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,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,（本科）Ch14现代投资理论ppt课件,*,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,（本科）Ch14现代投资理论ppt课件,*,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,（本科）Ch14现代投资理论ppt课件,*,第十四章 现代证券组合理论与风险资产定价,（本科）Ch14现代投资理论ppt课件,本章重点内容,投资收益与风险的衡量；,风险偏好与无差异曲线的涵义，最优投资组合选择；,什么是资本市场线与分离定理；,资本资产定价模型与证券市场线；,如何进行因素模型与套利组合分析；,套利定价理论及其与资本资产定价理论的关系；,有效市场的三种类型及验证方法；,行为金融理论与期望理论。,（本科）Ch14现代投资理论ppt课件,现代投资理论包括四大内容：,资产组合理论,资产定价理论,有效市场理论,行为金融理论,本章四节内容将分别展开讨论,（本科）Ch14现代投资理论ppt课件,第十四章 现代证券组合理论与风险资产定价,第一节 资产组合选择理论,第二节 资产定价理论,第三节 有效资本市场理论,第四节 行为金融理论,（本科）Ch14现代投资理论ppt课件,第一节 资产组合选择理论,一、资产组合的收益与风险,二、理性投资者的行为特征与无差异曲线,三、有效集与最优投资组合,四、引入无风险资产对有效集的影响,（本科）Ch14现代投资理论ppt课件,第一节 资产组合选择理论,马柯威茨假设：,投资收益的概率分布是已知的（该假设可以减弱）。,投资者都利用预期收益的波动来估计风险，即用收益率的方差或标准差来表示风险。,影响投资决策的主要因素是期望收益率和风险两项。,投资者都遵循占优原则：在同一风险水平上，投资者偏好收益较高的资产或资产组合；在同收益水平上，投资者偏好风险较小的资产或资产组合。,finance deparment,hubei university of economices,湖北经济学院金融学院,（本科）Ch14现代投资理论ppt课件,第一节 资产组合选择理论,证券投资单期的收益率定义为：,R,收益率,t,特定时间段,D,t,第 期的现金股利（或利息收入）,P,t,第 期的证券价格,P,t-1,第 时期的证券价格,在公式的分子中，括号里的部分（,P,t,-P,t-1,）代表该期间的资本利得或资本损失,（本科）Ch14现代投资理论ppt课件,第一节 资产组合选择理论,风险证券的收益率,:,E(R),预期收益率,R,i,第,i,种可能的收益率,P,i,收益率,R,i,发生的概率（,）,N,可能性的数目,（本科）Ch14现代投资理论ppt课件,第一节 资产组合选择理论,单个证券的风险，通常用统计学中的方差或标准差来表示，方差 可用公式表示成：,实际决策中，我们无法准确得知,R,的概率分布。很多情况下，投资者认为收益率的分布并不随时间的推移而发生变化，实际收益率的变化来自于同一分布的不同情况。因而，反映收益率变化统计规律的两个重要的数字特征,期望收益率与方差也不随时间而变化。因此，我们可以从收益的历史情况中得到二者的估计。,（本科）Ch14现代投资理论ppt课件,第一节 资产组合选择理论,资产组合,P,的期望收益 可用以下的公式计算,w,i,为资产,i,占资产组合,P,的投资比重,E(R),为资产,i,的期望收益,n,为资产组合,P,包含的资产数。,（本科）Ch14现代投资理论ppt课件,第一节 资产组合选择理论,finance deparment,hubei university of economices,两种证券组成的投资组合的方差,:,任意两种证券组合的方差,证券i在组合中所占权重,证券j在组合中所占权重,资产i与j的收益率之间的协方差,由,i,、,j,两种资产组成的投资组合的方差是这两项资产的加权方差和这两项资产之间的加权协方差的和。,（本科）Ch14现代投资理论ppt课件,第一节 资产组合选择理论,任意两种证券,i,、,j,的相关系数,r,分别为,+1,、,-1,以及介于,+1,和,-1,之间的不同投资比例的收益、方差关系,（本科）Ch14现代投资理论ppt课件,第一节 资产组合选择理论,N,种证券组成的投资组合的方差,为各种证券在组合中的权重,方差,表示两者之间的协方差,表示该投资组合的方差,，其中,（本科）Ch14现代投资理论ppt课件,第一节 资产组合选择理论,例：,假设有一个由普通股,A,和,B,组成的两资产组合，其各自的期望收益率和标准差如下表：,如果股票,A,和股票,B,具有相同的权重（各为,50,），,试计算,投资组合的期望收益率,及组合收益率的方差。,E,（,R,）,（,R,）,股票,A,股票,B,10,20,30,60,（本科）Ch14现代投资理论ppt课件,第一节 资产组合选择理论,解：,E(RP)=0.50,（,10,）,+0.50,（,20,）,=15,两股票组合收益率的方差是：,对方差取平方根，可得,假设组成两只股票之间的相关系数,分别为,+1.0,0,和,-1.0,分别代入上式可得：,+1.0,0.0,-1.0,15,15,15,45.0,35.0,15.0,（本科）Ch14现代投资理论ppt课件,A,B,C,D,E,第一节 资产组合选择理论,无差异曲线,一条,无差异曲线,代表给投资者带来同样满足程度的预期收益率和风险的所有组合。一个特定的投资者，任意给定一个证券组合，根据他对风险的态度，可以得到一系列满意程度相同（无差异）的证券组合，这些组合恰好在 坐标系上形成一条曲线，我们称这条曲线为该投资者的一条无差异曲线。,（本科）Ch14现代投资理论ppt课件,第一节 资产组合选择理论,finance deparment,hubei university of economices,无差异曲线都具有如下五个特点：,无差异曲线的斜率是正的。,无差异曲线是下凸的。,同一投资者有无限多条无差异曲线。,同一投资者在同一时间、同一时点的任何两条无差异曲线都不能相交。,无差异曲线向上弯曲的程度大小反映投资者承受风险的能力强弱。,（本科）Ch14现代投资理论ppt课件,第一节 资产组合选择理论,可行集,是指由,n,种证券所形成的所有组合的集合，它包括了现实生活中所有可能的组合。,（图中标示的封闭伞形区域）,有效集,是指能同时满足预期收益率最大、风险最小的投资组合的集合。,（图中,N,到,B,的曲线部分）,（本科）Ch14现代投资理论ppt课件,第一节 资产组合选择理论,最优投资组合的选择,：,（本科）Ch14现代投资理论ppt课件,第一节 资产组合选择理论,无风险资产是有确定的预期收益和方差为零的资产。,假设风险资产组合,P,0,（权重,w,1,）,和无风险资产,F,（权重,w,2,）的资产组合收益率为：,方差为：,（本科）Ch14现代投资理论ppt课件,第一节 资产组合选择理论,无风险资产和风险资产的组合,的,资产配置线,A,点表示无风险资产,F,，,B,点表示风险组合,P,0,，,两者构成的投资组合的预期收益率和风险一定落在,AB,这个线段上，因此,AB,连线可以称为资产配置线。,（本科）Ch14现代投资理论ppt课件,第一节 资产组合选择理论,允许无风险贷款时的有效集,允许无风险借贷时的最优投资组合,效用最大化的最优投资组合,最优,风险,组合,（本科）Ch14现代投资理论ppt课件,第二节 资产定价理论,一、资本资产定价模型,(capital asset pricing,model,，,CAPM),二、套利定价理论,(arbitrage pricing theory,，,APT),三、期权定价模型和衍生金融工具定价,（本科）Ch14现代投资理论ppt课件,第二节,资产定价理论,夏普（,Sharpe),，林特纳,(Lintner),和莫森,(Mossin),分别于,l964,年、,l965,年和,l966,年提出了著名的资本资产定价模型,(CAPM),，从而开始了现代资产定价理论的先河,。他们要解决的共同问题是：在资本市场中，当投资者都采用马柯威茨的资产组合理论选择最优资产组合时，资产的均衡价格是如何在收益与风险的权衡中形成的。或者说，在市场均衡的状态下，资产的价格是如何依风险而确定的。,1976,年，理查德罗尔（,Roll,）对这一模型提出了批评，因为该模型永远无法用经验事实来检验,。,与此同时，斯蒂芬罗斯（,Ross,）突破性地发展了资本资产定价模型，提出套利定价理论,(APT),。这一理论认为，只要任何一个投资者不能通过套利获得收益，那么期望收益率一定与风险相联系。,（本科）Ch14现代投资理论ppt课件,第二节,资产定价理论,-,CAPM,模型的基本假设,(1),所有投资者都属于马柯威茨分散者，即投资者仅依据投资收益率的均值和方差作投资决策；,(2),投资者遵守占优原则：在同一风险水平下，选择收益率较高的资产组合；在同一收益率水平下，选择风险较低的资产；,(3),所有投资者的投资期限均相同；,(4),每种资产都是无限可分的，即投资者可以以任意净额投资于各种资产；,(5),存在无风险资产，投资者可以按相同的无风险利率借入或贷出任意数量的无风险资产；,（本科）Ch14现代投资理论ppt课件,(6),允许无限制地卖空；,(7),税收和交易费用均忽略不计；,(8),没有通货膨胀和利率的变化；,(9),所有投资者对于各种资产的收益率、标准差、协方差等具有相同的预期。如果每个投资者都以相同的方式投资，根据这个市场中的所有投资者的集体行为，每个证券的风险和收益最终可以达到均衡；,(10),单个投资者不能通过买卖行为影响资产价格，即市场是完全竞争的。,这些假设条件是标准的,CAPM,的假设，有一些明显与实际情况相违背，因此后来的学者研究将其假设放宽，取得了系列的成果，形成了包括零贝塔,CAPM,、,C-CAPM,、,M-CAPM,在内的,CAPM,家族。,第二节,资产定价理论,-,CAPM,（本科）Ch14现代投资理论ppt课件,传统,CAPM,的推导,传统,CAPM,是通过资本市场线（,CML,），借助市场组合这一概念推导出来的。,1,、资本市场线（,CML,）,资本市场线是在以预期收益和标准差为坐标轴的图上，表示风险资产的有效组合与无风险资产再组合的有效率的组合线。,（本科）Ch14现代投资理论ppt课件,（,2,）代入（,1,）得：,（本科）Ch14现代投资理论ppt课件,P,E(R,P,),R,F,M,E(R,M,),M,0,如果投资者准备投资于风险资产，他们就需要一个风险报酬来补偿增加的风险。风险报酬是一个证券组合的收益与无风险收益之差。图中证券组合,M,的风险报酬为：,E,（,RM,）,RF,（本科）Ch14现代投资理论ppt课件,CML,的斜率是有效证券组合的风险市场价格，表示一个证券组合的风险每增加,1%,需要增加的收益，因此,CML,的表达公式为：,（本科）Ch14现代投资理论ppt课件,2,、资本资产定价模型（,CAPM,）的推导,CAPM,要回答的是在市场均衡状态下，某项资产的预期收益与其所承担的风险之间的关系，结果是形成证券市场线（,SML,）。,（本科）Ch14现代投资理论ppt课件,证券市场线,资本市场线代表有效组合预期回报率和标准差之间的均衡关系。单个的风险证券始终位于该线的下方，因为单个的风险证券本身是一个非有效的组合。因此资本市场线并不能告诉我们单个证券的收益与标准差之间应存在怎样的关系。,（本科）Ch14现代投资理论ppt课件,设建立一个风险资产,I,和市场组合,M,的新的组合,P,，则,P,的预期收益与标准差为：,（本科）Ch14现代投资理论ppt课件,E(r),M,最后得：,定义：,（本科）Ch14现代投资理论ppt课件,从这个模型中我们可以看出，风险资产的收益是由两部分组成的：无风险资产的收益,R,F,和一个市场风险补偿额,E(R,M,)-R,F,它说明：,1,、风险资产的收益率要高于无风险资产的收益率。,2,、并非风险资产承担的所有风险都要予以补偿，给予补偿的只是系统风险。这是因为非系统风险是可以通过多元化投资分散掉的。,3,、风险资产获利市场风险补偿的大小取决于,值，,值是衡量市场风险的一个标准。,（本科）Ch14现代投资理论ppt课件,CAPM,的表示证券市场线（,SML,）,从,CAPM,的公式可看出，风险资产的预期收益与其所承担的市场风险,值之间线性关系，我们把这一线性关系表示在以预期收益和,值为坐标轴的平面上，这就是证券市场线（,SML,）。,E(R),SML,0,i,（本科）Ch14现代投资理论ppt课件,用公式表示为：,SML,的另一种表达式为：,（本科）Ch14现代投资理论ppt课件,系数的一个重要特征是，一个证券组合的,值等于该组合中各种证券,值的加权平均数，权数为各种证券在该组合中所占的比例，即：,证券市场线反映了在不同的,值水平下，各种证券及证券组合应有的预期收益率水平，从而反映了各种证券和证券组合系统性风险与预期收益率的均衡关系。,（本科）Ch14现代投资理论ppt课件,资本市场线（,CML,）,CML,的斜率,=,这是衡量风险和回报关系的重要指标之一，表示一个证券组合的风险每增加,1,需要增加的风险回报，风险愈大，预期回报愈大。,CML,的表达公式为,：,（本科）Ch14现代投资理论ppt课件,分离定理,表示风险资产组成的最优证券组合的确定与个别投资者的风险偏好无关。最优风险证券组合的确定仅取决于各种可能的风险证券组合的预期收益和标准差。虽然投资者的风险收益偏好不同，其无差异曲线的斜率不同，他们的最优投资组合也不同，但风险资产的构成却相同，也就是说无论投资者对风险偏好如何，其所选择的风险资产的构成都一样。,分离定理,第二节,资产定价理论,-,CAPM,（本科）Ch14现代投资理论ppt课件,其中，,它反映了任意资产,i,与市场组合之间的相关性，度量了由于市场波动给资产,i,带了的风险，因此称之为市场风险（也叫做系统性风险）,。,这个模型中我们可以看出，风险资产的收益是由两部分组成的：无风险资产的收益和一个市场风险补偿额。风险资产的市场风险补偿的大小取决于值，值是衡量市场风险的一个标准。,第二节,资产定价理论,-,CAPM,（本科）Ch14现代投资理论ppt课件,证券市场线,证券市场线反映了在不同的值水平下，各种证券及证券组合应有的预期收益率水平，从而反映了各种证券和证券组合系统性风险与预期收益率的均衡关系。,系数的一个重要特征是，一个证券组合的值等于该组合中各种证券值的加权平均数，权数为各种证券在该组合中所占的比例，即：,SML,的方程,为：,第二节,资产定价理论,-,CAPM,（本科）Ch14现代投资理论ppt课件,finance deparment,hubei university of economices,证券市场线与资本市场线,的区别：,（,1,）二者的适用范围不同。,CML,只适用于描述无风险资产与有效率风险资产再组合后的有效率风险资产组合的收益和风险关系。而,SML,描述的是任何一种资产或资产组合的收益和风险之间的关系。,（,2,）二者选择的风险变量不同。,CML,以反映、度量资产及资产组合的总风险，而,SML,以系数衡量、反映个别证券在市场系统性风险中的程度及该证券对投资组合的贡献。,第二节,资产定价理论,-,CAPM,（本科）Ch14现代投资理论ppt课件,罗尔批评,：,（,1,）资本资产定价模型中有一可检验的假设：市场投资组合是均值,方差有效的。,（,2,）期望收益,贝塔之间的线性关系，这依赖于市场投资组合，因此不能独立检验。,（,3,）由单个资产与其投资组合计算出来的,值与样本的平均收益是线性关系。,（,4,）资本资产定价模型是不可检验的，除非知道真实投资组合的准确构成，并把它用于检验。,（,5,）代理变量的选择问题。,第二节,资产定价理论,-,CAPM,（本科）Ch14现代投资理论ppt课件,模型的基本假设：,1,、资本市场是完全竞争的、无摩擦的以及无限可分的。,2,、所有投资者对同种资产的收益具有相同的预期。,3,、在资本市场中，存在充分多的资产。,4,、资本市场中不存在任何无风险套利机会。,5,、投资者都相信证券,i,的收益受,k,个共同因素影响，证券,i,的收益与这些因素的关系可以用下面这个,k,因素模型,表示出来：,二、套利定价理论,（本科）Ch14现代投资理论ppt课件,式中：,R,i,任意一种证券,i,的收益；,E,（,R,i,）,证券,I,的预期收益率，包括了到眼前为止所有可知信息；,b,ik,证券,i,相对于,k,因素的敏感度；,i,误差项，即非系统因素对证券收益的影响；,F,j,(j=1,，,2,，,，,k),对所有资产都起作用的共同因素，也称系统因素。,由于已知的信息都已包含在,E,（,R,i,）中了，所以，这里的,F,因素都是不可测的，在将来的发生纯属意外。有意外发生，就会改变,R,i,和,E,（,R,i,）之间的关系；没有意外发生，从,b,i1,F,1,到,b,ik,F,j,就都将是零。由于,F,j,是随机变量，所以其期望值为零，且不同公共因子相互独立。,（本科）Ch14现代投资理论ppt课件,套利组合,必须同时满足如下三个条件：,条件,1,：,套利组合要求投资者不追加资金,即套利组合属于自融资组合。如果我们用,xi,表示投资者持有证券,i,金额比例的变化（从而也代表证券,i,在套利组合中的权重，注意,xi,可正可负），则该条件可以表示为：,条件,2,：,套利组合对任何因素的敏感度为零，即套利组合没有因素风险。又证券组合对某个因素的敏感度等于该组合中各种证券对该因素敏感度的加权平均数，因此在单因素模型下该条件可表达为：,（本科）Ch14现代投资理论ppt课件,在双因素模型下，条件,2,表达式为：,在多因素模型下，条件,2,表达式为,：,条件,3,：,套利组合的预期收益率应大于零，即：,（本科）Ch14现代投资理论ppt课件,APT,基本内容的推导基于如下两个基本观点：第一，在一个有效市场中，当市场处于均衡状态时，不存在无风险的套利机会；第二，对于一个高度多元化的资产组合来说，只有几个共同因素需要补偿。,套利定价公式,：,k,为投资者承担一个单位,k,因素风险的补偿额,ik,表示风险的大小,当资产对所有,k,因素都不敏感时，这个资产或资产组合就是零,资产或资产组合。,（本科）Ch14现代投资理论ppt课件,套利定价公式还可以有另外一种表达方式,：,由于无风险资产对任何因素均无敏感性，所以,0,等于无风险利率，每一个,j,的值代表一个资产组合的预期回报率，该组合只对因素,j,有单位敏感性而对其他因素无敏感性。,单一因素模型下的套利定价方程。,（本科）Ch14现代投资理论ppt课件,APT,资产定价线,根据套利定价理论，对于一个因素敏感性和预期回报率都没有落在那条直线上的证券，其定价就是不合理的，这将给予投资者构造套利组合的机会，证券,B,就是一个例子。如果投资者以同样的资金分别卖出证券,S,和买进证券,B,，那他就构造了一个套利组合。,（本科）Ch14现代投资理论ppt课件,套利定价理论与资本资产定价模型的一致性,只有一个因子时，模型为：,在资本资产定价模型中：,如果,1,=E(R,M,),，同时,i1,代表,i,，那么套利定价理论将与资本资产定价模型一致，资本资产定价模型只是套利定价理论的一个特例。,（本科）Ch14现代投资理论ppt课件,组合复制,是指投资者通过特定的组合投资完全复制另一资产或组合因而具有完全相同的市场价值。,二项式期权定价模型（,BOPM,）的基本假设是每一时期期末股票（代表基础资产）价格的变化只有或升或降到可知状态的两种可能。,BOPM,认为，期权的价格由以下公式决定：,为该买入期权的当前价格；,为股票的当前价格；,h,为对冲比，即完全对冲卖出,1,个单位的买入期权所应购入的股票的数量；,B,为以无风险利率,r,借入资金的数量的现值。,（本科）Ch14现代投资理论ppt课件,三、期权定价理论-,BS,期权定价,布莱克,-,舒尔茨期权定价模型是欧式买入期权模型。,该模型假设：,股票在期权有效期内不支付红利。,股票回报率的波动服从正态分布，且标准差是稳定不变的。,股票价格的变化是连续的，而不是跳跃的。,不考虑税收和交易费用等因素。,在这些假设条件下，欧式买入期权的价格由下式给定：,其中,（本科）Ch14现代投资理论ppt课件,第三节有效市场理论,（本科）Ch14现代投资理论ppt课件,效率市场假说是针对资本市场上股票价格根据信息进行调整的速度快慢而提出的。,如果股票价格能够根据信息进行迅速的调整，从而股票的当前价格就可以包含有关这个股票的所有信息，资本市场就是一个有效市场；相反，如果信息调整的速度很慢，从而投资者可以根据对信息的分析赚取利润，资本市场就是无效的。,（本科）Ch14现代投资理论ppt课件,一、有效市场的前提条件,1,、信息公开的有效性,2,、信息从公开到被接收的有效性,3,、信息接收者对所获得信息作出判断的有效性,4,、信息的接收者依照其判断实施投资的有效性,（本科）Ch14现代投资理论ppt课件,二、有效市场的三种形式,（一）弱势有效市场,指当前股票价格能够充分反映股票本身所包含,历史信息,。,这时，投资者无法根据股票价格信息对今后价格作出预测。,因而技术分析是无用的，但基本分析是有用的。,（本科）Ch14现代投资理论ppt课件,检验效率市场假说的基本方法：检验在一定信息范围内股票收益的可预测性,检验证券市场是否弱式效率的方法主要是检验证券价格对信息的反映情况，若信息影响了价格的波动，则说明市场尚未达到弱式效率。,其方法主要有：,（本科）Ch14现代投资理论ppt课件,1,、随机游走模型,若证券市场达到弱式效率，证券价格时间序列将呈现随机行为。根据这一原理，证券价格的随机游走模型表示为：,其中，,p,t,是证券在第,t,天的价格；,p,t-1,是证券在第,t-1,天的价格；,t,是随机项，其有,E(,t,)=0;Var(,t,)=,2,若,p,t,和,p,t-1,之间是相互独立的，则,证券市场达到弱式效率。,（本科）Ch14现代投资理论ppt课件,2,、对技术分析无效性的检验,即“过滤检验”，是由美国学者亚历山大于,1964,年首次提出的一种检验证券市场是否达到弱式效率的方法。,在一个弱式效率的市场上，技术分析所获得的收益应与“简单的购买持有”策略的收益相同。换句话说，若一个市场上技术分析是无效的，则说明该市场达到了弱式效率。,（本科）Ch14现代投资理论ppt课件,（二）半强势有效市场,指所有,公开信息,都已经反映在股票的价格中。,这些公开信息包括股票价格、会计数据、竞争公司的经营情况、整个国民经济数据以及与公司有关的所有公开信息。,这时，不仅技术分析无用，基本分析也是无用的，但若投资者了解内幕信息则可获得超额收益。,（本科）Ch14现代投资理论ppt课件,判断证券市场是否达到半强式效率，主要是检验证券价格对公开发布信息的反应速度。若市场达到了半强式有效，则说明投资者不仅无法从历史信息中获取超额利润，而且也无法通过分析当前的公开信息获得超额利润。,其主要方法有：,（本科）Ch14现代投资理论ppt课件,1,、运用在弱势有效市场假设测试中的纯市场信息（如价格、交易量）以外的其他可获得的公开信息来预测未来收益率。,若未来收益率受到了这些信息的影响，则说明市场未达到半强势效率。,（本科）Ch14现代投资理论ppt课件,2,、股票能多快调整至可以反映一些特定重大经济事件。,这个研究主要采取事件研究的方法，即列举几个股票市场上的重要事件，观测股票价格对这些重要事件的反应，从而来验证证券市场的有效性。,这些重要事件有：股份分割、首次公开招股、交易所上市、不可预期的经济和政治事件、会计公告、法人事件等。,（本科）Ch14现代投资理论ppt课件,（三）强势有效市场,指,所有的信息,都反映在股票价格中。,这时，内幕信息也不存在，因而每个投资者都只能获得平均收益。,（本科）Ch14现代投资理论ppt课件,在强势有效市场中，没有投资者可以通过获得内幕信息来获得超额利润。因此，对强势有效市场假设的检验主要从这方面入手，通过对公司内幕人员交易、股票交易所专家证券商、证券分析师、专业基金经理这些信息最灵通、最全面的专业人士获得超额利润进行实证验证。,（本科）Ch14现代投资理论ppt课件,1,、公司内幕人员交易,内幕人员包括公司的高级职员、董事会成员和拥有公司任何股权类型的,10%,以上的股份持有者。,主要检验其能否获得超额利润。,2,、股票交易所专家证券商,3,、证券分析师,4,、专业基金经理,（本科）Ch14现代投资理论ppt课件,强势有效市场,半强势有效市场,弱势有效市场,三种类型的市场的关系为：,（本科）Ch14现代投资理论ppt课件,（五）有效资本市场与信息披露制度,（本科）Ch14现代投资理论ppt课件,第四节 行为金融理论,一、行为金融理论的产生与发展,二、行为金融学的主要理论,三、有效市场反击与行为金融理论的完善,（本科）Ch14现代投资理论ppt课件,第四节,行为金融理论,行为金融理论是在对现代金融理论,(,尤其是在对,EMH,和,CAPM),的挑战和质疑的背景下形成的。,自,CAPM,诞生后，,20,世纪七八十年代的研究一般集中在应用该模型进行经验研究和求证,EMH,的有效性上。但是随着后来研究的深入，逐渐发现了现代金融理论模型与投资者在证券市场上的实际投资决策行为是不相符合的。,表现如下：,第一、现代金融理论认为人们的决策是建立在理性预期、风险回避、效用函数最大化等假设上。,第二，现代金融理论和,EMH,是建立在有效市场竞争的基础上。,（本科）Ch14现代投资理论ppt课件,以有效市场假说和理性人假设为前提的标准金融学对金融市场的大量异象无法解释的困窘，表明了标准金融学的局限性。,20,世纪,90,年代迅速发展起来的行为金融学以其逼近真实市场行为的理论分析展示出广阔的发展前景。,行为金融学（,Behavioral Finance,）是行为经济学的一个分支，它研究人们在投资决策过程中认知、感情、态度等心理特征，以及由此而引起的市场非有效性。行为金融学修正了理性人假设的论点。,由于行为金融学将大量心理学研究成果运用到金融研究中，因而，若从心理学的角度追溯，人们常把心理学研究中的行为主义学派作为行为金融学的起源。但行为金融学毕竟不是纯粹的心理学，它只是将心理学作为其研究金融问题的一种工具。,第四节,行为金融理论,（本科）Ch14现代投资理论ppt课件,Burrell,是现代意义上行为金融理论的最早研究者。,1951,年，,Burrell,发表了一篇题为“以实验方法进行投资研究的可能性”的论文，文章提出构造实验来检验理论的思路，由此开拓了一个将量化的投资模型与人的行为特征相结合的金融新领域。,行为金融学真正取得突破性进展的是在,20,世纪,70,年代末和,80,年代初。,1979,年，心理学家,Kahneman,和,Tversky,的文章期望理论：风险状态下的决策分析及,1982,年,Kahneman,、,Slovic,和,Tversky,的著作不确定性下的判断：启发式与偏差的面世为行为金融学的兴起奠定了坚实的理论基础，成为行为金融研究史上的一个里程碑。,第四节,行为金融理论,（本科）Ch14现代投资理论ppt课件,20,世纪,90,年代是行为金融学发展的黄金时期，有关的研究论文如潮水般涌现，发展十分迅猛，对标准金融理论体系形成了巨大冲击。一方面，对标准金融理论缺陷进行实证分析，研究发现在金融市场上人们存在诸多的行为认知偏差；另一方面，广泛吸取心理学、社会学、人类学，尤其是行为决策研究的成果，重新解释金融市场上的异常现象。,90,年代中后期行为金融学更加注重投资者心理对最优组合投资决策和资产定价的影响。,1994,年，,Shefrin,和,Statman,提出了行为资本资产定价理论（,BAPM,Behavioral Assets Pricing Model,），在,2000,年它们又提出了行为组合理论（,BPT,Behavioral Portfolio Theory,）。,第四节,行为金融理论,（本科）Ch14现代投资理论ppt课件,尽管在心理研究上行为金融学已取得许多成果，但还远未达到理想境地，主要表现在以下方面：,一，行为金融学无法确定在众多心理因素中，起关键作用的是什么因素；,二，对于某些异象的解释，行为金融学没有形成统一的认识；,三，还有许多行为金融学无法解释的异象；,四，行为组合理论和行为资产定价模型的有效性尚待检验和论证。,第四节,行为金融理论,（本科）Ch14现代投资理论ppt课件,第四节,行为金融理论,-理论基础,1,、期望,理论,期望理论认为投资者对收益的效用函数是凹函数，而对损失的效用函数是凸函数，表现为投资者在投资帐面值损失时更加厌恶风险，而在投资帐面值盈利时，随着收益的增加，其满足程度速度减缓。,2,、,行为组合理论,(BPT),和行为资产定价模型,(BAPM),BPT,是在现代资产组合理论,(MAPT),的基础上发展起来的,。,BAPM,是对现代资本资产定价模型,(CAPM),的扩展。,（本科）Ch14现代投资理论ppt课件,第四节,行为金融理论,-投资行为模型,1,、,BSV,模型,BSV,模型认为，人们进行投资决策时存在两种错误范式：其一是选择性偏差,，,另一种是保守性偏差,。,BSV,模型是从这两种偏差出发，解释投资者决策模型如何导致证券的市场价格变化偏离效率市场假说的。,2,、,DHS,模型,该模型将投资者分为有信息和无信息两类。无信息的投资者不存在判断偏差，有信息的投资者存在着过度自信和有偏的自我归因,。,Fama(1998),认为,DHS,模型和,BSV,模型虽然建立在不同的行为前提基础上，但二者的结论是相似的。,（本科）Ch14现代投资理论ppt课件,第四节,行为金融理论,-投资行为模型,3,、,HS,模型，又称统一理论模型,统一理论模型区别于,BSV,和,DHS,模型之处在于：它把研究重点放在不同作用者的作用机制上，而不是作用者的认知偏差方面。该模型把作用者分为,“,观察消息者,”,和,“,动量交易者,”,两类。,（本科）Ch14现代投资理论ppt课件,第四节,行为金融理论,-投资行为模型,4,、羊群效应模型,该模型认为投资者羊群行为是符合最大效用准则的，是,“,群体压力,”,等情绪下贯彻的非理性行为，有序列型和非序列型两种模型。,（本科）Ch14现代投资理论ppt课件,第四节,行为金融理论,-展望,由于撼动了传统理论假定，加上缺乏统一的理论基础和学科框架，以效率市场为前提的现代金融理论通过大量研究数据和资料对行为金融理论进行了实时反击。,其实，行为金融学并不是要完全推翻以往的理论，而只是开拓金融学的研究思路和方法，以求完善和修正金融理论，使其更加可信、有效。客观上，它把“人”重新放入研究的视野，把实验的方法带入了金融学，并且对整个经济学的最基本假设进行了种革命式的检讨和前提式的反思，使人们的眼界豁然开朗，启发了大众对既有经典理论的质疑和继续研究。,（本科）Ch14现代投资理论ppt课件,第四节,行为金融理论,-展望,下一个阶段行为金融学的主要研究方向应该有以几个方面,：,1,、继续挖掘金融市场上的异常现象。,2,、结合心理学等其他社会科学，加强投资者认知规律及决策过程的研究。,3,、投资者群体行为的研究。,4,、资产组合及定价理沦的研究。,5,、行为金融理论的构建与整合。,6,、行为金融学的应用研究。,任何理论的发展都是为应用服务的，行为金融学也不例外。如何应用行为金融理论来解释金融市场行为和投资者行为，应该成为每一个理论研究者时刻考虑的问题。,（本科）Ch14现代投资理论ppt课件,