2024年基金投资白皮书.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_Page 专题研究专题研究 投资本投资本是是苍茫事苍茫事，问道渐得明白心问道渐得明白心2024 年基金投资白皮书序言 截至 2023 年底，我国公募基金管理规模 27.6 万亿元1，银行理财管理规模 22.5 万亿元2。公募基金产品公募基金产品规模首次超过银行理财产品，站在规模首次超过银行理财产品，站在资产资产管理管理行业行业的“的“C 位”位”。回首回首 2023 年的基金投资，并非一帆风顺。年的基金投资，并非一帆风顺。我们看到了主动权益基金的业绩表现不尽人意，FOF 的管理规模出现了连续两年的下滑，新基金发行难度加大。同时，我们也看到了行业出现了新的亮点行业出现了新的亮点：ETF 规模逆势增长，总规模突破 2 万亿元。量化策略业绩表现较好，产品数量和规模快速扩张。纯债基金的规模再创新高，跨境投资基金（QDII）的投资热度也不断提升。投资本是苍茫事，问道渐得明白心。剖析近年来理财市场的发展现象，我们认为：市场有效性提高是理市场有效性提高是理财产品多样化发展的原因，这种趋势在未来还将进一步演化，我国理财市场一定会朝着多样化方向发展。财产品多样化发展的原因，这种趋势在未来还将进一步演化，我国理财市场一定会朝着多样化方向发展。基于此，本书根据产品“多样化”的投资类型，分 6 个篇章（主动权益基篇、个篇章（主动权益基篇、ETF 篇、量化基金篇、固收基金篇、量化基金篇、固收基金篇、跨境投资（篇、跨境投资（QDII）基金篇、）基金篇、FOF 基金篇基金篇）展开深度研究。本书本书的内容的内容均来自国泰君安证券研究所已发布的研究报告均来自国泰君安证券研究所已发布的研究报告。参与编写的人员有：孙雨、张孙齐、王继恒、张思宇、东春鸣、敖丹丹、邵景丽、张斌、李荣敏，同时，感谢博士后王丹阳、展一帆对本书编写做出的贡献。希望本书能够对读者在“识基”、“选基”、“配基”方面有所裨益，帮助读者解答基金投资中遇到的困惑，助力专业机构提升基金配置能力，并促进基金投资在财富管理中发挥更大的作用。祝愿各位读者在 2024 年投资顺利！国泰君安证券研究所 所长 黄燕铭 2024 年 2 月 18 日 1 数据来源：中国证券投资基金业协会网站披露数据。2 数据来源：银行业理财登记托管中心中国银行业理财市场年度报告（2023 年）。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 222 Table_Page 专题研究专题研究 目录目录 第一篇第一篇 主动权益基金主动权益基金.8 提升胜率思维，把握真成长创新方向提升胜率思维，把握真成长创新方向.8 1.基金市场发展态势.11 1.1.基金市场整体规模近十年持续扩张.11 1.2.债券型基金是基金市场规模的“基石”.12 1.3.股混基金新发情况滞后于 A 股行情.12 1.4.指数基金在行情震荡或下行阶段贡献规模主要增量.13 1.5.行业主题基金占比不断提升.14 1.5.1.行业主题基金的界定.14 1.5.2.行业主题基金数量和规模占比持续提升.14 2.基金管理人发展情况.16 2.1.头部管理人主动权益基金份额阶梯式增长.16 2.2.核心资产上行阶段，主动权益基金百花齐放.16 2.3.核心资产下行阶段，风险度位于两端的基金表现较好.18 3.基金投资人行为分析.19 3.1.机构投资者更青睐 10 到 50 亿元规模的产品.19 3.2.2023 年机构资金的行为动向.20 4.2024 年权益基金配置展望.21 4.1.提升胜率思维，优化底仓配置.21 4.2.寻求超额收益，把握“真成长”、“真创新”方向.22 4.2.1.“真成长”科技方向.22 4.2.2.“真创新”医药方向.23 4.2.3.高股息资产有安全边际的资产.23 4.2.4.主动权益基金配置优选名单.24 5.权益基金经理对后市展望.25 5.1.对市场仍相对乐观，认为震荡之后会逐步回暖.25 5.2.对下一阶段主要行业的展望.26 6.风险提示.28 第二篇第二篇 ETF.30 两万亿赛道的背后，何以成就头部两万亿赛道的背后，何以成就头部 ETF.30 1.2023 年国内 ETF 市场发展新趋势.33 1.1.2023 年国内 ETF 整体情况.33 1.2.2023 年国内 ETF 结构情况.33 1.3.2023 年国内 ETF 管理人格局变化.37 2.主被动之争：ETF 备受关注的原因分析.39 2.1.美国 ETF 发展历程借鉴.39 2.1.1.发展历程.39 2.1.2.代表管理人 Vanguard 的成功经验.42 2.2.市场有效性提升，ETF 边际优势逐渐凸显.43 3.ETF 生态圈：投资者结构变化特征.45 3.1.个人/机构占比变化.45 3.2.各类机构投资者持仓偏好特点.46 3.3.个人投资者持仓偏好特点.48 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 222 Table_Page 专题研究专题研究 3.4.资金流与业绩表现.49 4.何以成就头部 ETF.52 4.1.流动性与规模：流动性并非简单的“越高越好”.52 4.2.波动性与规模：业绩弹性高低对宽基和行业类品种影响各异 53 4.3.市场行情阶段与规模：不同阶段宽基/行业类各有抓手.55 4.4.持有人结构与规模：机构占比与规模增长并非简单线性相关 56 5.总结.58 6.风险提示.58 第三篇第三篇 量化基金量化基金.60 公私募量化策略剖析、优选及配置公私募量化策略剖析、优选及配置.60 1.量化基金市场全览.63 1.1.公募量化基金发展回顾.63 1.1.1.主观多头表现不佳时，量化基金发展较快.63 1.1.2.机构持有人近两年大幅增加对小盘量化的配置.64 1.1.3.2023 年中证 1000 指数增强基金规模及数量增速较快.65 1.2.私募量化基金发展回顾.66 1.2.1.私募量化分类方式.66 1.2.2.严监管的态势下量化基金新发数量并未显著减少.67 1.2.3.中小盘量化为私募量化基金主战场.68 2.量化策略业绩剖析.70 2.1.公、私募量化基金超额收益对比.70 2.1.1.扣除业绩报酬后，私募基金超额收益依旧占优.70 2.1.2.公、私募基金超额收益差异原因分析.72 2.2.2023 年小盘 beta 对表现较优的量化产品收益贡献较大.74 2.2.1.2023 年公募量化在小市值风格上暴露较大.74 2.2.2.小盘 beta 对非指增量化产品贡献了较大收益.75 2.3.量化超额收益的影响因素.76 2.3.1.主观、小盘量化基金间存在“跷跷板”效应.76 2.3.2.市场活跃度与量化基金超额收益间存在相关关系.78 2.3.3.建议选择规模适中的产品进行配置.79 2.3.4.适当暴露提升收益，过大暴露长期可能损伤基金净值.82 2.3.5.2023 年降低印花税后，私募量化基金超额表现提升.84 2.3.6.策略框架同质化较高，收益差距体现在细节层面.85 3.量化基金优选.87 3.1.指数增强策略评价体系及优选结果.87 3.2.主动增强策略评价体系及优选结果.92 3.3.2023 年正收益公募量化对冲基金.94 4.量化基金配置.95 4.1.组合配置方法.95 4.1.1.使用固定比例暴露构建量化基金组合.95 4.1.2.使用浮动比例暴露构建量化基金组合.96 4.2.2024 年量化基金配置建议.98 5.风险提示.98 第四篇第四篇 固收基金固收基金.100 纯债和固收纯债和固收+基金盘点基金盘点.100 1.2023 年债市回顾.103 1.1.资金角度.104 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 222 Table_Page 专题研究专题研究 1.2.利率角度.106 1.3.信用角度.108 2.固收基金业绩表现与规模变化.109 2.1.纯债基金表现不俗，赎回潮过后规模创新高.109 2.2.固收+基金业绩受权益市场拖累，规模份额下滑.114 2.3.纯债基金业绩随规模先升后降，行情动荡时大规模“固收+”表现或更好.118 3.固收基金持仓结构变化.119 3.1.纯债基金持券结构变化.119 3.2.固收+基金股持仓结构变化.121 4.固收基金生态圈：投资人结构变化.126 4.1.个人机构占比及变化.126 4.2.机构投资者（公募 FOF）固收基金持有偏好.129 5.固收基金分析.133 5.1.2023 年规模增长靠前的纯债基金.133 5.2.2023 规模增长靠前的“固收+”基金.134 5.3.2023 年绩优纯债基金.135 5.3.1.长城短债：高杠杆、信用下沉.136 5.3.2.嘉实汇鑫中短债：杠杆、券种调整较为灵活.137 5.3.3.交银裕通纯债：杠杆灵活，常进行信用下沉.140 5.3.4.华夏鼎航：杠杆稳定，二永债债基.142 5.4.2023 年绩优固收+基金.143 5.4.1.红土创新增强收益：风格稳健、价值红利.144 5.4.2.国富恒瑞：中低仓位，金融打底，风格均衡略偏价值.148 6.2024 年固收基金展望.152 7.风险提示.153 第五篇第五篇 跨境投资（跨境投资（QDII）基金）基金.155 详解：发展、分类与投资容量详解：发展、分类与投资容量.155 1.跨境 QDII 基金迎投资机遇.158 1.1.2023 年 A 股表现欠佳，权益基金跑输大盘.158 1.2.2023 年 QDII 基金表现亮眼.158 1.3.2023 年 QDII 基金跑出独立行情：海外市场业绩不俗，与 A 股相关性较弱.159 2.QDII 额度多次扩容，市场规模有望继续扩大.160 2.1.QDII 制度演变及发展历程.161 2.2.QDII 投资额度多次扩容.162 2.3.公募 QDII 基金数量规模不断扩大.163 3.跨境 QDII 基金分类.165 3.1.按照投资标的资产类别划分：股票型、混合型、债券型、另类型 165 3.2.按照管理模式划分：主动型、被动型.166 3.3.按照风格与策略划分：宽基型、行业型、主题型、风格型、主动选股型.166 4.跨境 QDII 投资区域.168 4.1.以国家（地区）标签进行划分：多国家配置的产品规模占比下降，主投美国市场的基金是当前主流.168 4.2.以地缘标签进行划分：主投北美、跨地缘投资的产品数量规模较 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 222 Table_Page 专题研究专题研究 多 169 4.3.以主题概念标签进行划分.170 4.4.以主投区域发展程度标签进行划分：投发达市场的跨境 QDII 基金占据主导地位.170 5.跨境 QDII 业绩表现.171 5.1.跨境 QDII 业绩与发达国家货币经济周期密切相关.171 5.2.各类型跨境 QDII 的业绩.171 6.跨境 QDII 管理人竞争格局.174 7.跨境 QDII 投资者结构.177 8.跨境 QDII 的管理费率.178 9.跨境 QDII 投资容量估算.179 10.跨境 QDII 投资交易注意事项.183 11.风险提示.184 第六篇第六篇 FOF 基金基金.186 公募公募 FOF 发展、配置与未来方向发展、配置与未来方向.186 1.公募 FOF 行业发展分析.189 1.1.公募 FOF 类型.189 1.1.1.按投资类型划分：偏债混合型占比高.189 1.1.2.按产品用途划分：目标风险型养老 FOF 占比高.190 1.2.公募 FOF 发展情况.191 1.2.1.新发数量处于高位，规模连续负增长.191 1.2.2.养老产品供给火热，偏债混合型规模再度下滑.192 1.2.3.小规模产品占比高，警惕产品清算风险.195 1.2.4.集中度下降，管理人和基金经理角逐加剧.195 1.3.公募 FOF 业绩表现.196 1.3.1.整体业绩跑赢基准.196 1.3.2.均衡配置表现较好.197 1.3.3.养老目标中绩优产品业绩分档明显.200 1.4.公募 FOF 持有人结构.202 1.4.1.机构投资者净申购个人投资者净赎回.202 1.4.2.个人投资者对目标日期型和债券型接受度不高.202 2.公募 FOF 资产配置分析.204 2.1.权益仓位配置.204 2.1.1.权益仓位前高后低.204 2.2.集中度和持基数量.205 2.2.1.集中度稳定，尾部持基数量增多.205 2.3.跨境和另类资产配置.205 2.3.1.跨境投资广度深度提升，另类投资仍小众.205 2.4.被动资产配置.207 2.4.1.投资热度维持高位，但 ETF FOF 未获青睐.207 3.公募 FOF 持有子基金分析.209 3.1.连续重仓持有的基金.209 3.1.1.债券型产品共识性强.209 3.2.增持重仓持有的基金.211 3.2.1.量化、低波动基金增持明显.211 3.3.减持重仓持有的基金.213 3.3.1.减持金融地产新能源，调仓热门产品.213 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 222 Table_Page 专题研究专题研究 3.4.新晋重仓持有的基金.215 3.4.1.挖掘量化、红利、固收+产品.215 4.海外 FOF 行业发展对国内的启示.217 4.1.国内 FOF 发展的核心困境.217 4.2.他山之石，国内 FOF 发展的潜在解决方案.217 4.2.1.投资端提升 FOF 业绩市场适应性.217 4.2.2.产品端改善 FOF 的投资特征.218 4.2.3.销售端改善 FOF 的可接受度.218 5.总结.219 6.风险提示.219 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 222 Table_Page 专题研究专题研究 第一第一篇篇 主动权益基金主动权益基金 公募基金行业发展出现哪些新的变化？公募基金行业发展出现哪些新的变化？主动权益投资“顺风期”和“逆风期”有何不同？主动权益投资“顺风期”和“逆风期”有何不同？机构资金对偏好哪些特征的基金产品？机构资金对偏好哪些特征的基金产品？主动权益基金下一阶段的配置方向？主动权益基金下一阶段的配置方向？基金经理对后市、以及各行业的投资展望？基金经理对后市、以及各行业的投资展望？提升胜率思维，把握真成长创新方向提升胜率思维，把握真成长创新方向 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 222 Table_Page 专题研究专题研究 Table_MainInfo Table_Title 2024.02.11 提升胜率思维，把握真成长创新方向提升胜率思维，把握真成长创新方向 主动权益基金主动权益基金 2023 年回顾及年回顾及 2024 年展望年展望 Table_Guide 本报告导读：本报告导读：本文对主动权益基金市场做了历史复盘，总结了基金市场发展态势、基金管理人情况、本文对主动权益基金市场做了历史复盘，总结了基金市场发展态势、基金管理人情况、以及基金投资人行为的特征，并对下一阶段基金配置的方向做了展望。本文还通过文以及基金投资人行为的特征，并对下一阶段基金配置的方向做了展望。本文还通过文本处理技术，梳理了全市场主动权益基金经理对后市以及主要行业的投资观点，以供本处理技术，梳理了全市场主动权益基金经理对后市以及主要行业的投资观点，以供投资人参考。投资人参考。摘要：摘要：Table_Summary 基金基金市场十年发展的五大特征市场十年发展的五大特征：（1）行业持续扩容，目前总规模已达27 万亿元。（2）货币基金“半壁江山”格局不在，债券基金是规模增长的“基石”。（3）股混基金的新发、存量规模都会受到 A 股行情的影响，并且滞后于行情表现。（4）指数基金（含 ETF）在行情震荡或者下行阶段，贡献权益基金规模主要增量。（5）投资方向清晰稳定的行业主题基金在 2015 年以来数量和规模占比都不断提升。投资人对工具型产品的认可度越来越高。基金管理人发展情况基金管理人发展情况：2014 年-2015 年、2019 年-2021 年是主动权益基金发展的“黄金期”，基金管理人份额大幅提升。在行情逆风期，规模的下降主要源于产品净值的下跌，份额其实相对稳定。在核心资产在核心资产上行阶段上行阶段：市场围绕高景气产业方向展开多轮结构性趋势上涨行情，主动基金超额收益明显。投研能力强、人才储备更完善、多方向布局的大中型基金管理人更具优势，绩优产品更多。在核心资产下行阶段在核心资产下行阶段：基于预期的价值投资策略失效，风险度位于两端的基金表现更优：一是坚守价值投资的老将，二是科技成长投资新锐和中生代。机构机构投资人持有基金偏好：投资人持有基金偏好：相比个人，机构资金在专业度和信息获取方面有优势，因此基金份额增加、且主要来自机构资金的基金产品，多数有超额收益。从机构资金的动向看，有两点特征：第一，更青睐10 亿亿-50 亿元规模亿元规模的主动权益基金产品。第二，2023 年机构认可以下三类基金：（1）长期业绩稳健向上、偏价值风格的基金；（2）医药及科技成长风格基金；（3）风险收益来源相对清晰的主动量化基金。下一阶段基金配置展望：（下一阶段基金配置展望：（1）提升胜率思维，提升胜率思维，优化优化底仓底仓配置配置。从长期视角看，把握质量、低波和红利为核心的低风险、高胜算策略，是底仓组合长期穿越不同风险胜算市场的关键。（2）寻求超额收益）寻求超额收益，把握，把握“真成长真成长”、“真创新真创新”方向。方向。具体而言，主动权益基金未来可能产生超额收益的方向有：“真成长”科技方向、“真创新”医药方向、高股息有安全边际的方向。主动权益基金经理对后市的展望主动权益基金经理对后市的展望：对 2023 年四季报基金经理的投资观点做文本挖掘。多数基金经理认为市场已处于阶段性底部区域，对后市相对乐观，认为行情在震荡之后会逐步回暖。本文还对下一阶段主要行业方向（包括周期、地产、消费、科技、金融、新能源、军工、医药）基金经理的观点做了梳理。风险提示风险提示：本报告结论完全基于公开的历史数据进行计算，对基金产品和基金管理人的研究分析结论并不预示其未来表现，也不能保证未来的可持续性，亦不构成投资收益的保证或投资建议。Table_Author 报告作者报告作者 孙雨孙雨(分析师分析师)0755-23976934 证书编号 S0880521090002 张思宇张思宇(分析师分析师)021-38676666 证书编号 S0880522090006 敖丹丹敖丹丹(分析师分析师)010-83939772 证书编号 S0880522010003 邵景丽邵景丽(分析师分析师)0755-23976934 证书编号 S0880522100001 张斌张斌(分析师分析师)021-38031044 证书编号 S0880523070003 李荣敏李荣敏(研究助理研究助理)021-38031021 证书编号 S0880123070122 Table_Report 相关报告相关报告 跨境 QDII 基金产品详解:发展、分类与投资容量 2024.02.07 公私募量化策略剖析、优选及配置 2024.02.06 纯债优于固收加，提杠杆拉久期，增配信用债、价值风格股票 2024.02.03 央企创新双轮驱动，价值重塑机遇凸显 2024.02.01 规模缩水竞争加剧，投资出海寻求多元化收益 2024.01.26 专题研究专题研究 基金基金研究研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 222 Table_Page 专题研究专题研究 目录目录 1.基金市场发展态势.11 1.1.基金市场整体规模近十年持续扩张.11 1.2.债券型基金是基金市场规模的“基石”.12 1.3.股混基金新发情况滞后于 A 股行情.12 1.4.指数基金在行情震荡或下行阶段贡献规模主要增量.13 1.5.行业主题基金占比不断提升.14 1.5.1.行业主题基金的界定.14 1.5.2.行业主题基金数量和规模占比持续提升.14 2.基金管理人发展情况.16 2.1.头部管理人主动权益基金份额阶梯式增长.16 2.2.核心资产上行阶段，主动权益基金百花齐放.16 2.3.核心资产下行阶段，风险度位于两端的基金表现较好.18 3.基金投资人行为分析.19 3.1.机构投资者更青睐 10 到 50 亿元规模的产品.19 3.2.2023 年机构资金的行为动向.20 4.2024 年权益基金配置展望.21 4.1.提升胜率思维，优化底仓配置.21 4.2.寻求超额收益，把握“真成长”、“真创新”方向.22 4.2.1.“真成长”科技方向.22 4.2.2.“真创新”医药方向.23 4.2.3.高股息资产有安全边际的资产.23 4.2.4.主动权益基金配置优选名单.24 5.权益基金经理对后市展望.25 5.1.对市场仍相对乐观，认为震荡之后会逐步回暖.25 5.2.对下一阶段主要行业的展望.26 6.风险提示.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 222 Table_Page 专题研究专题研究 1.基金基金市场市场发展态势发展态势 1.1.基金市场整体规模近十年持续扩张基金市场整体规模近十年持续扩张 2014 年以来年以来，公募基金市场，公募基金市场规模规模整体呈现整体呈现持续持续增长的态势增长的态势。截至 2023年底，全市场各类型基金产品总数量 1.15 万只，基金份额总计 26 万亿份，资产净值总计 27.6 万亿元。但从基金市场规模逐年增速看，基金规模同步甚至滞后于 A 股行情变化。图图 1：2014-2023 年基金市场规模及变化情况年基金市场规模及变化情况 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。日期：2014.01.01-2023.12.31 图图 2：基金规模增速同步甚至滞后于：基金规模增速同步甚至滞后于 A 股行情的变化股行情的变化 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。日期：2014.01.01-2023.12.31 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 222 Table_Page 专题研究专题研究 1.2.债券型基金是基金市场规模的债券型基金是基金市场规模的“基石基石”2018 年之前，货币基金市场份额占全市场的年之前，货币基金市场份额占全市场的“半壁江山半壁江山”。2016 年机构资金加大对货币基金的配置力度，由于机构对市场利率敏感，申赎行为有较高的趋同性，增加了货币基金流动性管理的压力，且存在部分产品为了追逐收益、扩大规模，采用拉长久期、增加风险暴露的激进行为。针对以上现象，2017 年证监会颁布公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定，对货币基金的流动性风险做了特别规定，控制货币基金规模的无序扩张，对面向机构的货币基金、面相零售的货币基金做了产品分类监管，并设置了相比非货币基金更为严格的流动性风险管理指标限制。2019年以来货币基金规模市场占比明显下降，目前占比约年以来货币基金规模市场占比明显下降，目前占比约40%。相较而言，债券型基金快速扩容，市场份额占比相较而言，债券型基金快速扩容，市场份额占比不断提升，目前占比约不断提升，目前占比约30%，成为基金市场规模的稳定，成为基金市场规模的稳定“基石基石”。图图 3：债券型基金是市场规模的：债券型基金是市场规模的“基石基石”数据来源：Wind，国泰君安证券研究。日期：2014.01.01-2023.12.31 1.3.股混基金新发情况股混基金新发情况滞后于滞后于 A 股行情股行情 股混基金新发受到市场股混基金新发受到市场“赚钱效应赚钱效应”的影响，明显滞后于的影响，明显滞后于 A 股行情。股行情。2023年混合型基金新发规模仅 1533 亿元，是 2015 年以来的最低水平，仅为2020 年、2021 年新发规模高点的十分之一不到。基金投资人在行情低位时，普遍缺乏信心，从历史经验来看，难以做到逆势布局。反而在行情高点，往往是股混基金发行规模的高点，典型的比如：2015 年 8187 亿元、2021 年 1.69 万亿元。要改变股混基金发行追涨杀跌的行为现象，传统的以销售激励为导向的产品销售模式就需要改变，亟需打造专业的买方投顾，引导基金投资人理智投资。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 222 Table_Page 专题研究专题研究 图图 4：股混基金新发情况降低至最近十年历史低点：股混基金新发情况降低至最近十年历史低点 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。日期：2014.01.01-2023.12.31 1.4.指数基金指数基金在在行情行情震荡或下行震荡或下行阶段阶段贡献规模主要增量贡献规模主要增量 不管是美股、港股，还是 A 股市场，多年来一直有个普遍的现象：上涨上涨行情中主动权益基金规模上升更快，震荡或者下跌行情中指数基金（含行情中主动权益基金规模上升更快，震荡或者下跌行情中指数基金（含ETF）规模反而逆势提升。）规模反而逆势提升。分析背后的原因，主要有两点：第一，震荡或下行行情中，投资主线不清晰，主动基金获取超额收益的难度加大，存在阶段性跑输指数（基准）的现象。第二，主动基金业绩不佳时，投资人很容易归因到基金管理人的主动投资能力，信任感降低，更愿意通过持有指数基金，等待市场行情的反弹机会。图图 5：2023 年主动权益基金份额下降，指数基金份额逆势上升年主动权益基金份额下降，指数基金份额逆势上升 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 222 Table_Page 专题研究专题研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。日期：2014.01.01-2023.12.31 1.5.行业主题基金占比行业主题基金占比不断不断提升提升 1.5.1.行业主题基金的界定行业主题基金的界定 主动权益基金根据投资方向是否长期稳定、明确，可以分为：全市场型基金、行业主题基金。其中，行业主题基金的界定方法如下：（1）主动权益基金，满足：产品类型包含普通股票型、偏股混合型、灵活配置型基金、平衡混合型基金。成立时间在 1 年 3 个月以上（一般建仓期在 3 个月以内），最近一期资产净值在 2 亿元以上，且最近一年股票仓位均大于 60%。（2）行业分类：A 股和港股统一采用申万一级行业分类，行业板块和对应的具体行业如下：表表 1：行业主题基金：板块划分，以及对应一级行业：行业主题基金：板块划分，以及对应一级行业 板块板块 申万一级行业申万一级行业 金融 银行、非银金融 大周期 上游周期 石油石化、煤炭、有色金属 中游周期 公用事业、钢铁、基础化工、建筑材料、轻工制造 下游周期 房地产、建筑装饰、交通运输、环保 制造 机械设备、电力设备、国防军工、汽车 科技 计算机、传媒、电子、通信 大消费 消费 食品饮料、家用电器、商贸零售、纺织服饰、农林牧渔、社会服务 医药健康 医药生物、美容护理 综合 综合 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。日期：2014.01.01-2023.12.31 作为行业主题基金，要求投资于该行业主题的行为比较稳定，不要偏移。因此，我们要求：最近一期全部持仓（半年报/年报）中投资于该行业主题的比例大于 60%，并且最近一个季报中持有该行业主题的比例大于50%。其中，因为投资与周期板块的基金，通常上游、中游、下游都会涉及，因此增设“大周期”板块。投资于消费方向的基金，通常也会投资医药方向，因此，将主要投资于消费，虽然也投资医药、但医药投资占主题方向的比例低于 50%的基金，称为“大消费”主题基金。1.5.2.行业主题基金行业主题基金数量和规模占比持续提升数量和规模占比持续提升 全市场型产品全市场型产品仍占多数，但行业主题基金数量和规模占比持续提升仍占多数，但行业主题基金数量和规模占比持续提升。从从数量分布看，数量分布看，行业主题基金在 2014 年之前较少，主动权益金以全市场选股的产品为主。随后伴随 2014-2015 年后我国经济发展、技术创新进步、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 222 Table_Page 专题研究专题研究 居民生活品质提升等变化而带来的不同行业的快速发展和盈利提升，行业主题基金数量也稳步提升，从从 2014 年末占比年末占比 5.97%逐年提高到逐年提高到 2023年末占比约年末占比约 30%。这期间新能源、医药、TMT、大消费等不同优势赛道的先后涌现，使得行业主题基金也得以大量发行。在 2016 到 2021 年的公募基金和机构持仓的优势期，明星基金经理、优秀赛道选手等也在市场中炙手可热。图图 6：行业主题基金：行业主题基金：2015 年后数量占比快速提升年后数量占比快速提升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。日期：2010.01.01-2023.12.31 从规模分布看，行业主题基金从规模分布看，行业主题基金的的市场份额占比市场份额占比提升提升现象更加明显现象更加明显。行业主题规模在 2014 年末的占比仅有 4.56%，随后开始逐年提升，最高占比在 2022 年末达到 35.04%。与数量占比逐年稳步提升不同的是，行业主与数量占比逐年稳步提升不同的是，行业主题基金规模占比在题基金规模占比在 2021 年、年、2023 年均出现小幅回落，这与相关行业表年均出现小幅回落，这与相关行业表现密不可分现密不可分。例如 2021 年末消费类核心资产行情走弱，相关基金业绩承压。2023 年市场震荡下行且整体市场一直存量博弈，TMT 等多个行业主题表现都波动很大，机构持股整体表现较弱。图图 7：行业主题基金：行业主题基金：2015 年后规模市场份额占比快速提升年后规模市场份额占比快速提升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。日期：2010.01.01-2023.12.31 5.74%7.33%4.56%6.74%5.97%10.76%10.94%13.74%16.91%20.02%21.84%23.85%28.85%29.44%94.26%92.67%95.44%93.26%94.03%89.24%89.06%86.26%83.09%79.98%78.16%76.15%71.15%70.56%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%行业主题基金数量占比全市场基金数量占比5.36%6.66%4.20%6.22%4.56%13.28%11.74%12.83%16.67%22.81%28.95%27.67%35.04%34.31%94.64%93.34%95.80%93.78%95.44%86.72%88.26%87.17%83.33%77.19%71.05%72.33%64.96%65.69%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%行业主题基金规模占比全市场基金规模占比 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 222 Table_Page 专题研究专题研究 2.基金管理人基金管理人发展发展情况情况 2.1.头部管理人主动权益基金份额阶梯式增长头部管理人主动权益基金份额阶梯式增长 基金管理人在主动权益基金上历史两基金管理人在主动权益基金上历史两次份额的次份额的明显明显增长均发生在市场增长均发生在市场大涨阶段，其他阶段增速平稳。大涨阶段，其他阶段增速平稳。2015 年 A 股市场大起大落，主动管理权益基金在经历了一轮份额快速增长之后有所回落。随着 A 股市场在 2019年迎来拐点，之后的 3 年里演绎了多轮结构性上涨行情，主动权益基金在 2020 年至 2021 年实现了爆发式增长。易方达基金、广发基金、中欧基金、汇添富基金、富国基金在这一轮牛市中主动权益份额增长较快，并在之后 2 年里保持相对领先优势。图图 8：管理人主动权益基金份额变化：阶梯式扩容：管理人主动权益基金份额变化：阶梯式扩容 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。日期：2013.06.30-2023.06.30 2.2.核心资产上行阶段，核心资产上行阶段，主动权益基金百花齐放主动权益基金百花齐放 核心资产上行阶段（核心资产上行阶段（2019 年年-2021 年）：年）：A 股围绕高景气赛道和核心资产展开多轮趋势性上涨行情。从消费和周期行业轮动、到光伏新能源车高景气赛道的强势上涨，叠加海内外流动性宽松共振，市场表现较好，场外资金积极入市，外资持续流入，公募基金市场份额迎来高速增长的阶段。在这一阶段，基于预期的价值投资策略比较有效。在这一阶段，基于预期的价值投资策略比较有效。基金经理在景气度上行的好赛道中，通过勤奋的调研和案头研究，挖掘产业、公司层面超预期的好公司，长期持有，把握业绩增长带来的超额收益。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 222 Table_Page 专题研究专题研究 图图 9：核心资产上行阶段，主动：核心资产上行阶段，主动权益权益基金超额收益明显基金超额收益明显 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。日期：2019.1.1-2021.12.31。注释：核心资产指数采用 wind 指数，包含基金重仓股和北上资金重仓股。大中型基金管理人更具优势：大中型基金管理人更具优势：在新能源、消费、科技、军工等多个赛道都有绩优产品覆盖，投研能力更强，人才储备更完整，多赛道布局，多点开花。绩优基金绩优基金的定义：该阶段基金净值的定义：该阶段基金净值增长率在主动权益基金中排前增长率在主动权益基金中排前 1/3 的的基金基金。2019 年-2021 年，富国基金、银华基金、工银瑞信基金、中欧基金、易方达基金、嘉实基金、华安基金、广发基金、鹏华基金、国泰基金有 30 只以上的基金产品名列前茅。图图 10：2019 年年-2021 年年：排序排序靠前的靠前的基金基金管理人绩优基金的数量管理人绩优基金的数量 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。日期：2019.01.02-2021.12.31。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 222 Table_Page 专题研究专题研究 2.3.核心资产下行阶段，核心资产下行阶段，风险度位于两端的基金表现较好风险度位于两端的基金表现较好 核心资产下行阶段（核心资产下行阶段（2022 年年-2023 年）：年）：基于预期的价值策略策略阶段性失效，主动权益基金跑输指数。具体来看，2022 年和 2023 年在投资上也存在差异。2022 年做行业底部“困境反转”策略的基金业绩表现较好，主动行业择时能够获得超额收益。2023 年行业轮动速度加快，行业择时难度加大，市场有效性加强，投资的交易属性更加明显。这一阶段，有两类基金表现相对较好：第一类是坚守价值投资的老将第一类是坚守价值投资的老将，在行情震荡或下行期，业绩稳健，风险防御属性凸显。第二类是科技成长投资新锐第二类是科技成长投资新锐和和中生代中生代，在结构性行情中快速把握行情热点切换的机会，产品规模适中，投资交易灵活。图图 11：核心资产下行阶段，主动：核心资产下行阶段，主动权益权益基金跑输指数（基金跑输指数（/基准）基准）数据来源：Wind，国泰君安证券研究。日期：2019.1.1-2021.12.31。注释：核心资产指数采用 wind 指数，包含基金重仓股和北上资金重仓股。表表 2：2023 年投资方向稳定、业绩表现较好的基金年投资方向稳定、业绩表现较好的基金 序号序号 代码代码 基金简称基金简称 基金经理基金经理 投资方向投资方向 业绩业绩回报回报（%）成立日期成立日期 基金基金规模规模（亿元）（亿元）1 0142