氢能产业链企业梳理.pdf

证券研究报证券研究报告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 行业研究行业研究氢能行业深度研究报告 推荐推荐（维持）（维持）氢能氢能研究系列报告之研究系列报告之二二：产业链企业梳理产业链企业梳理 本篇报告是我们华创能源化工团队氢能研究系列的第二篇报告，主要对氢能本篇报告是我们华创能源化工团队氢能研究系列的第二篇报告，主要对氢能产业链关键环节的相关企业进行详细梳理。产业链关键环节的相关企业进行详细梳理。制氢端：两种模式并行发展，制氢端：两种模式并行发展，需求需求消纳为发展消纳为发展关键关键。当前国内制氢企业多依托自身主业与氢气之间关联性开启制氢之路：焦企等化工企业依托工业副产氢气产能，以参股下游产业链/区域销售等方式实现氢气消纳；项目基地位于三北地区，并以氢气为原料的化工企业通过风光电一体化制绿氢，实现绿氢对原用化石能源的替代。在政策驱动下，前者短期内有望依托主业外售氢气获取超额收益，后者作为率先开启清洁绿氢替代化石能源示范性项目的企业，有望在中长期规避能源价格上涨以及碳税上升等成本问题。相关公司包括具备工业副产氢产能的美锦能源美锦能源（独立焦炭生产企业龙头，下游产业链布局完整深入），华昌化工，东华能源，滨化股份，卫星化学，金能科技等；布局绿氢化工的宝丰能源宝丰能源（煤制烯烃成本优势显著，率先入局绿氢耦合煤化工），中国石油，中国石化，亿利洁能等。电解槽：电解槽：碱性电解槽碱性电解槽发展迅猛，隔膜材料格局最优发展迅猛，隔膜材料格局最优。碱性电解槽组装生产是当前制氢产业链上国产化率最高的环节之一，2022 年中国电解槽总出货量在800MW 左右,同比增长超过 100%。相关企业有碱性电解槽头部玩家考克利尔竞立，派瑞氢能，隆基氢能，上市公司中华光环能，华电重工以及布局 PEM电解槽的阳光电源等。隔膜作为碱性电解槽技术含量最高的上游部件，目前只有少数企业初步打破国外垄断，具备较优的竞争格局，此环节的技术领先企业多尚未上市，相关公司包括碳能科技（碱槽隔膜产品已实现初步量产），刻沃刻，中科氢易。其余上游部件布局领先的企业有，曾主导钒液流电池PEM 国产化，已完成 C 轮融资的科润新材料科润新材料（PEM 制氢膜），莒纳科技（碱液电极），氟达氢能（密封垫片）。储运端：储运端：短期内短期内高压气态储氢仍为主流高压气态储氢仍为主流技术技术，碳纤维需求增量可期。，碳纤维需求增量可期。从技术发展进度来看，短期内高压气态储氢技术都将是国内主流储氢技术。上游制氢端和下游燃料电池端的增长将同时反映至储运设备环节，因此该环节具备最明显的业绩弹性。相关公司包括中集安瑞科，中材科技，国富氢能（车载储氢瓶市占率领先，叠加液氢加氢站多维布局，上市进程中）。高压储氢采用碳纤维以在保证储氢瓶耐压等级的前提下尽量减小该层厚度提高质量储氢率。随着未来氢能重卡逐步推广（重卡单车碳纤维用量最大可达到 500kg），储氢瓶引领的碳纤维市场有望成长至万吨级别。相关标的有中复神鹰中复神鹰（碳纤维高新技术企业，储氢气瓶领域市占率领先），光威复材等；液氢保温材料是气凝胶潜在的应用市场之一，相关标的有晨光新材等。燃料电池燃料电池：成本成本进入进入下降下降通道通道，关键，关键部件国产化进程部件国产化进程持续持续推进推进。燃料电池电堆市场规模增长迅速，成本进入下降通道，由 2017 年 10500 元/千瓦大幅下降至 2021 年的约人民币 2400 元/千瓦，下降幅度达到 77.1%。相关企业有亿华通，潍柴动力，国鸿氢能科技，捷氢科技，国氢科技。膜电极是燃料电池的核心功能区，相关企业有鸿基创能（美锦能源参股），武汉理工氢电等。质子交换膜，金属双极板以及碳纸是燃料电池产业链最具技术含量且国产化率相对较低的核心部件，领先企业多处于一级市场融资进程中，如治臻股份（金属双极板市场国内龙头），上海碳际（已初步实现燃料电池用碳纸量产）。上市公司中相关标的有泛亚微透（燃料电池用 PEM 上游原材料 ePTFE国产化领军企业），东岳集团（旗下东岳未来氢能东岳未来氢能已实现燃料电池 PEM 的商业化应用）。应用端：应用端：氢能重卡有望氢能重卡有望延续高增长延续高增长，短期内短期内业绩表现业绩表现政策强相关。政策强相关。燃料电池在交通领域的应用逐步由早期的客车示范性项目转向货车（重卡），2022 年燃料电池重卡销量同比 2021 年增长 215%。其销量增长明显受政策驱动，预计短期内将随城市政策支持力度呈现较强的区域分布。相关公司有宇通客车，飞驰汽车等。风险提示风险提示：政策波动，技术突破慢于预期，氢气使用安全问题等政策波动，技术突破慢于预期，氢气使用安全问题等行业基本数据行业基本数据 占比%股票家数(只)463 0.06 总市值(亿元)45,057.03 4.74 流通市值(亿元)36,069.09 4.96 相对指数表现相对指数表现%1M 6M 12M 绝对表现-1.0%-11.7%-21.6%相对表现-0.6%-12.0%-14.8%相关研究报相关研究报告告 化工新材料行业周报（20230605-20230611）：专题推荐氟冷却液：三大运营商推动液冷技术应用，氟冷却液市场前景广阔 2023-06-12 能源周报（20230605-20230611）：天气炎热推高降温需求，欧洲气价大幅上涨 2023-06-12 基础化工行业周报（20230605-20230611）：本周尿素、炭黑、煤焦油涨幅居前 2023-06-12-25%-15%-5%5%22/0622/0822/1123/0123/0423/062022-06-272023-06-27基础化工沪深300华创证券研究华创证券研究所所 氢能研究系列报告之二氢能研究系列报告之二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资主题投资主题 报告亮点报告亮点 本篇报告是我们华创能源化工团队氢能研究系列的第二篇报告，对氢能产业链关键环节的相关企业进行详细梳理，以企业为切入视角，并对产业链进行详细而连贯的拆解。投资逻辑投资逻辑 氢能产业链标的分布呈现两大特征：1）由于当前国内氢能产业仍处于政策驱动期，产业成熟度较低，上游原材料中部分核心标的如东岳未来氢能，科润新材料等仍处于一级市场融资阶段。2)二级标的关联性一般。制氢端由于部分标的氢能业务发展本质为“供给”驱动，氢气为主业的副产品，因此实际业绩与氢能关联性较弱。布局电解槽设备的上市公司则大部分暂时未能在电解槽赛道占据主流地位。重卡和燃料电池端的问题为受产能利用率以及政策补贴节奏影响尚未实现稳定盈利。多种因素影响下，储运端实际上具备更为突出的业绩弹性。但需要看到的是，氢能产业链经过数年的发展，未来的前进路线愈发清但需要看到的是，氢能产业链经过数年的发展，未来的前进路线愈发清晰，各环节已经形成初步的竞争格局，大浪淘沙下晰，各环节已经形成初步的竞争格局，大浪淘沙下“金子金子”光芒初现。光芒初现。化工领域，相关企业有：美锦能源：独立焦炭生产企业龙头，下游产业链布局完整深入 公司现有焦炭在产产能 715 万吨/年，是全国最大的独立焦企之一。2017 年公司启动氢能产业布局：截至 2022 年底，已在全国运营加氢站约 17 座，推广氢燃料电池上千辆，参股国鸿氢能，鸿基创能以及飞驰科技等产业链各环节上的领先企业。宝丰能源：煤制烯烃成本优势显著，率先入局绿氢耦合煤化工 公司主营产品为焦炭和聚烯烃，是当前国内少有实现规模化绿氢耦合化工的企业。2022 年，公司新增 30 台电解槽制氢设备投入运营，此后预计每年新增绿氢产量 3 万标方/h。公司内蒙古烯烃项目已于 2023 年 3 月开工，项目一期共建设年产 300 万吨烯烃，其中 40 万配套建设风光电制绿氢。中复神鹰：碳纤维高新技术企业，储氢气瓶领域市占率领先 公司主营产品碳纤维是车载储氢系统中不可或缺的核心材料之一。2019年，经过多年的客户开发和产品验证，公司压力容器领域的销售收入相比2018 年增长 150%。凭借领先技术，公司现已占据高压储氢气瓶用压力容器市场先机，高性能碳纤维产品在储氢气瓶国内市场占有率达 80%。科润新材料：曾主导钒液流电池 PEM国产化，C 轮融资由红杉领投 公司成立于 2019 年 4月，曾主导钒液流电池 PEM 国产化，也是国内目前极少数可以批量生产供应氢燃料电池用质子交换膜的企业之一。2021 年 10月，公司与联泓集团达成协议，完成 B 轮亿元的战略投资，截至 2023 年 3月，联泓集团持有公司 15.12%的股份。2023 年初，公司宣布完成 C 轮 2.4亿融资，该轮投资由红杉中国领投。东岳未来氢能：分拆自氟硅材料龙头，产品已逐步开启商业化应用 公司分拆自氟硅材料龙头东岳集团，2020 年 4 月东岳集团公告将公司业务分拆，并将公司股份在上交所科创板独立发行和上市。2020 年 11 月，公司150 万平米质子交换膜生产线一期工程投产，一期产能主要包括 50 万平米燃料电池交换膜，产品已经逐步开始商业应用。nZ9UpWmVkWqVvW6M8Q8OnPmMnPtQfQoOtNfQpNxObRpPyQuOoNnMMYoOoP氢能研究系列报告之二氢能研究系列报告之二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目目 录录 一、制氢端一、制氢端.9（一）制氢企业：下游仍以就近和自主消纳为主.10 美锦能源（000723.SZ）：焦炭龙头，率先转型入局氢能全产业链建设.10 华昌化工（002274.SZ）：依托煤制氢发展氢能产业，首批重卡已交付运营.11 东华能源（002221.SZ）：丙烯龙头稳步扩张，已实现氢气外销.12 滨化股份（601678.SH）：氯碱工业龙头，参股天津大陆完善自身氢能产业链.13 卫星化学（002648.SZ）：轻烃裂解行业龙头，平湖基地为第三方提供氢气.13 金能科技（603113.SH）：丙烷脱氢助力氢气产能增长，积极布局实现氢气外销.14 中国石油（601857.SH）：氢能业务布局稳步推进，拓展绿色发展增长极.15 中国石化（600028.SH）：大型能源化工国企，深度参与氢能全产业链布局.16 宝丰能源（600989.SH）：煤制烯烃行业龙头，布局绿氢耦合煤化工项目.17 亿利洁能（600277.SH）：立足内蒙古，积极打造特色光伏-沙漠-绿氢-化工产业链 18（二）碱性电解槽：目前主流使用的制氢设备，“军备竞赛”进行时.18 考克利尔竞立：John Cockerill 氢能业务中国总部，中国市场占有率近 60%.20 派瑞氢能：中船 718 所全资控股，单体最大产氢量达 2000Nm3/h.20 隆基氢能：控股股东隆基绿能入局氢能的载体，电解槽装机量高速增长.20 华光环能（600475.SH）：环保能源双业务“服务商”，1500 标方/h碱槽设备已下线 21 华电重工（601226.SH）：工程解决方案骨干国企，工程+设备+原材料一体化供应21（三）PEM电解槽：优异的快速响应能力与绿电兼容性更高.22 阳光电源（300274.SZ）：光伏逆变器龙头，PEM电解槽已成功应用于示范项目.23（四）电解槽上游零部件之隔膜：碱性电解槽最具技术含量的环节.23 碳能科技：电解水隔膜产品已实现初步量产，打破国外垄断.24 刻沃刻：复合隔膜产品已落地，创始人深耕材料行业多年.24 中科氢易:主打制氢隔膜自主创新，已获千万级种子轮融资.24（五）电解槽上游零部件之碱液电极.24 莒纳科技：首款碱液电极已量产下线，电流密度可突破万安.25（六）电解槽上游零部件之密封垫片.25 氟达氢能：密封垫片龙头，在建产能充足.26（七）电解槽上游零部件之 PEM用质子交换膜.26 科润新材料：曾主导钒液流电池 PEM国产化，C轮融资由红杉领投.27 二、储运端二、储运端.27（一）储氢设备相关企业.28 国富氢能（A22363.SH）：车载储氢瓶市占率领先，液氢技术优势显著.29 氢能研究系列报告之二氢能研究系列报告之二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 中集安瑞科（3899.HK）：气体储运方案国资龙头，氢能储运业务高增速已现.30 中材科技（002080.SZ）：玻纤+叶片+隔膜三线并行，储氢瓶业务潜力巨大.31（二）高压气态储氢上游核心材料：碳纤维.32 中复神鹰（688295.SH）：碳纤维高新技术企业，储氢气瓶市占率领先.33 光威复材（300699.SZ）：军品优势稳固行业地位，已面向储氢瓶厂家供货.34（三）液氢储罐绝热潜力材料：气凝胶.35 晨光新材（605399.SH）：硅烷产业链完整，气凝胶赛道的优胜者.35 三、下游应用三、下游应用燃料电池系统及重卡应用燃料电池系统及重卡应用.36（一）燃料电池系统/电堆生产企业.38 亿华通（2402.HK）：2023年 1月港股上市，燃料电池 A+H 第一股.39 国鸿氢能科技（H01856.HK）：自产电堆出货量领先，3月港股上市获准.40 捷氢科技：上汽旗下氢能子公司，科创板上市进程中.40 国氢科技：背靠国电投集团，已完成 B 轮 45亿元融资.41（二）燃料电池上游零部件之一：膜电极.41 鸿基创能：膜电极出货量领先，美锦能源参股公司.42 武汉理工氢电：国内重点电池生产企业，雄韬股份控股.42（三）燃料电池上游零部件之二：质子交换膜.43 东岳未来氢能：分拆自氟硅材料龙头，燃料电池质子膜逐步开启商业化应用.44 泛亚微透（688386.SH）：ePTFE 和气凝胶双赛道布局，参股氢燃料电池 PEM 项目.44（四）燃料电池上游零部件之三：双极板.46 治臻股份：金属双极板市占率领先，业务向电解水领域拓展.46（五）燃料电池上游零部件之四：气体扩散层（碳纸）.47 上海碳际：率先实现全自主碳纸量产制造，已完成 A轮融资.47（六）燃料电池下游应用：重卡企业.48 宇通客车（600066.SH）：全球客车龙头，河南省氢能产业规划重点整车企业.48 飞驰汽车：美锦能源控股子公司，主打氢燃料电池商用车.49 潍柴动力（000338.SZ）：国内重卡发动机龙头企业，与海外燃料电池领军企业深度合作.49 四、行业标的一览及投资建议四、行业标的一览及投资建议.50 五、风险提示五、风险提示.52 氢能研究系列报告之二氢能研究系列报告之二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 图表目录图表目录 图表 1 制氢产业链不完全拆解.9 图表 2 制氢企业及其下游消纳方式.10 图表 3 美锦能源主营构成（单位：亿元）.11 图表 4 美锦能源利润及其变动（单位:亿元）.11 图表 5 华昌化工主营构成（单位：亿元）.11 图表 6 华昌化工净利润及其变化.11 图表 7 华昌化工主要产品产能（2022 年报口径）.11 图表 8 东华能源主营构成（单位：亿元）.12 图表 9 东华能源净利润及其变化.12 图表 10 东华能源主要产品产能（2022年报口径）.12 图表 11 滨化股份主营构成（单位：亿元）.13 图表 12 滨化股份净利润及其变化.13 图表 13 滨化股份主要产品产能及在建项目（2022年报口径）.13 图表 14 卫星化学营收及其变化.14 图表 15 卫星化学净利润及其变化.14 图表 16 卫星化学主要产品产能（2022年报口径）.14 图表 17 金能科技主营构成（单位：亿元）.14 图表 18 金能科技净利润及其变化.14 图表 19 金能科技主要产品产能及在建项目（2022年报口径）.15 图表 20 中国石油主营构成（单位：亿元）.15 图表 21 中国石油净利润及其变化.15 图表 22 中国石油重点产品产量（20182022）.15 图表 23 中国石化主营构成（单位：亿元）.16 图表 24 中国石化利润及其变动.16 图表 25 中国石化重点产品产量（20182022）.16 图表 26 宝丰能源主营构成（单位：亿元）.17 图表 27 宝丰能源利润及其变动.17 图表 28 宝丰能源关键产品产能（2022年报口径）.17 图表 29 亿利洁能主营构成（单位：亿元）.18 图表 30 亿利洁能利润及其变动.18 图表 31 亿利洁能主要产品产能及在建项目（2022年报口径）.18 图表 32 碱性电解槽结构拆解示意.19 图表 33 碱性电解槽内部流道示意图.19 氢能研究系列报告之二氢能研究系列报告之二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 6 图表 34 全球电解槽装机数及其预测.19 图表 35 各生产厂家 2022/2023年底预期电解槽生产能力（单位：GW）.20 图表 36 华光环能主营构成拆分（单位：亿元）.21 图表 37 华光环能归母净利润及其变动.21 图表 38 华电重工主营构成（单位：亿元）.22 图表 39 华电重工归母净利润变动.22 图表 40 PEM电解槽工作原理简图.22 图表 41 PEM电解槽核心结构.22 图表 42 国内主要 PEM电解槽生产企业.22 图表 43 碱性电解槽工作原理.23 图表 44 一种实验室制备复合 PPS隔膜的办法.23 图表 45 碱液电极实物图及其电镜结构图展示.25 图表 46 密封垫片制备过程.26 图表 47 碱槽密封垫片实物展示.26 图表 48 质子交换膜工作原理.27 图表 49 Nafion质子交换膜的微观分子结构.27 图表 50 长管拖车产业链不完全拆解.28 图表 51 液氢罐车产业链不完全拆解.28 图表 52 不同储氢方式优缺点及其对比.28 图表 53 主要储氢企业及业务情况.29 图表 54 车载供氢系统规模市场规模预测(亿元).29 图表 55 车载储氢瓶市场竞争形态分析.29 图表 56 国富氢能主营构成（亿元）.30 图表 57 国富氢能利润及其变化.30 图表 58 中集安瑞科主营构成（单位：亿元）.30 图表 59 中集安瑞科归母净利润.30 图表 60 中材科技主营构成（单位：亿元）.31 图表 61 中材科技归母净利润变动.31 图表 62 中材科技现有及规划产能（2022 年年报口径）.31 图表 63 DOE对车载高压储氢瓶项目的早期成本评估（单位：美元）.32 图表 64 2022年中国碳纤维需求（单位：吨）.33 图表 65 2022年企业碳纤维产能（单位：吨）.33 图表 66 IV 型储氢瓶的内部结构.33 图表 67 碳纤维的应用.33 图表 68 中复神鹰主营构成（单位：亿元）.34 氢能研究系列报告之二氢能研究系列报告之二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 7 图表 69 中复神鹰利润及其变动（单位:亿元）.34 图表 70 中复神鹰现有及在建碳纤维产能情况.34 图表 71 光威复材营业收入及同比.35 图表 72 光威复材归母净利润及同比.35 图表 73 中国气凝胶市场规模（单位：万吨）.35 图表 74 气凝胶与其他保温材料的性能对比.35 图表 75 晨光新材营收及归母净利润变化.36 图表 76 晨光新材毛利率和净利率变化.36 图表 77 晨光新材主要产品及其产能（2022年年报口径）.36 图表 78 燃料电池及下游产业链不完全拆解.37 图表 79 燃料电池系统示意图.38 图表 80 燃料电池电堆示意图.38 图表 81 氢燃料电池系统出货量及价值.38 图表 82 氢燃料电池电堆出货量及价值.38 图表 83 氢燃料电池系统的平均价格.39 图表 84 氢燃料电池电堆的平均价格.39 图表 85 燃料电池系统企业装机量占比（2022）.39 图表 86 燃料电池汽车销量年度值（单位：辆）.39 图表 87 亿华通营收和净利润变化.40 图表 88 亿华通毛利率及净利率变动.40 图表 89 国鸿氢能营收和净利润变化.40 图表 90 国鸿氢能毛利率及净利率变动.40 图表 91 捷氢科技营收及净利润变化.41 图表 92 捷氢科技主营构成（单位：亿元）.41 图表 93 膜电极示意图.42 图表 94 膜电极企业及相关重要信息.42 图表 95 熔融挤出法及酸洗过程.43 图表 96 溶液流延法示意图.43 图表 97 连续性溶液浸渍法的制造流程.44 图表 98 Gore-select Membrane.44 图表 99东岳集团主营构成（单位：亿元）.44 图表 100 东岳集团利润及其变动.44 图表 101 泛亚微透主营构成（单位：亿元）.45 图表 102 泛亚微透利润及其变动.45 图表 103 泛亚微透主营产品及其市占率（2019 年数据）.45 氢能研究系列报告之二氢能研究系列报告之二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 8 图表 104 双极板在燃料电池中的定位.46 图表 105 四种不同流型的双极板.46 图表 106 治臻股份营收和归母净利润变化.47 图表 107 治臻股份毛利率和净利率变化.47 图表 108 一种气体扩散层（碳纸）产品.47 图表 109 气体扩散层（PEM 燃料电池截面图）.47 图表 110 2022 年燃料电池重卡企业销量.48 图表 111 2022年燃料电池重卡省市上牌量.48 图表 112 宇通客车营收及利润变化.49 图表 113 宇通客车燃料电池营收及补贴占比.49 图表 114 飞驰汽车营收及利润变化（单位：亿元）.49 图表 115 飞驰汽车资产及权益变化（单位：亿元）.49 图表 116 潍柴动力营收及净利润变化.50 图表 117 潍柴动力主营构成（亿元）.50 图表 118 行业标的汇总一览.51 氢能研究系列报告之二氢能研究系列报告之二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 9 一、一、制氢端制氢端 作为氢能产业链的供给起点，制氢端的成本约占总产业链成本的 20%30%。相比储氢环节和用氢环节，三北地区的绿氢项目超额建设预期给予制氢端增长更高的确定性。目前中国制氢产业链环节呈现如下特征：1）核心部件碱性电解槽较高的国产化率和技术成熟度使得制氢端相比其他环节更快进入高速增长期。2）受限于下游消纳问题，制氢企业多采取自主消纳或是自主布局全产业链的方式完成受限于下游消纳问题，制氢企业多采取自主消纳或是自主布局全产业链的方式完成“氢气内循环氢气内循环”，以，以绿氢替换原有的灰氢成为绿氢替换原有的灰氢成为制氢企业原先采用的制氢企业原先采用的化工原料化工原料或是将或是将氢气氢气用用于参股的燃料电池下游企业。于参股的燃料电池下游企业。但需要看到的是自 2022 年中开始，PDH 副产氢企业的信息披露中开始表明氢气实现初步外售。在政策驱动下，依托工业副产氢入局氢能全产业在政策驱动下，依托工业副产氢入局氢能全产业链的企业有望直接实现业绩增量；从自身需求出发，打造绿氢化工产业链的企业作为率链的企业有望直接实现业绩增量；从自身需求出发，打造绿氢化工产业链的企业作为率先开启化石能源先开启化石能源转向转向清洁绿氢项目的示范性企业，清洁绿氢项目的示范性企业，预计预计将将在中长期规避能源价格上涨以在中长期规避能源价格上涨以及碳税上升带来的成本问题。及碳税上升带来的成本问题。3）光伏企业开始入局氢能，由于电力成本是电解水制氢成本的主要来源。光伏企业以光伏企业以开发电解槽的方式入局氢能是制氢端降本之路开启的重要信号。开发电解槽的方式入局氢能是制氢端降本之路开启的重要信号。我们对制氢产业链的核心环节的技术，市场格局以及相关标的进行了梳理。下图展示我们重点关注的制氢产业环节。图表图表 1 制氢产业链不完全拆解制氢产业链不完全拆解 资料来源：中氢绿能官网常熟中氢绿能简单介绍电解槽的主体结构，势银中国电解水制氢产业蓝皮书 2022等，华创证券整理 注：蓝底白字为重点关注环节 氢能研究系列报告之二氢能研究系列报告之二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 10 （一）（一）制氢企业制氢企业：下游仍以就近和自主消纳为主下游仍以就近和自主消纳为主 当前发展氢能的上市企业主要依托两种路线发展氢能：1）依托原有化工装置副产氢气，纯化后送入下游，相关标的多为具备工艺副产氢产能的大型化工企业，制氢业务运转本质为供给驱动。2）基于地域优势，直接发展绿电耦合电解槽制氢用于替代化石原料，相关标的有新建内蒙基地的宝丰能源和立足于库布其沙漠的亿利洁能等，本质为资源-需求耦合。当前制氢企业氢气消纳当前制氢企业氢气消纳仍仍以就近消纳为主，商业以就近消纳为主，商业模式运转模式运转成功的关键仍为成功的关键仍为“自产自销自产自销”产业链的完整性产业链的完整性。其中产氢纯度较高同时成本相对较低的 PDH 副产氢企业，如东华能源、金能科技以及卫星石化等，已成功实现初步的氢气外售。图表图表 2 制氢企业及其下游消纳方式制氢企业及其下游消纳方式 方式方式 公司公司 主业主业 产产氢规模（万吨氢规模（万吨/年年,口径口径披露披露日期）日期）技术技术 氢气下游消纳氢气下游消纳 工业副产氢 美锦能源 焦化，焦炭 9.6(2022年 12月)焦炉副产氢;加氢站等 华盛化工园区内投放燃料电池重卡用于原材料及生产产品的运输，氢气站售价 20元/kg 华昌化工 丁辛醇，纯碱 10-20(2023年)煤制氢;加氢站等 布局包括燃料电池，重卡，加氢站等 东华能源 PDH 9(2022年 1月)丙烯副产氢 致力于与各地政府（如宁波，张家港）及氢能产业链相关企业合作打造氢能源运营生态圈 滨化股份 氯碱 1.8(2022年 1月)氯碱副产氢 子公司滨华氢能源可以副产氢气为原料进行净化提纯,生产可用于氢燃料电池的动力氢,已有产品持续出售 卫星化学 C2/C3产业 21(2023年 5月)PDH和乙烷裂解副产氢气 用于生产光伏级、电子级双氧水;与外资企业签订合作意向、与浙能集团签订战略合作 金能科技 炭黑，PDH 预计 2024年达 7.1万吨 PDH副产氢 已与下游公司客户建立合作关系，双方已签署协议通过管道输送的方式将氢气进行外销 工业副产氢/绿氢生产并举 中国石油 石油石化 260(2022年 11月)石化副产氢;蓝氢生产 布局完整氢气产业链 中国石化 石油石化 350(2021年 4月)布局完整氢气产业链 宝丰能源 煤制烯烃，焦炭 1.35(2022年 4月)绿氢生产;绿氢耦合煤化工 用于自身的煤制烯烃装置 亿利洁能 聚氯乙烯，化肥，热力及发电 _ 正在打造上游绿电、中游绿氢、下游绿氨绿肥的立体生态光伏治沙低碳产业链 资料来源：Wind，公司公告，华创证券 注：其中宝丰能源按照3万标方/h（5000h工作时长，1.5亿标方/年）核算，亿 美锦能源美锦能源（000723.SZ）：焦炭龙头，率先焦炭龙头，率先转型转型入局氢能全产业链建设入局氢能全产业链建设 公司现有焦化产能 715 万吨/年，是全国最大的独立焦炭生产商之一。以传统焦企转型升级为目标，2017 年公司启动氢能产业布局，依托自有焦化尾气资源制氢并开展加氢站建设和园区建设。公司现已在全国运营加氢站 17 座，较 2021 年数据实现翻倍增长，十四五期间规划建设上百座加氢站；中游通过参股的方式布局燃料电池核心零部件，参股国鸿氢能进入电堆及燃料电池系统领域，参股鸿基创能进入膜电极领域，参股赛克赛斯进入电解水制氢领域，控股飞驰科技进入燃料电池重卡行业，参股企业多为行业内领先企业。氢能研究系列报告之二氢能研究系列报告之二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 11 图表图表 3 美锦能源主营构成（单位：亿元）美锦能源主营构成（单位：亿元）图表图表 4 美锦能源利润及其变动（单位美锦能源利润及其变动（单位:亿元）亿元）资料来源：Wind，公司公告，华创证券 资料来源：Wind，公司公告，华创证券 华昌化工（华昌化工（002274.SZ）：）：依托依托煤制氢发展氢能煤制氢发展氢能产业产业，首批重卡已交付运营首批重卡已交付运营 公司主要产品包括纯碱（70 万吨）、尿素 40 万吨（含自用）、氯化铵 77 万吨（含自用）、复合肥（160 万吨）等。以煤气化为氢能源产业链源头，具备氢气产能 20 万吨/年，氢气加工能力 3*1607 kg/天。公司于 2017 年正式开始布局氢能产业，2018 年成立控股子公司华昌能源科技，涉足氢气充装站和加氢站建设、燃料电池及系统研发生产、氢能重卡示范运行等领域。子公司华昌能源科技的电堆产品已迭代到第三代，10辆首批装载装载自自主研发的氢燃料电池动力系统主研发的氢燃料电池动力系统的的重卡已重卡已于于 2022 年年 7 月公告月公告交付运营。交付运营。进一步，公司同样关注商业合作推广运用，与江苏港城汽车运输集团达成合作框架协议，与江苏长江航运交易中心公司设立绿色物流公司等。图表图表 5 华昌化工主营构成华昌化工主营构成（单位：亿元）（单位：亿元）图表图表 6 华昌化工净利润及其变化华昌化工净利润及其变化 资料来源：Wind，公司公告，华创证券 资料来源：Wind，公司公告，华创证券 图表图表 7 华昌化工主要产品产能（华昌化工主要产品产能（2022 年报口径）年报口径）主要产品主要产品 设计产能设计产能 产能利用率产能利用率 在建产能在建产能 纯碱 70万吨 98.51%肥料 尿素 40 万吨（含自用）、氯化铵 77 万吨（含自用）、复合肥 160 万吨、合成氨 10 万吨（扣除自用）尿素 95.52%，氯化铵 100%，合成氨 100%（其中外销约 4.36万吨，自用增加），复合肥 50%精甲醇 10万吨 100%新戊二醇 3 万吨、聚酯树脂 10 万吨（一期 5 万吨）05010015020025030020182019202020212022焦炭产品及副产品其他主营业务(100)(50)050100150200250300051015202530201820192020202120222023Q1归属母公司股东的净利润同比(%，右轴)010203040506070809010020182019202020212022精细化工行业化学肥料行业联碱行业(100)010020030040050060070080090002468101214161820192020202120222023Q1归属母公司股东的净利润(亿元)同比(%，右轴)氢能研究系列报告之二氢能研究系列报告之二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 12 多元醇 丁醇、辛醇及其他 32.24 万吨、新戊二醇 3 万吨 88.23%其他 硝酸 15万吨（折纯）100 资料来源：Wind，公司公告，华创证券 东华能源（东华能源（002221.SZ）：丙烯龙头稳步扩张，已实现氢气外销）：丙烯龙头稳步扩张，已实现氢气外销 公司立足于长三角/珠三角地区的聚丙烯新材料和氢能应用市场，主要产品为液化气贸易和 PDH 产聚丙烯（160 万吨，2022 年报口径），延伸打造“丙烷-丙烯-聚丙烯+氢气”全产业链，副产氢气达 9 万吨/年以上，纯度可达 99.999%。公司 2019 年加入长三角氢能基础设施产业联盟，依托 PDH 产能扩张实现副产氢综合利用：（1）氢气外销贡献收入，与多所企业建立稳定的氢气供应关系。2022 年共实现氢气销售约 2.42 万吨，收入约合3.3 亿元；（2）与氢能产业链相关企业以及政府合力打造氢能源运营生态圈；（3）建设氢气充装站和加氢站；（4）与中核集团合作建设高温气冷堆项目，打造零碳产业园，与国内外重点研发机构联合推进核能制氢项目。图表图表 8 东华能源主营构成东华能源主营构成（单位：亿元）（单位：亿元）图表图表 9 东华能源净利润及其变化东华能源净利润及其变化 资料来源：Wind，公司公告，华创证券 资料来源：Wind，公司公告，华创证券 图表图表 10 东华能源主要产品产能（东华能源主要产品产能（2022 年报口径）年报口径）主要产品主要产品 现有设计产能（万吨现有设计产能（万吨/年）年）在建产能（万吨在建产能（万吨/年）年）丙烯（PDH项目）张家港工厂 60 宁波工厂 120 茂名基地 60 合计 180 60 聚丙烯 张家港工厂 40 宁波工厂 120 茂名基地 40 合计 160 40 合成氨 茂名基地 30 合计 30 资料来源：Wind，公司公告，华创证券 050100150200250300350202020212022液化气销售聚丙烯丙烯氢气、蒸汽化工仓储服务其他(120)(100)(80)(60)(40)(20)0200246810121420192020202120222023Q1归属母公司股东的净利润(亿元）同比(%,右轴)氢能研究系列报告之二氢能研究系列报告之二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 13 滨化股份（滨化股份（601678.SH）：氯碱）：氯碱工业工业龙头，龙头，参股天津大陆完善自身氢能产业链参股天津大陆完善自身氢能产业链 公司是氯碱工业龙头，主要产品为烧碱和环氧丙烷。截至 2022 年年报，公司烧碱产能 61 万吨，在山东省内位居前列，同时公司环氧丙烷产能达 27 万吨。依托氯碱副产氢气，公司 2017 年着手开发副产氢气净化工艺技术，至 2021 年末已形成 1500 标方/h 氢气净化能力。2017 年公司与亿华通共同出资设立滨华氢能源，2021 年 1 月滨华氢能源受让天津至信持有的 17.5%天津大陆（制氢设备高新技术企业）股权，以战略投资的方式完善自身氢能产业链。公司每年副产氢气约 1.8 万吨（2022 年 1 月数据），氢能源子公司可利用副产氢气制备动力氢用于氢能源汽车。图表图表 11 滨化股份主营构成（单位：亿元）滨化股份主营构成（单位：亿元）图表图表 12 滨化股份净利润及其变化滨化股份净利润及其变化 资料来源：Wind，公司公告，华创证券 资料来源：Wind，公司公告，华创证券 图表图表 13 滨化股份主要产品产能滨化股份主要产品产能及在建项目及在建项目（2022 年报口径）年报口径）主要产品主要产品 设计产能设计产能(万吨万吨/年）年）产能利用率产能利用率(%）烧碱 61 122.07 环氧丙烷 27 100.85 三氯乙烯 8 99.13 氯丙烯 6 115 四氯乙烯 8 80.25 过氧化氢 3 106.43 电子级氢氟酸 0.6 83.77 六氟磷酸锂 0.1 104.1 环氧氯丙烷 7.5 66.93 碳三碳四综合利用项目一期 2022年 10月份达到完工状态，目前正在推进试生产工作 碳三碳四综合利用项目二期 在建中 资料来源：Wind，公司公告，华创证券 卫星化学（卫星化学（002648.SZ）：轻烃裂解行业龙头，）：轻烃裂解行业龙头，平湖基地为第三方提供氢气平湖基地为第三方提供氢气 公司成立于 2005 年，是国内最大、全球前五大丙烯酸制造商。目前公司已形成 C2、C3产业链，并依托丙烷脱氢和乙烷裂解装置的大量副产高纯氢气开始布局氢能产业。当前C2和 C3 共副产氢气 21万吨，1/3 计划外售（2023年 5 月披露）。公司于 2019 年成立卫星氢能科技公司，积极发展氢能源：（1）加入长三角氢能基础设施产业联盟，投资氢能基础设施领域，现已和浙能集团、液化空气等企业签订战略合作，建设加氢站示范试点、010203040506070809010020182019202020212022烧碱环氧丙烷其他(100)(50)050100150200250024681012141618201820192020202120222023Q1归属母公司股东的净利润(亿元）同比(%,右轴)氢能研究系列报告之二氢能研究系列报告之二 证监会审核华创证券投资咨