2023中国股权存量市场年度交易洞察与展望.pdf

2024 年 2 月 2017-2024 Nebula Advisors.All right reserved.本报告版权归北京光尘顾问有限公司所有。光尘报告光尘报告 20232023中国中国股权股权存量存量市场市场 年度年度交易交易洞察洞察与与展望展望 光尘报告 2023 中国股权存量市场 年度交易洞察与展望 第 1/55 页 报告目录报告目录 1.1.报告摘要报告摘要 .2 2 2.2.境内境内 公开市场数据分析公开市场数据分析 .6 6 2.1.市场规模.6 2.2.标的特征分析.8 2.3.交易对手方分析.13 3.3.境内境内 交易技术观察交易技术观察 .1818 4.4.境内境内 市场定价观察市场定价观察 .2222 4.1.基金份额 定价分析.22 4.2.底层资产 定价分析.30 5.5.境外境外 存量市场分析存量市场分析 .3535 5.1.市场规模与定价分析.35 5.2.标的特征与对手方分析.37 6.6.境内境内 市场基础设施分析市场基础设施分析 .3838 6.1.市场大事记.38 6.2.市场发展：北京股权交易中心.39 6.3.市场发展：上海私募股权和创业投资份额转让平台.42 6.4.章节小结.44 7.7.结语结语 .4646 7.1.S 策略对股权投资市场格局的影响.46 7.2.S 策略对投资机构团队结构的影响.47 7.3.S 策略当前的困难对交易技术的影响.49 7.4.S 策略的收益预期对未来股权投资策略的影响.50 8.8.核心定义与名词释义核心定义与名词释义 .5252 光尘报告 2023 中国股权存量市场 年度交易洞察与展望 第 2/55 页 1.1.报告摘要报告摘要 2023 年是不平静的一年，如何适应行业逻辑和生存环境的变化，是每位一级市场从业者正在面临的考验。大背景下，整个一级市场进入到生态重塑期，在由增量市场转入存量市场的过程中，光尘团队对 2024 年既怀有积极的期待，也怀有充分的信心与市场同仁们在更多挑战中共克时艰。我们力求成为一级市场最有效的“晴雨表”，以“生存”为第一主题，希望带动更多同业转换思路，积极应对当下，而这也是本篇报告的初衷。在 2024 年之前，光尘将该年度报告统称为年度 S 市场报告，与市场其他参与方相同。“S 市场”一词，来自于境外舶入的“PE-Secondary”。此市场诞生不足 10 年的时间里，尚无法找到合适的词汇来描述，历史曾有人称之“私募股权二级市场”等，或以偏概全、或理解存有谬误。时至 2024 年，中国市场的交易和处置方式已经不再是完全参照海外的“初生”状态，许多交易技术的频繁应用无法在既有市场中找到惯例。因此，为了能够全面表现中国市场的特点，我们将这一专业领域命名为“股权存量资产市场”，并将本年度的报告命名为光尘报告2023 中国股权存量市场 年度交易洞察与展望。尽管该词对各市场参与者而言或有陌生，但我们相信在中国市场独有的区位要素环境下，这个名词作为更准确、更专业的定义，会为更多的市场参与方所接受。为便于理解，本报告仍有部分采用了“S 市场”与“S 交易”的描述，但实际指向“股权存量资产市场”与“股权存量资产交易”。光尘报告 2023 中国股权存量市场 年度交易洞察与展望 第 3/55 页 在本年度的存量市场报告中，我们从详实的数据出发，展现了市场容量、结构和参与方；并结合长期实践中的观察体悟，系统性地从交易方式、监管设施等方面探讨了境内存量市场的重要变化。我们梳理了本报告的核心观点，摘要如下：境内外市场交易量双降，人民币市场首年交易量负增长境内外市场交易量双降，人民币市场首年交易量负增长：存量交易产生于“差异化”共识，2023 年人民币各参与方下行趋势认知弥合，使得境内存量基金份额交易规模约 370370亿元亿元，较 22 年约 420 亿，同比下降同比下降 11%11%；同时，境外市场由于公开二级市场回暖，买卖双方价格分歧加剧，2023 年上半年总交易规模 430430 亿美元亿美元，相较 22 年同比同比下降下降 25%25%；人民币国资存量交易数、量双增人民币国资存量交易数、量双增：随着北京、上海份额转让试点工作逐步开展，各项监管政策逐步完善、政策常态化，两地交易所今年份额交易量均保持了超超 100%100%的增长的增长；同时，各地政策多面开花，浙江、宁波、广东转试点批准设立；根据光尘统计，2023 年，国企/引导基金/金融机构等国资累计交易规模逾累计交易规模逾 200200 亿亿，已超总年度交易规模的 50%；人民币市场参与方对手方选择人民币市场参与方对手方选择“杠铃型杠铃型”分布愈加明显分布愈加明显：母基金/资管机构仍为 2023年最活跃的买方，出现在超 50%的交易数中，且选择普遍偏好流程明晰、决策迅速的民资对手方，便于迅速锁定优质标的，平均单笔交易规模千万，且同基金中多次加注现象增加；国资类型对手方仍以国资为主，且单笔交易规模多数超亿；复杂交易探索从未停歇，份额交易仍为存量交易主流复杂交易探索从未停歇，份额交易仍为存量交易主流：根据光尘市场调研，近 70%的交易参与方对于复杂交易结构始终保持着开放态度；但从实际交割角度，2023 年，份额交光尘报告 2023 中国股权存量市场 年度交易洞察与展望 第 4/55 页 易于总存量交易中的数、量占比仍超 95%；份额交易中，进入退出期乃至延长期的中晚期进入退出期乃至延长期的中晚期份额市场交易占比逐步提升，份额市场交易占比逐步提升，20232023 年占总交易规模的近年占总交易规模的近 80%80%；多数赛道定价受到冲击，制造业赛道热度不减多数赛道定价受到冲击，制造业赛道热度不减：上市政策收紧、退出路径受阻，市场对于资产预期愈加保守，且受到政策冲击，2023 年上下半年，各赛道交易活跃度水温差异明显；定价方面，TMTTMT、消费生活及医疗健康、消费生活及医疗健康均出现不同程度的下滑，20232023 年度份额定价下年度份额定价下限中位数分别为限中位数分别为 LPLP 剩余账面净值的剩余账面净值的 43%43%、14%14%与与 55%55%；文化娱乐赛道交易几近停滞；制造制造业业赛道定价保持坚挺，20232023 年度份额定价上限与下限中位数分别为年度份额定价上限与下限中位数分别为 LPLP 剩余账面净值的剩余账面净值的 80%80%与与 70%70%；资产定价回归商业理性，各类资产“现金为王”资产定价回归商业理性，各类资产“现金为王”：资产端，近三年市场对已实现盈利、退出路径相对清晰的项目定价折扣均稳定在 78%左右；份额端，20232023 年上市资产占比年上市资产占比 1020%1020%的基金份额折扣较近三年有显著提升；的基金份额折扣较近三年有显著提升；根据光尘市场调研，2023 年，近 70%的市场参与者将现金收益作为衡量回报业绩的主要指标，买方对于份额的认购后的迅速现金回流需求持续增加，内部收益考核指标的优先级由净 TVPI 过渡至净 IRR；存量困境倒逼投资机构团队优化存量困境倒逼投资机构团队优化：根据光尘市场调研，30%的受访买方为承接新策略扩大了团队，为更好的参与至中晚期或复杂存量交易中；同时，存量管理的逻辑下，管理人管理人的团队职责或主动或被动地向投后职能倾斜，为了满足投后及退出执行职能扩大了团队的为了满足投后及退出执行职能扩大了团队的机构占比机构占比 74%74%；20232023 年，年，也是光尘观测，管理人主动提升内部资产核销率的首年管理人主动提升内部资产核销率的首年；光尘报告 2023 中国股权存量市场 年度交易洞察与展望 第 5/55 页 存量交易推动股权市场格局变化存量交易推动股权市场格局变化：根据光尘市场调研，63%63%的受访者表示的受访者表示 20242024 年有更高年有更高的参与的参与S S交易意愿，交易意愿，80%受访者表示2023年通过第三方获取存量交易案源或提供解决方案，100%100%的受访者表示的受访者表示 S S 交易可以协助解决自身流动性的问题，交易可以协助解决自身流动性的问题，S 策略已然成为推动股权投资市场有序发展的重要力量；“生存从不是一种必然，更不是与生俱来的权利，而是要用努力和智慧才能获得。”光尘团队作为境内具备实践和研究经验的专业团队，希望通过本文，展现一个复杂而不断创新、持续发展且保持韧性的境内存量市场。通过经验和知识积累的传递，为市场参与方与利益相关者，在交易路径地探索与追求中，提供可靠的参考依据和实用的决策方向。光尘报告 2023 中国股权存量市场 年度交易洞察与展望 第 6/55 页 2.2.境内境内 公开市场数据分析公开市场数据分析 在本年度的观察中，光尘整理汇集并筛选了私募股权市场上活跃的 1,926 家 GP，以及他们旗下所管理的近 8 万支基金，作为基础数据库。光尘对上述基础数据库中，所有在中国证券投资基金业协会备案为私募股权投资基金、创业投资基金或基金专户，且已参与对外投资的基金，完成了进一步筛选，聚焦其中的近 2 万支基金。光尘梳理了上述基金于 2023 年 1 月 1 日至 2023 年 12 月 31 日的 3,000 余条股权变更记录，并筛除了同一 LP 主体关联方交易，对扩募增资、基金减资等类型与 S 交易进行了区分识别，以此为最终分析样本。请注意，上述经梳理的数据中，仅包含 LP 份额层面的交易统计，尚不包括接续重组等变更主体的交易类型。本章节将对 2023 年境内 S 市场份额交易规模、标的类型以及行业偏好等维度，进行穿透性的分析。2.1.2.1.市场规模市场规模 根据光尘团队统计的数据，20232023 年境内年境内 S S 市场份额交易总规模约为市场份额交易总规模约为 370370 亿元人民币，较亿元人民币，较 20222022年下降约年下降约 5050 亿元人民币，同比下降约亿元人民币，同比下降约 1 11 1%。境内 S 交易市场自萌芽以来，交易规模保持逐年上升，于今年首次出现下滑，背后的原因较为复杂。图表 1 第二章 20182023 境内 S 市场交易规模统计（数据来源：公开数据，光尘梳理）01002003004005006002018年2019年2020年2021年2022年2023年2018年2023年境内S市场交易规模（单位：亿元）同比下降11%光尘报告 2023 中国股权存量市场 年度交易洞察与展望 第 7/55 页 一方面，随着众多基金期限接近尾声，退出压力进一步提升，供给端持续增长；另一方面，由于宏观市场 IPO 政策收紧、境内 A 股市场表现不如预期、境外上市监管压力及成本较高，一级市场资产退出的不确定性升高，导致潜在投资人对于资产筛选的标准逐步提升，交易双方分歧进一步扩大，且成交规模显著下降。过去 5 年（2018 至 2022 年）境内 S 市场交易规模的复合增长率接近 35%，如市场交易规模继续保持该增速，2023 年总成交规模将达到近 570 亿元，该预期与实际成交规模相差约 200 亿元。但其实，在 2022 年时，光尘团队已关注到境内 S 市场交易规模增速出现放缓趋势，当年增速（31%）低于历史复合增速（35%）。从 2022 年的增速放缓，到 2023 年的规模下降，更加凸显了在当前宏观环境压力下，市场交易成本高企、买卖方分歧加剧等现象，成交难度进一步提升。从交易交割完成工商变更的时间看，2023 年的旺季高峰出现在第四季度，其次为第二季度；20232023 年同年同 20222022 年相比，人民币存量资产交易的最后一步年相比，人民币存量资产交易的最后一步工商变更，实践落地波峰出现了明工商变更，实践落地波峰出现了明显的滞后性，转让签约至工商变更的时间被拉长，交易成本也随之进一步增长。显的滞后性，转让签约至工商变更的时间被拉长，交易成本也随之进一步增长。图表 2 第二章 2022 及 2023 年境内 S 市场交易淡旺季分布（数据来源：公开数据，光尘梳理）0306090120150-500,000 1,000,000 1,500,000第一季度第二季度第三季度第四季度单位：笔交易单位：万元人民币2022及2023年境内S交易淡旺季分布2023年金额2022年金额2023年数量2022年数量光尘报告 2023 中国股权存量市场 年度交易洞察与展望 第 8/55 页 这一现象，与光尘的实践经验相符。随着标的基金年度运营报告、审计报告等在第一季度陆续出具，上半年有众多交易标的入市；将经审计的年度报告作为交易定价的基准，无疑是最严谨的。在上半年入市的案子，过去通常能够在第三季度完成工商变更工作。但今年以来，基金其他 LP 对于配合交易签署工商变更相关文件审核愈加严格，各地工商局也因不断更新、收紧的各项政策而愈发审慎，从而导致工商变更所需时间延长，往往在第四季度才能完成工商变更交割。此外，对于在下半年入市、在 12 月 31 日前完成份额转让协议（SPA）签约的交易，过去通常能够在第一季度完成工商变更工作，大家一同“过个好年”。但 2023 年，买卖双方在年底前完成 SPA 签署后，通常在第二季度才能完成工商变更的工作。2.2.2.2.标的特征分析标的特征分析 图表 3 第二章 2023 年境内 S 交易单笔交易规模分布（数据来源：公开数据，光尘梳理）从交易的单笔成交金额来看，3,000 万及以下的小规模交易活跃度极高、成交数量具有绝对优势，但由于单笔金额较小，累计金额仍然占比较少。而单笔成交大于 5 亿的大额交易，成交数量虽然较少，但累计金额占据了整体市场交易规模的绝大部分。0306090120150-500,000 1,000,000 1,500,000 2,000,000不大于3,000万 3,0005,000万5,000万1亿13亿35亿大于5亿单位：笔交易单位：万元人民币2023年境内S交易单笔交易规模分布金额数量光尘报告 2023 中国股权存量市场 年度交易洞察与展望 第 9/55 页 图表 4 第二章 2023 年境内 S 交易标的基金类型分布（数据来源：公开数据，光尘梳理）从标的基金类型看，2023 年境内 S 市场中，75%的标的基金为 VC 基金，剩余 11%为 PE 基金，10%为天使基金，FOF 占比最少为 4%。该分布模式与中国境内存量基金近 70%为 VC 阶段的属性相符。并且，与 2022 年相比（62%），VC 基金占比进一步提升，体现出在境内存量基金市场中，VC 基金为处置诉求最为旺盛的标的类型。图表 5 第二章 2023 年境内 S 交易标的基金认缴规模分布（数据来源：公开数据，光尘梳理）从标的基金认缴规模看，2023 年境内 S 交易集中发生在认缴规模为“15 亿元”以及“1 亿元以下”两个区间的基金中，分别约占整体交易数量的 39%和 23%，5 亿元以下基金合计占比超过六成。10%75%11%4%15%62%18%5%2023年境内S交易标的基金类型，按数量（外圈：2022；内圈：2023）天使VCPEFOF1亿元以下23%15亿元39%510亿元17%1030亿元15%30亿元及以上6%2023年境内S交易标的基金认缴规模，按数量光尘报告 2023 中国股权存量市场 年度交易洞察与展望 第 10/55 页 图表 6 第二章 2023 年境内 S 交易标的基金存续时间及基金认缴规模（数据来源：公开数据，光尘梳理）据光尘观察，在 S 市场交易的标的基金的认缴规模通常较小，不同存续期的基金认缴规模中位数均不超过 5 亿元。一方面，对于尾盘交易，境内 S 交易呈现出集中发生于基金管理人早期在管、小规模基金的特点，市场普遍“优中选优”，选择潜在回报较高的前序优质基金；另一方面，对于 Early-S 交易，市场会进一步考核管理人新一期募集是否顺利、机构团队是否稳定等因素，市场选择逐步回归理性。图表 7 第二章 2023 年境内 S 交易标的基金存续时间分布（数据来源：公开数据，光尘梳理）30,000 50,000 26,050 19,003 30,000 50,000 26,050 19,003 0204060801001201402023年境内S交易标的基金存续时间及基金认缴规模3年以下36年69年9年及以上3年以下36年69年9年及以上X轴-基金存续期限Y轴-交易数量气泡大小-标的基金认缴规模中位数20%27%38%15%29%29%32%10%2023年境内S交易标的基金存续时间，按数量（外圈：2022；内圈：2023）3年以下36年69年9年及以上光尘报告 2023 中国股权存量市场 年度交易洞察与展望 第 11/55 页 从标的基金运行期限看，存续期 69 年的基金标的市场交易最为活跃，占据总成交数量的38%，其次为存续 36 年的标的，占比 27%，体现出 Mid-S 已逐渐成为近 1 年境内 S 市场的交易主流，市场参与方在交易经验丰富后，逐渐由原先 Early-S 为主的策略向 Mid-S 迁移。此外，对于存续 6 年及以上标的交易合计占比达到 53%，相比于 2022 年的 42%、2021 年的26%，可以感受到市场参与方的快速成长，境内市场交易标的已实现向中晚期偏移。图表 8 第二章 2024 年，受访机构进一步参与市场的原因（数据来源：光尘市场调研）这也与光尘的市场调研结论相符，80%+参与 S 交易的机构看中 S 投资周期短、收益兑现快的特点，因此对进入退出期的资产更为关注。图表 9 第二章 2023 年境内 S 交易标的基金注册地分布（数据来源：公开数据，光尘梳理）87%80%53%53%0%20%40%60%80%100%投资周期短收益兑现快盲池风险低其他（性价比高、配置速度快等）市场调研：2024年，进一步参与S交易的原因东北0%华北14%华东60%华南11%华中6%西北2%西南7%2023年境内S交易标的基金注册地，按数量光尘报告 2023 中国股权存量市场 年度交易洞察与展望 第 12/55 页 从标的基金注册地看，2023 年境内 S 市场中，60%的标的基金注册在华东地区，14%的标的基金注册在华北地区，11%的标的基金注册在华南地区。该分布模式与中国境内经济及金融市场整体发展情况相符。并且，由于北京、上海两地为全国首批建立份额转让试点的城市，基础设施最为完善，有效促进了私募股权基金份额的存量处置交易。此外，今年浙江、广东等地也陆续设立了相关试点，参考京沪经验及成效，或有望进一步提升华东、华南地区的 S 交易活跃程度（基础设施分析详见本报告第六章）。图表 10 第二章 2023 年境内 S 交易标的基金注册地分布（数据来源：公开数据，光尘梳理）从标的基金专精度及行业分布来看，行业专精/泛专精类基金占绝大部分。并且医疗健康和制造业领域的基金交易最为活跃，且专精程度较高。文化娱乐、消费生活类基金在 S 交易市场交易热度较低。此两个行业当前面临上市退出路径受阻和一二级市场估值倒挂等困境，而 S 市场买方的价值判断和退出预期通常与二级市场密切相关，故上述困境均将显著影响买方的投资意愿。010203040506070TMT企业服务文化娱乐消费生活医疗健康制造业其他2023年境内S交易标的基金专精度及行业，按数量专精泛专精综合类光尘报告 2023 中国股权存量市场 年度交易洞察与展望 第 13/55 页 此外，光尘观察到，由于行业热点切换和周期轮动，随着 S 交易策略逐渐被机构投资者接受并应用，部分投资机构正在积极进行策略转变及内部组织结构调整，投资机构内的人员职责构成发生了显著的变化。图表 11 第二章 2024 年，受访机构组织内部发生的变化（数据来源：光尘市场调研）根据光尘市场调研结果，2023 年，有近 60%的投资机构，就成员职责进行了相关调整转变。此类机构通常会出售过去布局的非当下热门标的，从而在一定程度上推动了 2023 上半年 TMT和企业服务领域的交易。2.3.2.3.交易对手方分析交易对手方分析 图表 12 第三章 2023 年境内 S 交易卖方资金属性（数据来源：公开数据，光尘梳理）27%60%33%扩大了团队成员职责转变无变化0%10%20%30%40%50%60%70%市场调研：2024年为了迎接新机会，组织内部发生的变化6%5%9%6%23%43%8%5%11%17%21%14%24%8%2023年境内S交易卖方资金属性（外圈：交易规模，内圈：交易数量）GP国企国有投资平台金融机构母基金/资管机构企业/个人/家族办公室引导基金光尘报告 2023 中国股权存量市场 年度交易洞察与展望 第 14/55 页 从卖方资金属性及机构类型来看，企业/个人/家族办公室为最主要的卖方机构，交易次数和交易金额占比分别达到 43%和 24%。该现象与光尘的实践经验相符，此类卖方的出让诉求往往最为简单明确，通常为寻求资金流动性并兑现退出，对公允、合规或其他非财务诉求较低；并且决策流程较为精简高效，在价格满足其收益预期的情况下，仅由个人/关键人员即可完成决策，无需层层审批。按数量，母基金/资管机构作为专业的投资机构，交易次数位列第二，他们具备充分的价值判断能力和相对明确的退出决策内部流程，确保资产能够顺利退出同时保持资金流动性，为原持有主体提升 DPI 表现。并且此类机构通常也受到自身产品期限的限制，对资产退出具有较为明确的时间要求。按金额，金融机构的出售规模仅次于企业/个人/家族办公室，略高于母基金/资管机构，达到 21%，但交易次数活跃度不高仅占比 6%，可见金融机构的平均出售规模较大。对于国企、金融机构、国有投资平台、引导基金等具有国资属性的机构，据光尘经验，往往因为：公允、合规诉求带来的高昂交易成本，复杂或不清晰的内部决策流程、难以平衡的非财务诉求等因素，较难参与市场化的交易。其中退出工作卓有成绩者，通常具备专业的退出团队与长期积累的退出经验。光尘团队在交流中得知，重视退出工作且善于通过 S 市场去达成子基金退出计划的国资机构，往往其重视并非浮于表面，其组建的专业团队在人员配置、项目管理、退出规划、投后跟踪上有清晰的策略与纪律性，且在子基金 4-5 年就开始对退出可行性进行评估与打算，并把同 GP、其他 LP 的沟通工作有效前置，显著地减少了入场/挂牌后的流程推进周期。光尘报告 2023 中国股权存量市场 年度交易洞察与展望 第 15/55 页 图表 13 第三章 2023 年境内 S 交易买方资金属性及单笔出资金额分布（数据来源：公开数据，光尘梳理）从买方资金属性及单笔出资金额规模来看，不同类型和资金属性的买方，参与交易的活跃程度不同，且有不同的单笔出资金额偏好。母基金/资管机构为最活跃的买方，且累计出资金额最多。历史投资经验的积累覆盖和稳定的配置需求，使得母基金/资管机构成为市场交易经验最为丰富且具备较强主动定价能力的买方，在境内 S 交易中扮演重要的买方角色。企业/个人/家族办公室的出手活跃程度和累计出资金额接近母基金/资管机构。灵活高效的决策机制，较为明确的财务回报诉求，使得该类买方可以及时抓住市场的 S 交易机会。但根据光尘的实践观察，由于此类买方大多暂不具备主动定价的能力，往往在交易中以跟投方的角色参与。2,000 13,403 5,000 5,000 1,713 5,000 1,500 1 10 100 1,000 10,000 100,000-200,000 400,000 600,000 800,000 1,000,000GP国企国有投资平台金融机构母基金/资管机构引导基金企业/个人/家族办公室单位：笔交易单位：万元人民币2023年境内S交易买方资金属性及单笔出资金额不大于1,000万1,0003,000万3,0005,000万5,000万1亿13亿大于3亿中位数数量光尘报告 2023 中国股权存量市场 年度交易洞察与展望 第 16/55 页 此外，国企、国有投资平台、金融机构、引导基金的单笔出资金额中位数达到 5,000 万元及以上，其中金融机构和国企单笔出资金额在 3 亿元以上的占比最高，但整体参与交易出手次数偏少。图表 14 第三章 2023 年境内 S 交易买方、卖方资金属性及交易格局（数据来源：公开数据，光尘梳理）从整体交易对手格局来看，金融机构的绝大部分交易对手方为同类的金融机构，国企、国有投资平台亦倾向与资金属性接近的体系内机构完成交易；此外，对于相对市场化的母基金/资管机构及企业/个人/家族办公室，与性质接近的机构发生交易的概率也明显更高。GPGP国企国企国有投资平台国有投资平台金融机构金融机构母基金/资管机构母基金/资管机构企业/个人/家族企业/个人/家族办公室办公室引导基金引导基金小计小计GPGP0%0%0%0%1%0%0%1%1%国企国企0%3%6%2%0%1%0%12%12%国有投资平台国有投资平台0%5%3%0%0%0%1%10%10%金融机构金融机构0%0%0%16%1%1%0%18%18%母基金/资管机构母基金/资管机构1%1%0%1%6%12%1%23%23%企业/个人/家族企业/个人/家族办公室办公室1%1%2%1%8%10%4%26%26%引导基金引导基金3%0%5%0%0%1%2%11%11%小计小计5%5%10%10%16%16%20%20%16%16%25%25%8%8%100%100%卖方类型卖方类型买方类型买方类型光尘报告 2023 中国股权存量市场 年度交易洞察与展望 第 17/55 页 该现象与光尘的实践经验吻合。具有国资背景的机构通常具有较高的公允合规诉求与交易对手方的信用资质考核要求，为保障交易公允，通常需要进行审计、评估、挂牌等流程中的一项或多项，从而导致交易流程推进放缓；但若选择与自身机构性质接近的机构，双方诉求及流程节奏接近，更有助于双方完成匹配交易。对于市场化程度较高的机构，财务诉求通常为第一优先级，对于市场稀缺的优质标的，往往可以通过灵活高效的决策流程实现迅速捕捉，快速完成交易。光尘报告 2023 中国股权存量市场 年度交易洞察与展望 第 18/55 页 3.3.境内境内 交易技术观察交易技术观察 光尘以交易标的涉及范围及交易直接对手方类型为标准，将当前私募股权二级市场常见交易方式归类于下图所示的四个象限：图表 15 第三章 私募股权存量交易方式矩阵（数据来源：光尘顾问）一方面，存量市场交易方式由简单一方面，存量市场交易方式由简单 LPLP-LedLed 份额转让至份额转让至 GPGP-LedLed 多元交易方式是必然趋势多元交易方式是必然趋势。参考 S 交易技术较为成熟的海外市场情况，当前 GP-Led 交易约占存量总交易规模的超过 40%（海外 2023 年市场交易数据，详见本报告第五章）。其中，单资产/多资产接续是境外 GP-Led交易中主流的交易方式。在 2023 年，从光尘市场调研数据来看，完全没有参与 S 交易的机构小于只有 24%，约 18%的机构尝试了接续重组交易，约 11%的机构参与了单资产出售/接续交易，约 42%和 55%的机构参与了 Mid-S 和 Late-S 的交易。从公开数据统计结果来看，2023 年，人民币私募股权存量市场实际完成交割的交易中，超 95%的交易仍为份额交易。光尘报告 2023 中国股权存量市场 年度交易洞察与展望 第 19/55 页 图表 16 第三章 2023 年参与/配合 S 交易的类型（数据来源：光尘市场调研）2024 年，由于份额交易对手方流程节奏或有差异、份额底层资产过多且质量良莠不齐等原因，60%的机构投资者未来愿意尝试复杂结构的 S 交易，包括接续基金及资产包等，之中，含有 2-4 个少量优质资产集合或单资产接续成为众多市场参与方未来关注的重点。但同时，计划未来以单份额交易方式参与S交易的机构占了80%，份额类交易仍是人民币私募基金交易的主流。份额类交易仍是人民币私募基金交易的主流。图表 17 第三章 2024 年，LP 计划参与的 S 交易类型分布（数据来源：光尘市场调研）55%55%42%42%34%34%24%24%24%24%18%18%11%11%0%20%40%60%Late-S/退出期尾声的份额Mid-S/进入退出期已完全投资的份额多份额组合Early-S/违约/扩募没有参与尾盘接续重组单资产出售/接续市场调研：2023年参与/配合S交易类型80%80%73%73%60%53%40%0%20%40%60%80%100%Mid-S/进入退出期已完全投资份额Late-S/退出期尾声的份额资产包多份额组合尾盘接续基金单资产出售/接续Early-S/违约/扩募市场调研：2024年计划参与S交易类型分布（LP）光尘报告 2023 中国股权存量市场 年度交易洞察与展望 第 20/55 页 虽然从实操角度来看，境内 S 市场接受程度/参与度更高的还是基金层面的份额转让交易。但市场对于复杂交易结构的探索，从未停歇。但市场对于复杂交易结构的探索，从未停歇。在传统股权策略系统性疲软的情境下，机构投资者对新策略和新晋管理人表现出较强的开放意愿，这也将进一步助力新产品的创新和迭代。图表 18 第三章 2024 年，市场对于新产品/管理人的接受程度（数据来源：光尘市场调研）另一方面，结合最新监管政策及实践经验，光尘认为要约收购相较于接续基金或是更符合另一方面，结合最新监管政策及实践经验，光尘认为要约收购相较于接续基金或是更符合中国国情的中国国情的 GPGP-Led Led 主流交易方式主流交易方式。根据 2023 年 9 月 1 日国务院颁布的私募投资基金监督管理条例第二十八条及第五十四条，我国私募监管制度中首次明文提及了对“关联交易”的限制以及违反相关条例对应的法律责任。这进一步增加了关联交易中参与方的交易成本以及潜在合规风险，可能使原本就对 S 市场基础设施、买方专业定价能力、卖方决策流程规范有较高要求的接续基金、资产包交易在实际推进中雪上加霜。反观要约收购的交易方式，它可以较好的规避因关联交易产生的潜在合规风险，还可以在一定程度上满足管理人、买卖方的多方诉求。光尘秉承“以可行性最高，合规风险最低的方案为客户解决关键问题”的原则，帮助客户厘清关键诉求，选择设计各方交易成本最低的方案。对于尾盘基金管理人，光尘建议可以根据基金情况及相关诉求进行如下判断，初步明晰后续推进方向。谨慎，待成熟后再考量,32%开放，符合内部经验和考察维度下接受,65%支持，愿意尝试新策略,3%市场调研：2024年，对于符合市场需求的新产品/管理人的接受程度光尘报告 2023 中国股权存量市场 年度交易洞察与展望 第 21/55 页 图表 19 第三章 尾盘股权基金处置决策树（数据来源：光尘 基金清算与错峰资产处置指引（2023 第叁版）光尘报告 2023 中国股权存量市场 年度交易洞察与展望 第 22/55 页 4.4.境内境内 市场定价市场定价观察观察 本章节选取了光尘 20212023 年累计经手实际交易的近 220 家基金管理人，覆盖医疗健康、企业服务、消费生活、TMT、文化娱乐、制造业六大赛道，超 600 支基金近 13,000 个底层项目的私域数据进行分析，希望可以为行业发展贡献绵薄之力。本章节资产的定价基础，为光尘内部核查后，对应报告期的基金投后报告或审计报告的基金剩余资产账面价值（即底层资产的 Fair Market Value，以下简称“FMV”）及 LP 资本账户净值（即 LP Net Asset Value，以下简称“LP NAV”），详细定义注解请见本报告第八章。4.1.4.1.基金份额基金份额 定价分析定价分析 图表 20 第四章 S 市场份额定价区间分析（数据来源：光尘数据库）自 2021 年下半年以来，私募股权存量交易市场定价波动剧烈，下滑趋势明显。70%64%59%46%46%43%202120222023人民币市场 份额定价区间（LP NAV折扣%，平均值，TMT）上限下限73%74%33%60%41%14%202120222023人民币市场 份额定价区间（LP NAV折扣%，平均值，消费生活）上限下限78%74%72%67%57%55%202120222023人民币市场 份额定价区间（LP NAV折扣%，平均值，医疗健康）上限下限68%80%80%53%67%70%202120222023人民币市场 份额定价区间（LP NAV折扣，平均值，制造业）上限下限光尘报告 2023 中国股权存量市场 年度交易洞察与展望 第 23/55 页 在 2023 年，仅有制造业仍能保持份额折扣相对坚挺。TMT、消费生活及医疗健康均出现不同程度的下滑。其中，价格跌幅最为显著的当属消费生活行业。结合光尘在实践中的洞察，消费生活中尚未实现商业化落地/盈利的底层标的在此轮价格调整中受到的震荡相对更大。前两年以融资“烧钱”推动的商业模式，在当前市场回归理性的前提下，估值出现回落。TMT 及医疗健康行业相较 2022 年，折扣下降幅度不大。TMT 赛道随着市场下行认知的一致性逐步提升，价格分歧逐步向下收窄，体现出市场更加谨慎的态度。图表 21 第四章 2023 年各行业基金份额 NAV 折扣水平（数据来源：光尘数据库）在对 2023 年份额折扣情况深入分析后，我们发现在 2023 上半年仍保持活跃的赛道，如消费生活、企业服务、文化娱乐与 TMT，在下半年已鲜有试探性交易欲望。而制造业及医疗健康赛道仍可见活跃的报价、定价等市场行为。消费生活及 TMT 行业下半年数据未出现在光尘数据库中，除了受宏观环境影响，买方在后半年对于资产份额行业需求出现较为明显的倾向性，导致其行业份额在市场的交易活跃度相应下降以外；由于资产估值在交易流程中属于前置环节，也有可能是因为供给端认为上半年市场对该行业资产反馈过于悲观，计划暂时继续持有观望。73%72%24%49%20%30%40%50%60%70%80%制造业医疗健康消费生活TMT2023年各行业基金份额定价变化（LP NAV折扣%）2023H1平均值2023H2平均值2023中位数光尘报告 2023 中国股权存量市场 年度交易洞察与展望 第 24/55 页 此外，即便是相对更受欢迎的行业，从数据中我们也可以直观感受到市场买方在下半年的谨慎态度医疗健康平均折扣水平较上半年下调约 20%，制造业平均折扣较上半年约下调 3%。图表 22 第四章 2023 年各阶段基金份额 NAV 折扣分布区间（数据来源：光尘数据库）从基金阶段角度来看，投资期份额是有较大可能冲击更高市场定价的标的，但由于其阶段相对尚早，对于还存在部分盲池资产的份额，市场定价分歧也相对较大；退出期份额底层标的清晰，但距离价值爆发还有一定空间，市场定价逻辑以“成长性为主，确定性为辅”，超过 70%的退出期份额市场反馈估值分布在 5 折以上；相较而言，延长期阶段份额由于底层标的退出路径陆续明晰，核心资产逐渐显现，在基金存续问题得以妥善解决的前提下，市场定价也相对集中超 70%集中于于 58 折区间。13%8%38%42%13%18%43%28%9%9%73%9%0%20%40%60%80%30%及以下30%50%50%80%80%100%2023年各阶段基金份额定价分布（LP NAV折扣%）投资期退出期延长期光尘报告 2023 中国股权存量市场 年度交易洞察与展望 第 25/55 页 图表 23 第四章 机构投资者对机会集合的判断（数据来源：光尘市场调研）这也与光尘市场调研的结论相符，较好的收益预期和下行保护更多来自 PE 策略和 Late-S 策略，配以较高的机会集合认可度，进一步表达了投资者对成熟资产的偏好。但同时，市场参与方虽然对周期性现金回报偏好明显，但对于结构化信贷和资产证券化产品的接受程度尚低。这个观察反映出投资人对于机构更为复杂的收益型股权投资还需要继续观察，并且需要从资产配置的回报预期角度加以权衡。从产品设计角度来看，或许这些新兴复杂存量处置交易策略，如结构化信贷和资产证券化，距离实际市场落地仍具有一段距离。19%19%23%23%6%6%23%23%13%13%16%16%3%3%71%71%58%58%65%65%64%64%68%68%55%5