中国权证：衍生工具还是普通PPT课件.pptx

单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,2020/3/26,2009,年,第六届中国金融学年会,#,中国权证：衍生工具还是普通,证券,？,汪昌云,中国人民大学财政金融学院,中国财政金融政策研究中心,2009,年,12,月,2025/5/28 周三,1,权证：赋予持有人在一定期限内以确定价格购买或售出某公司股票的权利的合约,.,认购权证与认沽权证,权证划分为两大类：股本权证（,Equity Warrant,）和衍生权证（,Derivative Warrant,）或备兑权证,(covered warrant),、第三方权证,(third party warrant),。,2025/5/28 周三,2,最主要的权证市场在欧洲,亚太地区的近年发展逐渐与欧洲市场平分秋色,历史上最重要的交易所（按成交量）是德国,/,意大利,/,香港,2006,年中期，中国认证成交量首超香港，排名全球首位,但中国权证的属性缺少认识，本研究的目的是从理论和实证角度探究权证属性。,2025/5/28 周三,3,大纲,一、中国权证市场的背景信息,二、卖空限制对权证定价的影响,三、实证结果分析,风险因子,波动性,定价误差,四、结论,2025/5/28 周三,4,中国权证市场的背景信息,我国沪深股票市场上交易的权证源于,2005,年开始的股权分置改革。截止到,2008,年底，我国上市交易的有,35,只认购权证和,20,只认沽权证。,典型事实：,中国权证遭恶炒；,权证普遍高估；,认购,/,认沽价格同涨同跌；,成交活跃,日换手率可以高达百分之几百；,散户参与,2025/5/28 周三,5,一例：武钢权证,认购,/,认沽权证日收盘价,2025/5/28 周三,6,B-S,模型给出的理论价,2025/5/28 周三,7,2025/5/28 周三,8,权证市场交易制度更为灵活：,权证交易实行“,T+0”,结算制度,权证的每日最大涨跌幅等于标的股票的日最大价格变动乘以,125%,，再乘以行权比例。,权证交易不需要缴纳任何印花税和过户费,我国在法律上不允许卖空股票或权证。,2025/5/28 周三,9,文献综述,刘洋和庄新田（,2006,）：认购权证与其标的股票之间只存在单向的因果关系，即权证价格走势影响标的股票的价格变化。,Xiong and Yu,（,2009,）：中国权证市场泡沫的根源在于投资者以高价买进权证并希望以更高的价格卖给其他非理性投资人，即搏傻行为。,Xiao,（,2008,）：权证和标的股票的规模与流动性都显著影响权证的定价误差。,2025/5/28 周三,10,权证定价,权证价格由套利原则确定,二叉树模型和,B-S,模型都与上述原则一致,套利需要标的资产和权证具有卖空机制,但我国股票严禁卖空，权证也没有卖空机制,2025/5/28 周三,11,权证套利策略,认购权证,高估,创设认购权证，买入股票复制组合,低估,买入认购权证，卖出股票复制组合,认沽权证,高估,卖空认沽权证，卖出股票复制组合,低估,买入认沽权证，买入股票复制组合,2025/5/28 周三,12,权证套利策略,认购权证,高估,创设认购权证，买入股票复制组合,低估,买入认购权证，卖出股票复制组合,认沽权证,高估,卖空认沽权证，卖出股票复制组合,低估,买入认沽权证，买入股票复制组合,2025/5/28 周三,13,权证套利策略,认购权证,高估,创设认购权证，买入股票复制组合,低估,买入认购权证，卖出股票复制组合,认沽权证,高估,卖空认沽权证，卖出股票复制组合,低估,买入认沽权证，买入股票复制组合,2025/5/28 周三,14,我们的思路,推导出,Black-Scholes,世界中标准期权收益的决定因素,实证检验中国权证收益是否与标准期权收益一致；,检验普通股票收益影响因素是否影响权证收益,2025/5/28 周三,15,Black-Scholes,中的权证价格,2025/5/28 周三,16,实证分析,-,风险因子,标的资产收益,（衍生性）,和股票市场收益,（股性）,都会影响权证收益,：,单个权证数据估计：,b=1,且,h=0,，权证仅具有期权类衍生工具的性质,b=0,且,h0,，权证只具普通证券的属性,0b0,，权证具有期权类衍生工具的性质,实证结果,：,认购权证,：,13,只显著为正，,14,只显著为负,，,2,只不显著,认沽权证：,1,只显著为正，,16,只显著为负,混合估计,：,l,k,R,2,认购权证,0.3263(48.43),0.0183(2.97),0.0012,认沽权证,0.938(119.94),-0.429(-39.35),0.29,2025/5/28 周三,21,实证分析,-,定价误差,整体,评价,权证属性，对权证进行,截面数据,回归：,to,为权证换手率，,size,为权证总量，,vol,为股票波动率,实证结果：,认沽权证的价格偏离是由过度交易引起的。,m,n,p,q,R,2,认购权证,1.550(1.89),0.0002(0.98),-0.051(-1.24),-0.389(-0.80),0.159,认沽权证,0.911(1.43),0.0001,1,(2.37),-0.03,4,(-0.99),0.769(3.6,4,),0.554,2025/5/28 周三,22,结论,1.,标的股票收益与认购权证收益密切相关，但与认沽权证收益无关，杠杆风险溢价只在认购权证中显著。,2.,实际权证收益波动性低于标准期权收益波动性，说明其具有一般证券性质。,3.,认沽权证的定价误差随权证到期日的缩短而增大，并与权证的特征因素如权证的交易量和标的股票收益波动性显著相关。,我国认购权证具有期权类衍生工具的部分属性和一般证券的属性，但认沽权证基本不具有衍生工具属性但具有一般证券的特性。,2025/5/28 周三,23,政策建议,严禁卖空使我国权证与衍生工具“貌似神离,”,权证仅为市场引入一类新的“投机”工具,近期看，监管部门应暂停新的权证上市，尤其是认沽权证,中长期看，建立卖空机制是监管层,/,业界,/,金融理论界在发展我国衍生工具市场上的首要任务,继续走权证还是规范期权之道仍是我国市场发展的一个战略选择。我国金融市场发育程度和成本（含投资者教育成本）上考量，规范期权市场可能为上策,2025/5/28 周三,24,