基于现金流折现法的融资租赁企业并购估值应用研究——以渤海租赁跨国并购为例.pdf

学位论文独创性声明本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。论文 中除了特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或其它机构已经发表或 撰写过的研究成果。其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作 了明确的声明并表示了谢意。作者签名：日期：学位论文使用授权声明本人完全了解南京财经大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部 分内容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。保密的论文在解密后遵 守此规定。作者签名：导师签名：日期：摘要融资租赁的发展要追溯到上世纪50年代的美国，我国当时为了解决缺乏资 金的现状和引进先进设备的需求,20世纪80年代从日本引进了融资租赁的概念,作为增加引进外资的渠道。2000年国务院正式批准将融资租赁业列入“国家重 点鼓励发展的产业”，截至2013年底，全国在册运营的各类融资租赁公司共1006 家，比年初增加446家，增长79.6%。由此可见，融资租赁行业迎来了快速成长 阶段。以全球视野来看，融资租赁的发展离不开并购活动，自1987年至2013年 9月间，全球共发生1058例有据可查的融资租赁并购的案例，其中跨国并购扮 演着重要角色。早在2006年，中国银行成为首家完成跨国并购新加坡飞机租赁 有限责任公司的国内企业，2013年末，天津渤海租赁成功并购位于巴巴多斯的 集装箱租赁公司，这一发展的趋势和并购需要，促使我国对融资租赁企业并购估 值研究变得极为重要。毫无疑问，企业并购估值已成为并购双方核心的关注焦点。估值结果是评估 过程的综合反映，其中评估方法是关键的因素，就并购估值而言，采用科学、合 理的估值方法能使评估结果更真实地反应并购行为的本质，为交易双方提供有价 值的参考，从而促进并购的成功和并购价值的实现。现金流折现法是企业价值评 估中的常用方法,但是由于融资租赁作为一种企业融资工具，受到很多因素影响，融资租赁企业有着自身的特殊性。因此，在运用现金流折现法对融资租赁企业并 购估值时，需要更多关注融资企业自身特点及其影响因素。本文基于融资租赁企业跨国并购定价的需要，构建新的模型，最终确定模型 中的关键参数，如实体现金流、折现率等因素。以渤海租赁跨国并购SeacoSRL 进行典型案例分析，对SeacoSRL的实体现金流评估过程进行详细探讨，分析总 结案例中现金流折现法的关键因素具体确定过程以及估值结果给实际企业价值 转让带来的影响，提出现金流折现法在融资租赁企业并购估值中应用的建议。以 便为这种方法在融资租赁企业并购估值的应用中做出有益探索，更好地为今后的 并购估值中带来一些启示。关键词：现金流折现法；融资租赁；跨国并购；企业价值IABSTRACTThe development of finance lease dates should back to American in the middle of last century.In order to solve the lack of resource and request for advanced facilities,our country brought in the concept of finance lease in 1980 to increase foreign investment,In 2000,the sate council permitted that finance lease would list in 6nations encouragement estate”.By the end of 2013,There has been 1006 finance lease companies.Comparing to the beginning of the year,it increases by 446,and its rate is 79.6%.Thus,finance lease is in a rapid development period.From globes view,the development of finance lease is linked to merge.From research,There are 1058 finance lease merge cases in the world between 1987 and 2013.For this,global merge plays an important role.In 2006,Chinese Bank became first globe merge state-owned enterprises by merging a plane finance lease company in Singapore with limited liability.In 2003,Tian Jin Bo Hai s company succeeded in leasing container lease company.So this development trend and request for merge make research on finance lease important.There is no doubt that company merge appraisement has become focus.The result of appraisement is a comprehensive reflection.Besides,way of estimate is very important,As for merge appraisement,Scientific reasonable way can really reflect the nature of merge and provide a valuable reference for both sides,so that it makes success in merge and value in merge come true.DCF model is a kind of commonly methods of the enterprise value evaluation,financial leasing affected by many factors as a financing tool,so we need to pay more attention to heir own characteristics and its influencing factors when we use the method of DCFThis article is based on the need of financing lease enterprise,build a new model and finally determine the key parameters in the model,such as the entity cash flow,discount rate and other factors.This paper summarizes the determination of key factors in the specific process through analysis of typical cases,put forward suggestions for DFC application in lease enterprise mergers and acquisitions.To make a meaningful exploration for this methods.KEY WORDS:Discounted cash flow；Financing lease；Mergers and Acquisitions；Enterprise valueii目录摘要.IABSTRACT.II目录.Ill第一章绪论.1L1研究背景及意义.11.1.1 研究背景.11.1.2 研究意义.21.2 国内外文献综述.31.2.1 融资租赁及其并购研究.31.2.2 企业并购估值方法研究.41.2.3 研究评述.71.3 研究内容框架.71.4 可能的创新点.8第二章融资租赁企业并购及估值方法选择.102.1 相关概念.102.1.1 融资租赁.102.1.2 企业并购及跨国并购.102.1.3 企业并购估值基本方法.112.2 融资租赁行业发展与并购现状分析.142.2.1 国内外融资租赁行业现状分析.142.2.2 我国融资租赁行业跨国并购现状.182.3 融资租赁企业并购估值方法选择.202.3.1 企业并购估值方法的比较分析.202.3.2 跨国并购企业估值方法的选择.222.3.3 现金流折现法在并购估值中的适用性分析.23第三章 现金流折现法在融资租赁企业并购中的应用.26ill3.1 评估的目的及价值类型的确定.263.2 融资租赁企业并购估值的模型构建.273.3 融资租赁企业并购中参数的确定.283.3.1 模型参数的基本概念.283.3.2 模型参数的确定.28第四章 渤海租赁并购SeacoSRL的案例分析.324.1 案例背景介绍.324.1.1 并购公司：天津渤海租赁股份有限公司.324.1.2 目标公司：SeacoSRL公司.324.1.3 并购过程及案例选择理由.334.2 现金流折现法模型应用.344.2.1 折现率.344.2.2 未来自由现金流量.364.3 Seaco SRL公司股权价值计算.42第五章 结论及启示.435.1 本文结论.435.2 融资租赁企业跨国并购估值启示.445.3 本文的不足之处.46参考文献.47攻读硕士学位期间发表的论文.50后记.51IV南京财经大学硕士学位论文第一章绪论1.1 研究背景及意义1.1.1 研究背景自21世纪初，我国的融资租赁行业逐渐被纳入了规范、健康的运行道路，这 都得益于国家政策对融资租赁行业的扶持和倾斜，作为“国家重点鼓励发展的产 业”我国融资租赁业也经历了一段快速发展的时期，尤其改革开放三十年来，这 段发展过程积累的实践经验以及国外经验的吸取都最终实现和帮助我国融资租赁 业的巨大发展，创造了巨大了经济产量，提升了国际地位。“十二五”期间，我 国融资租赁的交易额会迎来一个巨大的增长，这种预测是基于中国工程机械行 业 对我国固定资产投资增长率20%的估计。截至2013年9月底，全国融资租赁行业 的发展无论在数量上还是行业经济总量上都有了很大增长，来自中国租赁联盟的 数据显示我国约有七百四十六家融资租赁公司，和上一年年末的五百六十家相比 增加近两百家左右。全国融资租赁合同余额增长率约为22.6%,相较年初的1.5 万亿元，增加值约为3500亿元。全国融资租赁企业注册资金相比去年年底的增长 率约为0.23倍。在高速发展的步伐中，具有发展潜力的融资租赁企业更加引人注 目，一股融资租赁企业并购的浪潮已展露头角。纵观全世界，融资租赁行业的发展离不开并购活动的帮助。近26年来，与融 资租赁行业相关的并购事件全球一共发生1058例，平均每例并购的资金规模已达 到L 5亿美元。中国一直都是全球融资租赁并购的参与者。其中较为典型的一起 并购案例就是2006年中国银行以近10亿美元收购新加坡飞机租赁有限责任公司 全部股本，这是我国第一例重大的国内商业银行跨国并购海外非银行资产案例。当前我国融资租赁行业集中度较高，主要分布在制造业、建筑业以及交通运输业。所以这些大型租赁企业试图并购国外的企业也会选择这些传统的行业，比如制造 业。去年末就有报告指出的国内信托基金等几家公司想要跨国并购世界列为第二 的航运租赁公司ILFC,虽然预计并购的压力和难度很大，但成功并购的概率还 是较高的。随着融资租赁企业的市场前景逐渐变得明朗，经济方面的影响力不断增大，融资租赁企业间的并购，甚至跨国之间的并购也开始多了起来，出于增强自身企 业竞争力的并购需求，如何有效的对被并购企业进行价值评估就显得尤为重要，虽然企业间的并购评估方法已经得到广泛的研究，但融资租赁企业作为新兴的行 业，由于行业自身的特殊性，原有的评估方法未必适用或者存在一定的局限性。1南京财经大学硕士学位论文本文基于此试图根据当前的一些融资租赁公司的并购为研究对象，探究出一种适 合融资租赁企业跨国并购的企业价值评估方法和估值模型，选取有代表性的企业 并购作为案例研究，辨析出具有参考价值的融资租赁企业跨国并购的价值评估方 法。1.1.2 研究意义本文要达到的目的是：其一，现金流折现法在评估融资租赁企业跨国并购估 值的适用性，并对企业未来实体现金流、折现率在基于融资租赁业本身经营特点 下是如何确定的，分析未来现金流的构成来源、影响因素。折现率中无风险利率 及风险利率确定的依据以及影响他们的因素。其二，选取具有代表性的并购案例 渤海租赁并购Seaco SRL,在估值过程中分析点评未来现金流和折现率具体 确定过程，总结估值结果与评估报告结果产生差异的原因。面对复杂的市场竞争环境，跨国并购成为我国融资租赁行业抵御风险、塑造 持久竞争力的重要途径之一。并购过程涉及到企业价值评估环节，也是并购双方 最关心的核心所在。因此，研究现金流折现法在我国融资租赁业并购估值中的应 用具有两方面的意义：(1)理论意义 整体上对以跨国并购为目的的融资租赁企业价值评估在理论 研究上还较少，甚至相关的文献可以说是一篇空白。除此之外，还有部分对融资租赁业企业价值 评估的方法选择研究，但仅限于简单的理论分析，缺少完整、详细的逻辑分析。本文运用企业价值评估相关理论，在对目标融资租赁公司进行股权价值评估的目 的下，分析融资租赁业的特点及现金流折现法估值需要注意的问题，探讨了现金 流折现法在我国融资租赁公司并购企业价值评估中的现金流和折现率的确定问 题。这种研究对丰富融资租赁业并购估值的理论方面起了积极作用，并对所涉及 到的关键参数的确定研究起到抛传引玉的作用。(2)现实意义 对于即将展开的融资租赁跨国并购市场，如何在这样复杂的国 际环境下平衡双方利益，减少利益冲突；怎样为并购的顺利进行打下良好基础，确定合理的价 格将为并购方与被并购方提供相对中立合理的并购参考定价，使并购方承担的价 格尽量公平，从而保证并购活动顺利进行，避免支付过高的并购溢价，防止带来 不必要的损失，从而为成功完成并购奠定充分的信息基础。准确的估值可以帮助 完善对被并购企业的认识，如果能恰当运用评估模型，综合企业具体情况而正确 确定各种参数，能够有利于融资租赁企业跨国并购价值评估这一过程的顺利实 现。2南京财经大学硕士学位论文L2国内外文献综述1.2.1 融资租赁及其并购研究关于跨国融资租赁的研究国外开始较早，本部分的国外文献综述将围绕跨国 融资租赁的产生和发展进行，以期能够大致描绘跨国融资租赁的各发展阶段面 貌。国内的研究起步相对较晚，但也取得不少研究成果。以下将分别进行阐述。(1)国外研究状况首先,20世纪30年代出现在英国的租购被视为融资租赁的雏形。KV.Kamath(1996)着重阐述融资租赁的分类、特征、优势等问题，并且提到了如联合租赁、杠杆租赁、厂商租赁以及转租赁等跨国融资租赁的交易模式，并且通过把融资租 赁划分为传统租赁和融资租赁，为后人研究跨国融资租赁奠定了有力的理论基 础。Laurenee和宫内义彦(2004)则注重发展中国家跨国融资租赁的业务水平低 下、业务开展环境受限等造成发展滞后的现实，认为发展中国家可分别从法律、税收、会计以及监管制度等四个方面入手，建立跨国融资租赁的配套措施和政策，希望通过政策建立形成良好环境，激发业务品种创新，让融资租赁业务促进发展 中国家提高经济水平和国际地位。其次，Janet.Portman和Fred.S.Steingold(2004)分析了融资租赁的功能特征 和跨国租赁的信用风险，明确融资租赁的特点及优势，并与银行信用及其他信用 进行比较。Chris.Boobyer(2007)通过研究得出租赁债权证券化是一种相对理想 的手段，跨国融资租赁债权证券化不仅仅是一种新的融资退出机制，更是一种金 融创新，应鼎力支持其发展。(2)国内研究状况 运输业是我国采用融资租赁方式最早的行业，其中起步 于1980年的飞机租赁业务才有30年左右的的发展历程。尽管融资租赁行业在国内的发展起步较晚，但国内学术界已有很多学者对此方面展开了研究，相关研究成果也引起了广泛的 重视和认可。路妍(2002)分别从宏观和微观两个方面对融资租赁业在我国发展相对落后 的原因进行了具体分析并得出结论，包括融资租赁的宣传相对滞后，社会认知度 低等，并认为这些影响相对的阻碍了融资租赁行业的发展。黄玉英(2006)对浙 江省融资民营企业是否采用融资租赁方式等情况展开问卷调查，结果显示被调查 企业中采用融资租赁方式的非常少。其中，了解融资租赁业务的企业所占比例仅 有22%,并且结果显示这些企业虽然了解相关业务但仍然不会采取这种方式。江 小毅(2008)通过对高新技术公司融资租赁业务遇到的问题进行分析得出结论，3南京财经大学硕士学位论文资金供给不足是制约了高新技术公司融资租赁业务的关键因素，采用税收激励等 扶持政策可以改善相关问题。李毅臣(2011)则选取了航运企业为研究对象，对 于当前的航运业发展现状，他认为船舶的融资租赁对企业发展有着更大的实际意 义，船舶融资租赁在对企业的现金流改善，降低前期投入和减少财务成本方面都 有优势，所以融资租赁业务对于航空运输企业的资产结构具有重要意义，他也希 望企业重视融资租赁带来的功能效应。而吕振艳(2013)表达了同样的看法，她 肯定了融资租赁标的为企业带来的持续的现金流能力，不过她也同时提醒企业对 融资租赁带来的风险也要有足够的重视和预防。这些风险主要集中在融资租赁标 的物的使用风险，租赁公司的经营风险以及合同变动附带的风险等。肖旺(2013)在融资租赁并购风潮渐起一文中表示以全球的视野来看，并购一直伴随着融 资租赁的发展。中国并不是全球融资租赁并购的局外人，国内大量的融资租赁行 业并购案例说明行业发展将实现质的突破。王丹(2013)认为伴随融资租赁业务 和资产证券化的快速发展，越来越多的券商均已发现融资租赁业务是块不错的蛋 糕，并结合海通证券并购融资租赁企业为例展开详细的阐述。吕振艳，杜国臣(2013)认为自2010年起，国际融资租赁业慢慢开始复苏，与此同时，融资租 赁市场的跨国业务也开始逐渐增加，我国的融资租赁行业自银行再次经营租赁业 务时迅速步入高速增长期。赵华燕(2014)以对融资租赁的定义入手，对融资租 赁的功能和特点进行了阐述，由此分析得出我国内资性质的融资租赁企业融资租 赁风险管理现状及面对的问题，对此提出了一些针对性的建议。1.2.2 企业并购估值方法研究(1)国外研究状况西方学者关于并购估值的研究起步较早，目前已形成了一 套成熟、健全的估值理论和方法。本文按照时间顺序对企业估值相关的理论研究文献进行了梳理。首先对企业价值评估理论进行研究的是艾尔文费雪，他早在20世纪初就 系统的对资本、收入和价值之间的关系进行了阐述，他认为资本是产生收益的源 泉，将未来的收益进行折现即为现有的资本。该论述奠定了现代目标企业估值理 论的基础。至于对折现现金流量的理论阐述是威廉姆斯在1938年首次提出的。他的投资价值理论一文中首创了公司价值的计算方法，创造性的提出了公司 内在价值论，他在文中对公司价值计算的严谨性使现金流折现法得到了快速的发 展，在以后的发展演化中逐渐成为企业价值评估的一种基本方法。此外威廉姆斯 对于股利的研究也极具开创性,首先他创造出了股利折现模型(Dividend Discount Model,DDM),在此基础上衍生了其他的价值评估模型；其次他首创性的将股 利看做现金流量实现了对估值理论的质的飞跃。4南京财经大学硕士学位论文默顿米勒和弗兰克莫迪格利尼于1958年提出MM理论。他们曾先后对 MM理论进行了多次修正，修正的焦点是是否考虑企业所得税。在不考虑税费影 响的情况下，企业的资本结构并不影响企业的市场价值；反之如果考虑企业所得 税的影响，则发现企业价值与企业负债存在着正相关关系，而且杠杆效用也非常 明显。基于上述研究，他们推导出了一套自己的企业价值评估模型即即折现现金 流量模型(DCF),这套理论模型的假设前提是在完全资本市场下，人们的行为 完全理性。詹姆斯托宾在20世纪60年代末提出托宾Q这个比率，他的研究贡献在 于设计出一个比率将企业的两种价值联系起来，而这两种企业价值分别代表企业 的市场价值和重置成本。随后威廉夏普在投资组合理论与资本市场中的资 本资产定价模型为企业价值的估值做出重大贡献。他的研究主要侧重于风险对收 益的影响，他的研究为投资者提供了新的思考角度和信息选择，也就是投资者在 风险评估时可以忽略一些非绝对风险的影响，而针对绝非风险对收益进行研究。而对企业期权定价方法研究最为著名的是Black-Scholes公式，由费雪布 莱克和迈伦斯科尔斯(1973)在期权定价和公司债务一文中提出。Black-Scholes公式与以往的期权定价公式的区别在于对变量的选择上，他们认 为但凡选择的变量必须都是可以估计或者能够便于观察到的。这样具备降低投资 者对风险偏好的依赖。到了 20世纪90年代为了能够更加准备的评估出企业的真实价值，很多学者 不断对传统的评估模型进行修正和改进，其中最为各界接受和认可的是美国思腾 思特咨询公司提出的经济增加值理论，该理论是一种企业绩效财务评价方法，以 税后营业净利润和所需总成本为基础的，具体来讲是从企业税后利润中扣除股东 所要求的回报率，从而能够更准确地对企业真实的获利能力做出估算。除此之外 各种能够反映企业价值的财务比率和分析法也得到了大量的研究，这都是对企业 价值评估准确性的一种补充和印证。其中弗莱纳根(2004)的研究成果众多，其 中较为常用的比率有短期偿债能力比率、长期偿债能力比率、企业资产流动状况 比率以及盈利能力比率等。(2)国内研究状况我国企业估价理论和方法建立在国外相对成熟的估值理论基础上，结合我国 经济发展的具体情况做出不同的运用。基于我国并购浪潮的快速发展，对目标企 业的估价方法该如何选择这个问题越来越受到各方的关注。现已有很多学者提出 不同的估值理论和方法，并应用于现实案例中。在现金流量折现法估值相关的文献中，章天春(2007)采用自由现金流折现 法对选取的32支行业分布广且具有代表性的股票进行分析，并将结果与股票市 5南京财经大学硕士学位论文价进行对比，认为采用现金流折现法的估值结果与市场表现具有相关性。崔杰(2008)对企业价值的评估的研究主要是从企业未来发展的角度入手，由于大部 分企业的发展期限是持续不断的，所以现金流量折现法相对更合适于企业价值的 估值，由于国内的价值估值的内容主要体现在对企业产权发生变化的价值评估，现金流量折现法作为一种理论上比较成熟和完善的研究方法也是极为合适的，现 金流量折现法的应用也能够使我们正确认识并购企业的实际价值。唐陶(2009)认为，在对目标企业进行评估时采用现金流流量折现法的时候除了要考虑现金流 量折现后的企业价值，还要注意企业是否上市和企业规模的影响。对目标企业的 价值评估更多的是对企业整体的价值评估而非某一时期，某一特定项目的评估。基于现有的企业价值评估方法，后来的学者也对评估方法模型进行了创新改 进，并结合实际的评估案例进行了验证，增强了价值评估的实用性。宋慧(2011)在前人的理论基础上，创新了企业的价值，将其细分为企业战略价值、独立价值 和协同效应价值。并通过联想并购IBM PC事业部的案例对这一新的评估模型进 行了验证，从而印证了该模型的实用性。李文颖(2014)根据现金流分布特征将 现金流折现模型分为两种，即永续增长型和二阶段增长模型，并在文中采用二阶 段增长模型对三一重工进行企业估值，其中二阶段增长率的计算和参数选取的方 法对上市公司估值的研究贡献了一定的参考价值。在对企业价值评估的众多评估方法研究中，如何选取评估方法仍存在一些需 要注意的因素。李加光(2008)着重对各种研究方法的好坏、优劣进行了有效的 区分，明确区别了各种评估方法的适用范围和适用条件，对以往评估方法肆意使 用，不加区别的现象进行了甄别，使得评估方法的使用更加科学和准确。因此，李加光的研究成果就有了实际的应用价值，他对并购企业评估估值的启示在于，每个企业在对价值评估时都要从立足于企业的实际情况，判断不同估值方法的适 用条件和范围，从而对目标企业选择出适当的估值方法。当然每种评估方法可能 也会存在交叉点，这也会对企业价值评估的全面性、准确性提供保证，有效的降 低了并购风险。应尚军、袭国光(2011)对金融企业价值评估中的企业价值评估 方法的研究现状进行了调研和分析，结合数据对相关领域的研究前景进行了前瞻 性的展望。吕明达(2014)的文章主要是针对高科技行业的企业价值评估方法进 行了适用性分析，并指出不同的估值方法都有其适用的前提条件，而现金流折现 法具有广泛适用性，加深了其对企业价值评估的理解。止匕外，在对被并购企业进行估值研究方面，杜培培(2008)选取了融资租赁 企业针对其跨国并购的过程进行了研究，她认为一次成功的跨国并购需要重视各 个环节和时期的科学运作。整个并购过程被她分为三个阶段，前期主要是针对跨 国并购活动进行详细的计划，制定合适的方案。中期是对目标企业的企业价值的 6南京财经大学硕士学位论文评估过程，考虑到各种影响评估价值的风险因素。后期主要是分析如何对企业的 资源进行有效整合。争取实现并购后企业价值的最大化。孟祥宇(2014)的研究 结合了当前国际金融危机背景，他指出随着跨国并购的现象不断增多，被并购企 业的价值是引起并购双方关注的焦点，文中详细的讨论了对被并购企业的价值估 值理论和方法的优缺点以及其适用性，并对企业定价的主要影响因素展开分析，给国内企业在进行跨国并购时提供了有效的指导1.2.3 研究评述综上所述，国内外关于融资租赁和企业价值并购估值的相关研究在理论方 面、实践方面都取得了一定的成就，这为中国企业成功实施跨国并购提供了扎实 的理论基础和宝贵的经验。其中国内学者的研究主要集中在企业价值估值方法的 运用方面以及对融资租赁业务功能的优劣势的进行总结分析。国外的学者更多的 是对理论基础的探究，总结了企业进行价值评估的理论模型，为后来学者的研究 提供了理论基础和实证研究的模型。基于上述文献分析，国内外学者对企业并购，甚至是跨国并购时进行的评估 研究大多采用的是现金流折现法。现金流折现模型在对于企业价值评估的研究中 已经得到成熟的应用，但是针对不同的行业，现金流量折现法模型还存在一定的 缺陷和不足，模型中的参数的选取和确定还存在一定的争议。止匕外，国内外学者 大多是从宏观的角度、理论层面进行分析和研究的，对于结合具体的案例进行研 究的文献较少，对于细分到融资租赁的企业跨国并购的理论研究更少。至今仍有 极少的学者针对融资租赁企业的跨国并购进行企业价值评估的研究，但是融资租 赁行业的不断发展，具有良好的发展前景，在以后的一段时间内，融资租赁企业 为了自身业务的拓展，进行跨国之间的并购是个必然趋势，因此针对融资租赁企 业的跨国并购进行企业价值的评估研究必然有着现实的意义。本文便以渤海租赁 公司并购Seaco SRL公司为例，探讨跨国并购过程中的对目标企业价值评估选 取的评估方法以及模型参数的确定，为融资租赁行业的并购行为提供参考。1.3研究内容框架研究的出发点是基于提出问题-分析问题-解决问题这一逻辑思维，在对研究 背景进行宏观和微观画面的展开下，探寻研究的核心问题，对研究的目的和产生 的意义进行简要介绍。围绕核心研究点，需要总结国内外己有的研究成果，在前人的基础上进行总 结和发现，进而对本文需要研究的相关话题进行理论铺垫，以使研究能够在理论7南京财经大学硕士学位论文支撑的前提下展开，从而具有可信度和权威性。接着结合融资租赁业特点，运用之前的理论分析，进行理论和实际的结合，总结理论在运用到实践中产生的效果以及面临的不足，针对不足，又该如何去解 决。这是融资租赁业的一般性分析。接着以案例为基础，针对核心研究问题对融 资租赁业中的特殊个例进行数据和图表分析，总结出个例在实践中出现的经验和 不足。最后，又从特殊返回到一般，个例中的研究成果对未来融资租赁公司并购企 业价值评估的启示。本文的研究思路见图l-lo图1-1L4可能的创新点第一，依据具体案例展开对跨国并购过程中的企业价值评估的研究。目前国 内大多数关于跨国并购的研究，主要集中在跨国并购的动因、风险以及绩效整合 等因素的分析上，结合具体案例具体分析跨国并购估值的研究较少，针对融资租 赁企业跨国并购估值的研究更少。第二，融资租赁行业作为本文选取的研究对象是当前研究很少涉及的行业。8南京财经大学硕士学位论文结合当前融资租赁行业的背景研究，本文认为当前融资租赁企业为了进一步增强 自身竞争力而进行企业间的并购活动越来越频繁，而采用跨国并购方式进行资源 的整合是并购方式的重要组成部分，这种方式已成为我国融资租赁企业取得较快 发展的途径之一。而且企业间跨国并购的情景更为复杂，因此本文选取典型的融 资租赁企业并购案例作为研究基础，能够为我国融资租赁企业在今后的跨国并购 中对企业价值进行有效的评估带来一些启示。第三，在对企业价值评估过程采用间接法计算被并购企业的股权价值。评估 实务中，评估机构多倾向于采用股权现金流直接对股权价值进行估值，本文通过 对融资租赁企业的特点进行分析，认为采用实体现金流即企业整体价值进行估值 可能更适用于融资租赁企业的行业特征，将企业整体价值扣除净债务市场价值间 接求出股权价值，并对本文结果和评估报告通过采用的股权现金流计算出的结果 之间存在的差异进行分析，以期为未来的并购估值工作提供新的思路。9南京财经大学硕士学位论文第二章融资租赁企业并购及估值方法选择2.1 相关概念2.1.1 融资租赁融资租赁，译自英文“financialleasing/lease”，又译“金融租赁”。融资租 赁最早于1952年出现在美国，后逐步扩散到世界各地，每个国家根据自身发展 的情况不同对融资租赁的定义也不大相同。我国国际会计标准17号中关于 融资租赁的定义如下：出租人将属于资产所有权的相关风险以及报酬实质上转移 给承租人的一种租赁就是融资租赁，最终名义所有权可以选择是否转移。该定义 强调是否对资产所有权进行转移，并不重视法律或名义上的所有权的转移。美国 财务会计准则委员会的第十三号公告中将租赁分为两种，一种是融资性租赁，认 为它不是真实租赁；另一种是经营性租赁，认为它是真实租赁。根据我国2006 年企业会计准则的相关规定：“将与资产所有权相关的一定风险和报酬实质 上进行转移的租赁即为融资租赁，其所有权最终可以选择转移亦或不转移”。一个典型的融资租赁业务交易流程如图2-1所示。租赁物买卖合同融资租赁合同2.1.2 企业并购及跨国并购企业并购是指以一定的经济支付行为作为补偿从而换取其他企业的产权控 制的一种企业行为。企业并购的类型有多种，具体划分依据不同的标准来定，一 般情况是依据并购双方经营的产品及所属行业的联系来看，可将并购分为三种方 式：即纵向型并购、横向型并购以及混合型并购。横向并购是指生产相同或者相 10南京财经大学硕士学位论文似产品的企业间的并购行为。横向并购的目的多是为了抢占市场，扩大生产经营 规模，从而增强自身市场竞争力打击竞争对手。纵向并购多指处于统一产业链条 上的上下游企业间的并购。尽管这些企业之间不存在着直接的竞争关系，但是他 们之间的资源存在着互补关系，因此整合这些资源，降低成本、优化自身的产业 结构、改良自身的生产营销体系便是纵向并购的目的。混合并购是指不同业务、不同组织类型的企业间的并购。混合并购多是出于分散风险的意图，旨在开辟新 的经营活动，从而达到企业多元化发展的目的。跨国并购是指通过一定的渠道和支付手段，一个国家的企业将另一个国家的 企业整个资产或足以行使经营控制权的股份收买下来，从而达到控制该企业经营 的目的。由概念可知跨国并购涉及到不同国家的企业，并购发出企业或并购企业 与被并购企业属于不同的国家。所谓的并购渠道主要包括两种形式，即并购企业 直接向被并购企业进行投资，或通过被并购企业所在国的子公司对其进行并购。所谓的支付手段包括发行债券、贷款、以股换股或支付现金等单种方式或多种不 同方式相结合。由此可见，跨国并购是国内企业对外发展的延伸，广义的跨国并购有两层涵 义:跨国兼并和跨国收购。跨国收购的目的和最终结果并不是为了增加公司的量，而是为了改变公司的质，即获取被并购企业的产权关系和经营管理权。而跨国兼 并会导致多个法人兼并成一个法人，并购企业或者被并购企业需要有一个消失。而这种情况在跨国并购案例中并不多见，因此本文所指的跨国并购是指跨国收购 而不是跨国兼并。2.1.3 企业并购估值基本方法企业并购估值主要是对企业整体价值进行判断及估值，为企业的产权转让或 产权交易等行为服务，是一项综合性的资产评估。并购估值的方法很多，下面对 三个基本的并购估值方法展开介绍。(1)市场比较法 市场比较法是首先在一个公开的市场上寻找一个与目标企 业极为相似的企业作为参照，通过研究对比，找出几种重要的指标并确定目标企业和参照企业之 间的估价参数，对这些参数进行不断的修正从而最终确定企业的价值。市场比较 法的优点在于实施的成本低和操作性强，但是在实际的评估过程中，该方法的难 点在于寻找与被并购企业相似的参照企业，随着众多的企业上市和信息的公开披 露，市场比较法的运用范围也越来越广，无论企业是否是上市公司均可以进行企 业价值评估。不同的评估方法对应着不同的应用前提和应用范围，市场比较法的基本假设11南京财经大学硕士学位论文和适用范围是：首先需要有活跃的公开市场；其次是公开的市场上要有可比的相 似企业。所谓的公开市场是一个充分地、活跃地市场，在这个市场上有自愿进行 交易的买卖双方，只有他们之间进行公平自愿的买卖，才能排除特殊交易的偶然 性，市场成交价格基本上可以反映市场行情。所谓的可比的企业是指可比企业在 近期公开市场上已经发生过相关的活动，并且与目标企业的业务活动相同或相 似。在使用市场比较法对被并购企业价值进行估值的时候，市场价格乘数的选取 非常重要，市盈率一种应用广泛且关键的乘数。它能够反映企业整体的获利能力 和股票带来的未来收益。具体公式如下：市盈率=每股市价二（每股市价X流通在外的股票数量）二被并购企业的市场价值每股收益一（每股收益X流通在外的股票数量）一 企业税后利润（2.1）从而可以推出下列公式：被并购企业的市场价值=企业税后利润x同行业可比企业市盈率（2.2）（2）资产基础法根据美国评估师协会对资产基础法的定义，指出资产基础法是采用一种或多 种评估方法，根据企业资产扣除负债后的价值确定经营组合、企业所有者权益或 企业股票价值的常用评估方式。中评协2011227号第39条的内容是我国准则对 资产基础法的定义，即资产基础法是以被评估企业评估基准日的资产负债表为基 础，合理确定企业表内外的各项资产、负债价值，进而确定评估对象的价值。毛剑锋（2014）认为资产基础法是在模拟市场的前提条件下，将目标企业在 评估基准日里的各项资产和负债组合成模拟的法人实体，为实现这一目的需要花 费的相关成本即为目标企业全部股东权益的市场价值。不过该方法适用的假设是 持续经营假设,而不是变现假设,两者的主要区别是持续经营假设是向外部采购，而变现假设是将各项资产和负债对外出售资产基础法的基本思路是在评估基准日市场条件下，通过重估企业资产和负 债的市场价值最终确定评估对象价值；其中，对企业经营所需的资产，运用替代 原则，以企业持续经营为假设，估算购买每一项资产和负债的市场成本；对以变 现为假设的溢余资产，要合理估算其市场变现净现