证券投资分析：第12讲有效市场&估值过程.ppt

Click to edit Master title style,Click to edit Master text styles,Second level,Third level,Fourth level,Fifth level,*,*,证券投资分析,现代投资组合理论与投资分析,第,12,讲,有效市场,&,估值过程,主要内容,有效市场,估值过程,现金流贴现模型,参考,:,第,17,、,18,章,有效市场,有效市场假说,(EMH),理论是指证券价格能够充分反映所有可获得的信息，证券的价格就代表着证券的真实价值。,价格充分反映了所有可用的信息时，市场是有效的。,如果理论是准确无误的，对于一个投机者，一个投资经理，或者客户经理持续战胜市场是不可能的，。,3,有效市场,价格“,反映所有可获得的信息,”,在证券市场中没有交易者有任何一种信息优势,如果这样的话，那么今天的价格反映了共同的或“市场”明天证券价值的预期。,4,有效市场,有效市场假说三大类,(Fama,法马,1988):,Weak,-,form,tests,弱式有效市场检验，它检验历史价格中所包含的所有信息是否充分体现在现行的价格中。,Semistrong-form,tests,半强式有效市场检验，它检验公开可用的信息是否充分体现在现行的股票价格中。,Strong-form,tests,强式有效市场检验，它检验所有相关信息包括公开的或内幕的信息是否充分体现在证券价格中，以及某类投资者是否可以获得超额利润。,5,估值过程,现金流贴现模型,现金流贴现模型,现金流贴现模型是基于这样的概念，,即股票价值等于股票持有者持有该股票预期能够获得现金流的现值,7,所有未来股利的现值,现金流贴现模型,P,t,在时间,t,时的每股价格,D,t+,1,在时间,t,1,时获得的股利,P,t+,1,在时间,t,1,时的每股价格,k,适用的贴现率,8,现金流贴现模型,9,所有未来股利的现值,现金流贴现模型,但是它可能会混淆真实情况，即股利必须（至少理论上是）被预测成是无限期的。,10,现金流贴现模型,股利不是盈利。,盈利怎么了？,它们没有出现在估值方程式中，但是以正确的形式出现在方程式中的。,盈利可以用于两个目的：它们可以以股利的形式支付给股票持有者，或它们可以在公司里被用来再投资。,如果它们被用来再投资，它们应当使公司的未来盈利和未来股利都增加。,11,现金流贴现模型,等式可以有三种使用方式。,P,t,可以被看做未知变量。,P,t,是现行的市场价格,根据方程解出,k,两边除以盈利就可以转化为,市盈率方程,。此时，方程式的左边代表股票应出售的正常市盈率。,12,现金流贴现模型,要使用一个纯粹的无限期股利流模型，就必须预测从现在到无限期的,年股利增长率,，用这个无限序列的增长率推出股利流，然后再把它贴现为现值。,没有个人或机构可以预测遥远未来的短期增长率。,13,现金流贴现模型,假设增长将会持续一段时间。,我们将检验三套增长假设,1.,无限期稳定增长假设（,稳定增长模型,）,2,.,以一个稳定比率在一定年限内增长，之后年增长率与经济中代表性公司的增长率相同。（,两阶段增长模型,）,3,.,以一个稳定比率在一定年限内增长，随后在第二个年限里增长下降到一个稳态水平，之后增长被假定为保持该稳态水平一直到无限期。（,三阶段模型,）,14,现金流贴现模型,稳定的增长模型,两阶段增长模型,三阶段模型,有限期模型,稳定的增长模型,假定股利在无限期的时间里以一种相同的比率,(,g,),增长,16,稳定的增长模型,使用等比数列,geometric progression,求和公式,该模型表示，股票价格应该等于下一年预期股利除以该股票适用的贴现率减去预期的长期增长率。,17,稳定的增长模型,或者，该模型可以用收益率表示为,18,稳定的增长模型,稳定增长模型通常是基于如下假设而成立：,公司将保持一个稳定的股利政策（保持它的留存比率不变），以及在新的权益投资上获得一个稳定的收益。,19,稳定的增长模型,令,b,代表公司保留盈利的比率,r,表示公司在所有新的权益投资上将能获得的收益率,I,t,表示在时间,t,的投资,E,t,表示在时间,t,的盈利,20,稳定的增长模型,如果该公司的留存比率是稳定的，那么,盈利的增长就是盈利变化的百分比,21,稳定的增长模型,因为假定每年支付的盈利是一个稳定比率，所以盈利增长就等于股利增长，即,22,稳定的增长模型,使用这一增长的表达式，我们有,23,稳定的增长模型,股票价格的增长为,24,在单阶段增长模型中，可以认为股利、盈利和价格都是按一个相同的比率增长的。,稳定的增长模型,新投资的收益率可以被表示为证券持有者要求的收益率的一个比例（也许大于,1,）：,25,稳定的增长模型,如果公司没有非常好的投资机会,(,r=k,),，那么,c=,1,，证券持有者所要求的收益率就等于股票市盈率的倒数。,如果公司有好的投资机会，且该投资机会带来的收益要大于该公司股票持有者所要求的收益,(,c,1),，那么该公司股票出售的盈利价格比率将低于投资者要求的收益率。,26,稳定的增长模型,如何使用单阶段增长模型来选择股票。,D1:,预测下一年股利,g:,公司长期增长率,K,股票持有者持有该股票时所要求的收益率,解出股票的理论价格，再将股票的理论价格与它现行价格进行比较。,27,稳定的增长模型,P,0,(,理论价格,)P,0,(,实际价格,),购买,;,P,0,(,理论价格,)P,0,(,实际价格,),出售,.,28,稳定的增长模型,找出股票现行出售价格中所隐含的收益率。,P,0,:,当前价格,D,1,:,估计股利,g,:,估计增长率,解出贴现率,k,如果,k,高于与股票风险所对应的合适收益率，那么该股票就是我们的购买对象。,29,稳定的增长模型,例子：,以前，,xyz,公司股票的每股出售价格是,65,美元，每股盈利是,3.99,美元，支付的股利为,2.00,美元。与此同时，一家大型经纪公司对,xyz,公司的长期增长率的估计值是,12%,，公司股利支付率为,50%,。如果我们假定,13%,是,xyz,公司的一个合适的贴现率，那么我们可以计算出该公司股票的一个理论价格为,30,稳定的增长模型,虽然,xyz,公司股票每股以,65,美元的价格出售看起来好像是低估了，但要注意该估值方程对适合贴现率估计值和长期增长率估计值的敏感性。,例如，如果,xyz,公司的增长率估计值是,9%,，而不是,12%,，那么它的理论价格就只有之前计算出的,1/4,，即,50,美元。,31,两阶段增长模型,对单阶段模型最简单的扩展是假定一个异常增长阶段（好或坏）将持续一定年限，之后增长变为一个稳定的水平并持续到无限期。,许多当前处于高增长的公司将不再具有高增长的能力，而当前那些看起来前景惨淡的公司将成为未来颇具活力的高增长公司。,32,两阶段增长模型,假定第一阶段的长度是,N,年，在第一阶段的增长率是,g,1,，以及,P,N,是第,N,年末的价格。,33,两阶段增长模型,通过等比数列求和公式进行简化,34,两阶段增长模型,在两阶段增长模型中，我们假定在,N,期之后，公司表现出稳定的无限增长态势,g,2,35,两阶段增长模型,36,两阶段增长模型,M,g,:,经济中的平均收益率,P,/,E,如果盈利的增长率等于股利的增长率，那么,N,年的盈利就等于下一期的盈利,E,*(1+,g,1,),N,1,，得到价格的表达式为,37,两阶段增长模型,38,两阶段增长模型,我们假定分析师预期,xyz,公司,12%,的增长率可以持续,15,年，之后，分析师预期,xyz,公司将成为一个平均公司。此外，我们假定,16,年后，预期的市场市盈率是,9.5,。那么，,xyz,公司股票的理论价值应当是,39,三阶段模型,在第一阶段，增长是处于某个稳定的水平。,在第二阶段，增长从第一阶段的增长水平变化到一个长期稳态增长水平。,第三阶段也是最后一个阶段，是一个问题增长阶段。,40,三阶段模型,41,在前,4,年中，假定公司股利以,10%,的水平增长。第,4,年后，股利的增长率线性下降到,6%,。第,7,年后，假定公司股利以,6%,的水平无限期增长。,三阶段模型,如果我们再假定一个,13%,的贴现率，下一期股利为,2,美元，以及下一期的股利支付发生在年末，那么，公司的股票价值是,42,问题,1(18.1),一家公司刚刚（估值之前）支付了,0.55,美元的股利，预期将以,10%,的增长率持续无限期增长。如果适用的贴现率是,14%,，那么该股票的价值是多少？,43,问题,2(18.2),考虑式,(18.5b),所示的单阶段增长模型。假定下一期的股利是,1,美元。股票持有者要求的回报是,12%,，新投资的预期收益是,14%,，以及留存率是,50%,，求该股票的隐含公平价格。,44,问题,3(18.3),假定问题,2,中讨论的证券价格是,3,0,美元，除股票持有者要求的回报外，其他所有信息都不变，那么与,30,美元证券价格所对应的回报是多少？,45,作业,See:Homework 12.pdf,交作业时间：下周二,46,