第十一章-企业并购.ppt

,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,主讲人-北京邮电大学经济管理学院财务与会计学副教授彭晓峰,*,第九讲 企业兼并与收购,1,主讲人-北京邮电大学经济管理学院财务与会计学副教授彭晓峰,2,主讲人-北京邮电大学经济管理学院财务与会计学副教授彭晓峰,3,主讲人-北京邮电大学经济管理学院财务与会计学副教授彭晓峰,4,主讲人-北京邮电大学经济管理学院财务与会计学副教授彭晓峰,花旗银行合并旅行者集团组织新花旗集团,国民银行与美洲银行合并组成美国银行,三菱东京金融集团与日联控股组成三菱日联金融集团,第一劝业银行、富士银行、和日本兴业银行、合并组成瑞穗金,融集团,摩根大通收购贝尔斯登,平安收购深发展,5,主讲人-北京邮电大学经济管理学院财务与会计学副教授彭晓峰,一、企业并购的概念,企业购并，是企业收购（Acquisition)和企业兼并（Merger)的统称，在英文中用A&M(acquisition and Merger)表示。,企业收购，是指收购企业用现金、债券或股票购买被收购企业的股票或资产，以获得对该企业本身或资产实际控制权的经济行为。,企业兼并，是指兼并企业以现金、证券或者其他形式取得被兼并企业的产权，使其丧失法人资格或者改变法人实体并取得对被兼并企业决策控制权的经济行为。,6,主讲人-北京邮电大学经济管理学院财务与会计学副教授彭晓峰,9,主讲人-北京邮电大学经济管理学院财务与会计学副教授彭晓峰,按企业并购的付款方式划分,现金并购,股票并购,债权转股权,间接控股,承债式并购,10,主讲人-北京邮电大学经济管理学院财务与会计学副教授彭晓峰,按涉及被购并企业的范围划分,整体购并,部分购并,11,主讲人-北京邮电大学经济管理学院财务与会计学副教授彭晓峰,按企业购并是否友好协商划分,善意购并,敌意购并,中钢收购澳大利亚MIDWEST公司,12,主讲人-北京邮电大学经济管理学院财务与会计学副教授彭晓峰,按购并交易是否通过证券交易所划分,要约收购：,通过证券交易所的买卖交易使收购者持有目标公司股份达到法定比例（证券法规定该比例为30）,若继续增持股份，必须依法向目标公司所有股东发出全面收购要约。,协议收购：,收购者在证券交易所之外以协商的方式与被收购公司的股东签订收购其股份的协议,从而达到控制该上市公司的目的,13,主讲人-北京邮电大学经济管理学院财务与会计学副教授彭晓峰,企业并购的动机,经营协同效应:,并购会带来企业生产经营效率的提高1+2,财务协同效应:,税收效应;股价预期效应；融资效应,市场份额效应:,通过并购可以提高企业对市场的控制能力,获取战略机会:,并购可以提升技术与品牌并减少对手；亦可进入新行业。,买壳上市,14,主讲人-北京邮电大学经济管理学院财务与会计学副教授彭晓峰,惠普收购康柏的案例,“惠普公司现任主席、“铁娘子”卡莉.菲奥莉娜将成为新公司的主席和首席执行官，原康柏公司首席执行官迈克尔.卡佩拉斯将成为新公司总裁。两公司表示，合并后新公司的年销售额将达874亿美元，成为能够与IBM抗衡的巨型公司，合并交易还将使新公司在2004财年中期以前节省25亿美元的成本。”,-2003年计算机世界,15,主讲人-北京邮电大学经济管理学院财务与会计学副教授彭晓峰,二、企业购并的财务问题,购并完成成本(债务成本、交易成本、更名成本等）,整合与营运成本（整合改制成本、注入资金的成本）,购并退出成本,购并机会成本,1.企业购并的成本,16,主讲人-北京邮电大学经济管理学院财务与会计学副教授彭晓峰,2.企业购并的风险,营运风险(能否产生经营协同效应、财务协同效,应、市场份额效应等）,信息风险（能否获得真实与及时的信息）,融资风险（各种购并资金所采用的融资风险）,反收购风险（被收购公司对收购的态度）,法律风险（国家对购并、重组的法律、法规）,17,主讲人-北京邮电大学经济管理学院财务与会计学副教授彭晓峰,失败的并购,MOBILE,18,主讲人-北京邮电大学经济管理学院财务与会计学副教授彭晓峰,（1）贴现现金流量法(discounted cash flow Model),美国西北大学的Alfred.Rappaport创立的一种进行购并时进行目标公司价值确定的方法.,【举例说明】假设甲公司拟在2010年初收购目标企业乙公司.经测算收购后有6年的自由现金流量.2009年乙公司的销售额为150万元,收购后前5年的销售额每年增加8%,第6年的销售额与第5年一样.销售利润率(含税)4%,所得税率33%.固定资本增长率和运营资本增长率为17%和4%.加权资本成本为11%,求目标企业的价值.,3.如何衡量目标公司的价值,19,主讲人-北京邮电大学经济管理学院财务与会计学副教授彭晓峰,根据所给资料,可以有下表:,2010 2011 2012 2013 2014 2015,销售额,162 174.96 188.96 204.07,220.4 220.4,销售利润 6.48 7.00 7.56 8.16 8.82 8.82,所得税 2.14 2.31 2.49 2.69 2.91 2.91,增加固定资本 2.04 2.2 2.38 2.57 2.78 0,增加运营资本 0.48 0.52 0.56 0.60 0.65 0,自由现金流量 1.82 1.97 2.13 2.30 2.48 5.91,现金流量贴现值=1.82/(1+11%)+1.97/(1+11%),2,+2.13/(1+11%),3,+2.30/(1+11%),4,+2.48/(1+11%),5,+5.91/(1+11%),6,=10.942万元,20,主讲人-北京邮电大学经济管理学院财务与会计学副教授彭晓峰,根据拉巴波特模型(Rappaport Model),目标公司的价,为10.942万元,即购并企业对目标公司最高可以接受的,购并价格.,贴现现金流量法的优点和不足:,以现金流量预测为基础,充分考虑了目标公司 未来创造现金流量能力对其价值的影响.,在“现金至尊(Cash is king)”的现代理财理念,时代,对企业购并决策有指导意义.,易受预测人员主观意识(乐观或悲观)的影响.,合理预测未来现金流量以及选择贴现率的困难与不确定性会对公司的价值产生影响.,21,主讲人-北京邮电大学经济管理学院财务与会计学副教授彭晓峰,（2）比较分析法,【基本原理】,选定最近发生的、同行业中与目标公司类似的购并公司的资料。,确定有关比较指标。,确定比较指标的分布区间。,根据目标公司的有关资料进行购并价格的估算。,22,主讲人-北京邮电大学经济管理学院财务与会计学副教授彭晓峰,常见的比较指标：,支付的盈余倍数=每股收购价/被收购方特殊事项前完全摊薄的每股盈余,支付的现金流量倍数=每股收购价/被收购方特殊事项前完全摊薄的每股现金流量,支付的息税前盈余倍数=（股票收购价+承担债务的市价）/被收购方特殊事项前息税前盈余,支付的息税折旧摊销前盈余倍数=股票收购价+承担债务的市价）/被收购方特殊事项前息税折旧摊销前盈余,支付的账面价值倍数=每股收购价/被收购方每股账面价值,支付的溢价=（每股收购价格 被收购放在收购前的每股市价）/被收购放在收购前的每股市价,23,主讲人-北京邮电大学经济管理学院财务与会计学副教授彭晓峰,比较分析法的指标与分布区间,倍数 倍数的变化区间 目标公司的数值 所应支付的,（万元）购买总价,盈余 1418 30 420-540,现金流量 9-14 40 360-560,EBIT 9-12 52 375-531,EBITDA 8-11 58 371-545,账面价值 2-3 195 390-585,支付的溢价 50%-60%270 405-448,目标公司债务的市场价值为93万元。,24,主讲人-北京邮电大学经济管理学院财务与会计学副教授彭晓峰,根据上表，可以初步得出一个合理价位：收购的总价应在420万元-448万元之间。,比较分析法简单易行，便于理解。但是，找到一组合适的比较对象需要花费一定的精力，需要仔细判断。,25,主讲人-北京邮电大学经济管理学院财务与会计学副教授彭晓峰,（3）P/E法,大体估值的基础方法，精确性较差,26,主讲人-北京邮电大学经济管理学院财务与会计学副教授彭晓峰,4.企业购并的融资,增资扩股,股权置换,金融机构信贷,卖方融资,杠杆收购(Leverage buy-out,LBO),管理层收购（Mnagement buy-out,MBO),职工持股计划（Emploee share ownership plan,ESOP),27,主讲人-北京邮电大学经济管理学院财务与会计学副教授彭晓峰,杠杆收购,杠杆收购（Leveraged Buy-out，LBO）是指公司或个体利用自己的资产作为债务抵押，收购另一家公司的策略。交易过程中，收购方的现金开支降低到最小程度。,28,主讲人-北京邮电大学经济管理学院财务与会计学副教授彭晓峰,杠杆收购的主体一般是专业的金融投资公司，投资公司收购目标企业的目的是以合适的价钱买下公司，通过经营使公司增值，并通过财务杠杆增加投资收益。,通常投资公司只出小部分的钱，资金大部分来自银行抵押借款、机构借款和发行垃圾债券（高利率高风险债券），,由被收购公司的资产和未来现金流量及收益作担保,并用来还本付息。,如果收购成功并取得预期效益，贷款者不能分享公司资产升值所带来的收益（除非有债转股协议）。在操作过程中可能要先安排过桥贷款（bridge loan）作为短期融资，然后通过举债完成收购。,29,主讲人-北京邮电大学经济管理学院财务与会计学副教授彭晓峰,PAG收购好孩子,由PAG以好孩子集团的资产作为抵押，向外资银行筹借收购所需部分资金，实现“蛇吞象”的一幕。具体运作过程分为收购对象选择、收购谈判、资金运作、收购后整合四个阶段。,在收购资金的运作方面，PAG经过精心的测算和设计，通过资产证券化及间接融资等手段，设计了一个颇为漂亮的杠杆。在确定收购意向后，PAG先通过好孩子管理层组成的集团筹集收购价10%的资金，然后以好孩子公司的资产为抵押，向银行借入过渡性贷款，相当于整个收购价50%的资金，并向PAG的股东们推销约为收购价40%的债券。PAG借助外资银行贷款完成了此次杠杆收购交易，交易所需部分资金来自台北富邦商业银行（Taipei Fubon Commercial Bank）的贷款，贷款金额5500万美元。,2006年1月，PAG斥资1.225亿美元，从第一上海、软银和美国国际集团手中接手了好孩子集团67.4%的股权，成为好孩子集团的控股股东。与此同时，PUD也接手82.78万股，持股比例增至32.6%（实际上增持了3%）。双方购买价格差异较大：PUD以比PAG便宜约40%的价格购得好孩子股份，PAG买成4.49美元一股，而PUD买成2.66美元一股，主要归功于易凯资本有限公司。该公司是好孩子集团的财务顾问，全程参与了此次收购。期间，易凯主要做了两件事：协助好孩子管理层做好财务预测和为管理层股东争取更多的利益。,通过此次资本运作，第一上海、软银和美国国际集团获利退出，好孩子集团的股东减少到两个。PAG进入好孩子后，对好孩子的法人治理结构进行了改造。好孩子集团的董事会从原来的9人缩为5人：PAG方面3人，好孩子管理层2人，董事长还是由好孩子的创始人宋郑还担任，PAG没有更换好孩子的CFO，也没有派出参与管理层的执行董事。,在获得好孩子集团控股权之后，PAG将通过对公司的经营以及最终包装上市，获得投资回报和退出通道。,30,主讲人-北京邮电大学经济管理学院财务与会计学副教授彭晓峰,不受欢迎的收购,恶意并购与反收购计划,（1）拒鲨条款：对公司章程进行反收购修正,（2）毒丸：大大增加收购者成本，如优先股计划,（3）寻求外界支持：白衣骑士,（4）保护公司成员利益策略：金降落伞条款,31,主讲人-北京邮电大学经济管理学院财务与会计学副教授彭晓峰,