2022食品饮料：迎接曙光.pdf

DONGXINGDONGXING SECURITIES SECURITIES 2022年年12月月2日日 食品饮料：迎接曙光 食品饮料：迎接曙光 2023年度策略年度策略 p2 敬请参阅报告结尾处的免责声明 全年策略全年策略：迎接曙光：迎接曙光 白酒：次高端有望提速 乳制品：原奶周期确立，看好需求复苏 调味品：或迎来景气周期 速冻食品：板块恢复进行时 目录目录 p3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 一、全年策略一、全年策略：迎接曙光：迎接曙光 核心观点核心观点 影响食品饮料定价的影响食品饮料定价的4 4个核心因素：个核心因素：假设国内疫情管控会逐渐优化，食品饮料需求消费复苏可能会有波折，但趋势增速逐步回升是大方向。居民收入取决于名义GDP，消费意愿会随着经济复苏带来的就业压力扭转和消费场景恢复得到加强。随着明年大宗成本下降，（CPI-PPI）剪刀差继续拉大，利润有望回流向食品企业。叠加美债利率下行，明年食品饮料的整体估值环境是友好的。按照资本市场定价模型，明年大概率就形成分母端向上，分子端向下的趋明年大概率就形成分母端向上，分子端向下的趋势，对食品饮料资产定价形成较好的环境，势，对食品饮料资产定价形成较好的环境，所以大方向上我们看好明年整个所以大方向上我们看好明年整个食品饮料的投资机会食品饮料的投资机会。p4 敬请参阅报告结尾处的免责声明 核心推荐：核心推荐：我们在对明年全年策略展望时认为上半年食品板块机会优于饮料板块上半年食品板块机会优于饮料板块，下半年复苏会成为食品饮料行业主要推动因素下半年复苏会成为食品饮料行业主要推动因素。上半年我们重点推荐食品板块重点推荐食品板块，包括休闲零食、预制菜、乳制品等行业，下半年重点推荐与餐饮产业链复苏相关的白酒、调味品、啤酒等板块推荐与餐饮产业链复苏相关的白酒、调味品、啤酒等板块。重点推荐重点推荐：贵州茅台、五粮液、古井贡酒、安井食品、千味央厨、伊利股份等。一、全年策略一、全年策略：迎接曙光：迎接曙光 p5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 一、全年策略一、全年策略：迎接曙光：迎接曙光 20222022年影响食品饮料资产定价有年影响食品饮料资产定价有4 4个因素个因素：（1）需求复苏预期，即短期防疫政策的影响以及中期宏观经济复苏对需求的影响。（2）居民收入水平和消费意愿的反应。（3）成本和终端定价（CPI-PPI）对企业利润的影响。（4）利率水平对资产价格的影响。上述4个影响因素相互作用，由于我国疫情叠加金融周期的下行，使得疫情后我国需求下滑幅度超过供给，所以需求侧的影响在现阶段更为主导需求侧的影响在现阶段更为主导，即短期受防疫政策的影响，中期看经济周期的复苏，需求侧变化决定资产定价的方向。经济的复苏程度一定程度上影响就业和居民的消费水平，消费能力决定资产定价的时间长度，而企业利润的变化决定食品饮料资产定价的高度。利率主要影响食品饮料的估值水平。p6 敬请参阅报告结尾处的免责声明 一、全年策略一、全年策略：迎接曙光：迎接曙光 短期需求端影响主要是疫情短期需求端影响主要是疫情。2022年11 月 11 日，国务院联防联控机制发布了关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施，科学精准做好防控工作的通知，对防疫安排进行较大调整。政策出台后，市场开始预期国内管控政策完全转向之后，疫情管制对经济影响会减弱，但是防疫政策放松后是否会引发大面积的感染从而影响消费，又成为需求的不确定性。-60-40-20020406080100餐饮收入:当月同比-20-10010203040社会消费品零售总额:当月同比 1 1、需求、需求复苏预期因素复苏预期因素 图：餐饮收入同比变化 图：社会消费品零售总额同比变化 数据来源：同花顺，东兴证券研究所 数据来源：同花顺，东兴证券研究所 p7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 从从中期来看，经济复苏程度是决定食品饮料需求复苏强弱的最根本影响。中期来看，经济复苏程度是决定食品饮料需求复苏强弱的最根本影响。从历史来看，食品饮料行业需求繁荣度跟经济周期走势基本一致，利润表现略滞后于经济周期。在外需走弱、内需不足的“双困”之下，今年国内经济表现低于潜在经济增长水平，食品饮料板块收入和利润与经济走势基本一致。明年经济的复苏程度，我们认为是食品饮料定价中期影响因素的最为核心的指标。-505101520253035-5.000.005.0010.0015.0020.0025.002001-06-302002-03-312002-12-312003-09-302004-06-302005-03-312005-12-312006-09-302007-06-302008-03-312008-12-312009-09-302010-06-302011-03-312011-12-312012-09-302013-06-302014-03-312014-12-312015-09-302016-06-302017-03-312017-12-312018-09-302019-06-302020-03-312020-12-312021-09-302022-06-30规模以上工业增加值（同比）食品饮料营业收入（同比）-40-20020406080100-5.000.005.0010.0015.0020.0025.002001-06-302001-12-312002-06-302002-12-312003-06-302003-12-312004-06-302004-12-312005-06-302005-12-312006-06-302006-12-312007-06-302007-12-312008-06-302008-12-312009-06-302009-12-312010-06-302010-12-312011-06-302011-12-312012-06-302012-12-312013-06-302013-12-312014-06-302014-12-312015-06-302015-12-312016-06-302016-12-312017-06-302017-12-312018-06-302018-12-312019-06-302019-12-312020-06-302020-12-312021-06-302021-12-312022-06-30规模以上工业增加值（同比）食品饮料行业归母净利润（同比）图：规模以上工业增加值同比与食品饮料板块收入同比 图：规模以上工业增加值与食品饮料板块利润同比 数据来源：同花顺，东兴证券研究所 数据来源：同花顺，东兴证券研究所 一、全年策略一、全年策略：迎接曙光：迎接曙光 p8 敬请参阅报告结尾处的免责声明 图：居民人均可支配收入和消费支出同比 图：金融机构人民币短期贷款新增 资料来源：同花顺，东兴证券研究所 资料来源：同花顺，东兴证券研究所 2 2、收入水平和消费意愿、收入水平和消费意愿 经济波动反应在居民收入水平和就业上，形成消费意愿和消费能力波动，对食品饮料需求端直接影响。今年前三季度全国居民人均可支配收入同比增长 3.2%，居民人均消费支出同比增长1.5%，消费意愿恢复显著低于收入增长。2022 年 10 月居民短期贷款累计同比增速明显下滑 37.9%，降幅进一步扩大，且单月短期贷款金额为-512 亿元，处于 2022 年 4 月以来的次低点。-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.002014-03-312014-06-302014-09-302014-12-312015-03-312015-06-302015-09-302015-12-312016-03-312016-06-302016-09-302016-12-312017-03-312017-06-302017-09-302017-12-312018-03-312018-06-302018-09-302018-12-312019-03-312019-06-302019-09-302019-12-312020-03-312020-06-302020-09-302020-12-312021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312022-03-312022-06-302022-09-30居民人均可支配收入:实际累计同比 居民人均消费支出:实际累计同比-4,000-2,00002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000金融机构:人民币贷款:当月新增:短期贷款及票据融资 一、全年策略一、全年策略：迎接曙光：迎接曙光 p9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 3 3、成本与定价、成本与定价 一般用CPI 代表下游价格，PPI 代表上游价格及上游成本，CPI与PPI剪刀差收窄代表利润空间从上游向下游回吐，对应下游行业毛利率的显著改善。本轮CPI-PPI 剪刀差自 2021 年 1 月进入负增长，持续 19 个月，2022年8月首月回正，2022 年 9 月上行至 1.9%。-15-10-505102010-01-312010-05-312010-09-302011-01-312011-05-312011-09-302012-01-312012-05-312012-09-302013-01-312013-05-312013-09-302014-01-312014-05-312014-09-302015-01-312015-05-312015-09-302016-01-312016-05-312016-09-302017-01-312017-05-312017-09-302018-01-312018-05-312018-09-302019-01-312019-05-312019-09-302020-01-312020-05-312020-09-302021-01-312021-05-312021-09-302022-01-312022-05-312022-09-30CPI-PPI-40-20020406080100食品归母净利润增速 图：CPI-PPI剪刀差 图：食品企业归母净利润增速 资料来源：同花顺，东兴证券研究所 资料来源：同花顺，东兴证券研究所 一、全年策略一、全年策略：迎接曙光：迎接曙光 p10 敬请参阅报告结尾处的免责声明 从从（20122012年年-20142014年年）和和（20192019年年-20212021年年）两段两段CPICPI-PPIPPI剪刀正差阶段来剪刀正差阶段来观察观察，食品板块的利润会略滞后于经济表现，但业绩爆发与经济表现趋势几乎一致，在这个区间里，利润向食品制造业回流明显。食品板块的股价也有较好的表现。10152025303540450501001502002503002010-01-292010-04-302010-07-302010-10-292011-01-312011-04-292011-07-292011-10-312012-01-312012-04-272012-07-312012-10-312013-01-312013-04-262013-07-312013-10-312014-01-302014-04-302014-07-312014-10-312015-01-302015-04-302015-07-312015-10-302016-01-292016-04-292016-07-292016-10-312017-01-262017-04-282017-07-312017-10-312018-01-312018-04-272018-07-312018-10-312019-01-312019-04-302019-07-312019-10-312020-01-232020-04-302020-07-312020-10-302021-01-292021-04-302021-07-302021-10-292022-01-282022-04-292022-07-292022-10-31白酒 食品 一、全年策略一、全年策略：迎接曙光：迎接曙光 图：白酒和食品板块股价走势 资料来源：同花顺，东兴证券研究所 p11 敬请参阅报告结尾处的免责声明 4、美国国债利率 一、全年策略一、全年策略：迎接曙光：迎接曙光 011223344501020304050602018-01-312018-02-282018-03-302018-04-272018-05-312018-06-292018-07-312018-08-312018-09-282018-10-312018-11-302018-12-282019-01-312019-02-282019-03-292019-04-302019-05-312019-06-282019-07-312019-08-302019-09-302019-10-312019-11-292019-12-312020-01-232020-02-282020-03-312020-04-302020-05-292020-06-302020-07-312020-08-312020-09-302020-10-302020-11-302020-12-312021-01-292021-02-262021-03-312021-04-302021-05-312021-06-302021-07-302021-08-312021-09-302021-10-292021-11-302021-12-312022-01-282022-02-282022-03-312022-04-292022-05-312022-06-302022-07-292022-08-312022-09-302022-10-312022-11-17PE美国:国债收益率:10年 美国利率水平与国内资产定价是负相关的，即美国利率下行期，食品饮料板块估值往往有较好的表现。图：美国国债收益率与国内食品饮料板块估值 资料来源：同花顺，东兴证券研究所 p12 敬请参阅报告结尾处的免责声明 2022年以来，食品饮料资产定价先后经历了这样几个阶段：一是去年底到今年年初乐观预期，二是疫情影响下对需求的悲观体现，三是半年报预期博弈，四是中秋国庆销售旺季预期差，五是防疫政策博弈。当前市场正处于第五个阶段，防疫政策变化对资产定价影响进入新的博弈区间防疫政策变化对资产定价影响进入新的博弈区间。一、全年策略一、全年策略：迎接曙光：迎接曙光 乐观预期 上海疫情下需求悲观体现 半年报博弈 中秋、国庆销售预期差 防疫政策博弈 图：食品饮料资产定价几个阶段 资料来源：同花顺，东兴证券研究所 微观来看微观来看 2021年底-2022年年初 2022年4月 2022年6月-7月 2022年9月-10月 2022年底 p13 敬请参阅报告结尾处的免责声明 2022Q12022Q1 2022Q22022Q2 2022Q32022Q3 食品饮料食品饮料 23.77 23.27 23.13 白酒白酒 55.50 53.14 52.81 啤酒啤酒 20.53 23.82 24.19 软饮料软饮料 18.83 18.88 20.18 肉制品肉制品 11.01 10.65 10.12 调味发酵品调味发酵品 22.16 21.72 21.36 乳品乳品 10.68 11.26 10.59 食品综合食品综合 17.88 17.24 17.59 我们认为食品饮料行业需要观察两个影响因素：1 1经销商的库存周期。经销商的库存周期。2 2毛销差变化毛销差变化。经销商库存周期会拉长行业复苏的时间，而毛销差的变化会反应到企业利润端。基于这两个影响因素，我们在对明年全年策略展望时认为上半年食品板块机会优于饮料板块。图：食品饮料板块毛销差的变化（%）资料来源：同花顺，东兴证券研究所 一、全年策略一、全年策略：迎接曙光：迎接曙光 p14 敬请参阅报告结尾处的免责声明 全年策略：迎接曙光 白酒白酒：次次高端有望提速高端有望提速 乳制品：原奶周期确立，看好需求复苏 调味品：或迎来景气周期 速冻食品：板块恢复进行时 目录目录 p15 敬请参阅报告结尾处的免责声明 白酒几次较大的周期均是在供给侧扩张时，也就是酒企产能快速扩张的阶段，需求侧出现较大的问题，强化了白酒自身的周期。2008年经济危机 三公消费 中美贸易战 疫情 二、白酒二、白酒：次次高端有望提速高端有望提速 图表：图表：白酒白酒行业受疫情影响深回撤行业受疫情影响深回撤 数据来源：同花顺，东兴证券研究所 0501001502002503002003-2003-2003-2004-2004-2004-2005-2005-2005-2006-2006-2006-2007-2007-2007-2008-2008-2008-2009-2009-2009-2010-2010-2010-2011-2011-2011-2012-2012-2012-2013-2013-2013-2014-2014-2014-2015-2015-2015-2016-2016-2016-2017-2017-2017-2018-2018-2018-2019-2019-2019-2020-2020-2020-2021-2021-2021-2022-2022-2022-p16 敬请参阅报告结尾处的免责声明 资料来源：同花顺，东兴证券研究所-100-80-60-40-2002040608010002004006008001,0001,2001,400白酒:产量:当月值:年:合计值 白酒:产量:当月值:年:合计值:同比 2010年后酒企的产能扩张，是依靠抢占其他酒企的市场占有率来释放的，所以近几年白酒一直都是挤压式发展趋势，同时依靠产品消费升级，低端酒向次高端消费升级实现的。在这个过程中，很多地方小酒企被淘汰。这一轮判断这个趋势会更加强化，市场竞争会更加激烈。图：白酒产量（万千升）与同比（%）二、白酒：次高端有望提速二、白酒：次高端有望提速 p17 敬请参阅报告结尾处的免责声明 图：酒企今年目标及达成情况 批价表现的背后，批价表现的背后，是渠道库存是渠道库存压力压力较大表现。较大表现。从今年的情况来看，大部分酒企完成全年任务仍可期，但是绝大部分酒企库存在渠道和终端有积压。即将而来的是明年春节的打款，明年春节及之后批价的稳定程度就成为检验整个酒企板块景气程度的重要观察点。20222022年度目标（年报披露口径）年度目标（年报披露口径）20222022年前三季度营业收年前三季度营业收入同比增长率（入同比增长率（%）20222022年前三季度归母利润同年前三季度归母利润同比增长率（比增长率（%）贵州茅台 营业总收入较上年度增长15%左右 16.52 17.14 五粮液 公司营业总收入继续保持两位数的稳健增长 12.19 15.84 泸州老窖 力争实现营业收入同比增长不低于15%24.2 32.21 山西汾酒 力争营业收入较上年度增长25%左右 28.32 43.94 洋河股份 实现营业收入同比增长15%以上 20.69 25.56 古井贡酒 2022年计划实现营业收入153亿元，较上年增长15.30%；2022年计划实现利润总额35.50亿元，较上年增长11.94%。26.35 35.11 水井坊 主营业务收入增长15%左右，净利润增长15%左右。10.15 5.45 口子窖 3.67 2.56 资料来源：公司公告，同花顺，东兴证券研究所 二、白酒：次高端有望提速二、白酒：次高端有望提速 p18 敬请参阅报告结尾处的免责声明 明年展望明年展望：疫情之后由于消费场景缺失，次高端需求受到较大的影响，所以白酒板块呈现两极分化，次高端酒整体受到冲击。展望明年，如果疫情防控政策能够边际改善，市场需求逐渐恢复，次高端酒的弹性会高于高端酒。同时低端酒的消费升级趋势仍会延续。二、白酒：次高端有望提速二、白酒：次高端有望提速 资料来源：同花顺，东兴证券研究所 营业收入营业收入 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 贵州茅台 12.54%8.79%7.18%12.12%10.93%11.41%9.99%14.05%18.25%15.89%15.23%五粮液 15.05%10.13%17.83%13.92%20.19%18.02%10.61%11.19%13.25%10.04%12.24%泸州老窖-14.79%6.20%14.45%16.45%40.85%5.67%20.89%29.26%26.15%24.09%22.28%洋河股份-14.89%-18.57%7.57%7.82%13.51%20.74%16.66%55.80%23.82%17.10%18.37%山西汾酒 1.71%18.44%25.15%33.12%77.03%73.23%47.88%-24.79%43.62%0.35%32.54%水井坊-21.63%-90.08%18.86%19.32%70.17%691.49%38.93%14.05%14.10%10.36%6.99%古井贡酒-10.55%-3.51%15.13%0.39%25.86%28.56%21.37%42.51%27.71%29.55%21.58%口子窖-42.92%-25.07%6.75%9.77%50.90%35.05%24.02%5.72%11.80%-7.87%5.69%舍得酒业-42.02%18.83%18.40%16.56%154.21%119.34%64.84%44.89%83.25%-16.27%30.91%酒鬼酒-9.68%12.89%56.37%28.50%190.36%96.82%128.66%10.81%86.04%5.25%2.47%顺鑫农业 15.93%9.45%9.57%-19.44%-0.70%-7.26%-16.54%5.38%-28.78%-29.52%6.94%图：白酒企业疫情以来各个季度收入表现 资料来源：同花顺，东兴证券研究所 p19 敬请参阅报告结尾处的免责声明 内部改革红利逐渐释放 随着五粮液、山西汾酒等企业国企改革的成功，越来越多的酒企也加入到改革的队伍中来，随着改革的不断深入，改革红利会逐渐释放随着改革的不断深入，改革红利会逐渐释放。上市酒企上市酒企 激励时间激励时间 激励方案激励方案 解锁条件解锁条件 洋河股份洋河股份 2019/7/16 向包括董监高在内的不超过5100名员工授予不超过9,661,310 股，约占本持股计划草案公告日公司股本总额1,506,988,000股的0.64%。存续期为36个月，锁定期为24个月。（当时股价206.41元/股）2021年营业收入较 2020 年增长不低于15%且2022年营业收入较2021年增长不低于15%（以会计师审计结果为准）。水井坊水井坊 2021/9/15 向不超过6名员工(其中董事、高级管理人员共3人，中基层管理人员及核心技术（业务）骨干不超过63人，最终参与人员根据实际缴款情况确定。)授予股票。共计拟使用723,700股，占公司当前总股本 0.15%。解锁时点分别为自公司公告最后一笔标的股票过户至本员工持股计划名下之日起18月、3个月，最长锁定期为30个月，每期解锁的标的股票比例分别为 50%、50%。（当时股价116.68元/股）解锁安排（对标企业为白酒行业上市公司 2020 年营业收入排名前十，不含贵州茅台共 9 家对标企业。）第一个解锁期 公司2021年、2022年度的营业收入增长率的平均值，在9家对标企业中排名前5 ；第二个解锁期 公司2021年度、2022年度、2023年度的营业收入增长率的平均值，在9家对标企业中排名5。泸州老窖泸州老窖 2021/9/27 公司发布公告，拟推行股权激励方案，激励对象为包括董事、高管、中层管理人员及核心骨干人员不超过521人，拟授予的限制性股票数量不超过883.46万股，约占公司股本总额的0.60%，其中高管授予股份6.28 至9.59万股不等，业务骨干平均持股1.42万股，授予价格为92.71元/股（方案公布日股价为186.4元/股）。1）2021-2023 年净资产收益率不低于22%，且不低于对标企业 75 分位值；2）相较 2019 年，2021-2023 年净利润增长率不低于对标企业75分位值；3）2021-2023 年成本费用占营业收入比例不高于65%。图：2021年推出股权激励方案企业 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 二、白酒：次高端有望提速二、白酒：次高端有望提速 p20 敬请参阅报告结尾处的免责声明 明年需求有两个支撑：疫情防控政策更加精准，宏观经济复苏带来的需求支撑。渠道库存的情况：次高端中低端高端。一旦经济复苏、消费复苏，我们判断次高端的弹性会更大，明年更看好次高端的恢复明年更看好次高端的恢复。长期来看，白酒消费升级大趋势没有变白酒消费升级大趋势没有变。2015年以后全国大部分地区宴席用酒价位带从百元价位带提升至200元价位带，发达经济省份价位带提升至400价位带，未来白酒消费仍有进一步升级的空间。二、白酒：次高端有望提速二、白酒：次高端有望提速 我们的观点：重点推荐：贵州茅台、五粮液、古井贡酒等。-20-10010203040502003-03-312003-09-302004-03-312004-09-302005-03-312005-09-302006-03-312006-09-302007-03-312007-09-302008-03-312008-09-302009-03-312009-09-302010-03-312010-09-302011-03-312011-09-302012-03-312012-09-302013-03-312013-09-302014-03-312014-09-302015-03-312015-09-302016-03-312016-09-302017-03-312017-09-302018-03-312018-09-302019-03-312019-09-302020-03-312020-09-302021-03-312021-09-302022-03-312022-09-30房地产开发投资:当月值:季:合计值:同比 白酒营业收入同比 资料来源：同花顺，东兴证券研究所 图：房地产投资与白酒营业收入同比（%）p21 敬请参阅报告结尾处的免责声明 全年策略：迎接曙光 白酒：次高端有望提速 乳制品乳制品：原原奶周期确立，看好需求复苏奶周期确立，看好需求复苏 调味品：或迎来景气周期 速冻食品：板块恢复进行时 目录目录 p22 敬请参阅报告结尾处的免责声明 三、乳制品三、乳制品：原原奶周期确立，看好需求复苏奶周期确立，看好需求复苏 需求快速增长需求快速增长。受疫情影响，消费者对健康更加关注，对蛋白质的摄取更为重视，带动原奶需求稳定增长。10.5011.0011.5012.0012.5013.0013.5020132014201520162017201820192020全国居民人均食品消费量:奶类 图：全国居民人均奶类消费量 资料来源：同花顺，东兴证券研究所-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002000-12-312001-12-312002-12-312003-12-312004-12-312005-12-312006-12-312007-12-312008-12-312009-12-312010-12-312011-12-312012-12-312013-12-312014-12-312015-12-312016-12-312017-12-312018-12-312019-12-312020-12-312021-12-31图：全国牛奶产量（万吨）资料来源：同花顺，东兴证券研究所 p23 敬请参阅报告结尾处的免责声明 送礼场景缺失，但消费升级趋势延续。三、乳制品三、乳制品：原原奶周期确立，看好需求复苏奶周期确立，看好需求复苏 -40.00-35.00-30.00-25.00-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.002020 年报 2021 中报 2021 年报 2022 中报 复配食品添加剂收入同比(%)图：科拓食品复配板块收入同比 资料来源：同花顺，东兴证券研究所 图：伊利金典销售超过200亿元 资料来源：新浪网，东兴证券研究所 p24 敬请参阅报告结尾处的免责声明 供给：原奶周期逐渐显现。图：原奶价格变化 资料来源：同花顺，东兴证券研究所 资料来源：农业农村部，东兴证券研究所 图：奶牛存栏量（万头）2.502.702.903.103.303.503.703.904.104.304.502010-01-082010-03-052010-04-302010-06-252010-08-202010-10-152010-12-102011-02-042011-04-012011-05-272011-07-222011-09-162011-12-022012-01-272012-03-232012-05-182012-07-132012-09-072012-11-092013-01-042013-03-012013-04-262013-06-212013-08-162013-10-112013-12-062014-01-312014-03-282014-05-302014-07-252014-09-192014-11-142015-01-092015-03-062015-05-012015-06-262015-08-212015-10-162015-12-112016-02-052016-04-012016-05-272016-07-222016-09-162016-11-182017-01-132017-03-102017-05-052017-06-302017-08-252017-10-272017-12-222018-02-162018-04-132018-06-082018-08-032018-09-282018-11-232019-01-182019-03-152019-05-102019-07-052019-08-302019-10-252019-12-202020-02-212020-04-172020-06-122020-08-072020-10-092020-12-042021-01-292021-03-262021-05-212021-07-162021-09-102021-11-052021-12-312022-02-252022-04-222022-06-172022-08-122022-10-07-40%-30%-20%-10%0%10%20%0100200300400500600700800900201420172018201920202021E 2022E 2023E奶牛存栏量 yoy资料来源：农业农村部，农业大学，东兴证券研究所 55.566.577.588.52011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020图：奶牛单产量（公斤）三、乳制品三、乳制品：原原奶周期确立，看好需求复苏奶周期确立，看好需求复苏 p25 敬请参阅报告结尾处的免责声明 对乳企的竞争程度观察成为明年判断乳制品企业利润能否释放的重要指标。重点推荐：伊利股份重点推荐：伊利股份 图：乳企销售毛销差 资料来源：同花顺，东兴证券研究所 012345678902468101214162010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3毛销差 销售净利率 三、乳制品三、乳制品：原原奶周期确立，看好需求复苏奶周期确立，看好需求复苏 p26 敬请参阅报告结尾处的免责声明 全年策略：景气不变，曲折上行 白酒：次高端有望提速 乳制品：原奶周期确立，看好需求复苏 调味品：或迎来景气周期调味品：或迎来景气周期 速冻食品：板块恢复进行时 目录目录 p27 敬请参阅报告结尾处的免责声明 四四、调味品调味品：或迎来景气周期：或迎来景气周期 调味品行业受到的几大冲击 1、餐饮行业受到疫情冲击缓慢恢复，调味品企业在B端的销售受到影响。2、疫情多点频发，导致生产环节，物流运输受阻。3、上游成本不断上涨，企业经营压力增加。4、终端需求疲弱，企业销售费用和市场投入有增加。图：调味品渠道分布 资料来源：中国调味品协会，东兴证券研究所 p28 敬请参阅报告结尾处的免责声明-60-40-200204060801002018-03-312018-05-312018-07-312018-09-302018-11-302019-03-312019-05-312019-07-312019-09-302019-11-302020-03-312020-05-312020-07-312020-09-302020-11-302021-03-312021-05-312021-07-312021-09-302021-11-302022-03-312022-05-312022-07-312022-09-30图：豆粕（元/千克）和纸浆价格（元/吨）资料来源：同花顺，东兴证券研究所 0.001.002.003.004.005.006.002016-01-012016-04-012016-06-242016-09-162016-12-162017-03-172017-06-162017-09-222017-12-292018-04-132018-07-062018-09-282018-12-282019-04-122019-07-122019-10-252020-01-172020-05-082020-07-312020-10-232021-01-152021-04-162021-07-092021-10-012021-12-242022-03-252022-06-172022-09-0922个省市:平均价格:豆粕 3,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0006,5007,0007,5008,0002018-11-272019-01-142019-03-062019-04-222019-06-112019-07-252019-10-282019-12-112020-02-062020-03-232020-05-122020-06-292020-08-122020-09-252020-11-182021-01-042021-02-242021-04-122021-05-312021-07-152021-08-302021-10-222021-12-072022-01-212022-03-152022-05-052022-06-212022-08-042022-09-202022-11-10现货价:纸浆 图：社会消费品零售额餐饮行业同比（%）四四、调味品调味品：或迎来景气周期：或迎来景气周期 资料来源：同花顺，东兴证券研究所 资料来源：同花顺，东兴证券研究所 p29 敬请参阅报告结尾处的免责声明 由于成本上涨，2021年底调味品企业开启提价潮，经过3个季度调整，目前提价基本完成，如果