固定收益证券投资管理邵斌.ppt

单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,1,固定收益证券投资管理,上海财经大学金融学院,主讲,:,邵斌,2,什么是固定收益证券,?,固定收益证券一般就是指债券,(,两种名称通常可以互换使用,),它是一种要求借债人按预先,规定的,时间和方式向投资者支付利息和偿还本金的债务合同。,固定收益证券种类非常多,除了常见的固定利率债券外,很多固定收益证券的未来现金流实际上并不是”固定”的。,3,债券的基本要素,发行人,(issuer):,一般为中央政府及其机构,地方政府,公司,(,国内和国外,),票面利率,(coupon rate):,指债券发行人承诺每年支付的利息率,.,到期日,(Maturity):,指债务合约中止的时间,截止到到期日,债券发行人应该将本金及利息全部还清,面值,(Par Value):,债券本金总量,4,债券的分类,:,按发行人可分为,:,国债,政府机构债券,市政债券,公司债券,按票面利率可分为,:,固定利率债券,浮动利率债券,零息债券,累息债券,递增债券,推迟利息债券,按期限可分为,:,短期债券,中期债券,长期债券,按本金偿还方式,:,到期日一次偿还,截止到期日分期偿还,按期权性质,:,无期权债券,可赎回债券,可转换债券,5,按票面利率分类,:,零息债券,:,不支付任何利息,总是折价发行。,浮动利率债券,:,票面利率不固定,而是随着某种参考利率如伦敦银行同业拆借利率,(LIBOR),浮动。,例,:,一个,5,年期浮动利率债券,票面利率,=1,年期银行贷款利率,+50,基点,累息债券,:,和零息债券相同,到期日之前不支付利率,将应付利息推迟到到期日和本金一起支付。,6,按期权性质分类,可赎回债券,:,债券发行人可以在到期日之前选择买回债券,可转换债券,:,债券投资者可以在到期日之前选择将债券转换为一定数量的股票,按期限分类,短期债券,(1,年以下,),中期债券,(115,年,),长期债券,(15,年以上,),7,债券的价格,债券的报价一般用相对于债券的面值的百分比表示,例,:,假设一投资者希望购买面值为,10,000,元的,5,年期国债,现在这个国债的报价为,96.125,那么他应该付多少钱,?,答,:,10000,96.125%=9612.5,元,如果债券的价格大于,100,我们称之为,溢价,如果债券的价格等于,100,我们称之为,平价,如果债券的价格小于,100,我们称之为,折价,8,货币的时间价值,货币经历一定时间的投资和再投资所增加的价值。换句话说,现在的,1,元钱的经济效用或价值要高于将来收到的,1,元钱。,现值,(Present Value,或,PV):,将来现金流在今天的价值,例,:,张先生一年后需要,10,200,元,那么今天他应该存多少钱,?,答,:10200/(1+2%)=10000,元,终值,(Future Value,或,FV):,货币经过一段时间后的价值,例,:,张先生把,10,000,元存入银行,存期为,1,年,利率为,2.0%,终值是多少,?,答,:10000,(1+2%)=10200,元,这里的利率,2%,我们也称为,(1,年期的,),贴现率。,9,单利的计算,单利是计算利息的一种方法,只计算本金的利息,不计算利息的利息。,本金,利率,终值,期限,(,以年为单位,),例,:,张先生将,10000,元存入银行,存期为半年,单利利息率为,6%,半年后他的帐号里的钱是多少,?,元,答,:,10,复利的计算,复利是计算利息的另一种办法。按照这种办法,每经过一个计息期,要将所生利息加入本金再计利息。这里所说的计息期,是指相邻两次计息的时间间隔,如年、月、日等。,例,:,张先生将,10000,元存入银行,一年复利一次的利率为,3%,经过一年后,两年后帐号里金额分别是多少,?,答,:,一年后,两年后,例,:,把上面的利率改为一年复利两次,仍为,3%,答案分别又是多少,?,答,:,一年后,两年后,11,虽然在两个例子中年利息率均为,3%,但因为复利次数不同,所得到的结果也不同。,在中国大部分债券的利息是每年复利一次,而在美国大部分债券的利息是每年复利两次。,后面例子一般用每年复利一次利率。,一般地,如果在,n,年后将收到的现金为,CF,利率为,r,如果每年复利一次,现值为,如果每年复利两次,则现值为,:,复利现值的计算,12,债券的定价,估计现金流,确定贴现率,计算现值,债券定价一般分为三步,:,13,例,:,计算一个人,5,年期利率为,7%,面值为,100,元的债券的价值,假设债券每年付息一次,而各个期限的贴现率由下表给出,:,期限,(,年,),贴现率,(%),1,3.5,2,3.9,3,4.2,4,4.5,5,5.0,答,:,第一步,:,我们首先确定这个债券将来的现金流为,:,年,现金流,1,7,2,7,3,7,4,7,5,107,14,第二步,:,贴现率己给定,第三步,:,计算每个现金流的现值,第一年,:,现值,第二年,:,现值,第三年,:,现值,第四年,:,现值,第五年,:,现值,债券价值,=109.1421,15,四个重要的概念,收益率,利差,久期,凸度,用来判断债券投资的价值,用来判断债券投资的风险,16,到期收益率,(Yield to Maturity),简称收益率,(Yield),如果我们用一个贴现率来计算一个债券所有现金流的现值,使得由此而得到的债券价值等于市场价格，那么这个贴现率就是到期收益率。,经济含义,:,如果,1),将债券持有到期,2),再投资利率等于到期收益率,那么回报率就等于到期收益率,己知市场价格,可以通过试错法求解收益率,17,到期收益率的应用,到期收益率是投资者用来评估债券投资价值的最常用的一个指标,:,如果债券,A,的收益率大于债券,B,的收益率,那么债券,A,更具有投资价值,到期收益率和价格的反向关系,:,收益率越大,价格越小,;,收益率越小,价格越大,应该记住的规则,:,当债券价格等于面值,(,平价,),的时候,其到期收益率等于票面利率,当债券价格大于面值,(,溢价,),的时候,其到期收益率小于票面利率,当债券价格小于面值,(,折价,),的时候,其到期收益率大于票面利率,18,利差,(Yield Spread,或,Spread),不同债券的收益率一般是不同的,即便两个期限一样的债券也会有不同的收益率,两个债券的收益率之差就称为利差。,例,:,美国,5,年期国债的收益率为,3.48%,一家美国公司斯科的,5,年期债券的收益率为,4.02%,两者利差为,0.54%,或,54bp(,基点,),上交所,5,年期国债的收益率为,3.02%,某家公司的,5,年期债券的收益率为,3.64%,两者的利差为,0.62%,或,62bp(,基点,),利差的起因,:,对风险的补偿,在第一个例子中,美国公司的债券除了流通性风险外,还有较大的信用风险,54,基点反映了投资者对承担这两种风险所要求的补偿,在第二个例子中,国内只有大型的公司才能发行债券,所以基本没有信用风险,利差表现为对流通性风险的补偿,19,利差的应用,:,现有两家美国公司,A,和,B,的债券,期限一样,如果这家公司的信用级别是一样的,那么它们的债券相对于国债的利差应该相等。,如果,A,的债券利差大于,B,的债券,那么可以认为,A,债券被市场低估,更有投资价值。,反之,如果,A,的债券利差小于,B,的债券,那么可以认为,B,债券被市场低估,更有投资价值。,20,例,:A,B,分别是两家信用级别相同的公司发行的,10,年债券,A,的票面利率是,4%,而,B,的票面利率是,4.5%,如果现在,A,的价格是,97,B,的价格是平价,你认为那个债券更有投资价值呢,?,答,:1.,因为,B,是平价,所以,B,的收益率等于票面利率,即,4.5%,2.,因为,A,和,B,信用级别相同,所以,A,的合理的收益率也应该是,4.5%,3.,所以,A,的合理价值应该是,:,结论,:A,的市场价格过高,B,更有投资价值,21,债券投资的风险,利率风险,再投资风险,收益率曲线风险,赎回和提前偿还风险,信用风险,流通性风险,汇率风险,通货膨胀风险,价格波动率风险,事件风险,2025/5/11 周日,22,23,债券利率风险的度量,利率风险是所有债券投资者所面临的风险,:,当市场利率变化时,债券的价格将随着变化。,24,新收益率,(%),6%,5,年,6%,20,年,9%,5,年,9%,20,年,4.00,8.98,27.36,8.57,25.04,5.00,4.38,12.55,4.17,11.53,5.50,2.16,6.02,2.06,5.54,5.90,0.43,1.17,0.41,1.07,5.99,0.04,0.12,0.04,0.11,6.01,-0.04,-0.12,-0.04,-0.11,6.10,-0.43,-1.15,-0.41,-1.06,6.50,-2.11,-5.55,-2.01,-5.13,7.00,-4.16,-10.68,-3.97,-9.89,8.00,-8.11,-19.79,-7.75,-18.40,例,:,有四个债券,它们的票面利率和期限分别为,(6%,5,年,),(6%,20,年,),(9%,5,年,),(9%,20,年,),假设它们的初始收益率均为,6%,当收益率发生变化时,这些债券的价格变化百分比如下表所示,:,25,从表中我们可以观察到,:,不同债券的价格变化百分比并不相同,当收益率变化幅度较小的时候,不管是上升还是下降,债券价格变化的幅度几乎相同,当收益率变化幅度较大的时候,债券价格在收益率上升时候的变化的幅度和在收益率下降时候的变化幅度是不同的,在收益率变化幅度相同的情况下,债券价格上升的幅度要大于债券价格下跌的幅度,26,久期,当收益率改变,100,个基点时,债券价格变化的百分比,通常用 表示。,第一种计算方法,:,把收益率上下变动 后,重新计算债券的价格,是收益率上升后的价格,是收益率下降后的价格,是初始价格,27,例,:,一个票面利率是,9%,期限为,10,年的债券目前的收益率为,6%,相应的价格为,122.0803,取收益率变化幅度 为,20,基点,计算债券的久期。,答,:,利用债券价格和收益率的关系式,我们求得,:,久期,=,28,第二种算法,:,对于,固定利率,债券我们可以用下面的公式计算,:,t,时刻现金流的现值,现金流支付时间,债券到期之前利息支付次数,债券现金流现值总和,29,例,:,用第二种方法计算票面利率是,9%,期限为,20,年,收益率为,6%,的债券的久期。,时间,t,现金流,贴现值,PVCF,t,PVCF,1,9,8.49056604,8.49056604,2,9,8.00996796,16.0199359,3,9,7.55657355,22.6697206,4,9,7.12884297,28.5153719,5,9,6.72532356,33.6266178,6,9,6.34464486,38.0678692,7,9,5.98551402,41.8985982,8,9,5.64671134,45.1736907,9,9,5.32708617,47.9437755,10,109,60.8650307,608.650307,总和,122.080261,891.056453,久期,=,30,久期的一些性质,:,票面利率越高,久期越小,收益率越高,久期越小,零息债券的久期就等于它的期限,4.,当期限相同时,零息债券的久期大于所有带息债券,久期越大,债券的利率风险也越大。,31,债券组合的久期,组合的久期等于组合中所有债券的久期的加权平均,权重为各个债券在组合中所占价值比率,用公式表示如下,:,久期的应用,:,1.,估计债券价格的变化,债券价格变化百分比,=-,久期,收益率的变化,例,:,在上一个例子中债券的久期为,6.8764,当收益率上升,50,基点,债券价格变化的百分比是多大,?,答,:,价格将下跌,6.8764,0.5%=3.44%,32,2.,对冲策略,3.,免疫策略,为了减少己有债券头寸的利率风险,通过持有另一种债券的相反头寸进行对冲。,己有头寸的久期为,收益率变化为,相反头寸的久期为,收益率变化为,对冲比率,=,收益率,为了保证投资组合无论利率如何变化都能在将来支付债务,我们需要调整投资组合的久期使之等于债务的久期。,33,凸度,(Convexity),债券的价格收益率曲线的形状是凸形的,这种特征会影响债券的价格波动特性。,第一种计算方法,把收益率上下变动 后,重新计算债券的价格,是收益率上升后的价格,是收益率下降后的价格,是初始价格,34,例,:,一个票面利率是,9%,期限为,10,年的债券目前的收益率为,6%,相应的价格为,122.0803,取收益率变化幅度 为,20,基点,计算债券的凸度。,答,:,利用债券价格和收益率的关系式,我们求得,:,凸度,=,35,第二种计算方法,:,对于,固定利率,的债券,我们则有,凸度用于估计价格的变化,债券价格变化百分比,=0.5,凸度,(,收益率的变化,),无论收益率上升或下降,只要凸度是正的,凸度总是使价格上升,普通债券的凸度都是正的,36,例,:,利用久期和凸度估计票面利率是,9%,期限为,10,年的债券在收益率等于,6.2%,和,8%,时的价格,。,同时用久期和凸度估计价格变化,债券价格变化百分比,=-,久期,收益率变化,+,0.5,凸度,(,收益率的变化,),答,:,我们己经求得这个债券当收益率为,6%,时的久期和凸度分别为,6.8764,和,63.14287,而价格为,122.0803,。,1),当收益率为,6.2%,时,价格实际为,120.4144,实际变化百分比为,-1.365%,久期估算的变化百分比,=-1.375%,凸度估算的变化百分比,=0.013%,久期,+,凸度,=-1.363%,37,1),当收益率变化较小时只用久期估计就够了,2),当收益率变化较大时,需要同时考虑凸度,2),当收益率为,8%,时,债券价格为,106.7101,实际变化率为,-12.59%,久期估算的变化百分比,=-13.753%,凸度估算的变化百分比,=1.263%,久期,+,凸度,=-12.49%,从上面的例子可以看出,:,38,债券投资策略,可分为以下几类,:,被动型投资组合策略,a.,买入持有到期法,b.,指数法,积极型投资策略,a.,利率预测法,b.,收益率曲线法,c.,价值分析法,d.,信用分析法,e.,利差分析法,3.,免疫策略,39,被动型投资组合策略,a.,买入持有到期法,投资者选好合意的债券,买入后一直持有到债券的到期日。,无论利率如何变话,有固定的预期收益,不做任何买卖,减少了交易费。,b.,指数法,投资者买入和债券指数组合具有相同比例的债券组合。,收益和指数一样,也没有很多的交易费。,40,积极型投资策略,a.,利率预测法,依靠对利率的预测,对投资组合中长短期债券的比例进行调整,改变组合的久期,当预测利率上升,就卖出长期债券,买入短期债券,;,发之,就买进长期债券。,由于零息债券的久期比付息债券长,将它们用于这种方法,效果更明显。,也可运用利率衍生品更方便地操作。,a.,收益率曲线法,依靠对收益率曲线形状变化的预测,对投资组合中长短期债券的比例进行调整。,41,c.,价值分析法,计算债券的内在价值和市场价格比较,买入被市场低估的债券,卖出被市场高估的债券,通过交易获得差价。,d.,信用分析法,通过对发行债券的公司进行深入调查分析,对这些债券的信用风险进行评估,对相应的信用利差是否合理进行分析,买入信用利差被市场高估的债券,卖出信用利差被市场低估的债券。,e.,利差分析法,跟踪观察不同类别债券之间的利差关系,当这种利差关系偏离正常的区间,买入被市场低估一类债券,卖出被市场高估一类债券。,42,中美债券市场比较,美国债券均在场外交易,;,中国债券则分银行间和交易所两个市场,美国债券市场规模很大,而中国债券市场规模还非常小,发行国,国内,发行者类型,国外,总计,公共,金融机构,公司,美国,15,655,8,703,4,517,2,434,2,395,18,049,中国,407,291,106,10,13,420,2001,年数据 单位,:10,亿美元,美国债券市场品种繁多,利率衍生产品的种类更是数不胜数,;,中国目前债券品种还很少,中国的固定收益市场有着广阔的发展前途,2025/5/11 周日,43,