国台酒业招股说明书，平安证券研究所白酒毛利率稳定维持在白酒毛利率稳定维持在70%90%，原材料依存度低，原材料依存度低白酒营业成本以直接材料为主。白酒营业成本以直接材料为主。据国台酒业招股说明书，1H20公司中端及以上产品中，营业成本中直接材料占比约86%，包括小麦、高粱、包装物等，剩余的包括直接人工、制造费用、运输费，占比分别为6%、3%、4%。白酒毛利率对原材料价格不敏感。白酒毛利率对原材料价格不敏感。据公司财报，主流白酒公司毛利率均位于70%90%区间，2022年茅五泸毛利率分别达92%/75%/87%。长期来看，白酒公司毛利率对于原材料价格的敏感度较低，整体保持稳定。高端酒毛利率高于中低端酒。高端酒毛利率高于中低端酒。据公司财报，以行业龙头为例，2022年茅台酒/五粮液产品毛利率分别达94%/87%，高于贵州茅台系列酒/五粮液其他酒产品的77%/61%。1H201H20国台酒业中端及以上产品营业成本拆分国台酒业中端及以上产品营业成本拆分主流白酒企业毛利率情况主流白酒企业毛利率情况5%9%12%3%2%21%34%6%3%4%小麦高粱酒瓶酒盖成套包装纸箱+纸盒其他直接材料直接人工制造费用运输费注：直接材料系勾兑成品酒所耗用的基酒及包装物。其中将基酒还原为小麦、高粱等原材料；包装物包括酒瓶、酒盖和纸箱/纸盒等；直接材料中的其他类别主要指除高粱小麦外其他原材料成本。五粮液五粮液&贵州茅台高端酒与其他产品毛利率对比贵州茅台高端酒与其他产品毛利率对比0%20%40%60%80%100%2019202020212022贵州茅台：茅台酒贵州茅台：其他系列酒五粮液：五粮液产品五粮液：其他酒产品40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022贵州茅台五粮液泸州老窖洋河股份山西汾酒古井贡酒 4,000 4,200 4,400 4,600 4,800 5,000 5,200 5,400 5,600 5,800 6,0002,0002,2002,4002,6002,8003,0003,2003,40021-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-07现货价:玉米:地区均价（元/吨）（左轴）现货价:高粱:全国均价（元/吨）（左轴）现货价:小麦:全国均价（元/吨）（左轴）现货价:大麦:全国均价（元/吨）（左轴）现货价:大豆:地区均价（元/吨）（右轴）1.3 1.3 原材料价格：今年整体处于下行区间原材料价格：今年整体处于下行区间6 6资料来源：Wind，平安证券研究所主要原材料价格处于下行区间，利好酒企毛利率提升主要原材料价格处于下行区间，利好酒企毛利率提升2023年2月以来，高粱、大豆、玉米、大麦等农产品价格，以及PET、玻璃等生产材料价格整体处于下行区间，利好酒企毛利率提升。截至2023年8月4日，大豆/玉米/高粱/小麦/大麦的价格分别为4,883/2,873/2,978/2,814/2,435元/吨，较2022年高点分别下降17%/5%/8%/15%/24%；截至2023年7月31日，浮法平板玻璃（4.8/5mm）价格为1,960元/吨，较2022年高点下降20%；截至2023年7月31日，PET现货价格达7,360元/吨，较2022年以来的高点下滑21%。主要农产品价格情况主要农产品价格情况4,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0001,0001,5002,0002,5003,0003,50020-0620-0820-1020-1221-0221-0421-0621-0821-1021-1222-0222-0422-0622-0822-1022-1223-0223-0423-0623-08浮法平板玻璃(4.8/5mm)（元/吨）（左轴）现货价:PET（元/吨）（右轴）我国浮法玻璃与我国浮法玻璃与PETPET切片（纤维级）的现货价切片（纤维级）的现货价目录目录C CO N T E N T SO N T E N T S下游：渠道更新迭代，直控终端触达消费者下游：渠道更新迭代，直控终端触达消费者中游：市场向名优酒集中，马太效应明显中游：市场向名优酒集中，马太效应明显上游：原材料依存度低，毛利率维持高位上游：原材料依存度低，毛利率维持高位投资建议及风险提示投资建议及风险提示2.1 2.1 周期复盘：三起三落，行稳致远周期复盘：三起三落，行稳致远8 8资料来源：Wind，平安证券研究所第一轮（第一轮（1949-1992）：）：产能为王，市场机制下酒企扩产调价，名酒消费限制导致行业回落产能为王，市场机制下酒企扩产调价，名酒消费限制导致行业回落发展期发展期（1949-1988）：建国初期，我国生产力水平落后、物资短缺，白酒实行“统购统销”，需要经过省级工商行政管理局批准，才能组织生产。1978年改革开放以来，伴随联产承包责任制的推行，粮食供给大幅提升，1984年国家不再对酒企调拨粮食，并将白酒税率从60%降至30%对冲采购成本，为酒企的产能扩张奠定政策基础。1978年我国白酒产量仅144万千升，1988年提升至469万千升，CAGR达12.5%。价格方面，1988年国务院放开茅台、五粮液、古井贡酒等13种名酒价格管制，而后酒企策略分化，茅台、五粮液、剑南春选择提价，汾酒、泸州老窖选择降价。在该阶段，白酒行业仍处卖方市场，由于清香型白酒的生产不受窖池约束，周期短、出酒率高且成本低，汾酒处于行业领先位置。11 144 469 399 0501001502002503003504004505001949197819881989白酒产量（万千升）19891989我国白酒产量出现下滑我国白酒产量出现下滑19781978-19921992年我国年我国CPICPI调整期调整期（1989-1992）：1988年我国通胀水平高企，为抑制通胀调节过热经济，1989年国家收紧银根，并首次提出限制政府的名酒消费，各大酒企降价自保。据国家统计局，1989年我国白酒产量仅为399万千升，同比下滑14.8%。100102104106108110112114116118120197819791980198119821983198419851986198719881989199019911992中国:CPI（上年=100）2.1 2.1 周期复盘：三起三落，行稳致远周期复盘：三起三落，行稳致远9 9资料来源：Wind，平安证券研究所第二轮（第二轮（1993-2002）：营销当道，广告酒崛起，多因素利空下）：营销当道，广告酒崛起，多因素利空下行业转向低迷行业转向低迷发展期发展期（1993-1997）：1992年后，我国经济重回高速增长，白酒行业经过3年的调整后逐步进入繁荣期，名优酒企开始重新打造品牌形象，鲁酒、徽酒等地方酒企亦快速崛起。该阶段白酒的供给已逐步满足需求，行业由卖方市场逐渐过度到买方市场，广告营销盛行，其中孔府家、孔府宴、秦池凭借广告出圈。1997年我国白酒产量达到709万千升，较1993年543万千升提升30%。0%2%4%6%8%10%12%14%16%19891990199119921993199419951996199719981999200020012002GDP增速（不变价）调整期（调整期（1998-2002）：）：1998年亚洲金融危机爆发，我国经济软着陆，GDP增速放缓。在政策层面，国家第二次颁布禁酒令，同时规定2001年起白酒以从价和从量相结合的方式计税，白酒行业供给侧的进行深度调整。此外，1998年山西假酒案引发市场的广泛关注，随后山西白酒转向低迷，行业监管政策趋严，轻工业局要求酒类生产需获得许可证。1998年起，我国白酒产量逐年下滑，2022年仅378万千升，较1997年下降47%。19891989-20022002年我国年我国GDPGDP增速（不变价）增速（不变价）19931993-20022002年我国白酒行业产量及同比增速年我国白酒行业产量及同比增速-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%01002003004005006007008001993199419951996199719981999200020012002白酒产量（万千升）yoy2.1 2.1 周期复盘：三起三落，行稳致远周期复盘：三起三落，行稳致远1010注：行情数据截止至21年6月11日,涨幅选用中信一级行业指标的总市值加权平均资料来源：Wind，平安证券研究所第三轮（第三轮（2003-2015）：渠道为王，投资拉动白酒黄金）：渠道为王，投资拉动白酒黄金十年，三公消费限制导致行业深度调整十年，三公消费限制导致行业深度调整发展期发展期（2003-2011）：2003年以后，投资拉动经济快速增长，政商务接待需求带动白酒行业步入黄金10年，2003-2011年，我国固定资产投资完成额CAGR为26.5%，同期规模以上白酒收入CAGR达27.3%。该阶段白酒主要依靠经销商向下游销售，因此渠道能力至关重要，渠道精细化、扁平化趋势明显，并且一些全新的渠道模式开始出现，如洋河的消费者盘中盘、口子窖的酒店盘中盘等。调整期（调整期（2012-2015）：）：2012年起，我国金融危机期间的救市刺激政策明显减弱，在内外需疲软的背景下，GDP增速由2011年的9.55%下滑至7.86%，中国经济进入换挡增长期。政策方面，中央及各地政府陆续出台“禁酒令”限制三公消费，个人需求难以承接政军商需求的大幅下滑。此外，2012年酒鬼酒因塑化剂超标全国下架，再次引发社会对白酒安全的担忧。多因素作用下，白酒行业迎来寒冬，且该轮调整幅度较前两轮更深，茅五泸等高端白酒批价持续下行甚至倒挂。据中国酒业协会，2014年我国规模以上白酒实现营收5,259亿元，同比+5.7%，增速降至2003年以来的最低水平；实现利润总额699亿元，同比-12.6%。20012001-20222022固定资产投资完成额与规模以上白酒销售同比增速固定资产投资完成额与规模以上白酒销售同比增速20122012-20162016普五与飞天茅台批价与出厂价情况普五与飞天茅台批价与出厂价情况资料来源：Wind，平安证券研究所-15%5%25%45%2001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022固定资产投资完成额同比增速规模以上白酒销售增速02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,00012-0112-0412-0712-1013-0113-0413-0713-1014-0114-0414-0714-1015-0115-0415-0715-1016-0116-0416-0716-10飞天茅台出厂价（元）普五出厂价（元）飞天茅台批价（元）普五批价（元）020,00040,00060,00080,000100,000120,0000102030405060708016-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0123-05白酒（中信）PE TTM（左轴）白酒指数（中信）（右轴）2.1 2.1 周期复盘：三起三落，行稳致远周期复盘：三起三落，行稳致远1111注：行情数据截止至21年6月11日,涨幅选用中信一级行业指标的总市值加权平均资料来源：Wind，平安证券研究所第四轮（第四轮（2016至今）：品牌为王，高端酒穿越牛熊周期，基本面不改长期向好至今）：品牌为王，高端酒穿越牛熊周期，基本面不改长期向好2016以来，人均可支配收入快速增长、高净值人群扩容，居民个人消费接力政军消费，成为白酒需求的新增长极。名优酒企强者恒强，龙头议价能力提升，产品护城河持续拓宽，行业马太效应明显，白酒价格整体呈上升态势，白酒指数（中信）也随之上行。2018年受中美贸易战、宏观去杠杆等因素影响，指数整体回撤，但高端与次高端白酒企业收入实际稳健。2019年白酒指数触底回升，2020年疫情下市场整体流动性宽松，白酒估值持续上行。受疫情多点散发扰动实体经济、房地产增速下滑等因素影响，3Q21以来中国宏观基本面承压、GDP增速下行，白酒指数与估值均有回落，但估值回撤幅度明显高于指数，中国的白酒企业疫情扰动下基本面仍然保持稳健。此外，厂商对于品牌的重视度持续提升，竞争逐渐由经销渠道转向终端的消费者，直营渠道占整体销售的比例快速提升。20162016年至今白酒指数（中信）与年至今白酒指数（中信）与PE TTMPE TTM高端白酒穿越周期，次高端增速与高端白酒穿越周期，次高端增速与GDPGDP拟合性较强拟合性较强资料来源：Wind，平安证券研究所-40%-20%0%20%40%60%80%-10%-5%0%5%10%15%20%1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19 1Q20 3Q20 1Q21 3Q21 1Q22 3Q22 1Q23GDP:不变价:当季同比（左轴）高端白酒销售增速（右轴）次高端白酒销售增速（右轴）2.2 2.2 格局演化：马太效应明显，名优酒强者恒强格局演化：马太效应明显，名优酒强者恒强1212白酒：“少喝酒、喝好酒”白酒：“少喝酒、喝好酒”，资源向名优企业集中，资源向名优企业集中经过多年发展，中国白酒行业已进入存量时代，在行业供给侧优化的背景下，“少喝酒、喝好酒”的观念深入人心，叠加疫情出清低端产能，据中国酒业协会，2022年中国规模以上白酒企业总酿酒量为671万千升，同比下降6%，自2016年以来中国白酒产量持续下滑；2022年规模以上白酒企业数量963家，较2016年下降39%。然而伴随着消费升级与生产资源向名优企业集中，规模以上白酒企业销售收入与利润稳定提升，2022年累计完成白酒销售收入6,627亿元，同比增长9.6%，累计实现利润总额2,202亿元，同比增长29%。20家A股白酒上市公司共实现收入3,563亿元，占到规模以上企业收入的53.8%；较2016年提升27.1pct，共实现归母净利1,305亿元，占到规模以上企业利润的59.3%，较2016年提升11.5pct。资料来源：中国酒业协会，平安证券研究所中国规模以上白酒企业产量与同比增速中国规模以上白酒企业产量与同比增速-30%-20%-10%0%10%20%30%02004006008001,0001,2001,4001,6001989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022白酒产量（万千升）yoy5,565 4,942 4,752 5,190 5,579 5,836 6,034 6,627 730 757 962 1,226 1,399 1,585 1,702 2,202 05001,0001,5002,0002,50001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00020152016201720182019202020212022销售收入（亿元）利润（亿元）（右轴）中国规模以上白酒企业收入与利润情况中国规模以上白酒企业收入与利润情况2.2 2.2 格局演化：马太效应明显，名优酒强者恒强格局演化：马太效应明显，名优酒强者恒强1313白酒：从高端到大众酒，价格带较清晰白酒：从高端到大众酒，价格带较清晰白酒整体价格带较清晰，高端白酒普遍定价在800元以上，消费场景上主要用于送礼、商务活动、高端宴请以及投资收藏，代表产品包括飞天茅台、普五、国窖1573；次高端位于300800元价格带，主要用于上商务宴请、婚宴等，代表产品包括青花20、水晶剑、品味舍得、水井坊井台等；中端酒位于100300元价格带，中端酒主要用于宴席、亲友聚会、自饮等；大众酒价格则小于100元，主要用于朋友聚会、自饮等消费场景。资料来源：中国酒业协会，头豹研究院，平安证券研究所主流白酒品牌与价格带主流白酒品牌与价格带高高端端次次高高端端中中端端大大众众主流品牌主流品牌代表产品代表产品价格区间价格区间主要场景主要场景贵州茅台贵州茅台五粮液五粮液泸州老窖泸州老窖山西汾酒山西汾酒酒鬼酒酒鬼酒舍得酒舍得酒洋河股份洋河股份老白干老白干伊力特伊力特红星红星顺鑫农业顺鑫农业江小白江小白金种子金种子飞天茅台飞天茅台普五普五国窖国窖15731573青花青花2020酒鬼红坛酒鬼红坛品味舍得品味舍得洋河洋河M6+M6+衡水老白干衡水老白干伊力特老窖伊力特老窖红星二锅头红星二锅头牛栏山牛栏山江小白江小白金种子酒金种子酒800800元元300300-800800元元100100-300300元元100100元元送礼、商务送礼、商务活动、政务活动、政务商宴等商宴等家宴、婚家宴、婚宴、政务宴宴、政务宴请、商务宴请、商务宴请等请等宴席、亲友宴席、亲友聚会、自饮聚会、自饮等等自饮、亲友自饮、亲友聚会等聚会等2.2 2.2 格局演化：马太效应明显，名优酒强者恒强格局演化：马太效应明显，名优酒强者恒强1414高端酒：一超两强，格局稳定高端酒：一超两强，格局稳定在高端白酒中，目前形成了以贵州茅台、五粮液与泸州老窖为主的一超两强的格局，其他的产品还包括青花郎、青花30（复兴版）、酒鬼内参、洋河M9等。飞天茅台是行业的绝对龙头，掌握着提价的主动权，普五、国窖1573则采取跟随定价策略。据头豹研究院与各公司公告，2022年中国高端酒市场规模约1,938亿元，其中茅台酒/五粮液产品/泸州老窖中高档产品收入分别为1,078/553/221亿元，市场份额分别达56%/29%/11%，其他产品占比较小仅4%。资料来源：头豹研究院，公司公告，Wind，平安证券研究所中国高端白酒市场份额拆分中国高端白酒市场份额拆分茅五泸出厂价对比茅五泸出厂价对比（元）（元）202020212022中国高端白酒市场规模（亿元）中国高端白酒市场规模（亿元）1,483 1,701 1,938 其中：茅台酒848 935 1,078 五粮液产品441 491 553 泸州老窖中高档142 184 221 其他52 91 85 中国高端白酒市场规模增速（中国高端白酒市场规模增速（%）19%15%14%其中:茅台酒12%10%15%五粮液产品14%11%13%泸州老窖中高档19%33%22%市场份额（按收入，市场份额（按收入，%）茅台酒57%55%56%五粮液产品30%29%29%泸州老窖中高档10%11%11%其他4%5%4%年份年份月份月份五粮液五粮液国窖国窖1573飞天茅台飞天茅台20031月24926821820039月33028810月26820042月30820051月34332820061月3482月3583087月36820072月3883月3884月35810月41820081月4384084388月468200912月51920101月5094999月61920111月6199月65911月88920129月81920132月7298月99920145月6097月56011月72912月60920151月6208月65920163月6799月73920173月6807月76012月78996920191月8105月88912月83020201月8509月89020228月8992.2 2.2 格局演化：马太效应明显，名优酒强者恒强格局演化：马太效应明显，名优酒强者恒强1515高端酒需求：面向高净值人群，多用于商务宴请与送礼高端酒需求：面向高净值人群，多用于商务宴请与送礼据糖酒快讯，“三公消费”限制政策颁布后，个人需求快速承接此前的政务需求，2016年购买茅台的个人需求/商务需求占比分别达50%/25%。据国家统计局和国酒财经，人均可支配收入可购买的茅台数量（人均可支配收入/茅台批价）从2015年的37瓶下滑到2022年16瓶，但同期茅台酒的销量依然稳定增长，我们认为这表明高端白酒的刚性需求，且受众主要为高净值人群，多用于高端宴请以及送礼。资料来源：国酒财经，糖酒快讯，平安证券研究所20152015-2222年茅台零售价与人均可支配收入情况年茅台零售价与人均可支配收入情况酒消费选择购买茅台的原因酒消费选择购买茅台的原因0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20122016政务需求商务需求个人需求051015202530354001000020000300004000050000600002015201620172018201920202021202253度茅台批价（元/瓶,左轴）人均可支配收入（元,左轴）人均可支配收入/茅台批价（瓶，右轴）2.2 2.2 格局演化：马太效应明显，名优酒强者恒强格局演化：马太效应明显，名优酒强者恒强1616高端酒需求：高净值人群持续扩容，带动消费稳定向上高端酒需求：高净值人群持续扩容，带动消费稳定向上据招商银行与头豹研究院，2015-21年茅台与五粮液的销量CAGR与中国高净值人群的增速CAGR有较好的拟合效应。据汇丰控股，2025年中国高净值人群有望达500万人，2021-25年CAGR达13.8%，为高端白酒的发展奠定基础。据头豹研究院，2026年中国高端白酒市场规模有望达3,318亿元，2022-26年CAGR为14.4%。资料来源：头豹研究院，公司公告，平安证券研究所20152015-20212021年高净值人群与茅五收入年高净值人群与茅五收入CAGRCAGR对比对比中国高端白酒市场规模及增速中国高端白酒市场规模及增速0%5%10%15%20%25%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E中国高端白酒市场规模（亿元）yoy20152015-20212021年高净值人群数量及同比增速年高净值人群数量及同比增速0%10%20%30%40%50%60%70%05010015020025030020082010201220142016201820202021E高净值人群数量（万）yoy0%5%10%15%20%25%茅台五粮液高净值人群数量2.2 2.2 格局演化：马太效应明显，名优酒强者恒强格局演化：马太效应明显，名优酒强者恒强1717高端酒供给：整体量价齐升，预计未来供给偏紧高端酒供给：整体量价齐升，预计未来供给偏紧据各公司财报，除2020年疫情扰动外，茅五泸等高端酒整体呈现量价齐升的态势，2022年茅台酒/五粮液产品/泸州老窖中高档销量分别为379/328/371万吨，2020-22年CAGR分别为3%/7%/13%；2022年茅台酒/五粮液产品/泸州老窖中高档价格分别为285/169/60万元/吨，2020-22年CAGR分别为9%/5%/7%。考虑到茅台酒的制作工艺，我们认为当年理论可供销售量取决于4年前生产的基酒，2019-2022年茅台基酒产量分别同比增长0%/1%/12%/1%，预计未来供给仍然偏紧。资料来源：公司公告，平安证券研究所20192019-20222022年茅五泸销量增速年茅五泸销量增速-5%0%5%10%15%20%25%30%202020212022茅台酒五粮液产品泸州老窖中高档0%5%10%15%20%202020212022茅台酒五粮液产品泸州老窖中高档20192019-20222022年茅五泸单吨价格增速年茅五泸单吨价格增速茅台酒拆分及预测茅台酒拆分及预测2016201720182019202020212022销量（吨）销量（吨）22,918 30,206 32,464 34,562 34,313 36,261 37,901 yoy32%7%6%-1%6%5%基酒产量（吨）39,313 42,829 49,700 49,923 50,235 56,472 56,810 yoy9%16%0%1%12%1%当年销售/4年前基酒78%84%107%87%85%76%茅台酒产销情况茅台酒产销情况2.2 2.2 格局演化：马太效应明显，名优酒强者恒强格局演化：马太效应明显，名优酒强者恒强1818注：行情数据截止至21年6月11日,涨幅选用中信一级行业指标的总市值加权平均资料来源：Wind，平安证券研究所高端酒业绩：高端酒业绩：穿越牛熊周期，长期趋势向好穿越牛熊周期，长期趋势向好与经济上行时经销商青睐高利润的小品牌白酒不同，宏观压力下经销商更倾向于优先打款具备强品牌力支撑的名优酒企，高流通、高周转的特质保障了经销商的经营现金流。同时，头部酒企具有更加成熟的运营能力及抗风险能力，能够通过及时高效的运营策略调整，将短期波动对企业的冲击降到最低。头部企业品牌力、产品力、渠道力全面领先，亦能够为企业提供业绩保障，在不确定性的市场环境下提供增长确定性，在2013-14年的行业下行期以及面对2020-22年的疫情扰动，高端白酒整体表现均优于行业，展现出穿越牛熊周期的能力。20122012年以来，各版块白酒公司营业收入及归母净利增速年以来，各版块白酒公司营业收入及归母净利增速资料来源：Wind，平安证券研究所（统计A股20家白酒上市公司）201220132014201520162017201820192020202120221Q23高端酒高端酒38%2%-12%6%18%39%28%19%11%14%15%17%全国次高端43%-26%-30%10%14%38%47%26%10%53%24%6%区域次高端29%-7%-4%9%8%16%21%6%-6%24%20%20%大众酒21%5%2%2%9%3%13%10%-2%4%-9%11%白酒整体34%-3%-9%6%14%28%26%16%6%18%15%15%高端酒高端酒55%-4%-17%5%10%55%32%21%15%15%19%20%全国次高端70%-70%转亏扭亏45%57%63%37%37%77%39%14%区域次高端42%-16%-7%19%12%18%27%2%-3%14%22%21%大众酒14%-24%10%-13%-22%21%87%-4%-24%-23%-62%10%白酒整体51%-11%-16%10%10%45%33%18%12%18%20%19%营业收入归母净利2.2 2.2 格局演化：马太效应明显，名优酒强者恒强格局演化：马太效应明显，名优酒强者恒强1919注：行情数据截止至21年6月11日,涨幅选用中信一级行业指标的总市值加权平均资料来源：Wind，平安证券研究所高端酒估值：护城河优势明显，估值整体抬升高端酒估值：护城河优势明显，估值整体抬升高端白酒品牌力、产品力与渠道力强，虽然部分次高端酒企推出高价产品，但短期内很难改变消费者认知，茅五泸格局稳定。整体来看，高端白酒盈利能力突出，先款后货现金流良好，下行周期亦能保证较稳健的业绩增速，外资对于高端白酒的持股比例较高，估值体系重塑。2023年至今，贵州茅台、五粮液、泸州老窖的平均估值（PE TTM）为35/26/33倍，较2016年平均估值21/18/29倍有不同程度的提高。20162016年以来茅五泸沪年以来茅五泸沪(深深)股通持股占流通股比股通持股占流通股比20162016年以来高端白酒和中信白酒指数年以来高端白酒和中信白酒指数PEPE（TTMTTM）资料来源：Wind，平安证券研究所0%5%10%15%20%25%30%16-0616-0916-1217-0317-0617-0917-1218-0318-0618-0918-1219-0319-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-06贵州茅台五粮液泸州老窖010203040506070809016-0116-0416-0716-1017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-07白酒（中信）贵州茅台五粮液泸州老窖2.2 2.2 格局演化：马太效应明显，名优酒强者恒强格局演化：马太效应明显，名优酒强者恒强2020次高端：价格次高端：价格带带扩容至扩容至300-800元，竞争格局尚未确定元，竞争格局尚未确定次高端指价格位于300-800元的白酒产品，更进一步，次高端可以划分为300-500元与500-800元价格带。300-500元由大单品剑南春水晶剑引领，五泸终端价稳定千元以上后，500-800元同样快速发展，但整体格局尚未确立。根据公司销售半径的不同，次高端白酒包括以山西汾酒、舍得酒业、水井坊、剑南春等为代表的全国性次高端，以及以古井贡酒、今世缘、口子窖为代表的区域性次高端。与此同时，茅台引领酱香型白酒快速发展，习酒、郎酒、国台等二线酱酒在次高端价格带产品同样丰富。主要次高端品牌梳理主要次高端品牌梳理资料来源：各公司官网，国酒财经，京东，平安证券研究