如何在最内卷的消费赛道挑选胜者.pdf

浦银国际研究浦银国际研究 首次覆盖 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。中国消费中国消费行业行业中国餐饮行业：如何在最内卷的消费赛中国餐饮行业：如何在最内卷的消费赛道挑选胜者？道挑选胜者？中国有句古话：民以食为天。可见餐饮在消费者的日常生活中扮演着重要的角色。即使在整体经济趋势偏弱的大环境下，消费者对餐饮的市场需求依然非常高。然而，由于较低的行业准入门槛，每年都有数不清的新玩家涌入餐饮赛道，使餐饮行业成为消费领域竞争最激烈的赛道之一。我们希望通过这篇报告来分析餐饮玩家如何在激烈的竞争环境中保持旺盛的竞争优势，从而实现可持续的盈利。首次覆盖百胜中国（YUMC.US/9987.HK）、九毛九（9922.HK）、特海国际（9658.HK）并给予“买入”评级；首次覆盖海底捞（6862.HK）并给予“持有”评级。2023 年 7 月 31 日 超配 首次覆盖欢迎关注欢迎关注 浦银国际研究浦银国际研究 林闻嘉林闻嘉（消费分析师/研究部主管）richard_(852)2808 6433桑若楠，桑若楠，CFA（消费助理分析师）serena_(852)2808 6439国际资本市场研报资讯+V:q u a n q i u z i x u n 8浦银国际研究浦银国际研究 2023-07-31 2 目录目录 中国餐饮行业中国餐饮行业：如何在最内卷的消费赛道挑选胜者如何在最内卷的消费赛道挑选胜者？.3 前言.4 中国餐饮行业的前世、今生与未来.5 餐饮行业竞争格局（Porters Five Forces）.9 餐饮行业制胜的关键是什么？.19 估值与目标价.31 风险提示.32 百胜中国百胜中国（YUMC.US/9987.HK）：）：兼具确定性与成长性的中国餐饮领军者兼具确定性与成长性的中国餐饮领军者33 四大核心竞争力带来强大的业绩确定性.35 未来成长性依然不可小觑.45 盈利预测.57 目标价与估值.62 风险提示.62 SPDBI 乐观与悲观情景假设.65 公司背景.67 海底捞海底捞（6862.HK）：）：短期盈利提升趋势显著短期盈利提升趋势显著，长期扩张前景令人长期扩张前景令人担忧担忧75 中国规模最大的连锁火锅玩家.77 行业竞争加剧恐减弱品牌核心竞争力.79 店铺网络扩张空间受限.85 盈利能力的恢复与提升是短期最大的亮点.90 盈利预测.94 目标价与估值.98 风险提示.98 SPDBI乐观与悲观情景假设.100 公司背景.101 九毛九九毛九（9922.HK）：）：成长空间可观成长空间可观，运营能力卓越运营能力卓越.108太二依然年轻，成长空间较大.110 多品牌布局带来更大增长潜力.115 灵活高效的运营模式.119 盈利预测.123 目标价与估值.127 风险提示.127 SPDBI乐观与悲观情景假设.129 公司背景.130 特海国际特海国际（9658.HK）：）：面向海外华人面向海外华人，市场前景广阔市场前景广阔.137 盈利预测.140 目标价与估值.144 风险提示.144 SPDBI乐观与悲观情景假设.146 公司背景.147 国际资本市场研报资讯+V:q u a n q i u z i x u n 8浦银国际研究浦银国际研究 首次覆盖首次覆盖|消费消费行业行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。中国中国餐饮餐饮行业行业：如何在最内卷的如何在最内卷的消费赛道挑选胜者？消费赛道挑选胜者？餐饮行业市场潜力大、消费需求强烈，且在疫情后餐饮行业市场潜力大、消费需求强烈，且在疫情后经历经历了较强的回暖趋了较强的回暖趋势。然而，作为中国消费领域中竞争最激烈、玩家最内卷的消费赛道之势。然而，作为中国消费领域中竞争最激烈、玩家最内卷的消费赛道之一，要在中国餐饮行业保持长久的竞争力与增长动力，同时维持稳定的一，要在中国餐饮行业保持长久的竞争力与增长动力，同时维持稳定的盈利和现金流，需要强大的品牌力、源源不断的创新能力以及优秀的管盈利和现金流，需要强大的品牌力、源源不断的创新能力以及优秀的管理与运营能力。理与运营能力。消费趋势变化消费趋势变化为餐饮行业为餐饮行业带来新挑战带来新挑战和机遇和机遇：在经历了疫情前高速发展的十年（2009-2019）以及三年疫情（2020-2022）的洗礼，中国消费者对餐饮行业的消费需求和消费心理已经发生了潜移默化的改变。消费者更强的健康意识、对社交属性与就餐体验更高的追求以及对性价比关注度的提升，对餐饮企业在菜品创意、就餐环境、服务水平以及品牌形象打造等多方面都提出更高的要求。餐饮品牌想要屹立不倒，就必须通过不断提升自身的能力，来同时满足消费者生理与心理的需求。同时，互联网与社交媒体的高度普及也为餐饮企业在短期内建立品牌和积累人气创造了土壤。竞争激烈且内卷严重的消费赛道竞争激烈且内卷严重的消费赛道：由于市场规模大但准入门槛低，餐饮行业玩家众多，市场极度分散。另外，餐饮行业细分赛道多，彼此之间替代性强，而同一赛道下各个玩家的产品与服务同质化严重。餐饮行业较高的创新难度与消费者日益增加的对新鲜感的追求也增加了餐饮企业的淘汰率，加快了玩家的更迭速度。通过行业五力分析（Porters Five Forces），我们认为餐饮行业玩家主要面临三大威胁：（1）来自行业现有竞争的威胁，（2）来自潜在新进入者的威胁和（3）来自替代品的威胁。如何在餐饮行业挑选优质玩家？如何在餐饮行业挑选优质玩家？我们认为，真正优秀的餐饮企业不仅要有较高的市场热度和关注度，更要有能力维持长期行业竞争力、稳定且可持续的盈利能力和现金流，并且在外部环境面临挑战时，依然能以较高运营效率与灵活性表现出较强的韧性。我们从五个维度来综合衡量一家大型连锁餐饮企业的竞争力：（1）品牌力与知名度，（2）店铺网络扩张的空间，（3）供应链管理能力，（4）门店经营效率，和（5）消费渠道与场景的延伸，包括外卖渠道及零售场景的挖掘。估值估值与评级与评级：我们使用 EV/EBITDA 对餐饮企业进行估值，并使用 DCF进行验证。综合考虑以上五大衡量竞争力的标准，我们给予百胜中国（YUMC.US/9987.HK）、九毛九（9922.HK）、特海国际（9658.HK）“买入”评级，给予海底捞（6862.HK）“持有”评级。投资风险：投资风险：（1）餐饮行业竞争加剧；（2）消费力进一步衰退；（3）新进玩家对现有玩家造成较高威胁；（4）外出就餐的场景被替代；（5）地缘政治恶化带来的风险。林闻嘉林闻嘉 消费分析师/研究部主管 richard_(852)2808 6433 桑若楠桑若楠 消费助理分析师 serena_(852)2808 6439 2023 年 7 月 31 日 百胜中国（百胜中国（9987.HK）目标价（港元）目标价（港元）601.8 潜在升幅潜在升幅/降幅降幅+24.9%目前股价（港元）481.8 百胜中国（百胜中国（YUMC.US）目标价（美元）目标价（美元）77.2 潜在升幅潜在升幅/降幅降幅+29.2%目前股价（美元）59.8 海底捞（海底捞（6862.HK）目标价（港元）目标价（港元）24.9 潜在升幅潜在升幅/降幅降幅+13.2%目前股价（港元）22.0 九毛九（九毛九（9922.HK）目标价（港元）目标价（港元）18.8 潜在升幅潜在升幅/降幅降幅+21.9%目前股价（港元）15.4 特海特海国际国际（9658.HK）目标价（港元）目标价（港元）21.1 潜在升幅潜在升幅/降幅降幅+31.1%目前股价（港元）16.1 注：目前股价截至 2023 年 7 月 31 日午市收盘价 浦银国际浦银国际 首次覆盖首次覆盖 中国餐饮行业：中国餐饮行业：如何在最内卷的消费赛道挑选胜者？如何在最内卷的消费赛道挑选胜者？国际资本市场研报资讯+V:q u a n q i u z i x u n 8 2023-07-31 4 中国中国餐饮餐饮行业：行业：如何在最内卷的消如何在最内卷的消费赛道挑选胜者？费赛道挑选胜者？前言前言 中国的饮食文化丰富多彩且源远流长，而中国人对“吃”也始终保持高涨的热情。随着中国政治经济的发展、社会活动的增加以及消费能力的提升，餐饮行业的市场需求在改革开放之后经历了高速的增长。尽管 2020-2022 年这三年里，中国整体餐饮行业受到了较大的来自于疫情的挑战，但在疫情过去以后，餐饮行业需求的恢复速度和弹性要优于其他消费赛道。这也体现出餐饮行业的市场表现对于经济复苏是具有较快的响应力的。然而，中国餐饮行业准入门槛较低，许多创业者前仆后继地涌入，导致行业玩家众多、市场极度分散、且同一细分赛道下的产品同质化程度非常高，很难形成差异化。这些特点使餐饮行业成为消费领域竞争最为激烈的战场。餐饮企业不仅要面对同业的竞争，还要面对新进玩家的挑战以及潜在替代品（比如预制菜）的威胁。而消费者对菜品口味、服务、就餐体验等各方面的要求不断提升，也使行业竞争不断升级，生存难度不断加大。在如此激烈的竞争环境下，美味的菜品与优质的服务只是生存最基本的条件，但不足以帮助玩家长期保持竞争力、扩大市场规模、同时保持稳定的盈利水平。我们认为，以下几点才是真正考量餐饮企业是否值得投资的重要标准：（1）基于持续创新的品牌力；（2）门店网络的扩张的空间；（3）供应链整合和管理能力；（4）终端门店运营效率；（5）消费渠道与场景的延伸 基于以上分析框架，我们对比和分析了四家餐饮公司的发展前景。结合当前的估值，我们给予百胜中国（YUMC.US/9987.HK）、九毛九（9922.HK）、特海国际（9658.HK）“买入”评级，给予海底捞（6862.HK）“持有”评级。国际资本市场研报资讯+V:q u a n q i u z i x u n 8 2023-07-31 5 中国餐饮行业的中国餐饮行业的前世前世、今生今生与未来与未来 前世前世（2009-2019 年）年）：高速发展的十年：高速发展的十年 从改革开放前的“吃得上”，到八九十年代的“吃得饱”，再到千禧年后的“吃得好”，随着中国经济的发展，中国人在吃上面的追求不断升级。尤其对外出就餐，消费者的要求也变得愈加挑剔，包括优质的口味、干净的就餐环境、创新的菜品、均衡的营养等。我国人民生活水平和消费能力逐渐提升，在这样的趋势下，中国餐饮行业日渐发展壮大。在疫情之前，餐饮行业经历了高速发展的十年。整体餐饮收入从2009年的1.5万亿元增长至2019年的4.7万亿元，复合增长率达到12%。我们认为，除了经济的发展、国民可支配收入的提升以及持续的城镇化进程，中国餐饮行业在过去十年的高速增长还归功于消费趋势的改变，包括消费者不断提升的外出就餐意愿以及不断增加的社交需求。这也使得餐饮行业的增速在疫情前的十年里基本高于人均可支配收入的增速。同时，为满足消费者愈来愈多的餐饮要求，中国餐饮业产生了更多细分菜品类别和营业形式，带动我国的餐饮业逐渐多元化，也促进了餐饮行业的扩张进程。图表图表 1:中国餐饮行业中国餐饮行业2009-2022年收入规模与增速年收入规模与增速 图表图表 2:餐饮行业增速与人均可支配收入增速比餐饮行业增速与人均可支配收入增速比较较，2010-2022 资料来源：Wind、浦银国际 资料来源：Wind、浦银国际 10,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,00020092010201120122013201420152016201720182019202020212022-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%社会消费品餐饮收入（左轴）同比（右轴）（亿元）-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2010201120122013201420152016201720182019202020212022中国人均可支配收入餐饮行业增速国际资本市场研报资讯+V:q u a n q i u z i x u n 8 2023-07-31 6 今生今生（2020-2023 年年）：疫情：疫情左右行业短期增长左右行业短期增长 2020 年初疫情的爆发和各类疫情防控措施的实施令中国餐饮行业受到了前所未有的挑战。餐饮业是众多消费品行业中受到冲击最大的行业之一。疫情对餐饮行业的影响主要包括（但不仅限于）以下几点：（1）线下餐厅因疫情被迫关停或无法照常营业；（2）严格的防疫措施使商圈客流大幅减少；（3）疫情期间人们消费力以及消费意愿大幅衰退。2020 年上半年，在疫情冲击下，中国餐饮业收入出现断崖式下跌。尽管市场需求在疫情稍缓的时间段（2020 年底以及 2021 年上半年）得到短暂的复苏，2021年整体餐饮收入也回到了2019年的水平，然而2021年下半年以及2022年的疫情反复与严格的防疫措施又再一次极大地影响了餐饮行业的正常运营与消费情绪，令社会餐饮收入在 2022 年跌至 2020 年疫情初期水平。许多小企业不具备强大的数字化能力，销售渠道单一，无法通过外卖来弥补流失的线下客流。供应链能力的缺失使餐饮运营成本雪上加霜。餐厅客流流失、收入的大幅下滑叠加店铺端较高的刚性费用导致许多餐饮企业的盈利能力急剧恶化。这造成众多餐饮业玩家在生死线边缘挣扎、不少玩家被迫停业或退出竞争。进入 2023 年以后，随着疫情的放开，消费者对外出就餐的热情迅速回升，餐饮行业 2023 年上半年的销售额出现显著的反弹。各大餐饮企业的客流和翻台率同比录得大幅增长，但尚未回到疫情前的水平。图表图表 3:社会消费品餐饮收入当月值社会消费品餐饮收入当月值 图表图表 4:社会消费品餐饮收入当月同比社会消费品餐饮收入当月同比，2018-2023 年年 6 月月 注：数据截至 2023 年 6 月 资料来源：Wind、浦银国际 注：数据截至 2023 年 6 月 资料来源：Wind、浦银国际 0.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.002018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-02（亿元）-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.002018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-04（%）国际资本市场研报资讯+V:q u a n q i u z i x u n 8 2023-07-31 7 未来未来（2023 年年以后）以后）：内卷最严重的消费赛道内卷最严重的消费赛道 在经历了三年疫情的洗礼以后，中国消费者的消费心理与消费需求有望进一步变化和升级，这其中包括：（1）更强的健康意识；（2）对社交属性的追求；（3）对消费体验更高的要求；（4）拥护性价比。以上这些消费趋势对餐饮行业玩家提出了更高的要求。除了满足基本的食物口味和原料品质之外，消费者对菜品创意、就餐环境、服务水平都提出更高的要求。较低的准入门槛以及消费者不断进化的消费需求，将使餐饮行业未来变成内卷最严重的消费行业。在竞争激烈的餐饮行业中，餐饮品牌想要屹立不倒，就必须通过不断提升自身的能力，来同时满足消费者的生理与心理需求。与此同时，餐饮玩家还必须持续提升门店与供应链的运营效率来提升自身的盈利能力，保证品牌可持续的发展。连锁餐饮收入的增长在过去几年均快于非连锁餐饮，收入占比持续提升。这一趋势在快餐行业尤为明显。图表图表 5:连锁餐饮与非连锁餐饮的收入增速连锁餐饮与非连锁餐饮的收入增速，2008-2022 图表图表 6:各各餐饮餐饮类别中类别中连锁餐饮收入占比连锁餐饮收入占比，2008-2022 资料来源：Euromonitor、浦银国际 资料来源：Euromonitor、浦银国际 0%10%20%30%40%50%200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022全服务餐厅整体餐饮业快餐餐厅-30%-20%-10%0%10%20%30%40%200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022连锁餐厅非连锁餐厅国际资本市场研报资讯+V:q u a n q i u z i x u n 8 2023-07-31 8 中国餐饮行业的连锁化率和发达国家相比依然处于较低的水平。我们认为，疫情以后，随着消费者对外出就餐的食品安全与卫生的要求不断提高，标准化经营的连锁餐饮的收入占比有望持续提升。图表图表 7：各国餐饮行业连锁化各国餐饮行业连锁化率比较率比较，2022 资料来源：Euromonitor，浦银国际 9%11%18%28%30%33%33%41%45%45%48%56%58%64%0%10%20%30%40%50%60%70%国际资本市场研报资讯+V:q u a n q i u z i x u n 8 2023-07-31 9 餐饮行业竞争格局餐饮行业竞争格局（Porters Five Forces）古往今来，中国人对美食的热情始终保持高涨，令餐饮行业的整体需求长盛不衰。而相对其他行业，餐饮行业所需的启动资金与技术壁垒都比较低，起步较为容易。稳定的市场需求与较低的准入门槛使众多个体经营者积极投身于餐饮行业。这也导致餐饮行业的竞争相较其他消费子行业更为激烈。我们认为，中国餐饮行业主要具有以下特点：（1）市场极度分散，且集中度提升趋势不明显；（2）玩家众多，玩家数持续攀升，但更迭率较高；（3）餐饮向下细分赛道较多，且彼此之间存在互相替代与竞争的关系；（4）同一细分赛道下，产品与服务同质化严重，较难形成有效差异化；（5）消费者对产品与服务创新度要求越来越高。这些特点造成中国餐饮行业入局相对容易，但想要在未来不断扩大市场规模的同时，保持长久不衰的竞争力与盈利能力则较为困难。以下图表总结了我们用 Porters Five Forces 分析餐饮行业竞争格局所得到的结论。图表图表 8：中国餐饮行业中国餐饮行业五力分析五力分析（Porters Five Forces）注：分数越高，代表威胁/能力越大；分数越低，代表威胁/能力越小 资料来源：浦银国际 0246810来自行业现有竞争者的威胁来自潜在新进入者的威胁来自替代品的威胁来自买方（消费者）的议价能力来自供应商的议价能力国际资本市场研报资讯+V:q u a n q i u z i x u n 8 2023-07-31 10 现有玩家之间竞争激烈现有玩家之间竞争激烈 中国餐饮行业的集中度极低，据 Euromonitor 数据，2022 年中国餐饮行业前三名的市场份额合计仅为 3%，市场极度分散。即使只看连锁餐饮细分板块，集中度依然远低于大部分其他消费行业。图表图表 9：餐饮行业集中度与其他消费行业比较餐饮行业集中度与其他消费行业比较，2022 资料来源：Euromonitor、浦银国际 以菜系来看，中餐在中国餐饮行业中始终维持着 80%左右的市场占比。而在中餐的细分品类中，火锅、川菜与粤菜排名前三，2020 年分别占据整体行业收入的 14.1%、13.7%与 9.9%。相较 2017 年，火锅与川菜在 2020 年的占比有所提升，且这一趋势有望在未来几年持续。图表图表 10：中餐的收入分布，中餐的收入分布，2017 与与 2020 资料来源：弗若斯特沙利文、浦银国际 3 10 10 10 13 16 20 22 24 26 26 27 30 33 44 46 47 48 58 59 63 70 72 78 0102030405060708090餐饮宠物用品快餐零食调味品连锁餐饮卫生巾高端白酒鞋履纸巾纸尿裤瓶装水护肤品果汁运动服饰运动饮料奶粉彩妆方便面啤酒瓶装茶功能饮料白奶碳酸汽水(%)2017年年2020年年火锅13.7%四川菜12.4%粤菜 8.2%江浙菜6.4%湖南菜4.4%北京菜3.5%西北菜3.3%安徽菜3.3%东北菜3.2%云贵菜3.2%新疆菜3.1%其他中式正餐 5.8%火锅;14.1%四川菜;13.7%粤菜;9.9%江浙菜;7.3%湖南菜;5.4%中式烧烤;4.8%北京菜;4.0%西北菜;4.0%安徽菜;3.9%东北菜;3.8%云贵菜;3.8%新疆菜;3.7%其他;21.6%国际资本市场研报资讯+V:q u a n q i u z i x u n 8 2023-07-31 11 极低的行业集中度、众多的菜系种类以及每个菜系下多如牛毛的行业玩家，都决定了中国餐饮行业的竞争格局非常激烈。我们以火锅与连锁快餐为例进一步窥探餐饮行业竞争的激烈程度。火锅赛道：火锅赛道：拿餐饮行业收入占比最大的火锅来举例，根据弗若斯特沙利文的数据，2020年火锅赛道中排名第一的海底捞市场份额仅为 5.8%，排名第二的呷哺呷哺市场份额只有 1.2%，而排名三至五的市场份额均仅为 0.3%。火锅行业的门槛相对较低，产品同质化严重，造成业内小型玩家众多。随着头部玩家（比如海底捞、捞王、巴奴等）在过去五年凭借强大的品牌力与充沛的资金能力在全国持续开店扩张，整体行业的集中度和连锁化率有所提高。但整体来看，行业集中度依旧非常低，非连锁玩家依然占据行业的主流，使行业竞争异常激烈。图表图表 11：火锅赛道主要玩家市场份额，火锅赛道主要玩家市场份额，2020 图表图表 12：海底捞海底捞在火锅行业的在火锅行业的市场份额变化市场份额变化，2015-2022 资料来源：弗若斯特沙利文、浦银国际 注：2021-2022 年火锅行业规模 E=副若斯特沙利文。2022 年资料来源：公司数据、弗若斯特沙利文、浦银国际估算 1.5%1.8%2.2%3.2%4.5%5.8%7.1%4.7%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022海底捞;5.8呷哺呷哺;1.2七欣天;0.3捞王;0.3巴奴火锅;0.3其他;92.1(%)国际资本市场研报资讯+V:q u a n q i u z i x u n 8 2023-07-31 12 连锁快餐赛道：连锁快餐赛道：相比全服务餐饮，快餐的集中度和连锁化率要高的多。其中，肯德基与麦当劳常年保持中国连锁快餐行业第一与第二的位置。然而，肯德基与麦当劳在连锁快餐行业的市场份额在过去十年有较大的下降。这主要是因为有不少经营模式与肯德基和麦当劳高度相仿，但定价更低的连锁快餐品牌在低线市场迅速崛起（比如华莱士、老乡鸡等）。它们抢占了肯德基与麦当劳在连锁快餐行业的市场份额，同时持续推高了快餐行业的连锁品牌收入占比。未来，连锁快餐行业玩家必须通过持续丰富自己的品类、坚持进行产品创新和深度地方化来迎合更多消费者的需求，从而维持自身的竞争力。图表图表 13：肯德基肯德基、麦当劳在连锁快餐行业的市场麦当劳在连锁快餐行业的市场份额份额，2013-2022 图表图表 14：连锁快餐在整体快餐行业的收入占比，连锁快餐在整体快餐行业的收入占比，2008-2022 资料来源：Euromonitor、浦银国际 资料来源：Euromonitor、浦银国际 15.8%17.2%18.9%21.9%25.2%27.2%29.1%31.3%34.3%37.2%40.0%42.5%44.6%45.9%46.6%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20082009201020112012201320142015201620172018201920202021202219.516.614.814.113.812.712.512.411.611.89.27.57.16.76.46.16.06.86.96.905101520252013201420152016201720182019202020212022肯德基麦当劳(%)国际资本市场研报资讯+V:q u a n q i u z i x u n 8 2023-07-31 13 新进玩家的威胁新进玩家的威胁高高 餐饮行业竞争壁垒低、同质化高、初始投资要求低等特点大幅降低了新玩家的准入门槛。另一方面，作为餐饮行业的消费主力，中国年轻消费者无论对食物口味、就餐环境、服务体验以及餐厅整体风格，都表现得非常“喜新厌旧”，并乐于不断尝新。以上行业特点与消费趋势为新晋餐饮玩家提供了绝佳的入场机会：新玩家只要在口味、环境、营销等方面积极创新，迎合年轻消费者猎奇的心理需求，就有望迅速出圈。同时，现存的餐饮行业玩家也必须不断求新求变，才不会逐渐被市场所淘汰。这也解释了中国餐饮行业的高更迭率，新的玩家不停进入，而老的玩家不断退出。我们以火锅为例来说明来自新进玩家的威胁。得益于无需烹饪、易标准化、门槛低、店效高且社交属性强等优势，火锅赛道吸引了一大批餐饮行业创业者。根据企查查的数据，在疫情以前的六年里，每年新注册的火锅相关企业数基本呈逐年上升的趋势。疫情以后，每年新增火锅类注册企业数有所下滑，但 2022 年新注册火锅相关企业依旧达到 5.8 万家，占现存火锅相关企业数的 14%。图表图表 15：2013-2022 年新增火锅相关企业数年新增火锅相关企业数 资料来源：企查查、浦银国际 我们研究了近期比较受欢迎的火锅品牌，发现其中大部分都是近十年成立的。另外，根据天眼查的数据，在现存的 42 万家火锅相关企业中，有近 7成是在 5 年内成立的。3.34.56.16.98.78.68.97.16.85.80.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.02013201420152016201720182019202020212022（万家）国际资本市场研报资讯+V:q u a n q i u z i x u n 8 2023-07-31 14 图表图表 16：热门火锅品牌成立时间与特色热门火锅品牌成立时间与特色 店名店名 成立时间成立时间 特色特色 珮姐老火锅珮姐老火锅 2013 利用广告语“回家再晚，珮姐等你”打动消费者，并规定“凭 3 天内到达重庆的机票/火车票可打 8.8 折”，让它成为外地游客热门打卡地 袁老四袁老四 2013 用木质家具和红灯笼打造“老砖老瓦老店”的的风格，致力于打造亲民价格的正宗重庆火锅，菜品种类繁多，以品牌故事树立起“一生只做这一锅”的品牌形象 小龙坎小龙坎 2014 中式装修配上龙头、龙椅和鲤鱼跃龙门的元素，营造红火热闹的用餐氛围。哥老官哥老官 2014 主打美蛙鱼头特色火锅，店内挂满重庆地标和夜景照，充满浓郁的巴蜀风情 蜀大侠蜀大侠 2015 除古色古香的装修外，以武功门派做区隔标签，用龙头锅、土陶餐具和江湖式上菜和服务方式，将武侠江湖和火锅相融合 快乐小羊快乐小羊 2016“不蘸料、更有料”的颠覆性特色草原羊肉火锅 周师兄周师兄 2017 以大刀腰片爆款菜开创重庆火锅人气单品先河 楠火锅楠火锅 2018 以“5 斤油 1 斤料”的重口味锅底和打卡必点单品“雪山冰”系列甜品为其引流、营销，同时善用短视频自运营，将线上流量向线下导流 凑凑凑凑 2018 以台式麻辣火锅和台式茶饮做主打，豆腐鸭血汤底中的鸭血和豆腐可无限续锅 吼堂老火锅吼堂老火锅 2019 门店高度还原老成都市集，部分门店提供换装拍照服务、加入川剧专场、茶室和麻将馆等 朱光玉火锅馆朱光玉火锅馆 2020 打造了暴打柠檬茶、黑糖牛乳冰等“杠把子”以及四大重庆“神级路边摊”等创意产品 怂重庆火锅厂怂重庆火锅厂 2020 以“你开心就好”为宗旨，提供“怂”牌娃娃机供席间娱乐，环境布置以及服务都营造出潮流感，并有每晚的街舞快闪等 谢谢锅谢谢锅 2021 在提供火锅的同时扩充烧烤、酒水、茶饮和甜点等餐饮形态，提供音乐演出 刘记光大刘记光大火锅鸡火锅鸡 2022 以火锅底的鸡肉作为卖点，通过炒制方式入锅焖制，在吃鸡块的同时又可以涮火锅 资料来源：浦银国际整理 火锅的菜品同质化水平较高，新鲜的菜品与周到的服务作为行业标配，已经无法满足于消费者猎奇的心态。为了在竞争激烈的火锅赛道脱颖而出，新晋火锅品牌争相在品牌的文化内核、菜品的呈现方式、餐厅的装修以及服务方式等方面积极创新，从而实现与现有竞争对手的差异化。尤其是近年来在网红营销的催化下，更多火锅企业通过社交平台迅速建立其自身品牌形象、打响知名度，以爆款单品和适合打卡拍照的装修为核心，配以 KOL 探店等营销活动，打造品牌效应带动消费者拔草风潮。这对现有的火锅品牌（比如海底捞）造成巨大的竞争压力。国际资本市场研报资讯+V:q u a n q i u z i x u n 8 2023-07-31 15 替代品的威胁替代品的威胁偏偏高高 外出就餐最大的替代品无疑是居家烹饪。不少消费者在疫情隔离期培养了居家烹饪的能力，甚至养成了自己烹饪的习惯，从烹饪的过程中获得了一定的心理满足感。图表图表 19：疫情期间市民在社交媒体上晒居家烹饪的照片疫情期间市民在社交媒体上晒居家烹饪的照片 资料来源：小红书、浦银国际 图表图表 17：怂重庆火锅厂怂重庆火锅厂 图表图表 18：蜀大侠火锅蜀大侠火锅 资料来源：怂火锅微博、浦银国际 资料来源：蜀大侠微博、浦银国际 国际资本市场研报资讯+V:q u a n q i u z i x u n 8 2023-07-31 16 另一方面，随着宅经济的发酵和疫情的催化，预制菜品类在近年来逐渐崛起。如今的预制菜已不再局限于速冻饺子等冷冻餐食，而是在兼顾快捷、便利的烹饪方式的同时，发展出品类众多的中式菜品，其中包括一些以往仅能在餐厅品尝到的较为复杂的菜品以及年夜饭套餐等。图表图表 20：预制菜的市场规模与增长预制菜的市场规模与增长 E=餐宝典预测 资料来源：餐宝典、浦银国际 预制菜的发展大幅降低了居家烹饪的难度和门槛，同时也进一步激发了年轻人对于居家烹饪的意愿与热情。虽然外出就餐有其特有的社交属性和娱乐功能，但在方便、快捷、甚至美味等方面，我们认为预制菜对餐饮行业已经形成一定的替代性。我们认为这种趋势的形成有可能为餐饮行业未来的增长带来一定负面影响。图表图表 21：味知香酸菜鱼味知香酸菜鱼 图表图表 22：叮咚买菜预制菜年夜饭叮咚买菜预制菜年夜饭 资料来源：味知香官微、浦银国际 资料来源：叮咚买菜微博、浦银国际 650 894 1,183 1,510 2,116 2,527 3,137 4,152 5,434 6,832 8,317 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%-1,000.0 2,000.0 3,000.0 4,000.0 5,000.0 6,000.0 7,000.0 8,000.0 9,000.02015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E市场规模同比（亿元）国际资本市场研报资讯+V:q u a n q i u z i x u n 8 2023-07-31 17 客户议价能力客户议价能力影响影响偏中性偏中性 决定客户（也就是消费者）议价能力的因素主要包括：（1）行业中卖家的数量;（2）客户对特定卖家的依赖程度;（3）客户更换卖家的成本。众所周知，中国餐饮行业最大的特点之一就是玩家众多。这也就意味着消费者在外出就餐时有着足够大的选择空间，且更换餐饮品牌的成本非常低。图表图表 23：各国人均餐饮店数量比较各国人均餐饮店数量比较，2022 资料来源：Euromonitor、浦银国际 餐饮企业想要提升对消费者的议价能力，就必须增强消费者对其品牌的依赖程度，也就是所谓的品牌忠诚度。这就要求餐饮玩家通过提升菜品档次、服务质量、就餐环境以及品牌内涵，来增加客户粘性，从而为品牌带来更大的溢价空间。在相同的细分赛道和产品定位下，如果一家餐饮企业能够提供比竞争对手更美味的食物和更优质的就餐体验，同时为品牌带来更多的附加价值，那它在消费者面前就将收获更高的议价能力。6.75.04.84.54.43.43.02.42.42.32.32.02.00.70.01.02.03.04.05.06.07.08.0（家/千人）国际资本市场研报资讯+V:q u a n q i u z i x u n 8 2023-07-31 18 供应商议价能力供应商议价能力影响影响中性中性 餐饮行业的主要运营成本包括原材料（农产品与调味品等）、人工和租金。广义上讲，这三项成本的提供者都能被认为是餐饮企业的供应商。原材料：原材料：中国农产品供应相对充足，且农产品供应商（或农产品供应链企业）数量众多。所以总体来说，来自农产品供应商的议价能力相对较弱。对于大型连锁餐饮企业来说，它们一般拥有统一采购流程、相对较大的采购量和较多的采购品类。这些特点令供应商更愿意同这类企业达成长期合作关系，从而保证稳定的业务和现金流。因此，大型连锁餐饮企业面对农产品供应商会有更高的议价能力，从而进一步降低采购成本。然而，对于一些特殊的食材或相对稀缺的食材，市场上优质且有一定规模的供应商可能相对比较少。这种情况下，供应商的议价能力可能会大幅升高。在这种情况下，有些规模较大的企业可能同上游供应商达成长期合作的关系，甚者通过对上游产业链的垂直整合，来保障稳定的食材供应。人工：人工：中国餐饮行业的劳动力供应相对充足，餐饮行业门店服务人员的薪资水平普遍偏低。然而，随着消费者对餐饮门店服务的要求越来越高，优秀的餐饮门店管理和服务型人才也变得更为抢手。因此，优秀的餐饮企业必须通过有效的激励手段（包括更高的薪资水平、更好的员工福利、更合理的工时安排等）来留住餐饮管理人才，同时激励门店员工为顾客提供更优质的服务。另外，为了减轻员工对门店带来运营负担，一些大型的餐饮企业也在积极的寻求提升员工工作效率，引入临时工机制，从而降低员工成本在收入中的占比。租金：租金：租金很大程度上取决于门店所处的位置。高线城市的租金可能远高于低线城市，而地处市中心商圈或大型商场的门店租金可能远高于普通商区或住宅区。然而，当餐饮企业自身品牌力足够强并自带引流能力时，其在出租方面前的议价能力将大幅提升，并有望在谈判中达成较低的租金水平。所以，餐饮企业的品牌力对其在租金方面的议价能力起到至关重要的作用。国际资本市场研报资讯+V:q u a n q i u z i x u n 8 2023-07-31 19 餐饮行业制胜的关键是什么？餐饮行业制胜的关键是什么？在社交媒体极为发达、信息爆炸的今天，餐饮企业想要短期实现爆红并非难事。但想要在竞争激烈的中国餐饮行业长久地生存下去，并长期保持盈利和竞争力是一件非常困难的事情。疫情之前，市场相对更关注餐饮企业的品牌热度与店铺扩张速度。通常，只要在社交媒体具有较高热度且持续开店的餐饮企业都能够获得市场的青睐。然而疫情过后，市场对餐饮行业的投资情绪也变得更为理性，相对更加关注企业的长期盈利能力。我们认为，除了美味的菜品、新鲜的食材与优质的服务等基本条件，一家优秀且具有增长潜力的连锁餐饮企业必须还要拥有以下能力，才能在激烈的行业竞争中保持竞争力、扩大市场规模、同时保持一定的盈利水平，实现可持续的发展。（1）基于持续创新的品牌力；（2）门店网络的扩张的空间；（3）供应链整合和管理能力；（4）终端门店运营效率；（5）消费渠道与场景的延伸。我们综合比较了所覆盖的餐饮企业能力及估值评估如下：图表图表 24：百胜中国百胜中国 图表图表 25：海底捞海底捞 资料来源：浦银国际 资料来源：纽约时报、浦银国际 0246810基于持续创新的品牌力门店网络的扩张空间供应链整合和管理能力终端门店运营效率消费渠道与消费场景估值性价比0246810基于持续创新的品牌力门店网络的扩张空间供应链整合和管理能力终端门店运营效率消费渠道与消费场景的延伸估值性价比国际资本市场研报资讯+V:q u a n q i u z i x u n 8 2023-07-