中国股票市场信息不对称问题研究.pdf

中国股票市场信息不对称问题研究提要我国股票市场在经历了十余年的发展后，在国民经济中的地位越来越 重要了。与此同时，由于信息不对称所暴露出来的一系列问题，也引起了 社会各界的广泛关注。本文主要应川信息不对称理论的相关知识，对我国股票发行市场和交 易市场上的信息不对称现象进行了全面的分析。并借助博弈论的相关知识,构建股票市场上参与者之间的博弈模型，对股票市场上的信息不对称现象 及成因进行了深入的研究，从而对我国股票市场参与者行为进行了合理的 解释。止匕外，本文还通过对沪市10种股票和上海证券交易所综合指数的相 关性分析，对我国股票市场的信息不对称程度进行实证分析。最后，本文通过研究信息与股票价格波动之间关系，分析了股票市场 有效性和信息不对称程度之间的关系，并对股票市场的信息不对称程度进 行了划分。文章在认真考查我国股票市场产生和发展的特殊制度条件与法 律环境的基础上，提出了降低我国股票市场信息不对称程度的政策建议。关键词：股票市场 信息不对称 博弈模型发行市场 交易市场 有效市场吉林大学硕士研究生学位论文目 录第一章绪论.11.1研究目的和研究意义.11.2信息不对称理论的发展简介.21.2.1信息不对称理论的产生.2L 2.2信息不对称理论的发展.21.2.3信息不对称理论与实践研究.31.3主要的研究方法与技术手段.61.4研究中需要解决的关键问题.7第二章中国股票发行市场的信息不对称分析.82.1 股票发行市场概述.82.2 中国股票发行市场的发展进程及现状.92.3 中国股票发行市场的信息不对称表现.112.4信息不对称对中国股票发行市场参与者选择的影响.132.4.1 对发行公司选择的影响.132.4.2对证券公司选择的影响.142.4.3 对投资者选择的影响.142.5中国股票发行市场的博弈分析.162.5.1模型的假设条件.162.5.2.模型的构建.172.5.3,模型分析.17第三章 中国股票交易市场的信息不对称分析.213.1股票交易市场概述.213.2 中国股票交易市场发展及现状概述.213.3 中国股票交易市场信息不对称表现及成因分析.22目 录3.4 中国股票市场信息不对称程度的检验.253.5 股票交易市场的博弈模型.303.5.1 投资者之间的博弈.313.5.2 中介机构与证券监管机构之间的博弈.33第四章 中国股票市场有效性分析.374.1信息与股价波动的关系.374.2股票市场行效性概述.384.2.1股票市场有效性定义.384.2.2股票市场有效性的三种形式.394.2.3中国股票市场有效性的研究现状.404.3信息不对称与股票市场有效性关系分析.41第五章 降低我国股票市场信息不对称程度的政策建议.44结束语.51参考文献.52致 谢.55.IABSTRACT.I V吉林大学硕士研究生学位论文第一章绪论L1研究目的和研究意义股票市场是市场经济的重要组成部分，具有不可替代的作用。正因如此,股票市场被称为是国民经济的“晴雨表”。我国的股票市场从90年代开始 至今，经过10多年的发展，从无到有，从小到大，获得了巨大的成就。截至 2001年6月，我国共有境内上市公司H29家，境外上市公司56家，累计 筹资金额超过1万亿元。我国股票总市值已超过4万亿元，占GDP的比重 由1991年的0.5%上升到2000年的50%多，投资者开户数已突破6200多 万户。股票市场在我国国民经济中的地位越来越重要，其在促进社会主义市场 经济发展，建立与完善市场体系，优化资源配置，促进生产要素的重新组 合，转换企业经营机制和建立现代企业制度方面都发挥了不可替代的作川。但在我国股票市场快速发展的同时，也存在着我国股票市场所特有的信息 不对称问题，它所导致的“逆向选择”及“道德风险”等一系列市场失灵现象,严重降低了我国股票市场的效率，导致我国股票市场的大幅波动。从2001 年6月30巳到10月22巳，上海证券交易所综合指数从2245点跌到1520 点，跌幅局达30%。本文从我国股票市场十多年的发展历程出发，利用信息不对称理论，分 析我国股票市场现阶段存在的信息不对称现象。针对我国股票市场运行环 节（一级市场和二级市场）上主要参与者（上市公司、中介机构、投资者以及 监管机构）的行为进行研究，分析他们行为的原因与理论依据，从而为促进 我国股票市场的健康发展和效率的提高提出合理的政策建议。通过本文的 研究，我们可以得出我国股票市场所特有的信息不对称现象及其所导致的“市场失灵”的产生原因，从而帮助我们设计合理的约束监督机制，促进我 国股票市场效率的提高与健康发展。-1-第一章绪论1.2 信息不对称理论的发展简介1.2.1 信息不对称理论的产生传统经济学理论普遍存在着消费者和商业界能够完全了解市场信息，市场交换双方能免费获得自己所需要信息的假设。然而，约瑟夫 斯蒂格 勒(Joseph Stigliz)在信息经济学(1962)、劳动市场的信息(1962)和论寡占(1964)等几篇论文中指出信息如同其它商品一样，获得它需 要代价，社会消费者和商业界只能获得他们所必须得到的那部分信息，而 不是对他们有川的全部信息。结果，不完全信息将导致市场物价进一步的 降低和物质资源的错误配置，而这些又是政府干预难以奏效的市场的基本 特征。不完全信息的提出为不对称信息理论的产生奠定了基础。美国经济学家乔治 阿克洛夫(George Akerlof)1970年提出了著名的“柠 檬”理论，标志着信息不对称理论的产生。阿克罗夫认为，信息不对称是 指契约关系的一方(代理人)，在某些方面掌握着“私人信息”，这些信息 只有他自己最了解，另一方则不了解。他是第一个对存在所谓“逆向选择”信息问题进行正式分析的学者，揭示了信息不对称如何引起市场的逆向选 择。在旧车市场上，当汽车买者与卖者拥有不完全信息时，具有较低偿付 能力的买者或较低质量车子的卖者就会把市场中的其他人挤掉，阻止互利 交易的存在。他就此得出“市场放开并不能解决所有问题，信息是具有价 值的观点。”阿克洛夫还认为，经济主体有强烈的动力去抵消有关市场效率 逆向选择的问题，许多市场机制可以被认为是在解决不对称信息问题中出 现的。L2.2信息不对称理论的发展信息不对称理论提出以后，引起了大家的广泛关注，不少经济学家都 投入到对该理论的研究当中，并取得了一系列丰硕的成果。1973年，斯彭 斯建立了“信号理论”，提出由于“逆向选择”与“道德风险”等问题所导 致的市场失灵，使市场处于低效率的运行中，市场参加者不得不借助其它 方式提高市场效率，从而使由于不对称信息而瘫痪的市场能够重新运转起 来。其中制造与传播信号是最为重要的手段，正的信号是对信息不完备和-2-吉林大学硕士研究生学位论文不对称状况的补充。1976年格罗斯曼和斯蒂格利茨提出了“格罗斯曼一斯蒂格利茨悖论”，并在1980年对其进行了进一步的充实。他们证明：第一，在市场经济范围 内，如果不存在任何噪声，那么市场总体的均衡将不存在；第二，如果信 息是完全的，将不可能存在一般意义的市场均衡。该模型从信息角度揭示 了市场参加者如何接受市场价格体系的影响，又如何影响价格体系在资源 配置方面的功能。从而为我们研究和观察价格体系在资源配置方面的作川 提供了新的分析角度和理论基础。斯蒂格利茨对在不对称信息下的产品市场、资本市场和保险市场中的 经济行为，以及在佶息在社会资源配置中的作用（特别是“逆向选择”和“道德风险”所导致的市场失灵问题）进行了深入的研究。1985年，斯蒂 格利茨在信息与经济分析：一种透视法中提出，各种不完全信息模型 的一个中心理论，就是认为市场不具备完全竞争的特征，因而在信息不完 全条件下建立的不完全竞争模型，更能准确的说明产品市场或资本市场的 运行规律。在这种模型中，价格成为产品市场或资本市场上传递信息的表 现形式，也是反映市场供求状况信息的途径之一。这样，价格波动将不会 使公司或卖者失去他们的全部顾客，因为总有部分顾客是在不完全信息条 件下采取交易行为。1.2.3 信息不对称理论与实践研究1、信息与信息不对称阿罗认为，所谓“信息”，就是根据条件概率原则有效地改变概率的任 何观察结果。具体地说，先验概率决定了所有的事件，然而某一事件则是 通过描述与个人福利相关的变量，以及规定可能观察范围的变量来测定的。这样，已知某种观察结果，将出现有关福利变量概率的条件分布或后验分 布。信息的理论定义可以近似的表述为：信息就是传递中的知识差（degree of knowledge）。关于信息不对称理论存在着以下几种定义：（1）阿克罗夫认为，信息不对称是指契约关系的一方（代理人），在 某些方面掌握着“私人信息”，这些信息只有他自己最了解，另一方则不了-3-第一章绪论解。（2）萨缪尔森认为，信息不对称是指在经济行为决策中，经济主体间 因掌握信息量的不同而导致的信息不对称和不均衡。（3）曾国安在论信息不对称的原因与经济后果一书中指出，所谓 信息不对称，是指市场交易双方对所要交易的对象或内容所拥有的信息在 数量与质量上的不对称。通常表现为交易一方拥有较多甚至完全的信息，而另一方只拥有较少的信息，从而可能导致信息弱势方的交易决策失误，或者交易优势方做出不利于信息弱势方的行为。（4）陈禹在信息经济学教程一书中，认为信息不对称就是相互对 成的经济人之间不对称分布的有关某些事件的知识或概率分布。在以上几种观点中，陈禹的观点较为全面的概括了信息不对称的实质 内容。因为在现实的经济生活中，信息不对称的存在不仅与人们获取信息 的数量、时间与渠道有关，而且还与人们处理信息的能力有关。即使面临 完全相同的信息来源，不同的人也会由于吸收信息的能力与判断方法的不 同，得出不同的结论。2、信息不对称市场目前，人们越来越相信，市场中不存在自我完善的因素，相反，在市 场发育的初期，市场中就已经存在了不完善的发展因素。这种不完善的因 素主要表现在市场参加者所掌握的信息是不完全和不对称的。就一般产品 而言，市场上存在着不同品种、不同类别和不同质量的产品，而这些产品 的具体特点和价格也千差万别。假设人们能够对这些产品进行分类、分级,并按一定的方法统一产品价格，而后将上述结果列成统一的市场表。如果 买卖双方都掌握着这份市场表，那么意味着市场参与者处在完全信息状态,市场信息也就在买卖者之间对称分布。但是，做出上述的市场表需要花费 许多时间和精力，既使不以货币形式计算，市场参加者也将为此付出极高 的社会代价。因此，这并不是所有市场参加者都能付出的。这样，当某些 市场参加者在这个方面做得较好，而另外一些市场参加者在这个方面作的 较差，或者认为不值得做时，市场信息就自然而然的在市场参加者之间作 不对称分布。-4-吉林大学硕士研究生学位论文信息不对称市场随着信息不对称形式和种类的不同而具有不同的形式，我们可以将其划分为三种形式：（1）买主与卖主之间的信息差别所产生的 信息不对称市场；（2）买主与买主之间的信息差别所产生的信息不对称市 场；（3）卖主与卖主之间的信息差别所产生的信息不对称市场；3、信息不对称的成因信息不对称的产生是由于市场不确定性、社会分工以及专业化的发展 等多方面因素形成的，其中社会分工和专业化是最为重要的因素。一方面，社会分工使不同行业的劳动者之间产生了巨大的行业差别。在不同行业的劳动者中，某一行业劳动者掌握的本行业信息平均要多于其 它行业劳动者所了解的本行业信息。这样不同行业的劳动者在不同的信息 领域或不同的时期，产生了不同的信息优势和信息劣势。信息优势和信息 劣势的出现，意味着信息不对称性的存在。另一方面，专业化产生的信息差别也同样严重的导致了信息不对称性 的存在。专业化使个人在其自身的专业领域比其它专业领域的个人了解更 多的专业知识。而其他专业的个人比该专业的个人平均了解得更少，从而 导致专业性的信息优势与劣势。结果，专业信息的分布总是偏重于某些部 门、行业或个人，这样，专业信息就在不同专业的个人之间形成不对称分 布。4、信息不对称理论的实践研究信息不对称理论自提出以来，在产品市场、劳动力市场、保险和资金 市场等领域得到了广泛的应用，并取得了重大的突破。在阿克洛夫的“柠 檬”市场模型中，阿克洛夫分析了一个卖者比买者更了解产品特性的产品 市场，并以旧车为例对此进行了分析。在旧车市场上，卖者对旧车的性能、保养程度或损坏程度了如指掌，而买者却无从得知这些信息。既定的旧车 卖者和只关心车子质量的买者之间形成了信息不对称。如果购车者是个风 险中性者，在他不能确知所购车辆内在价值的前提下，他愿意接受的价格 只能是所有旧车价格按加权平均计算的一个平均值，即预期价格，而不管 购得旧车的质量如何。经过一段时间后，这种预测增加了买者对产品质量-5-第一章绪论不确定性的预期，进一步降低了合理的报价。买者通过经验发现实者把低 于中等水平的产品投入市场，这种认为产品质量递减的意识反过来又会使 产品的价格下降，随着这一过程的不断持续，最后市场上只剩下损坏程度 最严重的旧车，所有质量较好的旧车都将从市场上消失。阿克洛夫还川信息不对称理论分析了证券市场的情况，认为证券市场 同样存在着信息不对称现象。在证券市场上，投资者与证券发行商对于证 券质量的信息存在巨大的差异。债务者比未来的债权人拥有更多关于债务 安全的信息。这种信息不对称的结果使未来的投资者，更愿意报出一个假 定证券仅有某种未履行贡任平均风险的价格。在这个市场上，质量不确定 性的必然结果将使低质量证券的卖者获利较多，而高质量的卖者获利较少。解决这种由于信息不对称所导致的市场失灵的有效方法就是可靠的信息。1.3 主要的研究方法与技术手段本课题的研究主要采取了实证分析与规范分析相结合，比较分析与逻 辑推理相结合以及动态与静态相结合的研究方法。实证分析是现代经济研究中广泛成川的一种方法，它是对实际的经济 过程进行描述、解释和预测，但不对实际经济运行的前提和结果进行好与 坏，公平与不公平的判断。规范分析是福利经济学与制度经济学经常运川 的方法，它以一定的价值判断为出发点，首先注重对这种价值判断标准进 行研究，并川它去评价经济运行的前提和结果是优还是劣，进而说明经济 运行应该怎样发展。本文主要运用信息经济学和博弈论的相关知识，通过 我国股票发行市场和交易市场相关博弈模型的建立，川实证分析的方法对 我国股票市场上存在的各种现象进行了分析，并利用时间序列的股价自相 关模型，对我国股票市场的信息不对称程度进行检验。在此基础上，提出 了促进我国股票市场健康发展和股票市场效率提高的政策建议。比较是我们认识对象之间相同点与相异点的方法，它可以在异类对象 间进行，也可以在同类对象间进行，还可以对同一对象的不同方面，不同 部分进行比较。逻辑推理是运用数理推理的方法，从一定的定理出发，得 出新的结论与规律。本文针对我国股票市场的不同发展阶段，不同参与主-6-吉林大学硕士研究生学位论文体以及同类参与主体的不同特点进行比较研究，并运用博弈论的知识，对 市场参与主体的行为进行逻辑推理，从而得出他们行为的原因及规律。止匕外，我国股票市场本身是非均衡的，处在逐步的运动变化过程中。在 我国股票市场从无到有，从很不规范到逐步规范这一过程当中，股票市场 的不对称现象及影响因素也是在不断变化的。因此，对我国的股票市场研 究，必须采取动态与静态相结合的方法，在不断变化的复杂的股票市场中，选取一定的时间段作为不变量进行分析，这样才能掌握我国股票市场的规 律。L4研究中需要解决的关键问题1、各类投资者博弈损益资料的具体分析股票市场上各类投资者具体行为资料的收集整理，是股票市场投资者 行为博弈分析及模型构建的前提条件。由于投资者数量多，差别大，因此 需要对各类投资者行为进行分类分析，并得出他们得益与损失的数据，这 需要大量的收集与整理工作，这是正确认识股票市场投资者行为的基础。2、股票市场博弈模型的构建我国股票市场的信息不对称问题，在具有各国股票市场都具有的共性 的同时，也具有其独特的特征。因此，在利用信息不对称理论和博弈论的 知识构建博弈模型时，必须考虑我国股票市场的特点，符合我国股票市场 的特点。3、信息不对称程度检验在对我国股票市场信息不对称程度的研究中，需要对我国股票市场信 息不对称程度有较为客观的评价。这就需要在众多的股票价格和收益模型 中，选择合适的模型，对我国股票市场信息不对称程度进行研究。4、信息不对称程度对股票市场效率的影响信息不对称程度与股票市场效率之间的关系，前人研究的较少。这需 要认真细致的工作，找出它们之间的关系。-7-第二章中国股票发行市场的信息不对称分析第二章中国股票发行市场的信息不对称分析2.1 股票发行市场概述股票发行市场，也叫一级市场或初级市场，它是指发行、销售新股票 的市场。按照股票是否初次发行，发行市场可分为初次发行市场和再发行 市场两种。由于初次发行市场更具有一般性和代表性，本章主要对初次发 行市场进行研究，如非特别声明，本章发行市场均指初次发行市场。股票 发行市场主要由股票发行者、中介机构和投资者构成，它们之间的关系如 图2-1。发行市场是股票市场实现筹资功能的直接途径，利用股票发行市场,企业可以运川股本融资方式，直接从资本市场上获得权益资本。因此，发 行市场是股票市场筹资功能的直接实现方式。止匕外，发行市场也是交易市 场的基础和前提条件。任何一种股票上市，都不可能越过发行市场而直接 进入交易市场。发行市场出现的问题，必然影响交易市场股票交易的品种 及其质量。同时，发行市场又受到交易市场的显著影响和制约。因此，发 行市场资本筹措与资源配置作用的发挥同交易市场是紧密相关的。图2-1股票发行市场参与者关系图目前，世界上的股票发行制度主要由注册制和核准制两种。注册制是 指证券发行人在公开幕集和发行证券之前，须依法向证券主管部门提供发 行证券有关的一切资料，并据此按法定程序申请登记注册。在注册制度下,发行者只要提供了发行注册所必须的全部准确无误资料，且主管部门没有-8-吉林大学硕士研究生学位论文异议，就可以向社会公开发行证券。注册制并不禁止业绩较差公司发行股 票，它所遵循的是“公开原则”，发行人与投资人各负其贡。这种制度更注 重市场自主的原则，实行这种制度的代表国家是美国和巳本。核准制是指发行者在发行股票前，不仅要公开有关的真实情况，而且 必须合乎公司法和证券法中规定的若干实质性条款。核准制所遵 循的是实质管理原则，证券发行者要想得到有关方面的许可，不仅需要公 开披露与发行证券有关的相关信息，而且还必须符合公司法和证券法中若 干实质性条件，最后还要得到证券主管部门的审核和批准。其目的是在信 息公开的基础上，把一些不符合要求的低质量公司拒之于股票发行市场门 外。其用意显然是保护投资者利益，修正市场原则的不足。核准制更强调 政府的监管作川，采川这种制度的国家主要有大陆法系国家和一些新兴国 家。2.2 中国股票发行市场的发展进程及现状习惯上，我们以1990年12月上海证券交易所成立和1991年7月深圳 证券交易所正式运行作为我国证券市场建立的标志，我国股票市场的发展 过程如表2-2所示。在1993年国家证券委和中国证监会成立之前，全国一 直没有统一的证券管理部门，中国人民银行兼负着证券发行市场的主要管 理工作，体改委等一些政府部门也参与管理过程。这时股票市场作为试点，仅限于深圳和上海两地。因此，股票发行严格控制在这两个城市，地域性 特征明显。在这一阶段，虽然两地股票发行的家数，市值都较以前增长迅 速，但总体而言，由于股票市场日益吸引了深、沪之外的投资者，仅仅局 限于两个城市的股票发行试点规模难以扩大，从而造成供给小于需求，供 求矛盾突出。1993年至1998年12月年间，股票市场试点由点及面，扩大到全国。同时为了达到监管的目标，采川了股票发行额度管理的办法，每年由国家 计委与国务院证券委等部门确定当年新股发行额度。然后根据国家产业政 策，给各省、自治区、直辖市、计划单列市或者有关企业主管部门分配份 额，由它们将获得的股票发行额度分配到具体的企业。股票的发行者在获-9-第二章中国股票发行市场的信息不对称分析得地方政府或主管部门的批准后，再依法定程序报中国证监会审批。1998年12月颁布的证券法将股票发行由审批制改为核准制，剔除 了额度管理的有关规定，允许所有符合法定条件的发行企业公开发行股票。核准制的实行，减少了审批部门的干预程度，提高了发行市场本身的市场 化程度。政府将挑选上市公司的权利下放给了交易所和中介机构，券商在 上市公司辅导、财务咨询、新股推荐、新股承销等过程中的作用大大增强,证券公司将真正发挥其连结资金募集人、资金提供人以及交易所三方的核 心作川。方场化不仅提高了证券公司的方场地位，而且强化了证券公司之 间的竞争，对券商业务能力提出了更高的要求。拟上市公司为了顺利通过 审核关和提高募集资金效率，必须加强佶息披露的准确性、全面性和及时 性，增加公司的透明度，树立良好的公司形象。为了避免股票发行失败的 风险，上市公司还需要加强与中介机构和投资者之间的沟通。已上市公司 从巳后再融资角度考虑，也只有用好募集资金、提高资金的使用效率、加 强信息披露，才能取得中介和投资者的信任。证券市场退出机制的引入，将增强那些经营不善的公司进行重组、转型的紧迫感，增加了中介机构在 咨询和重组等方面的作用。表2-1中国股票发行市场统计一览表（每年12月份截止）项目1993 年1994 年1995 年1996 年1997 年1998 年1999 年会员总数907104610851066840659628上市公司数目183291323530745851947上市股票数目2183453815998219311029A股177287311514720825921B股41587085101106108股票总发行 股本（亿股）328.67639.65765.631110.731771.422345.352908.85A股300.18592.63704.081025.011646.132203.962757.88B股28.4947.0161.5585.49125.29141.37150.96-10-吉林大学硕士研究生学位论文资料来源：中国证监会，流通股本（亿股）81.62185.63234.98345.35560.82740.94952.34A股57.13144.40178.98267.14443.24607.01810.45B股24.4845.9946.0078.41117.57133.91141.882.3 中国股票发行市场的信息不对称表现在股票发行市场上，由于发行者、承销机构与投资者之间，对于企业 的经营状况、发展前景以及股票发行情况等信息了解程度的不同，因而存 在着信息不对称现象。这种现象在每个国家的股票市场上都存在，在我国 由于我国股票市场所特有的制度环境及历史进程，表现出其独有的特点。在股票发行市场化阶段之前，我国实行的是企业额度分配与计划发行 价格的制度，企业上市的决定因素是能否得到上市额度指标。各级政府在 上市指标使川和上市公司的选择上，不是为一般企业的发展提供一个合理 的资金渠道，而是有目的地寻求国企解困，让一些不符合上市条件的企业 优先上市。由于企业上市受额度控制的限制，所以企业能否上市的关键条 件不在于企业的经营状况，从而使得上市资格成为一种稀缺资源。企业存 在着上市的内在动力，企业一旦上市就可以获得大量资金等社会资源以及 优惠政策等条件，所以企业为了上市，把重点放在如何获取上市的额度上。地方政府由于与本地的企业之间存在着千丝万缕的利益联系，于是争取为 本地企业上市就成为当地政府的工作重点。股票发行的计划与额度由政府 部门来定，公司股票的发行申请由政府部门推荐和审批，往往导致发行人、承销商等花费巨大代价去“公关”，有的不惜“寻租”虚假包装而违法违规,诸如东方锅炉、大庆联宜、红光康赛和郑百文等事件就是在这样的体制背 景下发生的典型案例。企业为符合“经营业绩”等上市的约束条件，则通 过捆绑、组合甚至造假等手段来应付。在这种制度安排下，证券承销机构 为了获得较高的佣金及其它利益，甚至于发行者相互勾结，欺骗广大投资 者。据有关方面估计，到1996年底，深沪上市公司中由政府和国有企业绝-11-第二章中国股票发行市场的信息不对称分析对控股的公司占70%,这些企业通过发行新股和配股所募集的资金达1120 亿元。1997、1998、1999三个年度发行的股票数快速增加，而且刻意增加 了大型国有企业的数量，再加上原上市公司的配股资金，保守估计，国有 企业从这一市场拿走了近5000亿元资金。许多濒临破产的国有企业诸如红 光实业、大庆联谊等包装上市，欺骗了投资者。并且上市是稀缺资源，公 司上市之后即使经营不善，亏损累累，仍旧可以通过“卖壳”和“买壳”起死回生。另一方面，由于计划发行价格限定了发行价格的上限，使绩优企业上 市筹资的效果大打折扣，一定程度上挫伤了其上市的积极性，而绩差企业 由于普遍存在较强的资金饥渴症，对从股市“圈钱”较绩优企业有更强烈 的偏好，绩差企业作为代理人发行了股票，委托人的利益遭到损害的可能 性就会增大。1999年出台的证券法规定，发行公司有权自主选择承销 其股票的证券公司，由于发行公司与证券公司博弈双方在信息占有方面不 对称，将对发行公司的选择遵循“劣驱良”的规律，同时恶化资本资源的 配置效率。如前所述，上市公司对股票定价的标准，由于受信息拥有的限 制，只能是基于对所有上市公司期望业绩的主观估计。对于绩优公司来说,根据期望业绩得出的期望价格低于其实际价值，在上市公司能凭借自己的 信息优势对这种低估作出清楚判断的情况下，就会觉得上市发行不合算而 避开证券市场筹资。绩劣公司则相反，他们利川信息占有的不对称优势通 过包装来获得证券机构的认可，于是资本资源发生向绩劣公司的逆流。在新股发行市场化的初始阶段，这种信息不对称现象并没有得到有效的 解决。我国1999年首钢股份、三九医药首发、真空电子以及2000年初闽 东电力等采取法人配售方式发行新股，逐渐突破传统的市盈率障碍，采取 路演和向机构投资者询价的发行方式，逐渐探索各种利川市场机制发行价 格的功能，具体采用了“区间范围内累积投标竞价”、“总额一定，不确定 发行量，价格只设底价、不设上限”等做法，并且随网络股行情一度助涨 了新股发行市盈率稳步推高，2000年新股发行市盈率被闽东电力以88.69 倍的市盈率水平刷出历史最高价。1999年底至2000年底，189家首发新 股上市公司的统计资料显示，法人配售新股的市盈率平均达到30.79倍，其 他方式发行新股的市盈率也提高到平均24.72倍。直到2002年下半年，随-12-吉林大学硕士研究生学位论文着股市泡沫的破灭，发行市场才发生了重大变化。如中石化、安阳钢铁等 股票的新股发行跌破了发行价，从而打破了新股盈利的神话。这对与促进 投资者的理性投资行为，提高上市公司的质量与加强中介机构的监督约束 职能具有重大的意义。2.4信息不对称对中国股票发行市场参与者选择的影响2.4.1 对发行公司选择的影响在证券发行市场上，上市公司期望上市发行以获取投资资金，对于如 何使用这笔资金，以及投向何处、投资收益如何以及风险概率等问题显然 比证券机构了解更多的信息。排除上市公司与证券机构相互勾结的情况，在相关信息占有方面，证券机构与投资者相对来说处于劣势地位，而且双 方对于这种情况是清楚的。证券机构与投资者只能通过上市公司的财务报 告等渠道了解公司的内部信息。在通常情况下，证券机构及投资者不可能 完全了解上市公司的各种真实类型和战略空间等，只能了解大致的概率分 布。由于博弈双方信息占有的不对称，证券机构就不能对上市公司的资金 运用、投资回收和道德风险等作出可靠的判断，也没有一定的标准去比较 众多上市公司之间资金的运川质量、收益率、投资风险和道德风险等信息。对证券机构来说，承销上市公司的股票只能按照所有上市公司的期望 业绩来决定自己承销上市公司股票的价格。对于绩优上市公司来说，这样 的期望价格就低于其实际价值；而对于绩差上市公司来说，这样的期望价 格又高于其股票的内在价值。由于上市公司处于信息优势地位，能够对自 己的逆向选择和道德风险作出正确客观的评价，因此上市公司能判断出证 券机构对自己公司发行的股票定价是高估还是低估了。那些绩差上市公司 就利用与证券机构信息不对称的地位，积极“粉饰”和隐蔽自己的真实类 型，尽量利川证券发行市场为其筹资。对于那些绩优上市公司，由于证券 机构对其股票定价按所有上市公司期望业绩来决定，再加上由于将来股票 的进一步流通和公司股权的让出，其投资利润等也要送出大部分。因此，绩优上市公司在信息不对称的证券发行市场上发行股票就会有一种不合算 的感觉（信息越不对称，这种感觉就越强）。结果是它们就会尽可能避开证券-13-第二章中国股票发行市场的信息不对称分析市场集资，以谋求通过其它途径为公司集资来扩大其经营规模。这样，由 于上市公司与证券机构处于信息不对称地位，就会促使资本资源流向绩差 公司，而不是流向绩优公司。从而导致绩差上市公司在证券发行市场上驱 逐绩优上市公司。这就是信息不对称在股票发行市场上引起的“柠檬现象”。2.4.2 对证券公司选择的影响在我国，政府主管部门出于调整产业机构，发展主导行业以及保护幼 稚产业等原因，可以优先考虑一部分企业上市，让这部分企业通过上市获 得发展资金。在证券法颁布实施之前，由于实行配额制的上市制度，使上市名额成为了一种稀缺资源，“皇帝的女儿不愁嫁”，少数获得上市名 额的企业成为众多证券承销机构追逐的对象。由于可供证券公司选择的上 市公司数量有限，证券公司在与上市公司的博弈中处于劣势地位。按照上 市公司的要求对上市公司进行包装，不仅可以获得丰厚的承销利益，而且 也有助于扩大证券公司的影响力，获得长期收益；反之，不仅不能获得承 销利益，也不利于企业的长远发展。因此，许多证券公司缺乏对降低上市 公司和广大投资者之间信息不对称程度的动力，反而按照上市公司的要求,对上市企业包装上市，甚至与上市公司勾结，联合造假，欺骗广大投资者。这也是造成我国股票市场造假行为屡禁不止的重要原因。随着我国证券发行市场化改革进程的发展，证券机构在对上市公司的 选择上拥有了更多的选择权，投资者在股票发行市场上的投资也越来越理 性。证券公司对上市公司及投资者之间信息不对称所导致的风险有较深的 认识，面临着股票承销失败的风险。因此，他们不得不对上市公司进行认 真研究。通过对上市公司与投资者的研究制定合理的股票价格等上市策略。这将促进证券公司的合理竞争，使资源向那些资金充足、信誉好以及专业 水平高的公司集中，而那些规模较小的公司则可能被淘汰。2.4.3 对投资者选择的影响长期以来，我国股票发行市场特有的股票发行制度，使企业上市资格 成为一种稀缺资源。并且由于我国对新股发行定价实行市盈率限制的特殊 政策，人为地造成我国股票新股发行价格与交易市场交易价格的巨大差额。-14-吉林大学硕士研究生学位论文我国股票市场的初始回报水平与其他国家和地区相比明显偏高，如下表2-2 所示，使得我国的新股发行市场成为只赚不赔的场所。这种状况使投资者对新股发行上市普遍乐观情绪，尽管存在着严重的 信息不对称现象，也不能引起广大投资者对股票市场风险程度的重视，投 资者很少顾及新股的基本面状况，争相涌向股票发行市场。广大投资者视 中购新股如同抽签，几乎每次新股发行都会吸引巨额认购资金，等到股票 上市便将其抛售，赚取可观的初始回报。这种状况使广大投资者把发行市 场的投资等同于运气，不利于培养广大投资者的风险意识。此外，由于不 少个人与机构非法拆借大量资金与投资发行市场，既增加了我国资本市场 的风险性，也违背了股票市场的公平原则。表2-2不同股市的初始回报水平国家或地区均水平年份样本数初始回报水平中国大陆（A股）1997-19981999198395131.8%113.84%美国1960-19961330815.8%英国1959-1990213312.0%香港1980-199633415.9%日本1970-199147232.5%韩国1980-199034778.1%马来西亚1980-199113280.3%中国台湾1971-199016845%新加坡1973-199212831.4%资料来源:国研网，在股票发行市场化之后，由于信息不对称所导致股票发行市场上的投 资风险也显现在广大投资者面前。投资者在面临众多选择机会时，不得不 考虑上市公司的基本面，进行比较分析，对新发行上市的股票进行选择。这有利于培养广大投资者的风险意识与投资能力，促使广大投资者更加关-15-第二章中国股票发行市场的信息不对称分析注上市公司的基本面，通过中介机构和新闻媒体等渠道，了解上市公司更 多的信息，降低与上市公司及证券公司之间的信息不对称程度。2.5中国股票发行市场的博弈分析从博弈论和信息经济学的角度来看，股票发行市场的新股发行就是处 于信息不对称的市场参与者，即发行公司、证券公司以及投资者之间的动 态博弈。发行公司最清楚自己的经营水平和真实业绩，具有信息优势。理 性的投资者从投资收益最大化的角度出发，必然要求企业提供尽可能高的 成长性盈利能力，至少是获得其真实的业绩水平信息。中介机构如证券公 司等通过承销股票获得承销收益，同时作为理性的中介机构，证券公司还 会考虑自己的名誉损失等长期收益。我们将运用博弈论和信息经济学的知 识，通过下面的模型，来对三者之间的博弈情况进行分析。2.5.1 模型的假设条件结合我国股票发行市场的实际情况，对发行市场参与者博弈模型作如 下假设：(1)政府为国有企业上市提供隐性担保和促进证券市场顺利发展的意 图为共同知识，即所有市场参与者都知道政府意图，且所有参与者都知道 其他参与者知道政府意图。(2)假设证券公司与上市公司都是理性的经济人，两者都是追求自己 收益函数的最大化，并且排除两者之间相互勾结的可能性。(3)发行公司只有两个，即达到上市标准的“优质”企业G和达不到 上市标准的“劣质”企业Bo我们假定企业的经营能力是一个常量Q,企 业经营者清楚地知道自己的经营能力，并选择能力范围内的业绩水平e,企 业上市所花费的成本函数为C(n,e),dC/d n0,dC/de0,dR/de0,则投资者的收益为R(n,e)-Po-16-吉林大学硕士研究生学位论文(5)证券承销机构承销股票所获得的收益函数为Ji(n,e),承销优质 公司G与劣质公司B所花费的成本均为Cf,则证券公司承销股票所获得的 收益的大小为刀(n,e)-Cf o考虑到证券公司承销劣质公司股票带来的名 誉损失等长远利益，因此可定义刀(n,e)/d n0,Ji(n,e)/de0,即 证券公司收益随着发行公司的经营能力与业绩的降低而减少。2.5.2.模型的构建由上面的分析可知，在此博弈过程中，博弈的参与者对自己以及对方 的收益有完全的信息，但只能知道上市公司的概率分布，不能确切知道上 市公司的真实类型。该博弈是一个信息不完全的动态博弈分析过程，建立 扩展式动态博弈模型如图2-2所示，并给出发行公司、证券公司与投资者的 收益情况。在该博弈模型中，自然首先选择发行公司的类型，证券公司与 投资者只知道发行公司属于“优质”公司的概率为p和属于“劣质”公司 的概率为1-p,不知道发行公司的具体类型。在博弈过程中，发行公司的策 略有上市发行股票与不上市发行股票两种，如上市发行股票可获得收益 p-c(n,e),否则收益为0；证券公司的策略有承销股票与不承销股票两种,如承销股票可获得收益为刀(n,e)Cf,不承销收益为0；投资者的策略 有购买股票与不购买股票两种，如购买股票可获得收益R(n,e)-P,否则 为0。2.5.3,模型分析1、投资者策略分析由于普通投资者对上市公司的真实情况并不清楚，因此投资者对发行 公司市场价值与投资收益的评价分别为：Pa=PgXp+PbX(1-p)=(Pg-pb)p+PbR(n a，ca)=R(n g,Cg)*p+R(n b,eb)x(i p)一个理性的投资者是不会付出超过Pa的价格对发行公司进行投资。只 有在投资股票所带来的收益R(Qa，a)大于其市场价值的预期Pa时，投资 者才会进行发行市场的投资