2024年轻工纺服研究之行业全景概览.pdf

轻工纺服研究之行业全景概览证券研究报告王源 投资咨询资格编号：S1060524010001轻工制造 强于大市（首次）纺织服装 强于大市（首次）证券分析师请务必阅读正文后免责条款请务必阅读正文后免责条款2024年3月6日摘要摘要轻工行业是我国传统的制造业，包含家居、造纸包装、文具、玩具、日化等较多细分行业。本篇报告我们重点介绍近期市场关注度较高的家居轻工行业是我国传统的制造业，包含家居、造纸包装、文具、玩具、日化等较多细分行业。本篇报告我们重点介绍近期市场关注度较高的家居及造纸行业：及造纸行业：家居：家居行业市场规模较大且增长稳定，主要包括定制家居、软体家居及卫浴等细分领域。定制家居行业的生产模式是以消费者为中心，按照客户要求的尺寸、颜色、材质等进行定制化生产，销售模式主要以经销商的零售模式为主。我们认为，我国家居行业未来将朝着智能化及个性化趋势发展；同时，随着消费者对健康环保关注度的提高，绿色环保家具产品也将逐渐受到关注和青睐。造纸：供给端处于存量阶段，需求端弹性不足。从供给端看，龙头纸企的业绩确定性更高。受制于需求增速放缓，造纸行业格局将渐趋固化。由于头部企业规模效应明显，通过降本增效等措施来控制费率及成本，保障利润端的持续稳定，龙头企业盈利确定性较强。加之，头部企业分红比率表现较好，有利于头部制造之企业估值的稳定。从需求端看，内需及外需的需求弹性均不足且需求审慎。纺织服装行业主要包括纺织制造及服装品牌板块；此外，由于近年来跨境电商趋势较强，服装及家居出海企业较多。本篇报告我们重点介绍纺纺织服装行业主要包括纺织制造及服装品牌板块；此外，由于近年来跨境电商趋势较强，服装及家居出海企业较多。本篇报告我们重点介绍纺织制造、珠宝及服装品牌及服装家居相关的跨境电商行业：织制造、珠宝及服装品牌及服装家居相关的跨境电商行业：纺织制造：纺织制造行业的整体规模较大且增速稳健。纺织制造端细分领域较广泛，主要包含运动鞋服制造、内衣制造、箱包制造、纱线及面辅料制造等。其中，1）运动鞋服制造的行业集中度相对较高，且准入门槛、竞争壁垒及赛道整体利润率均偏高。2）内衣制造及箱包制造的集中度相对较分散，与下游客户的行业表现及集中度有一定相关性。3）纱线及面辅料制造的行业集中度较难定义，主要是因为其赛道细分类目较多，无法一概而论。珠宝及服装品牌：1）服装品牌行业包括男装、女装、运动鞋服等细分赛道。运动鞋服为品牌服饰中景气度较高的赛道，且兼具长短期的成长动力。2）珠宝品牌行业主要以黄金珠宝消费为主。我国珠宝消费市场主要由黄金主导，且黄金首饰消费量增长趋势佳。跨境电商：出口跨境电商行业规模大且增速快。由于国家政策的支持及重视，我国跨境电商市场也进入高速增长阶段。目前，家居及服装赛道是我国跨境电商卖家较多选择的产品品类。投资建议：投资建议：轻工纺服行业包含的细分赛道较为多元，且市场关注度较高。由于房地产促进政策的相继出台，以及房贷政策的优化，利于推动家居行业的修复改善。同时，基于可选消费稳健修复逻辑，轻工纺服制造及出口相关企业或将迎来上行机遇。建议布局业绩确定性较强、股息率高且分红率稳健的行业龙头。基于轻工行业整体逐渐边际向好趋势，对于轻工行业首次覆盖，我们给予行业“强于大市”评级；基于纺服行业整体逐渐边际向好趋势，对于纺服行业首次覆盖，我们给予行业“强于大市”评级。风险提示：风险提示：1）需求弹性不足；2）消费偏好变化；3）渠道库存积压风险。2 2目录目录C CO N T E N T SO N T E N T S02 02 造纸行业：供给处存量阶段，需求弹性不足造纸行业：供给处存量阶段，需求弹性不足01 01 家居行业：定制、软体及卫浴看点各不同家居行业：定制、软体及卫浴看点各不同3 305 05 跨境电商行业：行业持续高增为出海企业助力跨境电商行业：行业持续高增为出海企业助力06 06 投资建议及风险提示投资建议及风险提示04 04 服饰珠宝品牌行业：服装品牌增长稳健，黄金首饰消费趋势佳服饰珠宝品牌行业：服装品牌增长稳健，黄金首饰消费趋势佳03 03 纺织制造行业：规模稳健增长，格局各有差异纺织制造行业：规模稳健增长，格局各有差异01 01 家居行业家居行业：定制家居具有周期性、季节性及地域性特点：定制家居具有周期性、季节性及地域性特点资料来源：梦天家居招股书，Wind,平安证券研究所4 4我国家居产业链上中下游结构图我国家居产业链上中下游结构图家居行业市场规模较大且增长稳定，主要包括定制家居、软体家居及卫浴等细分领域。定制家居行业的生产模式是以消费者为中心，按照客户要求的尺寸、颜色、材质等进行定制化生产，销售模式主要以经销商的零售模式为主。我们认为，我国家居行业未来将朝着智能化及个性化趋势发展；同时，随着消费者对健康环保关注度的提高，绿色环保家具产品也将逐渐受到关注和青睐。定制家居行业处于产业链中游定制家居行业处于产业链中游（中间制造环节中间制造环节），与上游与上游（建材建材）及下游及下游（渠道渠道）关联性紧密关联性紧密。定制家具制造商从上游采购板材、木皮、涂料及五金等原材料，且上游采购成本为定制家具行业的主要成本占比较高。定制家具行业企业通过终端零售渠道将产品销售给消费者。主要的销售模式为线下零售商，即经销商、直营店等，此外，年轻消费群体也通过互联网平台购买家具产品。定制家居行业特点：定制家居行业特点：1 1)周期性周期性，与国民经济水平、宏观经济发展及房地产行业景气度等成正相关；2 2）地域性地域性，消费端没有明显区域性，制造端主要集中在长三角及珠三角区域；3 3）季节性季节性，受消费习惯及意愿影响，每年具有淡旺季之分。一般为每年9月至次年1月是我国装修高峰期，因此家居销售的旺季一般为秋冬季，淡季一般为夏季。我国家具制造业利润总额累计同比（我国家具制造业利润总额累计同比（%）01 01 家居行业家居行业：软体家居未来规模成长可期：软体家居未来规模成长可期资料来源：慕思招股书，CSIL,平安证券研究所5 5我国软体家具消费规模（亿美元）及我国软体家具消费规模（亿美元）及YoY(%)YoY(%)软体家居作为家具类产品的重要分支软体家居作为家具类产品的重要分支，日渐受到消费者青睐日渐受到消费者青睐。根据CSIL数据，2010-2020年，我国软体家具消费规模从117亿美元增长至188亿美元，CAGR约为4.9%,为全球消费规模最大的软体家具消费国。随着年轻群体对家居品质追求的提升，我国软体家居行业的渗透率将持续提升，有利于头部企业品牌化及规模化的发展。我国软体家具主要包括沙发、床垫、软床及其他。我国的软体家具产业链较完整，上游主要为原材料供应商，提供弹簧、海绵、钢材、乳胶等软体家具原材料；中游为软体家具品牌商，主要负责品牌研发、设计及生产等；下游为软体家具的渠道和销售服务等。软体家具产业链软体家具产业链01 01 家居行业家居行业：卫浴主流产品结构稳定，智能坐便器配置率高增长：卫浴主流产品结构稳定，智能坐便器配置率高增长资料来源：奥维云网，平安证券研究所6 6我国精装修市场卫浴配套数目（万套）及我国精装修市场卫浴配套数目（万套）及YoY(%)YoY(%)卫浴行业产品品类包括坐便器、花洒、洗面盆、浴室柜等标配产品是卫浴配置的主力产品，且该类产品未来仍为主流卫浴产品。随着年轻消费群体的逐渐崛起，卫浴消费诉求正从功能性向品位化及智能化方向发展。我们认为，智能坐便器（智能马桶）、淋浴屏及浴霸等产品将应运而生，我们看好智能化舒适卫浴市场及产品的未来发展趋势。智能坐便器智能坐便器（智能马桶智能马桶）配置率持续高增长配置率持续高增长。2017-2022年我国精装修市场智能坐便器配置率明显提高，特别是2021年及2022年，我国智能坐便器的配置率分别为25.5%及28.5%。2022年我国精装修智能坐便器CR5为61.4%，同比-8.2ppt，越来越多的新兴品牌进入瓜分市场份额。同时，国产品牌高仪及九牧进入TOP10排名，而美标及乐家退出TOP10。我国精装修市场卫浴产品配置率走势变化我国精装修市场卫浴产品配置率走势变化20212021及及20222022年我国精装修市场智能坐便器配套年我国精装修市场智能坐便器配套品牌份额（品牌份额（%）目录目录C CO N T E N T SO N T E N T S02 02 造纸行业：供给处存量阶段，需求弹性不足造纸行业：供给处存量阶段，需求弹性不足01 01 家居行业：定制、软体及卫浴看点各不同家居行业：定制、软体及卫浴看点各不同7 705 05 跨境电商行业：行业持续高增为出海企业助力跨境电商行业：行业持续高增为出海企业助力06 06 投资建议及风险提示投资建议及风险提示04 04 服饰珠宝品牌行业：服装品牌增长稳健，黄金首饰消费趋势佳服饰珠宝品牌行业：服装品牌增长稳健，黄金首饰消费趋势佳03 03 纺织制造行业：规模稳健增长，格局各有差异纺织制造行业：规模稳健增长，格局各有差异02 02 造纸行业造纸行业：供给处于存量阶段，头部企业利润分化：供给处于存量阶段，头部企业利润分化资料来源：Wind，平安证券研究所8 8我国头部造纸企业归母净利润（亿元）及我国头部造纸企业归母净利润（亿元）及YoY(%)YoY(%)供给端：行业进入存量阶段供给端：行业进入存量阶段，头部企业利润分化头部企业利润分化。根据Wind数据，2022年以来，我国造纸及纸质品行业毛利率处于历史较低水平，2023年三季度以来有所恢复。我们认为，行业整体库存水平较高，处于存量去化阶段。头部企业的净利润表现出现分化头部企业的净利润表现出现分化。受制于需求增速放缓，造纸行业格局将渐趋固化。由于头部企业规模效应明显，通过降本增效等措施，控制费率及成本，保障利润端的持续稳定，龙头企业盈利确定性较强。加之，头部企业分红比率表现较好，有利于头部制造之企业估值的稳定。我国造纸毛利率趋势（我国造纸毛利率趋势（%）02 02 造纸行业造纸行业：需求弹性不足：需求弹性不足资料来源：Wind，平安证券研究所9 9需求端：需求弹性不足需求端：需求弹性不足，内外需信心均需提振内外需信心均需提振。从内需看，造纸行业需求与消费信心紧密相关，根据Wind数据，2023年我国消费者信心指数仍处于历史低位，且制造业PMI表现平淡。我们认为，造纸内需表现需持审慎态度。从外需看，根据Wind数据，我国工业品出口走势及欧美地区制造业PMI表现仍在低位。我们认为，海外需求仍未看到较明显增长。我国工业企业出口表现我国工业企业出口表现我国消费者信心指数走势我国消费者信心指数走势我国制造业我国制造业PMIPMI指数走势指数走势欧美地区制造业欧美地区制造业PMIPMI指数走势指数走势目录目录C CO N T E N T SO N T E N T S02 02 造纸行业：供给处存量阶段，需求弹性不足造纸行业：供给处存量阶段，需求弹性不足01 01 家居行业：定制、软体及卫浴看点各不同家居行业：定制、软体及卫浴看点各不同101005 05 跨境电商行业：行业持续高增为出海企业助力跨境电商行业：行业持续高增为出海企业助力06 06 投资建议及风险提示投资建议及风险提示04 04 服饰珠宝品牌行业：服装品牌增长稳健，黄金首饰消费趋势佳服饰珠宝品牌行业：服装品牌增长稳健，黄金首饰消费趋势佳03 03 纺织制造行业：规模稳健增长，格局各有差异纺织制造行业：规模稳健增长，格局各有差异0303 纺织制造行业：整体规模保持稳健增长纺织制造行业：整体规模保持稳健增长我国纺织制造业规模增长稳健我国纺织制造业规模增长稳健。2022年纺织业营业收入实现23,160亿元，同比-12.8%。其中，2019-2023年纺织品出口额表现较佳，CAGR=4.8%。经过2019年中美贸易摩擦及2020年全球疫情后，我国纺织品行业持续稳健复苏。2023年，我国纺织品出口金额为9,553亿元，同比-3%。备注：我国纺织品出口金额为纺织纱线、织物及制品等。资料来源：Wind,平安证券研究所我国纺织业营收规模走势（亿元）我国纺织业营收规模走势（亿元）我国纺织品出口额走势（亿元）我国纺织品出口额走势（亿元）11110303 纺织制造行业：细分领域集中度各不相同纺织制造行业：细分领域集中度各不相同纺织制造端细分领域较广泛纺织制造端细分领域较广泛，主要包含运动鞋服制造主要包含运动鞋服制造、内衣制造内衣制造、箱包制造箱包制造、纱线及面辅料制造等纱线及面辅料制造等。其中，1）运动鞋服制造的行业集中度相对较高，且准入门槛、竞争壁垒及赛道整体利润率均偏高。2）内衣制造及箱包制造的集中度相对较分散，与下游客户的行业表现及集中度有一定相关性。3）纱线及面辅料制造的行业集中度较难定义，主要是因为其赛道细分类目较多，无法一概而论。备注：我国纺织品出口金额为纺织纱线、织物及制品等。资料来源：Wind,平安证券研究所我国纺织制造细分行业及竞争格局分析我国纺织制造细分行业及竞争格局分析1212目录目录C CO N T E N T SO N T E N T S02 02 造纸行业：供给处存量阶段，需求弹性不足造纸行业：供给处存量阶段，需求弹性不足01 01 家居行业：定制、软体及卫浴看点各不同家居行业：定制、软体及卫浴看点各不同131305 05 跨境电商行业：行业持续高增为出海企业助力跨境电商行业：行业持续高增为出海企业助力06 06 投资建议及风险提示投资建议及风险提示04 04 服饰珠宝品牌行业：服装品牌增长稳健，黄金首饰消费趋势佳服饰珠宝品牌行业：服装品牌增长稳健，黄金首饰消费趋势佳03 03 纺织制造行业：规模稳健增长，格局各有差异纺织制造行业：规模稳健增长，格局各有差异0404 服饰品牌行业：非运动品牌规模破两万亿元，服饰品牌行业：非运动品牌规模破两万亿元，20232023-20272027年年CAGRCAGR约为约为4%4%品牌服饰品牌服饰（男装及女装男装及女装）行业规模破两万亿元行业规模破两万亿元。根据Euromonitor数据，2022年我国整体品牌服饰市场规模达至20,489亿元，位居全球第二。近年来，受全球疫情影响，服装零售增速放缓，2019-2022年CAGR约为-2%。根据Euromonitor预测，未来5年我国品牌服饰行业仍将持续增长，2027年将达至26,231亿元，预计2023-2027年CAGR约为4%。女装行业体量庞大女装行业体量庞大，长期发展潜力充沛长期发展潜力充沛。根据Euromonitor数据，2022年我国女装行业行业规模约为9,842亿元，远高于男装行业。根据Euromonitor预测，2027年中国女装市场规模将达12,405亿元，2023-2027年CAGR约为3.7%。男装行业增速企稳男装行业增速企稳，疫后需求弹性较佳疫后需求弹性较佳。根据Euromonitor数据，2022年我国男装行业市场规模约为5,323亿元，增速企稳。由于全球疫情的影响，商务出行需求不足，导致2020年及2022年男装行业规模有所下滑。根据Euromonitor预测，2023年男装需求表现佳，行业增速较快。根据Euromonitor预测，2027年我国男装市场规模将达至6,565亿元，预计2023-2027年CAGR约为3.2%。资料来源：Euromonitor,平安证券研究所品牌服饰（男装及女装）行业规模（亿元）及品牌服饰（男装及女装）行业规模（亿元）及YoYYoY（%）男装行业规模（亿元）及男装行业规模（亿元）及YoYYoY（%）1414女装行业规模（亿元）及女装行业规模（亿元）及YoY(%)YoY(%)0404 服饰品牌行业：运动品牌景气度较高，兼具长短期成长性服饰品牌行业：运动品牌景气度较高，兼具长短期成长性运动鞋服为品牌服饰中景气度运动鞋服为品牌服饰中景气度较较高高，兼具长短期的成长动力兼具长短期的成长动力。根据Euromonitor数据，2022年我国运动鞋服市场规模达到3,627亿元，2019-2022年市场规模CAGR约为4.3%。虽然受全球疫情影响，运动鞋服消费市场增速有所放缓；但运动鞋服赛道仍然展示出较强韧劲。我们认为，运动鞋服行业具备长短期发展潜力。1）从长期看，运动鞋服存量市场仍有较大成长空间。相较美国，2022年我国运动鞋服市场渗透率为14.51%（美国渗透率为35.4%）。相较发展较为完善的美国，我国运动鞋服市场的长期渗透率仍有持续提升潜力。2）从短期看，运动鞋服增量市场成长稳健。相较2015年（我国渗透率为8.08%），2022年我国运动鞋服渗透率（14.51%）提高约6.44ppt，其增长空间表现较好。资料来源：Wind,平安证券研究所运动品牌行业规模（亿元）及运动品牌行业规模（亿元）及YoYYoY（%）中美两国运动鞋服行业渗透率（中美两国运动鞋服行业渗透率（%）15150404 珠宝珠宝品牌行业：黄金消费属性显现，黄金首饰消费趋势佳品牌行业：黄金消费属性显现，黄金首饰消费趋势佳我国珠宝消费市场主要由黄金主导我国珠宝消费市场主要由黄金主导，且黄金首饰消费量增长趋势佳且黄金首饰消费量增长趋势佳。近年来，我国黄金消费属性显现，黄金珠宝行业进入新的发展阶段。2020年以来，黄金饰品消费量累计同比呈修复式增长。根据中国黄金协会数据，2023年我国黄金消费总量为1,089.7吨，同比+8.8%。其中，黄金首饰消费量为706.5吨，同比+65%。2023年黄金首饰占我国总消费量约为65%，较去年同期占比持平。我们认为，随着黄金工艺的改善，黄金首饰将吸引越来越多的年轻消费群体；同时，黄金自身固有的稀缺属性，也将促使黄金首饰消费量保持一定规模。资料来源：Wind,中国黄金协会，平安证券研究所中国黄金消费量及金银珠宝零售额累计同比中国黄金消费量及金银珠宝零售额累计同比中国黄金消费量中国黄金消费量(吨吨)及及YoY(%)YoY(%)1616中国黄金首饰消费量占黄金总消费量的比重中国黄金首饰消费量占黄金总消费量的比重(%)(%)目录目录C CO N T E N T SO N T E N T S02 02 造纸行业：供给处存量阶段，需求弹性不足造纸行业：供给处存量阶段，需求弹性不足01 01 家居行业：定制、软体及卫浴看点各不同家居行业：定制、软体及卫浴看点各不同171705 05 跨境电商行业：行业持续高增为出海企业助力跨境电商行业：行业持续高增为出海企业助力06 06 投资建议及风险提示投资建议及风险提示04 04 服饰珠宝品牌行业：服装品牌增长稳健，黄金首饰消费趋势佳服饰珠宝品牌行业：服装品牌增长稳健，黄金首饰消费趋势佳03 03 纺织制造行业：规模稳健增长，格局各有差异纺织制造行业：规模稳健增长，格局各有差异05 05 跨境电商行业：出口跨境电商赛道增长迅速跨境电商行业：出口跨境电商赛道增长迅速全球电商市场空间全球电商市场空间广阔且广阔且渗透率持续增长渗透率持续增长。从全球电商行业规模看，根据eMarketer数据，2021年全球电商销售额已达4.9万亿美元，同比+16.2%。根据eMarketer的预测，2025年全球电商销售额将达至7.3万亿美元。我们认为，全球电商市场行业未来的空间广阔，且增速将持续走高。从全球电商渗透率来看，根据eMarketer数据，2021年渗透率为19%，预计2025年将达至23.6%。我们认为，随着消费习惯的改变，以及年轻消费群体的逐渐崛起，全球电商消费的渗透率将呈稳步提升趋势。资料来源：emarketer,平安证券研究所全球跨境电商销售额（万亿美元）及全球跨境电商销售额（万亿美元）及YoY(%)YoY(%)1818全球电商渗透率走势（全球电商渗透率走势（%）05 05 跨境电商行业：家居及服装出海企业受益其中跨境电商行业：家居及服装出海企业受益其中我我国跨境电商市场进入高速增长阶段国跨境电商市场进入高速增长阶段。制造、物流及本土电商经验等均加速了我国跨境电商卖家出海。2018-2022年，中国跨境电商出口规模从6,116亿元增至15,321亿元，2018-2022年CAGR约为25.8%，远高于一般贸易出口金额增速。此外，国家政策支持，促使跨境电商业态成长更快速。近年来，国家重视电商发展，频密出台支持政策，布局试点区域。2015年，杭州成立了中国首个跨境电商综合试验区（综试区），国家持续扩大试点范围。家居及服装赛道是我国跨境电商卖家较多选择的产品品类家居及服装赛道是我国跨境电商卖家较多选择的产品品类。根据弗若斯特沙利文数据，2021年我国家居卖家及服装卖家占比分别为27.4%及19%，是我国主要的跨境产品类目。资料来源：中国海关总署，子不语招股书，弗若斯特沙利文,平安证券研究所我国跨境电商出口规模（亿元）及我国跨境电商出口规模（亿元）及YoY(%)YoY(%)20212021年我国跨境电商卖家产品结构（年我国跨境电商卖家产品结构（%）1919目录目录C CO N T E N T SO N T E N T S02 02 造纸行业：供给处存量阶段，需求弹性不足造纸行业：供给处存量阶段，需求弹性不足01 01 家居行业：定制、软体及卫浴看点各不同家居行业：定制、软体及卫浴看点各不同2 20 005 05 跨境电商行业：行业持续高增为出海企业助力跨境电商行业：行业持续高增为出海企业助力06 06 投资建议及风险提示投资建议及风险提示04 04 服饰珠宝品牌行业：服装品牌增长稳健，黄金首饰消费趋势佳服饰珠宝品牌行业：服装品牌增长稳健，黄金首饰消费趋势佳03 03 纺织制造行业：规模稳健增长，格局各有差异纺织制造行业：规模稳健增长，格局各有差异06 06 投资建议投资建议轻工纺服行业包含的细分赛道较为多元，且市场关注度较高。由于房地产促进政策的相继出台，以及房贷政策的优化，利于推动家居行业的修复改善。同时，基于可选消费稳健修复逻辑，轻工纺服制造及出口相关企业或将迎来上行机遇。建议布局业绩确定性较强、股息率高且分红率稳健的行业龙头。此外，轻工纺服行业的头部企业经过估值调整后，或将迎来新一轮行情。一方面，自上而下优选市场份额提升且兼具估值性价比的细分赛道龙头。其中，推荐关注以轻工及纺服制造端相关的出口企业的投资机会。另一方面，自下而上，优选业绩确定性较强及股息率较高的企业。其中，建议重点关注有边际改善的轻工及纺服品牌企业，以及分红派息持续稳健的细分赛道龙头。基于轻工行业整体逐渐边际向好趋势，对于轻工行业首次覆盖，我们给予行业“强于大市”评级；基于纺服行业整体逐渐边际向好趋势，对于纺服行业首次覆盖，我们给予行业“强于大市”评级。212106 06 投资建议投资建议轻工重点公司估值表（轻工重点公司估值表（2024.3.52024.3.5日收盘价）日收盘价）2222资料来源：Wind一致预期,平安证券研究所06 06 投资建议投资建议纺服重点公司估值表（纺服重点公司估值表（2024.3.52024.3.5日收盘价）日收盘价）2323资料来源：Wind一致预期,平安证券研究所06 06 风险提示风险提示 需求弹性不足。需求弹性不足。若未来全球及中国经济复苏乏力且消费低迷，或者国际贸易摩擦增加，轻工及服装出口或将受到较大的影响，并进一步影响轻工及服装行业的景气度及相关公司的盈利水平。消费偏好变化。消费偏好变化。服装消费的潮流趋势难以确定，若服装品牌公司不能及时掌握时尚趋势，或将导致消费者与品牌粘性下降，进而造成客流流失以及业绩下降。渠道库存积压风险。渠道库存积压风险。消费环境尚存不确定性，若当季货品成交率不足，或将导致终端渠道库存积压，并对公司良性发展带来一定经营风险。2424