风险投资经验手册.pdf

目录第一部分 投资随想1.三个月如何成为一个行业投资专家：理念、方法与案例2.如何从一个优秀的投手升级为一个优秀的基金管理人3.创业者如何谈投资条款，才能避免为后续发展留坑4.投资时，以退定投；退出时，以投定退5.早期投资的噩梦是从戴维斯单击到戴维斯双杀6.一级市场投资需要“止盈”思维7.VC假装IPO都赚了很多钱8.细数投资圈的风口：绝大多数起的多快，死的多惨9.不能因新股破发就全面否定Pre IPO投资10.VC都在抢教授，教授却不愿全职创业11.从资本估值效率和创收效率看烧钱效率第二部分 数看投资12.海外风投基金业绩系列分析1：海外知名风投基金真实的DPI和IRR是多少？13.海外风投基金业绩系列分析2：不同Vintage year基金回报对比分析14.海外风投基金业绩系列分析3：知名中国基金的真实DPI和IRR表现15.海外风投基金业绩系列分析4：那些全球知名基金的业绩到底咋样？16.386家科创板公司3110笔投资，谁是回报之王？17.科创板投资机构整体回报情况分析18.8000亿股权投资资金分析揭示真实的风险投资退出现状19.10000个创业项目分析揭示真实的风险投资退出现状20.从30支2010年成立的人民币基金退出成绩看股权投资真实业绩21.18家顶级基金投资退出分析及风险投资退出策略十问十谏22.顶级天使基金投资退出成绩分析23.顶级VC基金投资退出成绩分析24.顶级PE基金投资退出成绩分析25.如何客观评价天使投资成功率？第三部分 从二级看一级26.A股IPO，不同轮次投资人能赚多少倍27.投中一个IPO，不同轮次的投资人能赚多少倍？28.科创板解禁，不同轮次投资人赚了多少倍29.美港股IPO众生相：平均跌幅46.2%，日成交额只有10万美金26304347356135201623116119765966124127825852798995637110213313712914013030.从13家IPO公司估值数据看一级市场估值逻辑31.从上市公司市值反推一级市场的估值泡沫32.警惕：A股小盘股的流动性枯竭风险第四部分 投后管理33.深度长文：风险投资投后退出工作的“道天地将法”34.中国投资机构投后管理调查研究报告第一部分 总结与概述第二部分：机构概况 第三部分：投后工作第四部分：投后态度调查35.资本寒冬中的投后管理36.投后管理的四重境界37.投后管理人才观：两很难三不行38.投资机构应建立全生命周期、全类型项目的投后退出体系第五部分 退出之道39.资本寒冬下的投资机构退出思考40.投资与退出是两个截然相反的逻辑41.退出能力将成为投资机构未来核心竞争力42.投资退出体系的建立远重要于单个项目的退出43.风险投资退出理念的变化：从亡羊补牢到未雨绸缪44.如何从整支基金视角做好退出管理45.PE和VC在退出策略、专业能力与人才需求上的差异46.要想做好退出，重要的是做一个价值投机者47.你的投资机构建立退出决策委员会了吗？48.细数风险投资投后退出的十五种方式49.关于股权转让的 12 问12答50.股权转让价格的确定及税费51.创投基金锁定、减持研究及私募基金向LP分配股票解读52.投资机构卖老股，FA费用该谁付？调研数据第六部分 LP视角53.个人LP如何投GP一个10年投资人的视角54.LP投资股权必需了解的21个基本事实55.个人LP投资股权的根本逻辑与策略16616717816615015914717017315815519424525019221622019822219723321318922822623724025426426827025826356.个人LP提高投资专项基金成功率的9大技巧57.个人LP投资专项基金常见的10个坑58.个人LP投GP，除了IRR/DPI，还应该看这6个指标59.如何跨越高TVPI和低DPI之间的鸿沟60.高估值是好回报的杀手从LP视角看风险投资收益评估61.谨防掉进IRR的陷阱62.十年LP变迁史：认知差导致LP代代不息第七部分 S基金观察63.家族办公室成为人民币LP最重要的活水，目前相当于05年的PEVC行业64.S基金正处于捡钱的好时代，但要做好并不容易65.从昆仲/君联两单S基金交易细节看S基金的门道66.中国S基金机会巨大，市场化母基金将成市场发展主力第八部分 案例洞察67.那些年我见过的“毒角兽”和得到的教训68.如涵、蛋壳退市，哪些股东成功套现，哪些股东依然被套？69.一个十亿美金的惨痛退出教训:从瑞幸案例看VC投后退出策略70.投中人工智能六巨头，不同轮次投资人能赚多少倍？71.人工智能独角兽股权转让史：做时间的朋友还是向DPI妥协？72.中创新航和零跑汽车戳破了多少新能源投资的幻想？73.卫龙给新消费投资插上了祭旗，中创新航给新能源投资奏响了哀歌74.生子当如孙仲谋，投资当如纳芯微75.叮咚买菜各家投资人的投资回报302306289309274279293305285299334340327353321358319322344362349314第 7 页 共 366 页第第一一部部分分 投投资资随随想想1 1.三三个个月月如如何何成成为为一一个个行行业业投投资资专专家家：理理念念、方方法法与与案案例例2015 年 5 月这是我在 2015 年时的一篇旧文，也是我自己在过去几年的投资中去奉行的行为指南。在今天看来，这里面说到的方式依然对我自己产生着很大的影响。我觉得三个月内可以成为一个行业的入门级投资专家，但如果要成为一个真正的行业投资专家可能要一年或者更长的时间了。1 1.投投资资行行业业合合伙伙人人的的诞诞生生方方式式其实在投资行业里面成为一个公司合伙人是大家在这个行业做得好、做的出色的身份象征。先先来来看看看看在在投投资资行行业业的的合合伙伙人人分分成成几几类类？有有哪哪些些特特点点？第第一一类类是是创创而而优优则则投投，我们常见的成功的创业者转型为投资人，包括徐小平、姚劲波、吴世春、蔡文胜等。他们的优势在于创业经验丰富、在互联网的圈子比较熟、人脉丰富、对互联网的发展和理解很深刻。第第二二类类是是演演而而优优则则投投，近两三年时间，我们看到另一种合伙人的体现形式，即演而优则投，常见明星投资人，包括 StarVC、胡海泉、名家资本、赵薇、Angelababy、ABCapital，这些公司的优势在于把个人品牌影响力从广告费、代言费上转嫁到投资上了。他们非常容易募资，也非常好拿项目，所以就把这一波红利吃掉了。第第三三类类是是传传统统企企业业家家转转向向投投资资，比如安芙兰资本、金慧丰投资还有正和岛，都是由传统企业家转型做投资的。第第四四类类是是精精英英的的知知识识分分子子升升职职为为合合伙伙人人，也是最大众的、最多数的。这些人普遍的特点是 70 后、80 后的年轻人，他们从名校毕业后，进入投资公司，从一位分析师开始做起，在行业里摸爬滚打 4、5 年，甚至 7、8 年，一步步地通过积累经验和明星项目，成长成为投资公司的合伙人。这些人的优势在于投资经验比较丰富，比较聪明比较努力，实战经验比较丰富，一直在一线接触市场，市场敏锐度较高。2 2.成成为为投投资资合合伙伙人人的的要要素素其实这些投资合伙人无非是三类人：第一类，自己有钱，像传统企业家，成功创业者他们转型投资刚开始都是用自己的钱进行投资的。第二类，很能募钱，像明星、创始人，他们相对比较能募钱，比较有资源关系。第 9 页 共 366 页第三类，会赚钱，比如精英的知识分子还有创而优则投的人，通过自己过往的历史来证明自己有能力帮公司赚钱，可以成为公司的合伙人。大家可以想一想自己属于哪类投资人类型。3.投资合伙人的类型3.投资合伙人的类型投资合伙人的类型投资合伙人的类型第一类是综合型投资人综合型投资人，他们对事情、对人的感觉都很好，同时专业度也好，比如梅花天使的吴世春；第二类是感觉性投资人感觉性投资人，他对于市场、对人的判断很敏锐，对人的感觉很强烈，通过判断人来进行投资，比如大家熟悉的徐老师；而判断一个公司是什么类型可以从其合伙人的投资风格和外部演讲中能判断出来；第三类是专业型投资人专业型投资人，他们是以自己的专业技能、经验和分析来判断项目、判断人，比如像创新工场就类似这样的角色，大家知道创新工场在投资领域，如文化、游戏等领域都有很深的研究。从投资风格上划分从投资风格上划分第一类是关系型的投资人关系型的投资人，这类投资人更多属于机会型投资人，关系机会型导向；第二类是散弹型投资人散弹型投资人，他们投的项目很多，数量从大几十到上百不等，看中的是命中的概率，而不是投的一个项目有多准确；第三类是狙击型投资人狙击型投资人，他们一般很少开枪，一开枪就能命中，这类人奉行的原则是少投精投。市场上这几类投资人分层次还是比较明显的，尤其是做早期天使 A 轮中可以感觉到。比如有的公司是进行产业链的布局，他对产业链的理解是非常深刻的，会更多倾向于在行业里是狙击型的投资人。前面说到自己有钱、能够募钱或能够赚钱的投资人也分成专业型和感觉型的投资人。我觉得对于我们大多数人来说，大家都希望成为专业型投资人，成为狙击型投资人，这是绝大多数精英型知识分子的发展目标。这也是我们从职业生涯的发展过程中很多人的历程。但是由于缺少资金、资源、关系，导致我们这些精英知识分子在募资方面缺少优势，我们能做到的就是通过拼搏，提高自身能力，逐渐晋升为投资公司合伙人。那么如何快速成为投资公司合伙人，达到自己的目标呢？这就是我今天想要跟大家分享的。4.一万小时定律4.一万小时定律格拉德威尔在异类中所讲到的“人们眼中的天才之所以卓越非凡，并非天资超人一等，而是付出了持续不断的努力。1 万小时的锤炼是任何人从平凡变成超凡的必要条件。”这是我们很多人都遵循的 1 1 万小时定律万小时定律，也就是三年成为也就是三年成为一一个专个专家家。今天我想和大家说的是：“人们眼中的投资专家也并非大神，而是持续的专注于一个细分领域，不断努力，孜孜以求。1 1 千个小时的锤炼足以让一个投资人成为千个小时的锤炼足以让一个投资人成为一个行业的投资专家一个行业的投资专家。”我个人认为成为一个行业的投资专家是有路径可依赖成为一个行业的投资专家是有路径可依赖、有方法可遵循有方法可遵循、有工具有工具可运用可运用、也有经验可参照和复制的也有经验可参照和复制的。作为一个投资人它的发展路径是从成为一个行业投资专家到两个行业投资专家再到多个行业投资专家，从而成为投资行业的超人，这样的方式是我们年轻投资人成长也是最快路径。5 5.三个月成为行业投资专家方法论三个月成为行业投资专家方法论我个人将这一套方法论将其总结为我个人将这一套方法论将其总结为：三件工作三件工作、四个方法四个方法、五个工具五个工具。三件工作三件工作我个人总结，做投资其实是三件事情、三件工作：第一件事是搞研究第一件事是搞研究，搞研究是要在理论的高度上，在方法论上，在技能上建立高度，个人要成为一个行业的投资专家，做这件事可能需要 150 小时左右的工作时间。第二件事是混圈子第二件事是混圈子。混圈子其实建立投资行业，以及建立在细分领域的人脉资源，这可能需要大家面对面地去沟通，去泡群体，去组局，参加各种各样的活动，这个可能需要大家花 250 小时左右的时间，即 25 天左右的时间。第三件事是做投资第三件事是做投资。通过上述我们所说的工作去寻找潜在的投资标的，这是我们的主要工作。四个方法四个方法基于刚才所说的三个工作，我个人总结出其实是 24 字的方法论，即：深入行深入行业研究业研究、梳理产业逻辑梳理产业逻辑、积累行业资源积累行业资源、挖掘投资标的挖掘投资标的。第一第一，深入行业研究深入行业研究。我们刚开始看一个行业时，是需要专注于这个行业，要深入了解该行业过去、现在、未来的发展状态，要梳理整个产业链的市场规模、用户需求、发展阶段、竞争情况、市场格局，形成我们对于这个产业的深度见解和剖析。第二第二，梳理产业发展的逻辑梳理产业发展的逻辑。其主要的目的是挖掘出驱动整个行业发展的内在动力和因素，也就是从中发现这个行业的关键的竞争要素和关键的决定点。我认为：一是通过总结行业历史看未来；二是发现行业过去发展的可追寻的规律；第 11 页 共 366 页三是梳理产业的链条；这个行业的链条是如何构成的，上下游的关系、竞争者和合作者的关系构成，从而判断每个产业链条和每个行业模块的要点是怎样的。第三，积累行业的资源第三，积累行业的资源。这个行业的资源其实就是行业里的投资人和行业里的创业者的资源。为什么需要积累这两方面的资源呢？因为投资人资源其实是我们同行间的碰撞和交流，我们在不断修正我们对于这个行业的投资的模型，别人的观点是什么样的，我们的观点是什么样的，而发生相应的碰撞。而创业者的资源，是我们从创业者处获取信息，获取数据，以及做交叉验证，挖掘潜在的好团队好标的。第四，挖掘投资机会第四，挖掘投资机会。所以说我们需要对整个行业里上上下下的人都非常非常熟悉。举个简单的例子：这个行业里的上市公司，上市公司的老板你要认识，上市公司的财务总监你要认识，董秘你要认识；创业公司，哪怕是天使项目，只要在你的雷达范围内，你得找到它。你在这个行业里，任何一个时间点，出现任何一个公司，你要咨询另外一个公司，随时是一个电话就能咨询到。这就是我们所积累的一个行业里的资源。所有前面所说的行业研究也好、产业梳理也好、积累行业资源也好，都是为了一个目的：寻找投资机会，为我们在行业里投出漂亮的项目做准备。五个工具五个工具我总结下过去的方法和经验，告诉大家五个工具，分别是：一份报告、两个圈一份报告、两个圈子、三个表格、四篇文章、五次演讲子、三个表格、四篇文章、五次演讲。第一，一份报告第一，一份报告是对这个行业的深入的研究报告和投资的感悟和要点的报告。例如前段时间我转发的我们俱乐部另一位理事余俊，所写的关于智能硬件、IOT 行业的报告。我们之前也转发过创新工场陈悦天关于文化领域的研究报告。这些其实就是大家在整个行业里通过长期的跟踪，所积累起来的精华的报告。所以我觉得大家如果要对一个行业真正理解，就要对一个行业从宏观到微观，都必须是如数家珍的状态。这个报告其实在某种意义上是奠定你在这个行业里的权威的一种声明、一个表现，你这个报告写得好与坏、深与浅，就是你在这个行业里的权威性的一种体现。第二，两个圈子第二，两个圈子第一类是创业者圈，就是在这个领域创业的人，创业公司的创始人，大公司的高管和创始人，也包括中间力量，也包括最基层的人员；第二类是投资人的圈子，这个是专注于该领域的投资的人，大家平时可以进行一些互动。建立这两个圈子的目的：一是圈子是行业信息的汇总处；二是这个圈子的建立有利于你去挖掘项目；三是也有利于你后续去做投后服务，比如说你是投天使，其他圈子里的人还有做 A 轮、还有做并购的，其实大家可能都是产业协同工作的。把你所积累的创始人也好、投资人也好，都拉到这个圈子里来。对于如何建立这两个圈子，我有几个建议：首先，要看在这个行业里有没有比较成熟的圈子。比如说在线旅游这个行业已经有比较成熟的圈子了，比如有好几个群，每个群都有四、五百人，那么你要进入这个群，并且成为群里很重要的成员，跟大家在群里搞好关系、跟群主搞好关系、跟里面活跃的人搞好关系，这是第一，你进去这个圈子；其次，如果这个行业没有这个圈子，你要创建这个圈子，比如说互联网房产，或者新兴的例如 VR 这样的领域，之前比较新，但是没有这个圈子，那么你就要创建这样的圈子。你可以把自己所积累的人拉进来，这对你也是有帮助的。毕竟我们作为投资人，平时在见项目的过程中，见完后就跟创始人没有什么互动了，但我们其实是要跟创始人保持比较密切的联系，随时了解创始人的情况和他的业务发展状况是什么样子，所以你把他拉到你的圈子，第一个方面这是你在这个行业的积累的体现，第二你能随时跟他保持互动，第三他有一些信息你也可以在圈子里捕捉到。这一点对于你在跟人夸口说，我在这个行业看得非常多，看得非常深的一个很重要的表现。当他进入你的圈子，发现你在这个行业真的看了几十家、上百家的项目，你在这个行业里真的认识很多投资人、很多专家，他就会真正相信你对这个行业的认识是很深刻的。第三第三，三张表格三张表格第一个表格：历史融资情况表。我们了解过去才能判断未来，我们去看这个行业里过去的投资是发生在什么领域，有哪些机构投资了哪些项目，这是我们梳理的基础信息；第二张表格：所有项目列表。这个行业里、产业链里上上下下有哪些公司，每个公司是什么样子的，这是你要做一个相关的很简单但是很重复很低端的整理工作；第三张表格：行业里关键人员的联系方式表，这些人你随时能把他找出来，能随时约吃个饭，甚至是约喝个酒，能聊到半夜两点的。第四第四，四篇文章四篇文章四篇文章是要对自己一个适时的、适当的 PR。树立自己在整个领域的地位，提高你在这个市场的影响力。PR 的重要性在于：一是帮你树立行业地位，打造个人品牌；二是让这个行业的投资人都知道你是这个方面的专家，都会来找到你，跟你交流，你的信息会更丰富；三是行业里的创始人都找到你，知道你是投这个方面的，不管你是投还是不投都愿意过来跟你交流。这是我认为做 PR 的一个帮助。第 13 页 共 366 页第五，五次演讲第五，五次演讲五次演讲的作用其实跟前面说的 PR 是一样的。在行业里的分享会，演讲和沟通，在诸如此类的地方表达自己的观点。一个方面有利于让别人知道你，另一个方面其实你也会有收获。我认为一个好的投资人适当的进行一些 PR 是非常非常重要的。因为对于我们来说，最重要的是投出好案子，而让好案子来主动找我们，甚至让我们在后续的谈判的过程中有更强的 bargain power 就很必要了。比如说你对这个行业非常理解，那么我作为创始人就愿意给你打个 5%的折扣，甚至打个 10%的折扣，你对这个产业链非常熟，你对我未来的资源的帮助非常多，那么我就愿意给你打折扣。所以这些都是非常有必要和帮助的。另外一个方面其实也是在这个过程中去修正自己的观点，然后把自己的模型建立得更完善的方式，这也是做演讲做沟通做碰撞的一个好处。6.两个案例6.两个案例刚才说了五个工具，接下来给大家分享两个我自己的案例、经验和做法，过去做的都是一种非常苦逼，需要持之以恒去做的事情，但我觉得做完了做好了之后对我个人是有很大帮助的。案例一：在 2013 年 10 月份以后我进入艺龙旅行网去负责整个艺龙旅行网的投资业务。其实在进入艺龙以前我对于整个在线旅游是一窍不通的，我根本不知道在线旅游是怎样的业务模式。所以当时进入艺龙后，前两个月的时间内我基本只做了一件工作，就是熟悉、了解和学习整个在线旅游的市场。在这个时间里我全部坐在办公室进行案头的研究，去研究在线旅游这个行业。后面就形成了一个报告，一份在线旅游行业的研究及分析报告，大概五、六十页的 PPT，当然这个报告是在 2014 年的 7、8月份才发布的。在中间这个过程中，其实因为在线旅游这个行业已经有两个圈子都比较成熟的了，因为旅游也是最早 O2O 的行业，于是就加入了其中的几个圈子，诸如“旅游大家聊”，以及其他在线旅游的交流群，跟行业里的一些人产生了互动。在这个过程中不论是通过去拜访各个公司的创始人也好，跟大家在群里进行沟通的也好，目的就是让大家逐渐意识到行业里有一个人叫李刚强，他在艺龙里是负责旅游方面的投资业务，通过这样一种方式把自己的圈子打开了。这其实是一个相对非常漫长的过程，也是花时间的一个过程，同时我也做了一个很苦的工作，就是把刚才提到的三个表格做了出来，比如在线旅游的项目汇总表，里面大约有 900 多个项目了。这个表花了我大量的时间和心血。大家基本上可以看到这个表格里的内容，包括这个公司、它属于哪类细分领域，它的网址及简要介绍。最重要的是我个人对它的评级是什么样的，就是这个项目是否靠谱，像五星就是非常好的，四星就是很好的，三星的就是一般的，一星二星就是比较差的。我把这些项目做了非常详细的细分的分类，比如它属于出境游还是周边游，还是行程规划，微单特卖等诸如此类，都做了细分，每个细分领域有哪些公司，每个公司到底怎样，我都做了很多的基础工作，知道这个公司大概情况。这个表格（如下表）是该行业发生过哪些投资事件的统计表，基本统计到了 2014年 6 月份左右，之后我在这上面花的时间就很少了，基本所有行业内的融资事件都整理在该表格内。通过这样一个表格，我就能够判断到各个投资公司会偏好哪些项目，在不同的投资阶段，它会有哪些方向。当然不是说在行业里只发四篇文章就 ok 了。我认为四篇文章是一个约数，希望大家明白做投资是需要一些适量的媒体曝光，发表一些你对行业的观点和看法。这些观点和看法在开始时并不需要计较是否正确，而更多的是抛出一个东西来跟接下来的那几篇文章都是我围绕旅游和投资行业写的，大家可以点开看看。互联网老二如何打败互联网老大http:/ 8 年投资事件盘点http:/ 多个项目，行业里我见过一些项目，但还有很多项目我没见过，所以我在这块做得没有特别好。作为一个投资人，我更倾向于看得专而不是看得宽泛，对此我有两个观点：我觉得一个投资人能看深一个行业是基础，看深了两个行业就有了他立足的地方，如果他对三个行业能非常了解，他就能成为投资行业里非常出名的人了；我的另外一个观点是，如果一个人在同一个行业里一年以上两年的时间里如果一个人在同一个行业里一年以上两年的时间里，还还没有总结出这一个行业里的一些方法论的话，我认为他在这个行业里其实是失败没有总结出这一个行业里的一些方法论的话，我认为他在这个行业里其实是失败的的。无论是他做投资也好，还是他做其他工作也好，比如互联网营销或者新媒体营销。我觉得他一定要通过一年到两年时间整理出他对于这个市场的一些方法论，并且这些方法论是足以支持他在行业里做得非常出色的，才能说是一个职业经理人。第 15 页 共 366 页2.如何从一个优秀的投手升级为一个优秀的基金管理人2.如何从一个优秀的投手升级为一个优秀的基金管理人2022 年 9 月VC 行业本质上是一门手艺活，依赖的是个人能力。对于一个严重依赖个人能力的行业，很难抑制自立门户单飞的冲动，也就很容易出现各种新设的小机构。但是，无论你是要准备单飞自立门户，还是要在一家大机构平台打怪晋级，从一个优秀的投手升级到一个优秀的基金管理人，这是必然的升华。一个优秀的基金管理人，对人是综合方面的要求，比如募资能力、管理能力、组织建设能力等，今天在本文想要跟大家探讨的是另一个视角，即如何管好一支基金。作为投手，更多关注的是单个项目层面，或者是自己所投的项目组合层面。而基金管理人需要从整支基金角度来看待基金的策略、配置、退出计划等。因此，一个优秀的基金管理人，需要投资人既要有投资视角，也要有基金视角。笔者认为，如下问题是基金管理人所需要考虑的维度。1.规模 VS 能力1.规模 VS 能力一个基金募集多大的管理，是与自己（组织）的能力相关的。风险投资行业由于其商业模式的特点，管理人都倾向于基金搞的越大越好，因为谁都抵制不了多收管理费的诱惑，尽管我们都在 PUA 创业者们要延迟满足，尽管我们都在对外宣传自己是价值投资者，然而事实是，当面临基金可能扩大规模的诱惑时，很难有基金管理人不沦陷。然而，我们都知道，一者，规模和收益并不是朋友；二者自身的管理能力、投资阶段也一者，规模和收益并不是朋友；二者自身的管理能力、投资阶段也与规模息息相关与规模息息相关。举例来说，如果您是一家天使投资机构，您的基金规模要扩大到 10 亿以上，那就显然是超越了一家天使机构的能力，不符合天使的定位了。我们来算一笔账，一个 10 亿天使基金，假设平均单笔投资 1000 万，扣除管理费，基本上能投 90 个项目左右。平均每个项目在基金中的占比为 1.11%。拥有丰富经验的人基本都知道，当你的投资组合十分分散时，很难赚到超额收益，因为筹码的集中度不够，每个项目占比太少了。实践过程中，笔者看过很多基金的数据，一般当一个基金所投项目超过四五十个的时候，业绩都很难抢眼，一者是因为筹码太分散，二者是因为投后管理的精力分散。另外一个事实是，当你的基金规模 10 亿时，你就很难抑制住投大的冲动你就很难抑制住投大的冲动，本来作为天使投资机构，您的擅长在早期，单笔 500-2000 万之间您会比较舒服。但当您有 10 亿筹码在手时，单笔 4000-5000 万您也觉得在您的覆盖范围了。然而，实际上只是单笔投资金额在您的覆盖范围，您却并没有掌握投资 4000-5000 万项目的投资能力。一般来说，单笔能融 4000-5000 万的项目，基本到了 A-C 轮阶段，这个时候的投资关注的方面和天使轮是完全不一样的，遇到的问题也更是完全不一样。如果您依然拿着天使的判断方法论去看这个阶段的项目，那看起来要翻车的概率还是大很多的。另外一个连锁的反应是，当您钱太多时，您会不自觉的去抬高天使轮项目的估值您会不自觉的去抬高天使轮项目的估值。原来钱少时，您对花钱更谨慎，对估值、风险会更综合考量；当钱多时，您会不自觉陷入抢项目的境地，太高天使轮项目的估值，天使轮 2 亿估值不贵，3 亿也还能接受，这自然也会影响到投资的成绩。现实的投资世界现状是，很多机构拿着天使的经验和能力去投 VC，甚至去投 PE，甚至对于 VCPE 轮项目也不做财务法务尽调，不做估值和盈利预测分析，不做很全的行业交叉验证，风险之大实在让笔者胆颤心惊；当然，也有很多机构拿着 PE 的打法去做天使，自然也是很难成功的。2 2.投资组合投资组合 VSVS 资金配置资金配置投资组合需要从项目数量、领域、阶段、单笔金额、追投资金等角度来考量。项目数量：前文说过，笔者认为一个基金投资组合不应过于分散，项目数量不应过多，经验来看，最好别超过 40-50 个项目；领域：涉及到基金投资策略，最好一个基金的投资主题不要太过分散，控制在三四个赛道，每个赛道投资 10 来个项目；如果太分散，一者基金主题不清晰，二者投资精力的注意力太分散，很难在一个细分赛道上系统思考、深入挖掘，也就很难形成深度；三者被投项目之间难以产生协同和合作；阶段：也涉及到基金的投资策略和擅长。笔者建议是将 80%的资金放在自己擅长的阶段上，还有 20%的资金投资到相对靠后的阶段，且靠后阶段的投资主要投资自己过往已经投过的项目。20%的资金投后期主要原因是为了 DPI 的考虑；而投到自己过往已经投过的项目主要是为了避免对项目不了解、对阶段不熟悉带来的风险。单笔投资金额：如果我们大致确定了项目数量，那么单笔投资金额基本就确定下来。实践中，笔者看到一些基金的单笔投资额度上限和下限差异特别大，下限 500 万，上限 1 亿，这两者是十分不一样的投资阶段，所需要的能力也是十分不一样。笔者建议上限和下限之间的空间不宜过大。追投资金：大家都知道风险投资要在头部项目上赚尽量多的钱，但如果筹码太平均，就很难在头部项目上赚到更多的钱。为了防止筹码太平均，需要至少预留 20%（最好 30%）的资金用于追投，使得头部 10%的项目的资金占比能到基金可投资金的 30-40%。我们还是以 10 亿规模基金来举例：先说追投金额：10 亿扣除管理费 10%（假设 5 年每年 2%），可投资金也就 9 亿，那么20%的追投资金是 1.8 亿，可新投资金是 7.2 亿；项目数量和单笔金额：如果按照投资 40 个项目的目标，那么平均每个项目就是 1800万，单笔范围可能就是在 1000-3000 万之间；投资阶段：按照这个投资金额的阶段，基本是 PRE A 或 A 轮阶段了；第 17 页 共 366 页3.退出策略3.退出策略人民币基金当前对 DPI 格外重视，作为一个基金管理人要综合平衡短期收益与长期收益的关系，平衡基金项目组合的先后优劣顺序，做好退出规划。笔者认为，人民币基金 LP 对基金管理人的一个基本要求是 7 年 DPI 到 1，这也应该是GP 的基本奋斗目标。围绕 7 年 DPI 到 1 这个目标，我们应该如何设计我们的投资策略、退出策略？这是基金管理人要考虑的问题。从投资策略来说，上文所说的，预留 20%的资金用于投资偏后期的项目、以及预留 20%资金用来追投新投的项目，都是围绕 7 年 DPI 到 1 的目标。围绕这个目标，针对项目的退出策略同样会有不同的考量。假如，您的基金第六年了 DPI 才 0.2（这类情况比比皆是），那么对于项目组合中被评为一般/较好的项目，您的退出策略应该是什么？显然，这和基金第四年的策略，以及基金第六年 DPI 已经 0.8 的策略是不一样的，因为冗余空间是完全不一样的。在现实中，很多投手对于项目都有难以割舍的情怀，在基金第六年 dpi 0.2 的情况下，对于发展中的项目，还是希望持有更长时间，给项目方更多时间机会来发展，但现实是基金等不了，LP 等不了。因此，当我们从整支基金的视角来看待这些问题时，就会对某个项目的退与不退形成完全不一样的结论，这也就是我经常提到的，要上一层系统思考，跳出项目看项目，站在基金要上一层系统思考，跳出项目看项目，站在基金管理人角度来看待基金与项目的退出管理人角度来看待基金与项目的退出。关于基金视角看待退出这一问题，实际上能分析的视角还有很多，因为涉及到一些商业机密的事情，就不在本文公开论述了。从一个优秀的投手升华为一个优秀的基金管理人，是投资人必经的升华过程，也是本人孜孜以求努力的过程，站在基金管理人视角做好基金战略、投资策略、项目组合策略以及投后和退出规划，系统性的思考投资问题，希望与诸君共勉。3.3.创业者如何谈投资条款，才能避免为后续发展留坑创业者如何谈投资条款，才能避免为后续发展留坑2022 年 4 月1 1.投资协议条款谈判的八条基本原则投资协议条款谈判的八条基本原则第一条，知己知彼。第一条，知己知彼。在谈投资协议条款的时候，我们一定要清楚和了解有哪些条款，投资人设置这些条款的原因和目的是什么，以及每一个条款的底线在哪里，这样才能知道哪些地方可以进和退。第二条，抓大放小。第二条，抓大放小。在谈判的过程中抓住涉及核心利益的条款，比如说估值，回购，或者董事会的否决权。谈判中同投资人的“拉锯”是非常正常的，在非核心利益上让步，会让创始人在谈判中变得更加主动。第四条，信息同步和避免反复第四条，信息同步和避免反复在条款谈判中，一般会有几种角色参与进来，CEO、联合创始人、外部律师团队。如果条款需要创始人同创始团队和律师共同决策，最好在谈判时一同参与进来，不然每次投资人和创始人谈完再回去同创始团队或律师反复修订会非常浪费时间，从而给投资人留下一个不好的印象，严重的话甚至对整个交易产生影响。第五条，领投先行，跟投跟随第五条，领投先行，跟投跟随创始人跟领投把条款定下来之后，才把相关的协议发给跟投 follow up，一般来说跟投的投资人，不会对协议的主要条款做太多的调整和修改。第六条，角色扮演第六条，角色扮演在整个融资过程中找好几方的角色非常重要，有强硬的角色也要有妥协的角色。因为谈协议的过程中可能会出现不愉快甚至当场“拍桌子”的情况，特别是当有律师在场时，对于风险控制非常严格，可能会就协议条款谈条款而忽略商务中的其他要素出现冷场，这个时候FA 就会起到润滑的作用，更容易促成最终交易成功。第七条，注重效率第七条，注重效率如果一个投资协议谈了 7、8 次，还在一些小的条款上一直纠缠不下来的话，可能最后很多投资人都不想再谈了。创始人要充分重视投资协议条款的谈判，提前做足准备工作，提高谈判效率，避免拖拉。第八条，新轮继承上轮第八条，新轮继承上轮投资人在谈投资协议条款的时候，有一个基本的原则，新一轮的权利要优于或至少继承上一轮投资人的权利，所以创始人一定要重视最早的投资协议条款的细节。2 2.投资协议中的主要条款你了解吗？投资协议中的主要条款你了解吗？一个投资协议里面的众多条款，主要可以分为四个部分，估值付款、退出获益、投资保护估值付款、退出获益、投资保护、绑定创始人绑定创始人：第 19 页 共 366 页第一部分，估值付款，第一部分，估值付款，这一部分的主要内容是按什么估值，投多少钱，以什么方式付款，可能会涉及到 ESOP（员工持股）是什么方式进行切分。常见条款有估值、付款方式、期权池。对于如何估值不是本次分享的重点，这里给大家分享在估值的协议条款里要注意的两个细节。首先，无论投前估值还是投后估值，每一块钱的注册资本对应的价格是不变的，需要精确到小数点，单位为万元，精确到小数点后 4 位；单位为元，精确到小数点后两位。在企业做新一轮融资的时候工商备案和投资协议中的注册资本可能会在小数点后存在差异，需要以工商为准进行调整。其次是股权比例之和必须是 100%，需要先四舍五入后再进行计算，以免出现 99.99%或 100.01%这种情况。一般付款条款的时间节点有两个，工商变更后和签署协议后，也可以通过双方协商，签署协议后付一部分，工商变更后再付尾款。但是创业者一定要注意，有一些投资机构的基金是逐步到位的，付完一笔后可能就没有钱再付出来，或者隔了很久才打款。创始人在投资协议谈条款的时候最好设定一个罚则，比如超过一定期限拖欠付款，退还欠款对应股份甚至支付罚金等等加以限制。在 ESOP 中通常是新投资人进入前，由创始团队预留期权池，由实际控制人代持，或由实际控制人担任 GP。需要注意的是，有限合伙的 GP 是需要承担无限连带责任的，将来会对个人资产产生影响。在这种情况下有两种处理方式，第一种是由有限责任公司来担任有限合伙的 GP，也就是以有限责任公司的资产承担无限连带责任。第二种是在协议里面就约定清楚 GP 承担的责任限制。第二部分，退出获益，退出获益，涉及关于投资人退出、收益包含几种方式，上市、并购、回购、转让，诸如此类这样一些退出的方式和通道。常见条款有合格上市、优先清算权/拖售权、回购权、共同出售权。第三部分，合格上市包含了以下几点，第一是上市地的选择，上海/深圳/北京以及香港/纽交所/纳斯达克都是国内投资人认可的证券交易场所。第二是上市估值，特别是到 D 轮、E 轮的投资人，上市需要确保超过一定规模的市值，否则可能会触发回购条款。第三是融资金额，就 A 股来说，基本上企业的注册资本低于 4 亿元人民币，确定发行股份融资金额是可以计算出来的。合格上市就是在投资到退出的持有期，计算投资的回报率。为了满足 LP的收益要求，PE 投资的基本模型是，年化 30%的利润增长、一二级市场一倍的市盈率价差。如何在收并购发生前投资协议阶段保障创始人和投资人双方的利益？如何在收并购发生前投资协议阶段保障创始人和投资人双方的利益？企业并购涉及优先清算权、拖售权条款。优先清算权是作为投资人优先于其他股东获得财产分配的权力。在条款谈判中，常常分为两种机制，参与型优先清算权和非参与型优先清算权。第一种参与型优先清算权是投资人在获得其优先清算额后，可以再次与创始人及其他股东一起按持股比例参与剩余财产的分配，非参与型优先清算权是投资人只能获得一次分配机会，要么选择按照优先清算额获得分配，要么选择按照全体股东的持股比例进行分配。一般情况之下，这两种条件大家都很难接受，所以会有一个折中项，投资人可以选择按照优先清算额和全体股东的持股比例中收益最高的一种进行分配。企业并购的另一项主要条款是拖售权条款，是部分股东有权决定公司整体出售的权利，为了防止部分股东（创始人或其他投资人）不允许并购出售，而丧失退出的机会。条款的核心是投资人还是创始人决定拖售的问题，通常会有两种方式，第一种是领投方决定拖售或超过 2/3 的股权占比的全体投资人多数决定拖售。第二种是创始人决定拖售或投资人决定拖售，但需要经过创始人同意。这两种方式同样很难在谈判中达成共识，可以设置一定的时间或估值条件，比如达到 30 亿估值或本轮投资 3 年后，通过一些条件的设置就有了进一步谈判的空间。创始人遇到回购权条款是不是应该直接拒绝？创始人遇到回购权条款是不是应该直接拒绝？回购权，是在出现特定情形时投资人有权要求公司/创始人按照特定价格回购投资人持有的公司股权，目的是投资人希望降低投资风险，能够在特定情形下收回投资成本。创始人不必对回购权望而生畏，主要看相关条款的触发事项和内容是什么再做判断。第一，看阶段第一，看阶段，早期阶段相对于 PE 阶段、Pre-IPO 阶段在投资协议中涉及回购权条款的情况比较少。但是在国内回购条款