2024年中国经济展望：变局·重构.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 变局重构变局重构 20242024 年中国经济展望年中国经济展望 中国银河证券首席经济学家中国银河证券首席经济学家 研究院院长：研究院院长：章俊 中国中国银河证券宏观分析师：银河证券宏观分析师：高明、许冬石、詹璐、吴京 分析师助理：分析师助理：于金潼、吕雷、聂天奇 全球和中国都处于周期性和结构性的双重拐点，多期叠加的复杂性加大了宏观政策应对的难度和挑战。中国经济呈现“波浪发展，曲折前进”的态势，在化解宏观风险过程中，逐步建立长效机制。从全球各国经验来看，经济增长在新旧动能切换过程中的下行风险会显著上升，这需要更为积极的宏观政策来为经济转型创造良好的外部环境。全球经济增长低迷导致企业层面资本开支意愿低迷，重大科技突破未能启动新一轮康波周期。基于人口规模、经济发展、科技研发、制造业能力等全方位的大国优势，中国有望引领以数字经济为核心的第六轮康波周期。在此过程中，国有企业部门做大做优并有望成为中国经济转型的重要推动力。相对于全球日益上升的不确定性，中国在统筹安全和发展的大框架下，通过“去风险”和“促改革”来加大自身的确定性，以“内在确定性”来应对“外部不确定性”。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。1 Table_ReportTypeIndex 宏观专题报告宏观专题报告 宏观专题报告宏观专题报告 20232023 年年 1212 月月 6 6 日日 Table_Title 变局重构变局重构 2 2024024 年中国经济展望年中国经济展望 核心观点：核心观点：Table_Summary 站在2023年年底回望全年，中国经济呈现“波浪发展，曲折前进”的态势。全球和中国都处于周期性和结构性的双重拐点，多期叠加的复杂性加大了宏观政策应对的难度和挑战。7月份政治局会议和之后的中央金融工作会议拉开了“去风险”的大幕，在化解地方政府债务和房地产市场的存量风险过程中，逐步建立长效机制。从全球各国经验来看，在新旧动能切换过程中经济的短期下行风险会显著上升，这需要更为积极的宏观政策来为经济转型创造良好的外部环境。相对于全球日益上升的不确定性，中国应对的策略是在统筹安全和发展的大框架下，通过化解宏观风险和加大结构性改革来加大自身的确定性。短周期主导经济和市场的波动，但当长周期进入尾声时，作为灰犀牛存在的长周期因素（地产、债务、人口和技术进步）会逐步占据主导地位，并导致短周期的规律性会变得极其不稳定。中国目前处于多期拐点叠加的特殊时期，库存周期和朱格拉周期触底回升的动能受到更强地产周期下行压力的压制。全球层面因为经济增长低迷导致企业层面资本开支意愿低迷，在人工智能、生物科技等方面的重大科技突破没能启动新一轮康波周期。基于中国的在人口规模、经济发展、科技研发、制造业能力等全方位的大国优势，中国有望引领以数字经济为核心的第六轮康波周期。在此过程中，做大做优的国有企业部门有望成为中国经济转型的重要推动力量。二十届三中全会有望在“促改革”方面有进一步的突破，通过坚持高质量发展推动中国经济向2035远景目标迈进。基本预测：基本预测：未来2-3年是中国经济转型的关键节点，通过宏观政策发力来对冲新旧动能切换过程中的下行风险至关重要。2024年是财政发力之年，积极的财政政策将更加“积极”。财政赤字率和地方政府专项债规模将有显著提升，特殊再融资债券和特别国债的发行也有望延续。在此基础上，三大工程发力将推动房地产投资降幅显著收窄，而基建投资增速有望继续提速。货币政策将在总量和结构层面发力，配合化解宏观风险，并更加聚焦做好五篇大文章。从节奏上来看，2024年政策将前置发力，推动上半年内需将继续改善。如果美联储停止加息并在年中启动降息，出口在下半年有望助力中国经济。预计2024年中国经济增长目标设定在5%左右，实际增速有望达到5.2%。投资启示：投资启示：2024年将整体呈现从“分化”到“回归”的趋势。首先，2023年中美在四个方面出现明显分化：经济增长、物价水平、货币政策、资产价格，2024年有望阶段性回归，中美利差收窄以及库存周期共振可以为国内稳增长和调结构提供有利的外部环境。其次，在货币财政协同发力的基础上，中国经济增长有望回归潜在增速。再次，伴随着海外流动性改善和国内经济基本面企稳，人民币资产也将会呈现均值回归态势，海外长期资金有望回流国内股票和债券市场。考虑到全球和中国经济依然存在较大不确定性，我们在本报告中列出了“十大意外”情形，其中任何一种或者多种情形发生都将对投资产生重大影响。分析师分析师 Table_Authors 首席经济学家：章俊首席经济学家：章俊 ：010-8092 8096：zhangjun_ 分析师登记编码：S0130523070003 高明高明 ：010-8092 7606：gaoming_ 分析师登记编码：S0130522120001 许冬石许冬石 ：010-8357 4134： 分析师登记编码：S0130515030003 詹璐詹璐 ：（86755）8345 3719： 分析师登记编码：S0130522110001 吴京吴京 ：010-8092 7767 ：wujing_ 分析师登记编码：S0130523080001 分析师助理：于金潼、吕雷、聂天奇分析师助理：于金潼、吕雷、聂天奇 风险提示风险提示 1.海外地缘政治的风险 2.国内政策时滞的风险 mQmRvNtOxPzRuNqNsPbRaO9PmOoOtRtQkPmNtRiNrQmP8OrQrPxNoOmQMYqQtM 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。2 Table_ReportTypeIndex 宏观专题报告宏观专题报告 目目 录录 变局变局重构重构白天鹅风险和大国经济学白天鹅风险和大国经济学 .3 3 一、下一次全球衰退是一个白天鹅事件一、下一次全球衰退是一个白天鹅事件 .4 4 二、面对百年变局，重构中国经济的底层逻辑和顶层设计二、面对百年变局，重构中国经济的底层逻辑和顶层设计 .8 8 三、多期叠加下的中国有望率先启动新一轮康波周期三、多期叠加下的中国有望率先启动新一轮康波周期 .1212 四、重构中国经济的研究框架四、重构中国经济的研究框架 .1616 20242024 年的政策预期与经济指标预测年的政策预期与经济指标预测 .1919 一、积极财政的新内涵：兼顾防风险和稳增长一、积极财政的新内涵：兼顾防风险和稳增长 .1919 二、货币政策：不一样的跨周期和逆周期二、货币政策：不一样的跨周期和逆周期 .2424 三、经济预测：三、经济预测：20232023 年的年的“意外意外”与与 20242024 年的年的“回归回归”.2727 长期方向：新一轮康波周期与二十届三中全会长期方向：新一轮康波周期与二十届三中全会 .3939 一、全球产业链变局与中国的应对一、全球产业链变局与中国的应对 .3939 二、多重周期叠加，康波即将起势二、多重周期叠加，康波即将起势 .4343 三、二十届三中全会将启动新一轮改革三、二十届三中全会将启动新一轮改革 .4646 投资启示：投资启示：20232023 年的年的“分化分化”与与 20242024 年的年的“回归回归”.5353 一、一、20242024 年资产配置基准假设年资产配置基准假设 .5353 二、二、20242024 年资产配置主线年资产配置主线 .5454 三、三、20242024 年年“十大意外十大意外”畅想畅想 .5757 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。3 Table_ReportTypeIndex 宏观专题报告宏观专题报告 20242024 年中国经济展望的宏观逻辑年中国经济展望的宏观逻辑 变局重构白天鹅风险和大国经济学 全球经济在经历了持续的高通胀、高利率冲击之后，在 2024 年有望逐步回归正常，但过程中依然存在重大不确定性。通胀能否继续下行？降息能否如期而至？货币紧缩的滞后效应是否可能导致衰退？这一系列问题都没有明确的答案。此外，2024 年是全球政治大年，一方面美国、欧元区、俄罗斯、印度等全球重要国家和经济体都面临选举之年，全球右翼民粹势力的崛起值得关注；另一方面俄乌、巴以冲突的发展方向依然不明朗，是否会有新的地缘政治冲突爆发也未可知。政治和经济层面双重不确定性的交织会导致全球层面的整体不确定性更为显著。图图1 1：政经四象限情形分析政经四象限情形分析 资料来源：中国银河证券研究院 站在 2023 年年底回望全年，中国经济今年呈现“波浪发展，曲折前进”的态势。全球和中国都处于周期性和结构性的双重拐点，多期叠加的复杂性加大了宏观政策应对的难度和挑战。7 月份政治局会议和之后的中央金融工作会议拉开了“去风险”的大幕，在化解地方政府债务和房地产市场的存量风险过程中，逐步建立长效机制。从全球各国经验来看，在新旧动能切换过程中经济的短期下行风险会显著上升，这需要更为积极的宏观政策来为经济转型创造良好的外部环境。在此基础上，二十届三中全会有望在“促改革”方面有进一步的突破，通过坚持高质量发展推动中国经济向 2035 远景目标迈进。相对于全球日益上升的不确定性，中国应对的策略是在统筹安全和发展的大框架下，相对于全球日益上升的不确定性，中国应对的策略是在统筹安全和发展的大框架下，通过化解宏观风险和加大结构性改革来加大自身的确定性。通过化解宏观风险和加大结构性改革来加大自身的确定性。政治温和政治温和经济平稳经济平稳经济：（1）通胀反弹并停留在高位，紧缩延续（2）加息滞后效应显现，美国经济硬着陆政治：（1）极端右翼势力赢得选举/大选造成国内冲突（2）俄乌冲突/巴以冲突 升级或者失控经济：（1）通胀反弹并停留在高位，紧缩延续（2）加息滞后效应显现，美国经济硬着陆政治：（1）温和中左翼势力赢得选举/权力平稳过度（2）俄乌/巴以 达成阶段性协议经济：（1）通胀继续回落至2%目标，政策转向宽松（2）加息滞后效应温和，美国经济软着陆政治：（1）温和中左翼势力赢得选举/权力平稳过度（2）俄乌/巴以 达成阶段性协议经济：（1）通胀继续回落至2%目标，政策转向宽松（2）加息滞后效应温和，美国经济软着陆政治：（1）极端右翼势力赢得选举/大选造成国内冲突（2）俄乌冲突/巴以冲突 升级或者失控政经双稳政经双稳政经双扰政经双扰政扰经稳政扰经稳政稳经扰政稳经扰 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。4 Table_ReportTypeIndex 宏观专题报告宏观专题报告 一、下一次全球衰退是一个白天鹅事件一、下一次全球衰退是一个白天鹅事件 全球最大的意外之一就是美国经济韧性比预期的更强，导致美联储加息周期更长，美债收益率和美元指数更高（图 3）。虽然美国消费未来大概率会伴随着超额储蓄的耗尽而持续走弱，但未来房地产市场有走出底部的迹象，加上大幅财政补贴推动制造业资本开支增加，市场普遍认为美国经济在 2024 年的 2-3 季度会软着陆，甚至更有乐观的分析人士认为可能美国经济会空中加油而不着陆。最近两年，美股在美联储大幅加息中异常坚挺，即便是硅谷银行危机也没能动摇市场信心。除了美国经济自身的韧性之外，更多是鲍威尔为市场提供的“美联储卖出期权”已经被市场充分定价，导致投资者的风险偏好持续维持在高位（图 2）。基于以上逻辑，即便美国经济在 2024 年 2 至 3 季度再次面临衰退风险，市场也预期美联储将再次降息，推动美国经济很快走出技术性衰退。图图2 2：美国经济衰退概率和美国经济衰退概率和 VIXVIX 指数（指数（%）图图3 3：美联储联邦基金利率（美联储联邦基金利率（%）资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 但事实上的情况没有那么乐观，作为美国经济衰退领先指标的 10 年/2 年期国债收益率差值已经倒挂超过 1 年时间，而纽约联储测算美国未来 12 个月衰退的概率更是超过了2008 年次贷危机前的水平。虽然投资者从各个角度分析认为这些长期以来被证明有效的领先指标可能不再有效，我们认为从主观角度出发的自圆其说的色彩较为浓重。在各类结构性问题日趋严峻的背景下，以美国为首的全球主要经济体长期以来已经适应并高度依赖低利率环境来维持经济的增长（图 3），过去三年的疫情冲击对全球经济的长期疤痕效应不容忽视，高利率环境引发全球系统性风险的概率大幅攀升。在此背景下，未来全球衰退不仅不是意外的黑天鹅事件，而且也已经超出了灰犀牛事件的范畴，应该被定义为确定性很高的白天鹅事件。1 1.1.1.加息导致金融危机的阴影再现加息导致金融危机的阴影再现 自沃克尔时代以来，美联储历次加息的高点持续走低，美国经济和金融市场对低利率环境高度依赖。2008 年次贷危机之后，虽然全球经济整体一直处于复苏的轨道中，但是在发达经济和新兴市场交替衰退和刺激中蹒跚前行。目前全球央行通过不断消耗政策空间来推迟经济衰退的到来，但这无法改变在未来某个时间点耗尽政策空间并再次陷入危机的必然性。当政策空间持续收窄以及政策有效性不断下降的过程中，全球经济衰退风险的累积会令投资者风声鹤唳，犹如冬季来临之前回顾身后空空如也的粮仓时的恐慌。在持续衰退风险笼罩下的全球经济，未来无论是金融市场波动或者地缘政治风险都可能成为从量变向质变转化的触发点，进而成为引发全球性危机的最后一根稻草。疫情以来的高通胀源自供应链和政策刺激，并非经济基本面过热，美联储大幅加息在未来的滞后效应是新024681012141982-091984-091986-091988-091990-091992-091994-091996-091998-092000-092002-092004-092006-092008-092010-092012-092014-092016-092018-092020-092022-09美联储联邦基金利率 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。5 Table_ReportTypeIndex 宏观专题报告宏观专题报告 一轮危机的导火索。图图4 4：美国商业房地产信贷需求和标准（美国商业房地产信贷需求和标准（%）图图5 5：阿根廷货币危机（阿根廷货币危机（%）资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 就美国国内而言，目前居民资产负债表相对较为安全，而美债危机更多是一个长期故事。美国商业地产在疫情中遭受重创，持续攀升的空置率和高昂的融资成本可能会令商业地产成为美国经济致命的“阿基里斯之踵”。中小银行是美国商业地产的主要融资方，在硅谷银行风暴中由于美联储的及时出手而逃过一劫。但考虑到商业地产的巨大贷款规模以及背后复杂的衍生金融产品，即便美联储再次出手救援，商业地产和中小银行依然有可能交织形成系统性风险，进而对始终坚挺的美股形成致命一击。此外，疫情后遗症和美联储暴力加息的双重冲击导致新兴市场国家中的薄弱环节已经开始出现问题。部分薄弱的新兴市场国家已经在美联储大幅加息中摇摇欲坠，斯里兰卡主权债务违约，土耳其和阿根廷本币大幅贬值并已经发生了实质性货币危机。如果债务危机爆发并蔓延，这会引发全球资本大规模从新兴市场撤离，拉美债务危机和亚洲金融危机可能会再现，在此过程中发达国家也很难独善其身。图图6 6：全球民粹指数（百分点数）全球民粹指数（百分点数）图图7 7：全球军费开支与美国占比（全球军费开支与美国占比（%）资料来源：Ray Dalio，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 1 1.2.2.民粹主义和地缘政治风险引发的危机民粹主义和地缘政治风险引发的危机 次贷危机以来，全球经济在反复的政策刺激中蹒跚前行，但由于实体投资意愿低迷，流动性脱实向虚的趋势十分明显。工资收入停滞和资产价格暴涨导致贫富差距持续扩大，不仅低收入阶层生活艰难，连部分中产阶级也在开始滑入低收入阶层。贫富差距扩大导致 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。6 Table_ReportTypeIndex 宏观专题报告宏观专题报告 全球范围内民粹主义势力上升，而民粹主义本身会把本国的结构性经济问题部分归结为移民和贸易，从而导致全球范围内反移民和贸易保护主义盛行，形成逆全球化思潮。逆全球化势力的抬头进一步拖累全球经济增长，这反过来又会加快民粹主义势力的上台。经济增长乏力、民粹主义、逆全球化三者之间形成向下的恶性循环，当各国内部矛盾激化而希望通过外部冲突来转移国内注意力的时候，全球地缘政治风险持续上升成为必然。90 年代初苏联解体和东欧剧变结束了长达 40 年冷战，很多分析人士认为在美国主导的单极世界中，战争和大规模军事冲突的可能性大幅降低，甚至有些大学想要取消军事战略研究的岗位。但之后爆发的两伊战争，以及美国主导的伊拉克和阿富汗战争，以及近年来爆发的俄乌战争和巴以军事冲突，都说明战争的阴影依然笼罩。虽然全球经济在 2015年之后增长乏力，但全球军费开支却逆势上升，反映各国对全球安全格局的担忧。这背后是经济疲软和失业率上升导致很多国家的右翼民粹主义势力上台，从而导致国际关系紧张。同时，近年来美国经济实力持续下降，无法继续支撑在全球范围内的军事存在。特别是特朗普政府上台之后，美国在全球范围呈现战略性收缩的态势。由此短期内在全球范围内出现的势力真空，导致之前被掩盖的地缘政治紧张关系显性化。区域性军事争端和战争风险持续上升，由此引发金融市场的动荡也可能成为新一轮全球经济衰退的导火索。图图8 8：地缘政治风险报道占比地缘政治风险报道占比:战争威胁（战争威胁（%）资料来源：Wind,中国银河证券研究院 1 1.3.3.“更深更长”的衰退“更深更长”的衰退 08 年次贷危机虽然对全球经济形成了巨大冲击，但本质上是一场金融危机和美联储的应对失据所引发的全球经济衰退。鉴于全球经济内生的结构性问题相对温和，加上各国的大规模货币财政刺激，特别是美联储在零利率基础上开启了量化宽松这个潘多拉魔盒，全球经济在 2 年内就出现了 V 型反弹。未来全球经济再次陷入衰退，我们能否再次看到V 型反弹呢？答案是否定的。这是因为未来的全球衰退与 2008 年最大的不同是，全球经济在结构层面的 3D 特征（Demographic 人口老龄化；Debt 债务失控；De-coupling 逆全球化），在过去 15 年中经历了从一个量变到质变的过程。全球人口老龄化导致劳动力供给开始出现短缺是疫情前全球经济结构性放缓的重要原因之一。过去十年中，全球发达国家已经开始步入深度老龄化，而中国作为最大的发展 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。7 Table_ReportTypeIndex 宏观专题报告宏观专题报告 中国家，劳动人口和占比也持续下降。在联合国发布的世界人口展望中指出，到 2050年，全球 65 岁以上老人的占比将从如今的 11%上升到 16%，欧洲和北美老龄人口占比可能会达到四分之一。全球人口红利目前在南亚和北非等地区依然存在，但由于各种教育、基础设施以及全球移民政策收紧的因素，无法被有效开发利用。人口老龄化的直接影响是造成全球劳动力供给不足，而疫情加剧了劳动力供求失衡。人们在经历了如此多的艰辛、疾病和死亡之后开始反思自己工作的价值，要求提高工资和改善福利条件。最近全球各地的罢工运动正在逐渐升温，而长久以来被压制的工会势力也开始重新取得话语权。如果劳资双方矛盾的激化在全球范围内蔓延，可能导致本来就因人口老龄化而十分严重的劳动力供给问题更为严重。图图9 9：一般政府总债务占一般政府总债务占 GDPGDP 比重（比重（%）图图1010：全球贸易情况全球贸易情况 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 很多学者和市场分析人士把当下全球经济所面临的困境部分归结于特朗普政府的逆全球化政策，但全球化进程放缓其实在 2008 年之后在贸易和投资层面就表现得非常明显，而特朗普的逆全球化政策只不过是令这些问题更加显性化。过去数十年的全球化进程已经在全球范围内塑造了成熟和高效的供应链布局。但在席卷全球的新冠疫情面前，这种基于帕累托最优原则进行全球分工的脆弱性暴露无疑。虽然供应链危机未来可能会伴随着疫情进一步得到控制之后逐步缓解，但在此过程中暴露出来的问题令各国开始重新审视供应链风险。出于供应链安全考虑，各国会考虑推动关键产品生产的回流。疫情后各国推动供应链多元化和本地化将导致全球直接投资流向发生改变，这也是外生性疫情冲击内生化的一个重要表现。总体而言，全球化进程放缓更深层次的原因是 2008 年次贷危机之后的“全球再平衡”打破了之前“发达国家消费，发展中国家生产”的失衡格局，而疫情加速了这种再平衡过程，造成制造业回流以及近岸和友岸外包的新趋势。在经历了十多年持续的货币财政刺激，目前全球债务水平已经几乎是 2008 年次贷金融危机前的一倍，特别是发达经济体的政府债务扩张已经接近极限。全球性危机再现，一方面，各国央行和政府再实施大规模刺激政策的能力显著下降；另一方面，经济本身对刺激政策的“免疫力”也显著上升。鉴于各国不再将成本控制作为全球供应链布局的首要考虑因素，叠加由于劳动力短缺造成的工资水平上涨等其他因素，以及各国贸易政策趋向于更加保守，“消失”的菲利普斯曲线将逐步回归。这意味全球通胀的水平依然会维持在相对高位。虽然美联储和全球主要央行将进入加息的尾声，但伴随着菲利普斯曲线的回归，全球通胀和利率中枢将维持在高位。这意味着未来债务融资成本会显著上升，发生债务危机的风险会持续上升。从“债务/GDP”指标来看债务的可持续，除了控制作为分子的债务水平之外，作为分母的经济增长也至关重要。在加息滞后效应逐步显现的背景下，经济增 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。8 Table_ReportTypeIndex 宏观专题报告宏观专题报告 速将进一步放缓，分子和分母的背道而驰将导致债务更不可持续。截至疫情前的 2019 年底，本轮全球经济复苏已经进入 10 年，显著超过二战以来经济复苏周期 7 年的平均水平，此前投资者对全球经济复苏的可持续性的担忧持续上升。特别是被寄予很高期望的 2017 年全球经济同步复苏的昙花一现和持续不断地贸易争端，加剧了投资者对全球经济衰退风险的担忧。伴随着全球逐步走出疫情的冲击，我们不认为全球经济不会进入一个新周期，而是回归到 2019 年的疫情前的全球经济轨道。与 2019 年最大的不同是，我们面对的结构性问题比 2019 年更为严峻：人口老龄化加剧，逆全球化再加速，债务水平更高，这意味着未来的全球经济危机比以前历次危机的破坏性更大，实质性衰退的深度和时间跨度也更大。二、面对百年变局，重构中国经济的底层逻辑和顶层设计二、面对百年变局，重构中国经济的底层逻辑和顶层设计 面对百年变局和未来全球再次陷入衰退的风险，中国需要有前瞻性的应对。国家层面应对危机的政策传导链条更长，任何政策误判可能会导致经济长期陷入困境，错失发展的机遇，这也就是为何成功跨越中等收入陷阱的国家寥寥无几。面对百年变局，要统筹安全和发展。在短期内没有安全，就没有发展的基础。在长期内看，没有发展，就没有长期的安全。攻守兼备之道：首先，要防风险，避免下一次危机的冲击，其次要着眼将来，积极推动高质量发展，寻找新的经济增长点。国家和投资者面对危机的最大不同是风险偏好，换而言之，政府不应该去押注风险的概率。即便不存在外部压力，中国经济自身存在转型升级和高质量发展的需求。中国利用未来 2 年左右全球窗口期，去风险/推改革。2 2.1.1.面对百年变局，中国的选择面对百年变局，中国的选择 过去 10 年中国经济增长出现了“下台阶”的现象，从之前的二位数增长放缓至 8%，之后又降至 5%，这背后是中国经济在经历了 10 多年的高速发展之后，从直道竞速模式进入了相对艰难的爬坡模式。虽然在 2013 年首次提出的“三期叠加”概念（经济增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期）在近年来越来越少被提及，但我们认为三期中的 “经济增长速度换挡期、结构调整阵痛期”问题依然十分突出。虽然供给 改革（三去、一降、一补）在部分上消化了 4 万亿刺激政策所带来的后遗症，但中国目前显然已经不具备再次实施大规模刺激的基础和能力。类似于全球层面，当下的中国经济也面对 3D（人口、债务、逆全球化）挑战。（1）以债务为例，IMF 测算中国三部门（政府、企业和家庭）总杠杆率从 2008 年的 130%上升至 270%。虽然依然低于发达经济体，但在新兴市场国家中已经处于较高的水平。（2）以人口为例，在 2009 年开始中国 15-64 岁的劳动人口占比见顶回落之后，目前已经下降将近 4 个百分点。相对于加速老龄化的挑战，中国总出生率在 2017 年之后出现断崖式下跌。相对于 2.1的可持续出生率和 1.5的红色警戒线，目前 1.2的总出生率已经处于全球相对极低的位置，甚至低于老龄化和少子化问题严重的日本。（3）在逆全球化背景下，美国以供应链安全为借口在贸易和科技方面对中国的打压也带来一定挑战。数据显示，中国在美国高科技产品进口中的占比从 35%大幅下降至 15%左右。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。9 Table_ReportTypeIndex 宏观专题报告宏观专题报告 图图1111：IMF IMF 估算中国债务杠杆率（估算中国债务杠杆率（%）图图1212：中国人口中国人口年龄结构年龄结构（%）和生育和生育率率（人人）资料来源：IMF，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 此外，虽然中国的城镇化依然具有一定空间，但增速已经显著放缓。这意味着依托于城镇化的基建和房地产也会随之放缓。因此即便有意愿和能力进行大规模刺激，从需求端来看也无法支撑。虽然有学者和分析人士依然推崇凯恩斯的“挖坑理论”，但如果仅仅是为了实现短期内的经济复苏而进行低效重复投资，这是对财富和资源的极大浪费。因此，面对百年变局和未来全球“白天鹅”危机，可以肯定的是，中国的应对方案一定不是“强刺激”。2 2.2.2.化解宏观风险政策的“草蛇灰线、伏脉千里”化解宏观风险政策的“草蛇灰线、伏脉千里”站在 2023 年年底，如果我们从一个更高的位置俯瞰全年经济走势可以发现：一方面，从形态上来看高度符合中央“波浪发展，曲折前进”的描述；另一方面年初中央制定的 5%的经济增长目标除了中国经济面对的挑战的清醒认识之外，有着更深层次的内涵。回想去年底，在疫情政策优化调整之后，市场对今年中国经济增长非常乐观，很多机构都给出了5.5%甚至 6%以上的全年预测。当 3 月的政府工作报告上定下了全年 5%左右的经济增长目标，很多投资者都认为是太过保守。但从 2 季度后半段开始，中国经济增长压力陡增。我们认为这背后除了经济周期性下行压力之外，更多是政府顺势而为在启动新一轮结构性改革的大幕，在设定今年经济增长目标的时候已经预留了相应的空间。在 5%经济增长目标的基础上，我们认为 7 月份政治局会议虽然再次强调“加强逆周期调节”而被赋予浓重的“稳增长”色彩，但会议中的调结构内容更加值得关注。中央对化解重大宏观风险方面相对之前的 4 月份政治局会议出现了明显变化。一方面，相对于此前“房住不炒”的定位，首次提出了“房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”；另一方面，对地方政府债务的关注点，从严控增量（加强地方政府债务管理，严控新增隐性债务）转向了化解存量（有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案）。无论是房地产市场供求关系新形势，还是地方政府债务的存量化解，显然都不是单纯的周期性问题，而更多是针对结构性问题。因此本次政治局会议并不是通常意义上对上半年经济工作的总结和对下半年宏观政策的调整，而是可以理解为：对中国经济中的两大宏观风险，中央全面启动“去风险”战役。紧接着政治局会议的中央金融工作会议更加清晰的展现出中央应对百年变局的政策路径。本次金融工作会议从顶层设计上提升金融工作的站位，强调党对金融工作的全面领导。这次会议的具体内容可以放入二十大提出的“统筹安全和发展”的大框架中。在安全层面特别提出要全面加强金融监管、化解金融风险。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。10 Table_ReportTypeIndex 宏观专题报告宏观专题报告 2 2.3.3.需要更加积极应对宏观风险需要更加积极应对宏观风险 7 月政治局会议和中央金融工作会议聚焦地方政府债务和房地产市场风险，二者通过土地财政这个中国特有的经济形态相互交织，令化解宏观风险的过程更加复杂和具有挑战性。地方政府债务更多是短期内的流动性和信心问题，近期中央发行 1.5 万亿特殊再融资债券来部分置换到期的地方政府债务，很大程度上缓解了部分地方政府的流动性问题并恢复了市场信心。长期来看，地方政府债务的化解要更多依靠重新设计地方考核机制，以及理顺中央和地方财权事权。7 月政治局会议首次提到“房地产市场供求关系发生重大变化的新形势”是当下中国房地产行业的真实写照。从日本经验看，地产拐点紧跟人口拐点。但中国在人口拐点之后，理论上地产拐点应该出现在 2015 年左右。但 2015 年之后经济下行压力加大，地产被当成逆周期调节工具使用，造成地产周期被人为拉长。当中央开始实施化解房地产风险，短期内出现显著下行压力。因此，房地产和地方政府债务两大宏观风险中，我们认为前者蕴含的潜在系统性风险更大。图图1313：日本人口日本人口结构结构和和房房地产地产行业行业的的拐点拐点 图图1414：中国房地产周期中国房地产周期的的拐点拐点 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 虽然我们认为中国不可能出现日本的“资产负债表式衰退”，但日本宏观政策操作层面的失误依然值得引以为鉴。在 90 年代初，日本资产价格泡沫破裂之后，由于在宏观政策应对层面的迟疑和反复，造成经济转型在市场出清过程中陷入困境。具体表现为以下三方面问题：（1）虽然日本央行在资产泡沫破裂之初就启动降息，但降息太慢造成相当长时间内实际利率依然高于实际 GDP 增速；（2）在降息过程中，财政没有及时跟进，错失了在危机初期的政策黄金窗口期；（3）汇率机制缺乏弹性，在危机爆发后一段时间内日元持续升值，导致出口竞争力被严重削弱。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。11 Table_ReportTypeIndex 宏观专题报告宏观专题报告 图图1515：日本危机期间降息速度缓慢日本危机期间降息速度缓慢 图图1616：日本危机期间日本危机期间的的财政政策过于保守财政政策过于保守 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：BIS，中国银河证券研究院 2 2.4.4.不一样的逆周期和跨周期政策组合不一样的逆周期和跨周期政策组合 长期以来包括中国在内的各国政府在宏观层面都是实施逆周期调节，强调对经济的实时逆向对冲来降低甚至熨平经济周期的波动。2020 年 7 月份政治局会议上首次提出“完善宏观调控跨周期设计和调节，实现稳增长和防风险长期均衡”。在“跨周期调节”被提出之后，“逆周期调节”开始逐步被淡化。但是在三年之后的 2023 年 7 月政治局会议上，逆周期调节的字眼再次出现在人们的视野中。基于政策立场重回逆周期，以及对传统逆周期政策的凯恩斯主义属性，市场对之后的政策力度充满了乐观期待。但事实上，虽然会后的宏观组合拳频出，但政策力度与市场预期存一定的差距，预期中的强力逆周期政策依然没有出现，这是因为当下的逆周期政策有全新的内涵。对应长周期内的不同阶段，宏观政策也要做出相应调整。第一阶段，在长周期的上行周期中，可以通过逆周期政策来熨平周期波动。例如通过宏观政策调控可以对冲库存周期和设备更新周期的影响。第二阶段，当长周期进入下半场时，作为灰犀牛存在的长周期因素会逐步占据主导地位，并导致短周期的规律性会变得极其不稳定。加上宏观政策传导机制不畅导致滞后效应上升，政策频繁变化可能会造成周期波动加大或者周期错位，适时转向实施跨周期调节成为明智和合理的选择。第三阶段，在面对长周期拐点，往往伴随者经济转型。在此过程中，新旧动能的更替不可能实现无缝衔接，下行风险会显著加大。因此在结构性改革推动经济转型的过程中，需要逆周期政策来配合对冲新旧动能切换过程中的下行风险。而这种逆周期调节显然与此前第一阶段的上行周期过程中熨平经济周期的逆周期调节存在质的区别。在近期的中央金融工作会议和央行在各种场合再次强调跨周期和逆周期调节。跨周期调节是兼顾逆周期调节和结构性改革的平衡模式,具体而言是要兼顾经济短期的周期性波动与中长期的结构性问题，增强宏观政策的前瞻性、连续性和稳定性。以往在逆周期过程调节中强调跨周期调节，或者强调二者结合，市场的解读是从偏宽松的货币政策转向中性的货币政策，甚至是中性偏紧的货币政策立场。当下的“新”逆周期是在新旧动能切换过程中的为经济增长托底。鉴于新旧动能切换至少是一个 2-3 年的过程中，当下的跨周期调节是强调“新”逆周期政策应该具有稳定性和连续性的，因此与以往不同，“新”跨周期调节隐含的是一个中性偏宽松的政策基调。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。12 Table_ReportTypeIndex 宏观专题报告宏观专题报告 三、多期叠加下的中国有望率先启动新一轮康波周期三、多期叠加下的中国有望率先启动新一轮康波周期 中央金融工作会议从金融角度出发对 7 月中央政治局会议上启动的“去风险”进行了更为详细和全面的阐述和路径安排，但同时也为即将召开的二十届三中全会铺垫，要求金融服务实体经济和做好五篇大文章。二十大提出了中国式现代化和高质量发展，明确了中国未来的发展方向。鉴于历次三中全会都是推出重大改革的窗口，投资者对即将召开的二十届三中全会高度期待。在中央金融工作会议中提到了金融服务实体的重点方向，特别是做好五篇大文章（科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融）来看，除了民生相关的普惠和养老之外，科技创新是核心、行业层面的抓手是是绿色和数字经济。我们认为二十届三中全会上，在高质量发展的总基调下，会在制度层面加速经济增长方式的转变和向新能动切换，着重推动科技创新、绿色发展和数字经济。3 3.1.1.中国经济目前处在一个多期叠加的特殊阶段中国经济目前处在一个多期叠加的特殊阶段 经济基于内在的运行逻辑，在一段时间内会呈现周期性运动规律。根据周期的时间跨度可以分为短周期和长周期。短周期中最受经济分析人士关注的是 3 年左右的库存周期（基钦周期）和 10 年左右的设备更新周期（朱格拉周期），特别是前者与宏观政策和资本市场波动高度相关。而长周期则是对应 20 年左右的地产周期（库兹涅茨周期）、50-60 年的技术进步周期（康波周期）、60 年的人口周期，以及桥水资本达里奥提出的长达百年的国家长债务周期。在一个 50 年左右的长周期内，大部分时间是短周期（库存、设备更新）主导经济和市场的波动。但当长周期进入尾声时，作为灰犀牛存在的长周期因素（地产、债务、人口和技术进步）会逐步占据主导地位，并导致短周期的规律性会变得极其不稳定。普通投资者日常更多关注短周期因素对经济周期的扰动，忽视甚至忘却长周期力量的存在。因此在进入长周期尾声阶段，往往会因为短周期波动失去规律性而失去方向感。其实很多当下全球和中国很多短期问题的根源更多是来自中长期因素力量的增强，从而导致关注中短周期的宏观研究框架出现失灵。所以我们的研究视角应该跳出短周期，更多关注长周期因素。百年变局和中国背后是长周期力量的增强。图图1717：地产周期趋于下行，压制库存周期与设备更新周期地产周期趋于下行，压制库存周期与设备更新周期 图图1818：PPIPPI 和库存同比（和库存同比（%）资料来源：中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 当下我们正处在一个长短周期叠加，并且长周期进入拐点的特殊阶段。中国经济中枢持续下台阶，传统的投资和出口驱动增长模式对经济拉动作用明显下降，特别是基建和地产周期性波动节奏出现紊乱，政策传导效应明显滞后和减弱。这些现象背后是中国人口周期、地产周期、债务周期，以及外部的全球化周期都出现了趋势性变化，这些长期因素的 请务