噪声交易.ppt

,*,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,噪声交易,一、概述,最早提出“噪声交易者”,(noise trader),概念的是,Kyle(1985),。,Black(1986),进一步将噪音交易者明确,定义为无法获得内部信息,(inside information),，非,理性地把噪声当作信息进行交易的投资者。,市场选择理论的代表人物,Fama,和,Friedman,认为噪,声交易者在市场的预期收益为负，总是处于亏损的状,态，因此无法长期存在。而行为金融理论的最新研究,成果则提出了相反的观点，,De Long,，,Sh1eifer,，,Summers,和,Waldman(1990),提出的,DSSW,模型证明了噪声,交易者可以获得正的预期收益。但是，某次或某几次,交易中能够获得正的预期收益并不意味着他们能够获,得更多的长期财富，具有长期生存能力。,噪声交易者的预期收益,早在,70,年代，弗里德曼,Friedman,和法马,Fama,就讨,论了噪声交易者长期存在的可能性及其对市场的影响,问题。他们认为，当噪声交易者抬高了股票的瞬时价,格使其高于基本面价值时，理性套利者会卖空股票、,打压市场价格，直到价格回复价值为止。此时，套利,者低价买回股票，赚取高卖低买的差价收益，这使噪,声交易者所获投资收益水平比与之进行交易的套利者,要低，所以经济利益的选择机制会把他们逐渐淘汰。,而这种套利行为的另一个结果就是任何价格偏差都将,被市场迅速纠正，价格始终贴近基础价值，这就是通,常所说的“市场选择理论”。根据这一理论，噪声交,易者在资产价格形成过程中的作用是无足轻重的，可,忽略不计。连噪声交易理论代表布莱克,(Black,，,1986),也认为，由于噪声交易者总是高买低卖，所以噪声交,易者作为一个整体将是亏损的，相反，套利者则在财,务上处于强势。而且，噪声交易越多，套利者就有越,多的获利机会。,1990,年，,De Long,，,Shleifer,，,Summers,和,Waldman,建立了,DSSW,模型，证明了噪声交易者可以获得正的预,期收益，并且他们的收益可能比套利者更高。,DSSW,模型简介,尽管,Kyle(1985),较早地提出了“噪声交易”的术语，,但他用这一术语表达的只是流动性交易的含义。而这与,今天理解的噪声交易具有实质性的不同，因为基于流动,性的交易本质上还是一种实际的交易需求，而噪声交易,则完全与实际的交易需求无关。,Black(1986),在就任美,国金融学会主席的演讲中首先全面地阐述了噪声交易研,究的真正意义，指出噪声交易是金融市场存在的基础，,同时也给金融市场带来了问题。尽管,Black,的文章寓意,非常深刻，然而，作为一篇就职演讲，它终究只能提纲,契领而没有全面展开。所幸的是，这篇纲要式的文章启,发了大量的关于噪声交易的研究，后来几乎所有的关于,噪声交易的研究，都是以,Black,的文章为思想源泉的。,由于外生信息劣势而形成噪声交易，似乎是,Black,定义噪声交易的经验基础。这不仅与人们对于噪声交,易的直观认识相一致，而且直接引出了噪声交易者在,长期内亏损的推论。最早涉及到这一种噪声交易的文,献,DeLong,Shleifer,Summers,and,Waldmann,（简称,DSSW,）于,1990,年发表噪声交易模型（,DSSW,，,1990a,）。,DSSW,通过一个简化的叠代模型，描述了具有外生有偏,信息禀赋的投资者交易行为，并分析了这些噪声交易,者的生存能力。,DSSW,模型发表以后，受到广泛的重视，这一方面,证明信息质量引起的噪声交易对金融市场 上受到了广,泛的认同，另一方面也说明噪声交易的研究范式正式,受到经济学家的重视。这些研究取得了显著的效果，,一方面，,DSSW,模型不断受到经济学家的重视审视和修,改，从而更加完善，可适用性更强；另一方面，很多,关于资产 价格的文献将自己的研究基准确定在,DSSW,模,型之上，从而使,DSSW,模型“创造了自己的生存空间”。,在,DSSW,模型中，存在两类投资者，一类为理性交,易者，一类为噪声交易者。噪声交易者错误地认为他,们拥有对风险资产未来价格的特殊信息。他们对这种,特殊信息的信心可能是来自技术分析方法，经纪商，,或者其他咨询机构的虚假信号，而他们的非理性之处,正在于他们认为这些信号中包含了有价值的信息，并,以此作为投资决策的依据。,作为对噪声交易者行为的回应，理性投资者的最,优策略应该是利用噪声交易者的这 些非理性观念作为,自己赚取利润的机会。他们会在噪声交易者压低价格,的时候买进而在相反的时机卖出，这种策略称为“反向,交易策略”。这种反向交易策略在一些时候会使资产价,格趋向其基本面价值，但并不总是能达成这种效果。,也就是说，理性投资者的套利策略对于资产回归其基,本面价值的作用不宜夸大，因为在很多情况下，套利,的功能是有限的。在,DSSW,模型中，即使是不存在基本,面风险的情况下，仅仅是噪声交易者的行为也会让从,事套利活动的理性投资者面临风险，从而限制其套利,的功能。,DSSW,模型实际上揭示了 一种极为重要的噪声交易,来源，即由于一部分投资者（即噪声交易者）具有信,息质量问题，他们对风险资产的基本面存在一定程度,的认识偏差，从而对其产生与理性交易者相比过度或,者不足需求量，并进而对风险资产的价格产生影响。,而噪声交易者对资产价格 的这种影响能有效存在并具,有普遍性，则是产生于理性交易者的套利限制。这种,套利限制起因于理性交易者的投资期限的短期性。由于,他们的投资期限是短期的，他们有可能遇到一种风险，,即资产价格在理性交易者必须清算之前变得更加恶化，,从而使其本应盈利的套利机会变成亏损的结局。这正是,DSSW,强调的噪声交易者风险。噪声交易者的生存基础正,在于它们通过自己的资产需求行为给理性投资者带来了,一种额外的风险，使这些理性投资者的无风险套利机会,变成有风险，从而形成套利限制。有了这种套利限制，,噪声交易者才能够生存。这一生存逻辑正是,DSSW,在文章,中所说的“创造自己生存空间”。,在经典理论中，所有投资者都是理性的，他们都能,对资产基本面具有准确的信息，能精确预知资产的未来,现金流，从而通过一个简单的理性折现模型而准确预知,资产的价格。可以说，如果理性假定能成立，金融理论,将成为最简单的理论，华尔街的游戏也将成为世界上最,简单的游戏。然而，现实资产市场的情况却远没有这么,简单：资产的现金流永远难确定，即存在基本面风险；,投资者对于资产的看法总是充满分歧，以致产生难以理,解的巨额交易量；资产的价格从来就不是一个恒定值，,它们总是急剧地波动。资产市场的这些基本特征，都需,要我们找到一个完整的与经典理论不同的理论工具，来,系统的解释它们。,DSSW,模型正是这样的一种尝试。,DSSW,模型解释了噪声交易者对金融资产定价的影响,及噪声交易者为什么能赚取更高的预期收益，噪声即市,场中虚假或误判的信息。模型认为，市场中存在理性套,利者和噪音交易者两类交易者，后者的行为具有随机性,和不可预测性，由此产生的风险降低了理性套利者进行,套利的积极性。这样金融资产价格明显偏离基本价值。,而且噪声会扭曲资产价格，但他们也可因承担自己创造,的风险而赚取比理性投资高的回报。,影响噪音交易者预期收益的效应：在,DSSW,模型中，,De Long,等人总结了影响噪音交易者预期收益的四种效,应：,多多益善效应,(hold more effect),：即指当噪,音交易者平均持有更多的风险资产时，也就意味着他们,承受的风险份额越大，自然他们所获得的风险回报也越,多，相对于套利者来说，噪音交易者预期的收益就会增,加。,价格压力效应,(price pressure effect),：即指,当噪音交易者情绪越来越乐观时，他们对风险资产的平,均需求会增加，这必然会导致股价上升，这样他们就降,低了风险回报以及他们与套利者之间的收益差别。,买高卖低效应,(buy high sel1 1ow effect),或,弗里德曼效应,(Friedman effect),：即指由于噪声交易,者的非理性，致使他们选择了错误的入市时间，在高,价时买进、低价时卖出，从而形成亏损。噪声交易者,的投资心态越易变，他们错误的入市时间对他们收益,的损害就越大。,空间创造效应,(Create space effect),：即指,当噪声交易者的想法改变得越来越频繁，价格风险也,就越来越大。套利者如果想利用噪声交易者的错误来,牟取利润就必须承受越来越大的风险。因为套利者是,风险规避者，所以随着风险的增加，他们从噪声交易,者手中购买的风险资产就会减少，从而噪声交易者“创,造了自己的生存空间”。,以上四种效应，多多益善效应和空间创造效应有,助于提高噪声交易者的相对预期收益，而价格压力效,应和买高卖低效应则将减少噪声交易者的预期收益。因,此，噪声交易者的预期收益是高还是低，就要看一定条,件下，上述两组效应中哪一组占有明显的优势。如果噪,声交易者普遍看淡后市，此时不存在多多益善效应，他,们的平均收益不会太高；当噪声交易者对市场过于看好,时，价格压力效应会增大并发挥主导影响，他们平均来,说也不会获得高的收益。只有在对市场看多程度处于中,等时，多多益善效应和空间创造效应发挥主要作用，噪,声交易者才能获得相对较高的预期收益，并且风险回避,型的投资者越多，噪声交易者的平均收益也相对越高。,De Long,等人的这一发现表明，噪声交易者在市场中并,不总是亏损的，当然他们也并不总是盈利，在条件具备,的情况下，他们的预期收益可为正，甚至高于套利者。,二、噪声交易理论,20,世纪,60,年代开始，有效市场假说成为金融市场主,流理论的基础。所谓有效市场是指“在一个市场当中，如,果无法通过利用某一 信息集合来形成买卖决策以赚取超,过正常水平的利润，那么该市场对这组特定的信息集合,是有效的”。即，信息完全反映在价格之中，证券的价格,和其内在价值相一致。有效市场是一种现实无法达到的,理想状态。为了把理论研究和现实情况相联系，经济学,家在此基础上，根据信息披露的程度，把有效市场分为,强有效市场、半强有效市场和弱有效市场三类，价格中,包含的信息越多，市场就越有效。这样就弥补了完全有,效的市场过于理论化的弱点，增强了其现实解释能力。,在有效市场假说中，证券价格与价值之间存在着一,个偏差，这个偏差就是噪声，由于证券市场中的交易者,依靠信息对交易品种的价值作出判断，尽管价值是先于,价格的产生而客观存在的，但在实际交易过程中对价值,的判断表现为一种“共识”，“价值发现”就是对价值“共,识”达成一致的行为，共识的达成受到众多的投资者行,为的影响，所以这种一致的认识即价值判断的标准无法,实现静态的均衡，同时无法先验地判断哪些信息与价值,有关，哪些信息与价值无关。于是价格与价值之间就会,出现偏差，噪声由此产生。,噪声交易在有效市场理论中是不存在的，噪声只是,一个均值为零的随机扰动项，随着时间的推移，价格会,逐渐趋近内在价值，噪声会逐渐消失，那么非理性易者,会由于“市场选择”而消失，最终由理性易者主导市场。,市场参与者的理性和追求效用最大化的行为是有效市场,假说的假设前提。,金融噪声的两个特点,(1),金融噪声是虚假或失真的信号，是与投资价值,无关的“信息”,;,(2),金融噪声可能来源于市场参与者主动制造的虚,假信息，也可能是被市场误判的信息。,利用金融噪声进行的交易就是噪声交易。进行噪,声交易的投资者就是噪声交易者，他们一部分是非理,性投资者，不仅缺少理性分析，也缺少与投资股票相,关的信息。另一部分是由理性投资者转变而来的，他,们本来是应用从市场上所得到的信息，对股票的价值,进行分析，但是，由于来自金融噪声的干扰，这部分,理性投资者错误地把噪声当作信息，因而也成为噪声,交易投资者。,三、噪声交易理论对有效市场假说的冲击,20,世纪,80,年代以来，随着信息经济学的广泛应用和,行为金融学的兴起，噪声交易开始得到广泛关注，经济,学家开始分析噪声的形成机理，由此分析噪声交易对市,场的影响、噪声交易者的行为以及对市场价格的影响。,经济学家发现噪声和噪声交易不仅大量存在，而且对市,场作用和影响很大，由此对一直居于主流地位的有效市,场假说形成了巨大的冲击。,其一，在噪声的形成机制上，有效市场假说认为，,噪声是一个均值为零的随机项，并会随着信息的传播很,快消失。而噪声交易理论则认为由于信息不对称和金融,市场不确定性的长期存在，噪声会长期存在，使价格可,能长期偏离基础价值。噪声是众多因素共同作用结果，,其中最主要的因素是金融市场众多交易者存在着严重的,信息不对称以及交易者对风险偏好不同。,其二，在噪声交易能否存在方面，有效市场假说坚,持噪声交易不会存在于金融市场中，即使存在必然会蒙,受损失，这些损失将成为拥有内幕信息的理性交易者的,收益。而对于噪声交易理论来说，噪声的存在使非理性,易者能够在市场中生存，噪声交易将大量存在于市场交,易之中，并获得一定收益。,其三，在噪声交易对金融市场的作用方面，有效市,场假说认为噪声交易对证券价格没有影响，其惟一作用,就是为市场提供流动性；而噪声交易理论虽然也是从噪,声交易者为市场提供流动性入手，但是通过模型论述了,噪声交易者对市场均衡价格形成和证券收益的影响。,四、噪声交易与市场流动性,流动性的衡量指标主要是市场深度（,depth,）、宽,度（,width,）和弹性（,elasticity,）。,（,1,）深度是指在一个给定的买卖报价下可以交易,的股票数量，在实际应用中，市场深度由高于目前证,券成交价格的订单和低 于目前证券成交价格的订单数,量之和表示。这些订单数量越多，市场越有深度，流,动性越强；反之，市场缺乏深度，市场流动性较差。,（,2,）宽度是指对某一给定数量的股票的买卖价差，,即它衡量流动性的每股成本。买卖价差越大，交易的,成本越高，市场的流动性越差。,（,3,）弹性是指由交易引起的价格波动消失的速度，,或委托单不平衡的调整速度，具体而言，当临时性的,订单不平衡导致价格发生变化后，新的订单立即大量,进入，并使价格很快调整到原先价格时，则称市场是,具有弹性的；当订单流量对价格变化的调整缓慢，则,市场缺乏弹性。市场弹性是指交易前后价格变化比率,交易发生后价差恢复到交易前状态的时间。,不管是有效市场假说还是噪声交易理论，噪声交易,的基本作用被假设为活跃市场，为市场提供流动性。,由于噪声交易者通常都是一些非知情交易者，他们交,易的首要目的是通过迅速变现实现手持证券的流动性，,而非收益或利润最大化，在一定程度上提高了市场交,易的活跃程度。,衡量噪声交易的一个指标就是换手率，换手率是,指在一定时间内市场中股票转手买卖的频率，指当天,成交量与公司流通量的比率，其计算公式为：换手率,=,（某一段时间内的成交量流通股数）,100,。由于,噪声交易对市场流动性有直接的促进作用，换手率的,高低又直接体现噪声交易的程度，人们常常把换手率,当作市场流动性衡量指标。如前所述，市场流动性，,作为反映市场有效性的指标之一，有自身衡量指标。,不包含价格稳定性的换手率的高低在一定程度上反映,了市场的活跃程度，但不能完全反映出市场是否具有,高流动性，所以，并不能得出结论：换手率越高，噪,声交易越频繁，市场的流动性就越高。,由于噪声交易的基本目的是获得变现能力，对单,只股票和单次交易而言，是流动能力，但对于整个市,场而言，是众多股票的交易，是众多知情、非知情,（噪声）交易者之间反复讨价还价的交易过程，其间,价格的波动程度不是单纯由噪声交易者完全左右的，,因此，噪声交易对市场流动性的作用有限，换手率对,市场流动性的反映程度也有限。,五、噪声交易理论存在的机理分析,（一）噪声交易存在的内部原因,1,、个体的有限理性,“理性人”的假设是现代金融理论存在的一个重要基,石。然而，现实生活中并不存在这样的完全理性的投资,者。心理学对人的经验性的观测研究表明人在思想、认,知等能力上存在明显的局限性，因此该假设始终受到众,多经济学研究者的质疑和修正。行为金融学研究发现，,金融市场参与者的行为模式并不是完美理性的、可预期,的和无偏的，事实上，他们的行为会犯各种各样错误。,第一、投资者不是完美理性人。由于投资者在信息,处理时存在认知偏差，因而他们对市场的未来不可能做,出无偏估计。第二、投资者不具有同质期望性。投资者,由于处在各自的认知与环境的选择中，导致偏好与行为,方式不同，因而对未来的估计呈现出期望值的多样性。,第三，投资者不是风险厌恶型的，而是损失厌恶型的，,投资者面临确定性收益时表现为风险厌恶，而面临确定,性损失时则表现为风险追求，投资者实际上是厌恶损失,而不是厌恶风险。第四，投资者在不同选择环境下面对,不同资产的效用判断是不一致的，其风险偏好倾向于多,样化并且随着选择的“框架”的改变而改变。,有限理性假设认为，心理决策偏差特征是人所固有,的，个体在决策过程中并不能有意识地察觉到这些心理,决策偏差对其决策行为的影响而做出修正，其决策的结,果往往不符合根据客观概率规律,(,贝叶斯法则等,),进行推,理的结果，带有很大的主观性。从而人的非理性的主观,决策过程导致了某种非理性的决策判断结果。,有限理性交易者的内涵,第一，由于人类先天的心智结构以及后天的知识储,备、信息获得使得人类的理性是不备的。认知的局限决,定了人类存在着许多理性之外的情绪、冲动和决策，也,就是哈耶克说的理性不及的因素。非理性不一定是无理,性的，它是人类意志、习惯、信仰等等的混物，在股票,市场上，时常会发现价格的变化不是由于基本面的因素,变化，而往往是由于投资人的情绪、感受的变化。这种,非理性行为是造成过度反应等异常现象的重要原因。,第二，即使存在某种理性条件下，因为外在环境,的限制，有时候未必能够实现。例如在金融市场中，,投资者收集与消化信息会受到精力与时间的限制，并,且投资的投资期限和投资成本也会局限其理性决策的,现实运用。因此，现实运行中存在着不可越的客观障,碍，局限了行为人的理性最大化的行为。,第三，在特定情况下，人们的多样化动机难以导,致理性行为。社会化过程中，公益责任、行为定势、,偏见歧视等都会对人的经济行为产生影响。如献血志,愿者是偏离了理性的成本收益的例子。他们在行为中,显示出了明显的社会化痕迹。,2,、认知偏差对市场价格的影响,行为金融学研究者认为,:,人们在面对投资决策时，通,常依据经验法则来做判断，因而常会导致一些不自觉的,系统性的偏误，表现为认知偏差。认知偏差可以分为启,发式偏差和框定偏差。,(1),启发式偏差。人们在解决实际问题时，由于各种,因素的限制，不能对决策所需的信息作出最优决策，往,往运用经验法则，主要是直接推断方法来处理信息，从,而导致系统性的决策错误。这是所有“理性人”都会犯的,错误。错误的推理结果以心理偏差的形式表现出来，这,就是启发式偏差，分为三种,:,一是代表性偏差，也叫选择,性偏差，是指人们凭经验掌握一些事物的代表性特征，,当人们要判断某一事物是否出现时，只需看这一事物的,代表特征是否出现。二是可得性偏差，是指人们倾向于,根据一个事物在知觉或记忆中的可得性程度来评估其相,对出现频率。容易知觉到的或者容易回想起来的被认为,其发生的可能性大。三是锚定与调整，也叫锚定效应。,人们通常以最初的容易获得的信息,(,锚点,),为参照根据获,得的附加信息进行估计和调整，来对事物进行判断。这,种由于锚点不同引起的暂时反应不足和决策偏差称为锚,定效应。,(2),框定偏差。背景或者描述和呈现事物的方式会,影响人们判断，即人们并不是孤立地知觉和记忆素材，,而是根据过去的经验解释新的信息，这就是背景依赖。,由于存在背景依赖，因而事物的表现形式会影响人们对,其本质的看法。这种事物的形式被用来描述决策问题的,现象被称为框架。当一个人通过不透明的框架来看待问,题时，他的决策在很大程度上依赖于他所选择的特殊框,架，由此导致的认知和判断偏差就是框定偏差。这意味,着人们判断与决策依赖于面临决策问题的形式，即便本,质相同但形式不同的问题也会导致人们做出不同决策。,需要说明的是,:(1),认知偏差虽然是我们在认识事物,时发生的某种偏离或偏离的倾向，但这并不意味着认知,偏差是认知的错误。因为有时这种偏离的倾向可以使人,在认识加工的过程中作出快速简捷的判断，从而节省大,脑的认知源，但有时也可能受到一些因素的影响，如我,们情绪或意识的误导，做出夸大事实甚至是脱离事实的,判断，这时的认知偏差则是错误的甚至是荒谬的。,(2),认知偏差可以是我们判断产生的结果也可以是我们产生,判断的原因。它可以用来解释某些现象，也可以作为现,象来解释说明。,(3),认知偏差虽然不是与生俱来，但却,是无法避免。,3,、噪声交易者在投资决策上的偏差,过度自信：心理学家通过实验观察和实证研究发,现，人们往往过于相信自己的判断能力，高估自己成,功的机会，把成功归于自己的能力，而低估运气和机,会在其中的作用，这种认知偏差称为“过度自信”。大,量研究表明，人们在决策时存在着过度自信倾向。主,要表现在三个方面：第一，人们过高估计高概率事件,的发生概率，过低估计低概率事件发生概率。第二，,人们用于估计数值的置信区间过于狭窄。心理学的研,究结果为人们自认为的,98%,置信区间实际上只有,60%,。,第三，人们不切实际地积极自我评价。过度自信在投,资活动中表现为投资者趋向于过度频繁交易，在证券,市场上表现为交易量和换手率的增加、市场的波动性,加大等等一系列后果。过度自信的产生有其深刻的心,理学基础，当个人面对不确定性时，无法做出适当的,权衡，便容易出现行为认知偏差。人们通常对于自己,的能力过分自信，投资者和分析家们在自己掌握专业,知识的领域里更显得特别地自信。然而，自信度的高,低与成功的可能性并无必然的联系。研究表明：资金,管理人、投资顾问等专业投资者往往对于自己驾驭市,场的能力过分自信，但通常他们中的大多数人都是失,败者。,损失厌恶：期望理论发现人们在面对收益和损失,的决策时表现出不对称性。当涉及的是收益时，表现,为风险厌恶；当涉及的是损失时，表现为风险偏好。,损失厌恶表明人们的偏好是不一致的，这与经典金融,理论相违背。我国证券市场投资者卖出盈利股票的概,率约是其卖出亏损股票的两倍。,心理帐户：人们根据资金的来源、资金的所在和,资金的用途等因素对资金进行归类，不同类别的资金,价值各不相同，这种现象被称为“心理帐户”。心理帐,户是人们简化处理复杂问题的一种方式。心理账户认,为人们在做决策时，并不纵观所有可能发生的结果，,而是将决策分成几个小部分，即用不同的评价方式进,行衡量。在心理帐户中，人们根据资金的来源、资金,的所在和资金的用途等因素将资金归于不同的帐户类,别，并且不同类帐户不能互相替代。投资者对风险和,损失也使用不同的心理账户进行评估。,（二）噪声交易存在的外部原因,-,有限套利,传统有效市场理论认为，理性套利者能够迅速消除,噪声交易者引起的价格偏离现象。因为，当噪声交易者,的行为使得证券价格低于价值时，套利者购买；否则就,卖出，从而推动证券价格走向其内在价值。,Fama,认为在,证券市场上，理性套利者利用非理性投机者错误认识，,通过“低买高卖”的获利策略使证券的价格与基础价值保,持一致。该模型有一个很重要的假设，即理性套利者在,市场上一定占主导力量。但在众多的投资者处于信息、,知识不完全和有限理性时，该假设显然不成立。,噪声交易者的存在，使得理性套利者一方面要承担,基本面的风险，如做空被高估的证券后，证券未来的价,格超过了现在的预期；另一方面还要承担噪声交易者进,一步使价格偏离价值使套利头寸处于亏损境地的风险一,噪声交易者风险。如当某证券价格下跌时，理性套利者认,为这只是暂时现象，不久将出现反弹，因而大量买进该证,券，但当噪声交易者持有非常悲观的态度时，就可能使理,性套利者蒙受损失。所以只有当价格的偏离达到一定程度,时，也就是套利利润不低于承担风险所要求的补偿时，套,利行为才可能真正发生。如果套利者由于资金、期限等原,因在价格未出现意料中的价格逆转时进行平仓，就会出现,亏损。而且，一部分拥有信息优势的理性投资者意识到未,来价格可能在噪声交易推动下进一步偏离基础价值，进而,转变成为“噪声交易者”，如当市场上大量噪声交易者在乐,观情绪的推动下购进股票使股价高于其内在价值，理性交,易者预计未来期间噪声交易者乐观情绪还将进一步加剧，,进而抢先购买，从而更加扩大价格的偏离。,六、噪声所形成的后果,噪声的存在对金融市场有重大影响。它使金融市,场的运行成为可能,同时也使金融资产价格发生频繁,变化并长期偏离均衡值且有可能导致泡沫经济发生，,除此之外,噪声还引发了人们对理性交易和非理性交,易的思考。,1,、噪声和以噪声为基础的噪声交易的存在活跃,了金融市场,也对金融市场效率产生影响。首先,噪,声和噪声交易的存在使金融市场得以顺利运行。这一,点可以从反面予以证明。我们假定存在一个没有噪声,交易而只有理性交易的市场,同时假定参与交易的每,一个交易者都拥有同样的信息,且都理性地参与交易。,从一个旁观者角度来看,他们不可能进行交易。假如,信息有利于卖方，因为我们已经假定买卖双方信息相,同且都是理性交易者,那么就不可能有买方。假如情,况刚好相反,信息有利于买方,那就只有买方而没有,卖方。,显然,一个正常运行的金融市场上,除了有理性,交易者以外,还必须有噪声交易者的存在。其次,噪,声和噪声交易存在对金融市场效率也产生很大影响。,一方面,如上所述,金融市场的运行离不开噪声交易,当交易增加时,金融市场上的流动性也会随之增强。,这样经常性交易才会使我们能够观察到资产价格及其,变动方式,从这个意义上来说,噪声交易有利于金融,市场效率的提高。另一方面,当噪声交易过多时,资产,价格中信息的含量会减少,而噪声的因素则会增加,这,样的噪声交易又会使资产价格变得不太有效。,2.,过度的噪声和噪声交易会导致泡沫经济和,金融危机的产生。金融资产是一种虚拟资产,它的,存在和发展是商品经济发展以及社会生产力发展的,必然结果,但是由于金融资产本身具有不可摆脱的,虚拟性质,使其价格不能完全回归于价值。因而其,价格有可能在较长时间内偏离其价值,这本身就是,信息分布不对称、不平衡的结果。现代衍生金融工,具的发展又使那些传统性的金融资产,如股票、债,券等的信息成为新的噪声源,并进一步将原有的噪,声进行放大、扩散。使投资者、交易者、管理者无,法从价格上掌握正确的信息来进行决策，由此更进,一步影响社会资源的合理配置和流动。,在社会化生产越来越大,专业化分工越来越细,的今天,各行业之间的联系也越来越紧密,交易决,策的微小偏差所形成的噪声就会通过无数的交易链,向外扩散、蔓延。有可能使噪声和噪声交易陷入一,种恶性循环。随着投机的活跃,这种恶性循环的进,一步加深,就会导致泡沫经济的产生,到了一定程,度,泡沫破灭又会引发经济危机,使社会生产力遭,到严重打击,引起社会生产的衰退。,3.,噪声及噪声交易导致了人们对理性与非理,性的思考。传统的理论认为,理性与非理性是按照,其行为是否依靠与基础资产价值有关信息进行交易,来判断。以现代眼光来看,这种划分方法显然已经,过时。首先,这种有关理性的划分方法值得怀疑。,假若一个人进行投资交易时,追求的是一种稳健的,投资模式,以追求利息和股息收入为主。他所关注,的是企业的当年每股收益率、分红派息等信息。按,照以前的理论,他所进行的投资是理性投资。但假,若另外一个投资者以追求金融资产价格波动带来收,益为主,以企业的成长性、发展潜力作为投资目标,这样,企业的利息方面的回报可能不高,但成长性,所带来的收益很可观,把他划为非理性投资肯定不,符合现实。交易者追求利润最大化才是理性的。其,次,从更广泛的范围来看,个人理性与市场理性并,不一致,二者有很大的差别。对个人而言,只要能,使个人收益最大化的投资他都看作是理性投资。对,市场而言,一个稳定、活跃、发展的市场才是理性,市场。显然,二者对理性的理解有着根本的分歧。,例如,假设某一家银行因为谣言或其它不明原因存,在着被挤兑的危险,从个人理性来看,赶紧将自己,的存款取出来,安全转移才是最理性的。而从市场,的角度来看,大家停止挤兑给银行一个喘息机会,再图发展才是最理性的,因为挤兑有可能使银行倒,闭,会导致更多人失去存款。二者的矛盾在这时就,根本无法调和,理性与非理性之说也不现实。,七、我国证券市场的噪声,-,政策市,广义的政策市是指股市的运行状况主要受政府政,策的影响；狭义的政策市则是指因政府干预不当，人,为加剧了股市的投机、动荡与扭曲，从而使社会为此,付出代价。,（一）政策性因素,1,、股市政策的制度缺陷,一是宏观政策缺乏连续性和稳定性；二是在我国,股票市场的发展中，政府总在不断地制定新办法、新,政策、新措施，导致股市管理政策多，出台频率高。,2,、股市政策的功利化倾向,3,、政府政策的预期效果还取决于公众的预期，公,众未预期到的政策往往会造成股市剧烈波动。,4,、政策效果取决于政府和公众的博弈,（二）政府干预,1,、政策干预范围过于大,2,、政策干预非常频繁,一是当股票市场出现低迷、股价持续下跌时，政,府往往通过领导人讲话，或借助新闻媒体制造舆论，,或采取临时性的政策措施，有意识“托市”，充当“救,市主”的角色；二是当股票市场出现过度投机、股价,持续上涨时，又往往制造相反的政策舆论或采取相反,的政策措施，去有意“打压”市场，导致中国股票市场,产生了一种特殊的既有“政策博弈”又有“政策依赖”的,现象。,（三）股市的波动非常频繁、剧烈,92.5,全面放开股价,07.10.16,上证综指创,历史新高,6124.04,点,07.5”5.30”,大跌,06.10,股权分置,改革基本成功,05.4,股权分置,改革正式启动,05.6,上证综指,998.23,点,03.7QFII,第一单,02.6,国有股减持停止,01.6,上证综指,2245.43,点,99.7,证券法,实施,99.5”5.19”,行情爆发,96.12,人民日报,特约评论员文章发表,94.8,三大政策救市,93.2,创,1558,高点,08.4,减收印花税,证监会规范“大,小非“解禁,08.10,融资融,券试点启动,08.9,印花税,单边征收,上证综合指数,18,年走势图（月线）,（四）“政策市”形成的历史背景,中国的股票市场是在政府为国有企业解困的背景下,产生的。在我国实行改革开放以后，政府财政收入无法,继续维持对国有企业的投入，从而使得对国有企业的投,入由原来只能依靠债务融资，转向银行的贷款支持。但,国有企业经营机制缺陷和沉重的历史负担，结果使得经,济陷入了国有企业高负债、国有银行高坏帐的困境中。,而国有银行巨额不良贷款所带来的潜伏的金融危机，使,得国有企业继续通过国有银行贷款获得资金支持的方式,难以继续。同时，经过改革开放，经济的快速发展使得,社会财富得以迅速的积累起来，社会个体手中大多有闲,置资金。因此，通过发行股票吸引个人闲置资金，让社,会公众成为国有企业直接的投资者和风险承担者，就成,了当时背景下政府挽救国有企业的唯一良策。正是在这,样一种背景下，政府建立了股票市场，并在之后的时期,内不断地推动股票市场的壮大，以服务于为国有企业解,困的政策目标。,股票市场基本功能的有效配置资源，在中国股票市,场中得到重视的只是配置资源，即使得社会闲置资金向,政府扶持的国有企业的流动，而忽视了其有效性。,另外，在中国股市初创时期，政府对股市的态度对,股市发展起着决定性的作用。任何能够表达政府鼓励股,票市场发展的讲话、公告、文章等都被视为利好消息，,甚至短时期内政府对股市的政策空白，也会成为政府对,当时股市发展状况的默许而增强主体信心。,（五）监管部门缺乏独立性,股票市场的监管体系一直发生着变化。在股票市场,成立之初，是深沪两地政府各自监管，虽然国务院证券,管理办公会议进行宏观管理和部门协调。但它们的发展,都带有浓厚的地方色彩。,1992,年成立国务院证券委员会,和中国证券监督管理委员会。在这之后，政府对股票市,场的监管又从“缺位”转为“越位”状态，不但包揽了许多,本应由证券交易所决定的事，而且监管以调控股价指数,为目标，并且随着政府对股票市场态度的转变而调整监,管方向和监管力度。,1998,年,4,月，国务院证券委员会和,中国证券监督管理委员会合并，中国证券监督管理委员,会全面负责证券和期货市场的监督管理。中国证券监督,管理委员会作为政府的一个部门，是不能超然执行其监,督和管理市场的职能，而是代表政府来管理证券市场。,（六）政府在中国股市中扮演多重身份,政府在股票市场上扮演着不同的“身份”：股票市场,的监管者、股票市场中最大的股东代表，股票市场上投,资大众的保护神。政府首先是以股票市场的监管者的身,份出现，而另外两个角色则在很大程度上制约和影响着,政府在股票市场中监管职能的发挥。因此，现阶段股票,市场中的政府行为是三种合力共同作用的结果。一个市,场的监管者也成了市场的参与者，在这种多重身份的支,配下，市场只能配合它的意图开展运作，从而使得股票,市场长期处于“政策市”的困局之中。,（七）缺乏风险平衡工具,没有设置做空机制和避险上具，股票的卖空交易,被禁止，股指期货等衍生物也没有建立，使股市投资,者只能在股价上涨中获利，在股价上涨风险积累到一,定程度后，也只有抛售其持有的股票才能规避风险。,八、我国证券市场噪声交易控制,1.,减少国家干预，政府除中立监管外全面退出,中国证券市场上噪声交易过度的首要原因体制性,的。在中国经济转轨过程中，国家为实现自身利益最,大化，始终将支持国有经济作为其制度安排的重要因,素加以考虑,既然制度功能是为国有企业融资服务,从,而也就无法通过证券市场实现资源的有效配置。,其次,国家坚持不退出,造成上市公司股权结构的,特殊和市场交易规则的特殊。,第三，证券市场的非市场合约性质说明市场的信,用基础是国家信誉。市场无法进行风险拆分，国家对,市场风险负有无限责任，证券市场上国有经济部门正,常运行的背后是国家作为最后担保人角色的，因而国,家从自身利益最大化出发,频频干预市场,使股市运动,服从其效用函数。,最后,证券市场交易主体的非理性行为,由于国家的,干预行为,从而造成参与者投机于政策制定的心理预期,而非对上市公司绩效的理性分析,同时,参与各方利益的,博弈造成政策的有效性大为降低,出现“制定政策,暂时,有效,政策失效,制定政策”的怪圈。,证券市场噪声交易控制，首先应通过证券市场上国,家意志与行为的逐步退出，消除证券市场制度缺陷的根,源。其次，应建立具有相对独立性的监管体系。这也是,国家退出的一部分。再次,监管当局应放弃“为国有企业,融资服务”的单一目标限制,还原证券市场本身发挥资源,配置功能的本来面目，从而摆脱监管行为扭曲的存在环,境。,2.,提高上市公司质量,加强对公司的监控,3.,规范投资行为,培育理性投资者和投资机构,一方面要通过宣传和教育,增强投资者的风险意,识,普及股市运作的专业知识和法律意识,提高投资者,的专业素质,形成科学的投资理念,逐渐减少或消除盲,目跟风、盲目投机的心理偏好,对各种证券欺诈、操,纵市场等违规行为能够防范,增强自我保护意识。另,一方面要继续发展机构投资者。放宽对包括保险基金,在内的其它各类机构投资者的入市限制，增强证券市,场的活跃度和稳定性。,4.,规范信息报露,提高信息透明度,“短线王”,1,、操纵七只股票,2007,年,2,月,16,日，南方汇通的股价却出现异常情,况，当天连续三次出现短时间内的频繁大额买单，,每笔均在,78,万股左右，但这些大额买单却每次都在,几分钟甚至几十秒后就瞬间消失。,异常的情况就是出自于莫建军之手。当日连续,竞价阶段,11,：,11,：,13,至,11,：,22,：,29,，莫建军连续,4,笔,申报买入，共计,306.8,万股，申报价格从第一笔的的,6.07,元逐笔提高至,6.18,元。申报前前,5,档未成交买单,总计,98.5,万股。,莫建军如此大手笔并非想真实买入南方汇通。,四笔买入申报每次均快速撤单，距申