公司理财第三章.ppt

单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,PPT,文档演模板,Office,PPT,07 六月 2025,公司理财第三章,望春花公司长期投资决策,从79年产值30多万元的村办企业到94年净利润2000万元的上市公司,过去的重大投资决策均由李总（回乡初中生）拍脑袋决定,出租车公司,房地产,问题：今后怎么办,茅宁公司理财第三章,望春花公司长期投资决策（续）,以化工博士为首拟定公司未来发展方向,新型建材,专家评估,董事会讨论通过，交股东大会批准,问题1：备选方案的个数,问题2：决策参谋的知识背景,问题3：评估的方式,茅宁公司理财第三章,第一节 长期投资决策分析基础,一、投资决策的概念,二、资本成本,三、项目现金流的估算,茅宁公司理财第三章,一、投资决策的概念,茅宁公司理财第三章,1、,投资,任何涉及牺牲一定水平即期消费以换取未来更多预期消费的活动,实质：将一笔确定资金变成未来不确定的预期收入,要素：风险、时间,任何一项投资都可看成是赌博，正确的评价使这种赌博建立在良好的信息基础上,茅宁公司理财第三章,2、资本投资决策,进入新的行业领域,收购其他公司,对现有行业或市场的新投资,关于如何提供更好服务的决策,改变现有项目运行方式的决策,茅宁公司理财第三章,好的项目哪里来（壁垒）,规模经济,成本优势,最低资本要求,产品差异,分销渠道,法律与政府限制,茅宁公司理财第三章,4、投资项目的分类,按相关性分类,独立项目：淘汰型决策，根据既定标准淘汰不达标者,互斥项目：择优型决策，根据既定标准选择最优者,按风险大小分类,必要投资（政策与法律规定支出）如环保项目，无须经济分析,替代性投资（维修现有资产或减少成本）确定性决策,扩张性投资（现有业务的扩张）具有一定风险,多角化投资（新产品或新行业）风险大,茅宁公司理财第三章,二、资本成本,茅宁公司理财第三章,1、资本成本定义,资金使用者（企业）：,获得资金使用权所支付的代价,出资者（股东、债权人）：,提供资金使用权所期望得到的最低报酬率（预期或必要报酬率）,资本成本的财务定义：投资者从风险等价的投资中预期得到的回报率,茅宁公司理财第三章,重要概念的区别,税前成本与税后成本,绝对成本与相对成本,单项成本与加权平均成本,WACC=L*(1-t)k,d,+(1-L)k,e,L为负债率,公司成本与项目成本,茅宁公司理财第三章,资本提供者,投资资本,年成本率,年成本额,占总资本比重,加权成本率,债权人,2000,5%,100,20%,1%,优先股东,3000,10%,300,30%,3%,普通股东,5000,15%,750,50%,7.5%,合计,10000,1150,100%,11.5%,茅宁公司理财第三章,资本成本的作用,作为投资项目评价的贴现率：,税后、相对、加权平均和项目成本,政府限价：企业经济成本,垄断行业的合理报酬率,集团激励分支的工具：战略作用,茅宁公司理财第三章,2、债务成本k,d,（税前）,借款成本：实际利率,债券成本：各期现金流内部收益率,P,0,=,(I,t,+P,t,)/(1+k,d,),t,息票债券（利率r）k,d,=r/(1-f),影响债务成本的因素,市场利率的现有水平,违约风险信用等级,与债务相关的税收优势,发行费率f,还本,P,t,及付息,I,t,方式,茅宁公司理财第三章,3、优先股成本k,p,优先股股利支付率（税后）,k,p,=D,p,/P,p,D,p,：优先股每股股利,P,p,：优先股每股发行价格,茅宁公司理财第三章,4、普通股成本k,e,CAPM方法：k,e,=r+,(k,m,r),无风险利率r：,短期利率单期模型,长期利率与项目具有相同的期限,杠杆对Beta的影响,L,=,U,（1+(1-t)D/E）,茅宁公司理财第三章,其他方法,股利增长模型,k,e,=D,1,/P+g,市盈率法,k,e,=EPS/P=1/P/E,债券加成法,k,e,=k,d,+风险溢酬,茅宁公司理财第三章,三、项目现金流的估算,茅宁公司理财第三章,1、项目现金流的概念,期初（t=0)：,固定资产投资、流动资金,期间(t=1,n)：经营现金流,=EBIT(1-t)+Dep（折旧），,不考虑财务费用,期末(t=n)：,残值SV、释放的流动资金,茅宁公司理财第三章,公司自由现金流(FCFF),FCFF（Free cash flow for firm)属于公司所有权利要求者（股东与债权人）,FCFF=EBIT(1-t)+Dep CD WC,=经营现金流 CD-WC,CD:资本性支出,WC:追加营运资本,适用贴现率为WACC,茅宁公司理财第三章,FCF计算,Revenue,-Cost (including depreciation!),=EBIT,x(1-,t,),=EBIAT,+Depreciation,-Cap Ex,Net Working Capital(NWC),=FCF,茅宁公司理财第三章,连续价值,许多场合n为精确计算期，而不是项目实际寿命期,连续价值指精确计算期以后项目的剩余价值,项目价值=精确计算期价值+连续价值,假设从n+1起，FCFF以稳定的g增长,CV=FCFF,n+1,/（WACC-g）,茅宁公司理财第三章,2、估算现金流的原则,包括所有附带效应,注意分摊费用（间接费用）,忘记沉淀成本,记住营运资本（净增量）,包括机会成本,不包括财务费用,若使用WACC,茅宁公司理财第三章,3、估算步骤,预测销售,实现上述销售所需的投资预算,成本与利润估计,最终结果：现金流估计表,茅宁公司理财第三章,例：某企业拟兼并另一家公司,兼并后该公司现金流表,公司资本结构如表,单位：百万元，所得税率：34%,对方要求：收购价不低于总资产帐面价值307,连续价值计算（k=9.7%）：设从第6年起，FCFF在第5年基础上年递增5%，,CV=21.3(1+5%)/(9.7%-5%),=481.2,茅宁公司理财第三章,-,T,1,2,3,4,5,EBIT,22.7,29.8,37.1,40.1,42.1,-利息,21.6,19.1,17.8,16.7,15.8,折旧,21.5,13.5,11.5,12.1,12.7,-固定资产投入,1.7,3.2,7.0,11.5,13.1,-营运资本追加,-12.3,1.9,4.2,5.2,6.1,NCF,47.0,28.1,24.8,21.8,21.3,茅宁公司理财第三章,资本结构,来源,金额,税后成本%,比重%,贷款1（7%）,13,5,4.2,贷款2（8%）,80,5.3,26.1,债券（9.5%）,150,6.3,48.9,股东权益,64,24,20.8,合计,307,9.7=WACC,100%,茅宁公司理财第三章,投资,0,1,2,n-1,n,CF,1,CF,2,CF,n-1,CF,n,茅宁公司理财第三章,第二节 投资决策评价方法,一、非贴现指标,二、贴现指标,三、关于评价指标的评价,茅宁公司理财第三章,一、非贴现指标,茅宁公司理财第三章,1、投资回收期,Payback Period（PP）：收回投资所需的时间,定常现金流时等于NCF/I,优点：简单；风险小,PP法能否提供对风险项目的一定程度保护？,正方：现金流实现的时间越远，其不确定性就越大,反方：高收益率往往与高风险相伴，没有免费午餐,茅宁公司理财第三章,缺点,忽略时间价值：可能否定回报率大于资本成本的项目,未考虑回收期后的收入：具有天生的短视性和对长寿命项目的歧视性；,标准回收期设定的任意性,改进：动态回收期（Dynamic PP）,失去最大优点简单性,茅宁公司理财第三章,2、平均报酬率,Average Rate of Return,ARR,基于现金流的计算：,ARR=年平均NCF/I,会计收益率法（Accounting Rate of Return）,基于会计净利润,ARR=年平均会计净利润/平均资本占用,茅宁公司理财第三章,特点,简单、直观,定常现金流场合等于PP倒数,未考虑时间价值,标准报酬率的设定具有随意性,茅宁公司理财第三章,二、贴现指标,茅宁公司理财第三章,1、DCF方法的起源,耶鲁大学教授费雪1930年出版,The Theory of Interest,提出“净现值最大化原则”(,Principle of Maximum Present Value),，又称为“回报高于成本原则”(,The Principle of Return over Cost)，,从而奠定了现代估值方法的理论基础,一项投资的经济价值等于该项投资未来预期产生的现金流的现值之和，贴现率为市场利率,投资决策应选择净现值最大的项目,茅宁公司理财第三章,2、净现值（NPV）,NPV=,NCF,t,/(1+k),t,决策标准：NPV 0,意义：项目价值与其成本之差,找到NPV0 的项目非易事,NPV是项目内在价值的估计,NPV0未必马上采纳,NPV0,k，等价NPV 0,意义：采纳期望报酬率超过资本成本的项目,人们习惯于用收益率来思考问题,大的IRR可以不需要k的确切信息,茅宁公司理财第三章,4、获利能力指数（PI）,Profitability Index,PI=PV/I=1+NPV/I,决策标准：,PI 1，等价于NPV 0,意义：反映投资效率,茅宁公司理财第三章,第三节 投资决策方法应用与推广,一、投资风险分析及调整,二、调整现值法,三、实物期权法,茅宁公司理财第三章,一、投资风险分析及调整,茅宁公司理财第三章,1、期望值决策规则,决策的关键排序（风险与预期收益的权衡）,多目标,不确定,传统的风险决策规则是期望值规则（风险中立）,在各个方案中选择期望收益率最高者,决策者的风险态度各异,Petersburg Paradox（厌恶风险）,Pascals Wager（追求风险）,茅宁公司理财第三章,风险厌恶与风险溢酬,给定两项投资A与B，期初投资100元，期末,A：肯定得120元，期望收益率20%，标准差0,B：1/2的概率得110或130，期望收益率为20%，标准差10,问题：选择何项目,对于一般人（风险厌恶），将选择A,要说明其选择B，必须提高B的期望收益率，增加部分即为风险溢酬（risk premium）,风险资产的期望收益率,无风险资产的期望收益率风险溢酬,茅宁公司理财第三章,2、风险因素的调整,调整现金流约当因子法,根据风险的大小对不确定现金流压缩。风险越大，压缩得越小,原理确定性等价,调整贴现率,风险越大，风险溢酬越大,茅宁公司理财第三章,例:风险溢酬,风险分类,很低,低,中等,高,很高,极高,项目类型,改造生产线,现有工厂改造,增加现有产品产量,推出新产品,现有领域研发,全新领域研发,风险溢酬,1%,3%,5%,8%,11%,15%,茅宁公司理财第三章,3、敏感性分析（What if）,影响项目价值有诸多因素，如产品销售量、价格、原材料成本、项目寿命期等,影响程度不相同：敏感与不敏感,任务：发现项目价值（盈利能力）对哪些因素最敏感（最重要）,目的：将有限资源用于最重要因素的分析,问题：如果事情不象预期的那样，会发生怎样的情况？,因素之间的相关性与因素变化的可能性如何？,茅宁公司理财第三章,敏感性分析的步骤,确定影响现金流各因素与NPV模型,对于每一要素（其他因素不变）,变动一定百分比时，NPV的相应变动比例。,使NPV为零的最大变化区间，即“保本点”。,对敏感因素做进一步分析,茅宁公司理财第三章,3、模拟分析,确定指标：如NPV,影响变量,市场分析规模、价格、增长率、占有率,投资分析投资额、设备使用期、残值,成本分析营业成本、固定成本,研究上述变量的概率分布,确定指标（NPV）的概率分布,茅宁公司理财第三章,4、情景(scenario)分析,为未来环境的变化设想各种可能,每一种可能对应为一种特定的情景或场景,计算每一种场景下投资项目的可能结果,进而把握投资的未来,茅宁公司理财第三章,二、调整现值法（APV）,Adjusted Present Value,茅宁公司理财第三章,1、问题的提出,NPV的计算取决于资本成本（WACC）,假设在项目的整个寿命期内，WACC为常数,WACC取决于,单项资本成本,资本结构,资本结构发生变化，使资本成本不是常数,茅宁公司理财第三章,例：某企业拟兼并另一家公司,兼并后该公司现金流表及公司资本结构如表（单位：百万元）所得税率：34%,对方要求：收购价格不低于总资产帐面价值307,残值计算：设从第6年起，NCF在第5年基础上年递增5%，,SV=21.3(1+5%)/(9.7%-5%),=481.2,茅宁公司理财第三章,-,T,1,2,3,4,5,EBIT,22.7,29.8,37.1,40.1,42.1,-利息,21.6,19.1,17.8,16.7,15.8,折旧,21.5,13.5,11.5,12.1,12.7,-固定资产投入,1.7,3.2,7.0,11.5,13.1,-营运资本追加,-12.3,1.9,4.2,5.2,6.1,NCF,47.0,28.1,24.8,21.8,21.3,茅宁公司理财第三章,资本结构,来源,金额,税后成本%,比重%,贷款1（7%）,13,5,4.2,贷款2（8%）,80,5.3,26.,债券（9.5%）,150,6.3,48.9,股东权益,64,24,20.8,合计,307,9.7=WACC,100%,茅宁公司理财第三章,传统方法：k=9.7%,V=417.1 百万元。,问题：公司资本结构在未来几年内是变化的，即债务递减,利息费用逐年下降：从第一年的21.6到第五年的15.8,设在第5年底发行140百万债券，利率9%，旧债还清，负债水平年递增5%,结论：用统一的9.7%作为贴现率不合适,茅宁公司理财第三章,2、APV方法的基本思想,价值分解：投资项目创造价值的来源可分为,项目资产创造的自由现金流（假设项目不负债）的价值V0,用债务融资所产生的税盾收益V1,总价值是上述两方面价值的相加,上述两种来源的风险程度不同：前大后小,相应的贴现率也应不同,自由现金流贴现：用全权益资本成本,税盾贴现，用债务资本成本,茅宁公司理财第三章,3、APV公式,价值分解：V=V0+V1,V0：以全权益资本成本k,a,为贴现率、项目自由现金流的现值之和,k,a,为假设项目不负债时的权益资本成本，它是权益资本成本的下限,V1：以债务资本成本k,d,为贴现率、负债产生的各期税盾的现值之和，即DVTS（Discount value of Tax Shield）,茅宁公司理财第三章,全权益资本成本k,a,的计算,iL,=,iU,1+(1-t)D/E,U,：无杠杆或资产，只反映经营风险,L,：杠杆或权益，还反映财务风险,D/E：负债权益比,全权益资本成本k,a,=r+,iU,(k,m,r),权益资本成本k,E,=r+,iL,(k,m,r),因为,iL,iU,k,E,k,a,茅宁公司理财第三章,计算步骤,以全权益成本为贴现率计算自由现金流价值,V0=FCF,1,/(1+k,a,)+(FCF,n,+SV)/(1+k,a,),n,CV=FCF,n+1,/(k,a,-g),以债务资本成本r计算税盾价值,DVTS=t(I,1,/(1+r)+I,n,/(1+r),n,),V=V0+DVTS,茅宁公司理财第三章,例：APV方法,全权益资本成本k,a,为13.5%,计算V0,CV=21.3(1+5%)/(13.5%-5%)=263.4,按13.5%折现，V0=244.5百万,计算DVTS,茅宁公司理财第三章,DVTS的计算,T,1,2,3,4,5,利息I,21.6,19.1,17.8,16.7,15.8,税盾 It,7.4,6.5,6.1,5.6,5.4,茅宁公司理财第三章,APV方法（续）,税盾残值,140*9%(1+5%)/(9%-5%),=112.5,DVTS=101.8（按9.5%贴现）,V=V0+DVTS,=244.5+101.8=346.3百万,与NPV方法的比较：417.1 百万元,茅宁公司理财第三章,三、实物期权定价法,茅宁公司理财第三章,1、问题的提出,机会项目与承诺项目之区别,承诺项目：必须立即做出决定,机会项目：允许延迟决策,机会项目的评价不同于承诺项目的评价,为什么能推迟到明天的事要今天做呢？富兰克林,茅宁公司理财第三章,投资项目的期权特征,研发投资为企业创造了开发更新一代产品的机会,投资某项目带来未来市场扩张机会,第二代技术取代第一代技术为第三代技术的发展提供机会,期权定价观点：相机决策，价值非负,茅宁公司理财第三章,NPV方法的问题-决策刚性,决策准则：NPV=PV I,0,NPV0 采纳（do now）,NPV1 do now,PV1 never,实质：决策区域是一维空间,考虑到未来是不确定的，现实中有第三种选择：,等待,决策区域因此可以拓展到二维空间,茅宁公司理财第三章,例：园丁的决策,园中番茄的可能状态及相应的行动,完全成熟-立即摘下,已经腐烂-彻底放弃,有7、8成熟-可摘可等,半生不熟-等待,等待的收益与风险,可能得到更好的口味,可能让竞争对手抢得先机,茅宁公司理财第三章,2、计算方法,计算项目价值PV：即项目未来各期现金流的现值之和,确定投资可延迟的时间T-t,确定无风险利率r,计算初始投资额I的现值PV（I）：按无风险利率r 将T-t时刻的I贴现）：,PV（I）=I/(1+r),T-t,估计项目价值PV的波动率,（年波动）,大于市场平均波动率,茅宁公司理财第三章,定义现值系数和累积波动率,现值系数为项目价值除以投资的现值,NPVq=PV/PV(I),累积波动率为T-t时间内项目价值的波动 率：(T-t),1/2,特别，如果投资不延迟(T-t=0)，则,NPVq=PI=PV/I,0,由于波动的存在，当NPVq0,NPV,q,1,NPV1，累积波动率大,NPV0,NPV,q,1，累积波动率大,NPV0,NPV,q,1,累积波动率小,1.0,茅宁公司理财第三章,例：某化学公司两阶段投资,项目概况,将一个R&D项目投入商业化生产,在三年后扩大项目的规模，预计投资是首期的3倍,现金流预测如表，且假设FCF以第6年为基数年递增5%,CV=40.7(1+5%)/(12%-5%)=610.3,传统DCF方法评估：k=12%，t=34%,结论：NPV=0,茅宁公司理财第三章,项目现金流估计(单位:百万元),T,0,1,2,3,4,5,6,EBIT,3.4,6.1,15.2,17.3,20.8,26.4,折旧,19.0,21.0,21.0,46.3,48.1,50.0,资本投入,100,8.1,9.5,307.0,16.0,16.3,17.0,净营运资本,25,4.1,5.5,75.0,7.1,8.0,9.7,FCF,-125,9.0,10.0,-371.0,34.7,37.5,40.7,茅宁公司理财第三章,问题,投资决策可分成两个阶段，即商业化生产和扩大规模,两个阶段项目的性质不同,扩大规模不一定非做不可，可以相机决策，故其价值非负,实施商业化项目的意义不仅是创造现金流，而且为后者的实施提供可能,不同性质的项目应用不同的方法评估,茅宁公司理财第三章,第一阶段：NPV=16.3,阶段,0,1,2,3,4,5,6,FCF,9.0,10.0,11.0,11.6,12.1,12.7,投资与CV,125,190.5,现值,-125,8.0,8.0,7.8,7.3,6.9,103.3,茅宁公司理财第三章,第二阶段：NPV=-16.2,T,3,4,5,6,NCF,23.1,25.4,28.0,投资与残值,-382,419.8,现值,-271.9,14.7,14.4,226.6,茅宁公司理财第三章,例：实物期权评价（第二阶段）,PV=255.7,T-t=3年,取波动率,=0.4,累积波动率为0.693,投资现值PV(,I),=382/(1+5.5%),3,=325.3,NPVq=255.7/325.3=0.786,查表 Cf=19%，即,V2=19%*PV=48.6,项目总价值,V=16.3+48.6=,64.9百万元,茅宁公司理财第三章,实物期权的类型,延迟期权,放弃期权,定价期权,转换期权,暂停期权,增长期权,茅宁公司理财第三章,延迟项目期权买权,项目的价值可能随时间的推移而变化,负NPV的项目未必没有价值，不要放弃,正NPV的项目不一定立即被采纳，将来实施可能更有利,茅宁公司理财第三章,放弃项目期权卖权,在项目进展与预期不符时终止,来源,与供应商的合同不订长期,少雇用长期员工,生产设备短期租赁，而不是购买,资金分阶段投入,茅宁公司理财第三章,投资决策难以量化的因素,选择权,管理者能力,相关性（增强与削弱）与竞争性,与供应商的关系,员工的特殊技能,项目的支持者总能找到足够的理由来“战胜”反对者,茅宁公司理财第三章,投资不足与投资过度,投资不足,短视行为导致放弃长期高回报的项目,投资过度,将大量资本浪费在低回报的项目上,问题：经理在决策时并不总是戴着那付“按股东利益校正”的眼镜。,茅宁公司理财第三章,