沃森生物投资分析报告(课堂PPT).ppt

单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,.,*,沃森生物投资分析报告,编写人：胡林,2013.03.20,(300142),1,.,（一）公司,概述,沃森生物，全称云南沃森生物技术股份有限公司，于,2010,年,11,月,12,日在创业板挂牌上市，,目前,总股本,1.82,亿股，代码：,300142,，法人代表：李云春,。,公司是专业从事人用疫苗产品研发、生产、销售的生物制药企业。,系国家高新技术企业、国家级的企业疫苗研发技术中心和疫苗产业化基地。,公司,注册地址：云南省昆明市高新开发区北区云南大学科技园2期A3幢4楼。,（,二,）,历史沿革,沃森生物发源于昆明所。“昆明所”全称中国医学科学院医院生物学研究所，建于,1958,年，前身是,1939,年因抗战迁入昆明的,“,中央防疫处”，系中国微生物研究摇篮，诞生了中国自行研制的牛痘苗毒种“天坛株”和赫赫有名的“青霉素”，目前中国生物制品七大所（中生集团旗下成都所、兰州所、长春所、武汉所、北京所、上海所，加昆明所，其中昆明所、兰州所和成都所研发实力最强）可以说都是由“中央防疫处”开枝散叶而来的。,一、公司基本情况,2,.,1987,年，李云春大学毕业分配到 昆明所，和公司创始人刘红岩、陈尔佳，以及公司首席科学家郭仁（时任昆明所所长），一起从事疫苗研究工作。,2001,年,1,月李云春持股的润生药业、陈尔佳持股的伯沃特生物以及云南盟生药业共同出资创立沃森生物有限公司（以下简称“沃森有限”）。,沃森有限成立后几经波折：,2002,年云大科技受让沃森有限,45%,股权，双方合作开展疫苗业务，几名创始人出任云大科技旗下大连汉信高管，负责疫苗销售；后因合作不顺，,2004,年,7,月几名创始人以伯沃特生物代持的形式从云大科技手中收回股权，,2006,年代持的股权转入李云春、陈尔佳和刘红岩名下。,由于李云春一直倡导股权分享，吸引了黄镇等一大批来自昆明所、成都所核心研究人员和刘俊辉等疫苗行业销售管理精英加入公司，并持有公司股份，构建起疫苗研发的“国家队”和强大的销售渠道。,2007,年以前，沃森有限产品都处于研发阶段，主要收入来源于毛利较低的疫苗代理业务，为解决资金需求，先后接受玉溪地产、红塔创投和长安创投的资金入股。,2007,年公司第一个自主产品,Hib,疫苗上市，,2009,年沃森生物,AC,结合疫苗上市，,2010,年又推出,Hib,预灌封剂型，,2012,年底，,AC,多糖和,4,价多糖疫苗上市。,2009,年,6,月,25,日，沃森生物有限公司整体变更设立沃森生物股份有限公司，,2010,年,11,月,12,日在创业板上市。,2012,年公司先后收购大安制药、上海丰茂生物和上海泽润生物，初步完成“大生物”战略布局。,3,.,图 公司股权结构及主要子公司,（三）股权结构,公司股权结构较为分散，前三大股东分别为李云春、刘俊辉、玉溪地产，持股比例分别为,15.05%,、,11.39%,和,9.53%,，无任何人可直接或间接实际控制公司，且主要股东之间不存在一致行动关系，故公司无实际控制人。尽管不存在实际控制人，但公司前五大自然人股东均是公司的创始人或高管人员,，合计持有公司,43.26%,的股权，在公司中具有较高的威望和凝聚力，分散的股权结构并未影响公司的稳定发展,。,4,.,（,四,）公司是国内,研发实力最雄厚的,二类疫苗企业,疫苗行业是典型研发驱动型行业，研发实力是核心竞争要素。公司在研发方面已经具备王者之气，是,业内公认的以研发能力见长的,二类疫苗企业，正逐步走向“研发新产品收入增加研发”的良性轨道。,1.,已上市,产品线相当丰富。,公司产品线相当丰富，是国内上市销售,二类,疫苗数量最多的企业之一。目前已经生产上市的疫苗有,Hib,多糖结合疫苗（简称,Hib,）,、,AC,流脑结合疫苗,（简称,AC,结合）,，这两种疫苗贡献了公司,2012,年的全部销售收入和利润。,新产品,AC,流脑多糖疫苗和,4,价流脑多糖疫苗,2012,年获得生产批件，,年底已批签发。,公司百白破疫苗,和破伤风疫苗,预计也将在,2014,年前后上市。,表,1,公司已上市疫苗一览,5,.,2.,强大的,研发,实力,是其核心竞争力。,1,）一流的研发团队、领先的研发模式和高额研发投入成就国内领先的研发能力,公司创始人皆是在昆明所有,15,年以上“所龄”的研究员，后续又引进了一大批来自昆明所和成都所的核心研究人员（公司核心研究人员基本都来自昆明所和成都所），构建起疫苗研发的“国家队”。在,9,年多疫苗研发和产业化过程中又培养了数十名在疫苗领域技术骨干。公司现拥有,110,人（占员工人数近,20%,）的专业研发团队，在国内极具竞争力。,公司以市场需求为导向，以“产品升级换代”和“填补国内空白”为 战略指导，设有病毒性疫苗、细菌性疫苗、基因工程疫苗三大实验室。公司矩阵式集成研发模式，可充分利用研发资源，提高研发效率，堪称国内一流。,公司近年,研发,投入高企，,占,营业,收入,近,10%,。,2011,年超过了,4000,万元。,表 近年来公司研发投入金额及比例（单位：万元）,6,.,2,）掌握,了细菌多糖与蛋白结合的核心技术,细菌多糖结合疫苗解决了,2,岁以下婴幼儿对细菌多糖疫苗低应答或无应答的问题，是疫苗行业未来发展趋势之一。目前国内仅有少数企业具有该项技术和产业化能力。,公司自,2003,年初开始进行细菌多糖结合疫苗研究，目前已有,Hib,疫苗和,AC,结合疫苗两个结合疫苗正式上市销售，成为国内第一家拥有两种细菌多糖结合疫苗获准上市的企业。,公司承担了国家科技部“,863,计划”,冻干剂,A,、,C,群脑膜炎多糖结合疫苗产业化技术研究,、国家卫生部,细菌多糖结合疫苗技术平台的研发,等多个重大课题，结合疫苗研发实力得到国家认可。,公司,Hib,和,AC,结合疫苗的安全性和有效性与国际领先疫苗企业同类产品相同，公司细菌多糖结合疫苗的技术达到国际先进水平。,另外，在研的,13,价肺炎结合疫苗、伤寒副伤寒结合疫苗以及冻干,A,、,C,、,W135,、,Y,群脑膜炎球菌多糖结合疫苗等多个细菌多糖结合疫苗将进一步强化公司在结合疫苗上的国内领先优势。,7,.,3,）在研产品储备国内企业最多,公司,已在,20,个疫苗产品的研制上取得,了,显著的成果,：,4,个已上市,，,2,已经完成临床研究，,4,个产品已经获得临床研究批件、正在进行临床研究，,3,个产品已经申报临床研究。,包括,Hib,系列、脑膜炎系列、百白破系列、,13,价和,23,价肺炎系列、新型佐剂,CpG,乙肝疫苗和,Hib+,白百破四联疫苗等，涵盖了细菌性疫苗、病毒性疫苗、基因工程疫苗、新型佐剂疫苗、联合疫苗等领域。,形成了“上市一批、临床一批、储备一批”,，,品种丰富、结构合理且市场前景广阔的产品梯队。,2006,年,2010,年国家药监局,数据显示，公司是,申报新疫苗注册产品数量最多的疫苗公司,。,图 公司在研产品及进度,（,截止,2012,年,6,月,30,日）,图,20062010,药监局公布各公司在研疫苗数量,8,.,3.,销售能力并不逊色,渠道也是优秀疫苗企业必备的特质。公司代理疫苗起家，一直坚持“自建销售团队、自建市场网络、自建产品品牌”的方针进行品牌营销。,营销模式：,自上而下，上下兼顾，在专家圈中树立品牌形象。有别于国内多数民营疫苗企业“自下而上”，架空省级,CDC,的营销模式。公司对各级别,CDC,和接种点采用不同的模式进行分级推广。对省级,CDC,一般采用学术推广的模式。而对于市县级的,CDC,更多地采用应用技能推广，并辅以消费宣传。,营销体系：,建立了以品牌营销为核心，自营为主体，代理补充，深度和广皆备的营销体系，。,营销网络,：,围绕“三点两线”（长三角、珠三角、环渤海、京广沿线、长江沿线）构建营销网络。,现有,100,余人的优质销售队伍,，,在全国,11,大重点省区建有办事机构，销售网络覆盖全国,29,个省区的,2,000,多个县市。,2011,年,公司人均销售额,300,多万元，与同类以销售见长的二类疫苗公司智飞生物相比,毫不逊色,。,表 公司销售能力与智飞生物对比（,2011,年）,9,.,4.,产品质量更胜一筹,疫苗接种于健康人群，产品质量就更为重要，在监管日趋严格和不良反应记录体系完善的今天，疫苗的质量会直接决定产品的销售，智飞生物的,AC,结合就因产品质量一度退出市场。公司以“让中国儿童用上全世界最好的疫苗”为己任，已上市的,Hib,、流脑,A+C,结合疫苗质量标准高于欧洲药典标准，自上市以来未发生一例不良反应记录，公司品牌和质量受到业界和消费者一致认同。,5.,产业化方面先人一步,凭借上市募集资金和强大的产业化能力，公司募投项目“玉溪二期”已经完工，正在申请,GMP,认证，“玉溪三期”也已经开工，预计,2014,年底完工。产业化项目基本和产品临床研发进度计划同步，临床研究一旦获得成功，就可以直接申请生产批件的评审，这将有效覆盖以往的真空期，节约一到两年时间。,10,.,（,五,）外延扩张,，,“大生物”战略扬帆起航,2012,年公司借力超募资金，在外延式扩张上频频出手，收购上海丰茂生物,51%,的,股权，快速进入单抗领域；收购河北大安制药,55%,股权，进入血液制品领域；收购上海泽润生物,50.69%,的股权,，,进入重组疫苗领域，初步完成“疫苗,+,单抗,+,血液制品”的“大生物”,战略,布局，,占据了生物制药最有发展潜力的,新型疫苗、人源化单抗、,长效,重组蛋白三大,前沿阵地,和稀缺的血液制品领域,，成为,国内生物制药产业链布局最完整的企业,之一,。,图：生物制药细分行业及公司“大生物”战略布局,11,.,（,六,）公司收入利润情况,两大产品贡献了主要收入和利润,：,在自主产品上市前，公司收入来源于子公司沃森上成的疫苗代理业务，毛利较低，,2009,年公司出售了沃森上成，专注于自由疫苗的研发和销售。,近年，,公司,收入和利润主要来源于,2,个产品（,3,个品规）：即,b,型流感嗜血杆菌结合疫苗（,2007,年上市，,下面简称,Hib,）和冻干,AC,群脑膜炎球菌多糖结合疫苗（,2009,年上市，,下面简称,AC,结合）,。,2011,年，两大产品分别收入,3.74,亿元和,0.99,亿元，毛利率很高，增长较快，其中,Hib,预灌封剂型增长超过,100%,，是主要增长点。,表 公司分产品收入、毛利、增长率及比例（,2011,年）,12,.,业绩增长较快,：,公司自,2007,年首个自主研发产品上市以来业绩持续高速成长，,2007,2011,年，公司营业收入增长,19,倍，复合增长率高达,108%,，,净利润,增长,33,倍，复合增长率高达,140%,。,2012,年公司在主打产品,外企,复产和国内新竞争,者,加入的不利情况下，依然取得了较好的业绩：,营业收入,5.38,亿元，同比增长,13.45%,，,净利润,2.46,亿元，同比增长约,18.57%,。,扣非,后,同比增长,25%,（,2012,年非经常性收益约,3800,万元，,2011,为,4200,万元，基数较高）,。,图：公司近年来收入和利润增长迅速（不含沃森上成）,13,.,主打产品均有较高市场占有率,：,公司,Hib,（西林瓶型和预灌封型）产品已形成中高端的全面产品组合,（,西林瓶,定位低端，,预灌封,剂型为国产独家定位高端）,，,后来居上，,市场占有率逐年上升，,2011,年已达,34.66%,；,AC,结合上市后增长率远高于竞争对手，市场占有率稳步提升，,2011,年市场占有率达,28.81%,。,目前产品主要在国内市场销售，国际市场还处于起步阶段，潜力很大。,图,Hib,疫苗近年批签发量及市场占有率,图,AC,结合疫苗近年批签发量及市场占有率,14,.,（,七,）,行业排名分析,图 公司相关指标与可比上市公司对比（,2011,年报数据）,截止,2011,年底，在,4,家疫苗业务相关上市公司中，公司总股本排名第,4,，流通股本排名第,4,，总收入排名第,3,，总资产、净利润增长率、销售毛利率、销售净利率、每股收益均排名第,1,。只有,ROE,由于巨额超募资金影响排名最后。,公司总股本小，收入规模适中，净利润增长较快，每股净资产、收益高，毛利率、净利率极高的特点。从这几项指标来看，公司是疫苗行业首选投资品种。,代码,公司名称,总股本,流通股,总资产,总收入,净利润增长率,销售毛利率,销售净利率,ROE,每股收益,主营业务,002007,华兰生物,5.76,5.76,27.34,9.6,-39.46,70.22,47.13,15.66,0.64,疫苗、血液制品,300122,智飞生物,4,0.69,2.4,6.29,-23.52,60.14,30.4,8.7,0.49,疫苗,600161,天坛生物,5.15,4.88,3.22,1.4,33.4,61.01,23.81,18.1,0.45,疫苗,均 值,4.97,3.78,10.99,5.76,-9.86,63.79,33.78,14.15,0.53,300142,沃森生物,1.5,0.52,30.07,4.74,34.4,91.15,50.22,7.65,1.38,疫苗、血液制品,排 名,4,4,1,3,1,1,1,4,1,15,.,（八）资本市场表现,截止,2013,年,3,月,1,日，公司市值,81,亿，上市当日市值,136,亿，两年多时间，跌幅高达,48%,，远高于同期创业板指数,18%,的跌幅。上市后通过两次转股，股本增加到,1.82,亿股，增长,1.82,倍，公司市值的增长远低于股本的增长。,公司股价跌幅巨大是由于：,1.,上市时受到强烈追捧，一度下,95,元的创业板最高发行价和,133,倍的,A,股最高发行市盈率，估值回落是正常的；,2.,上市后，公司增速放缓（净利润增长,30%,左右）未达到市场期望的高速成长（,08-11,年净利润复合增长,140%,）；并不是基本面发生变化。相反，新产品不断上市和“大生物”战略布局完成，公司短期增长无忧，长期成长空间巨大。而巨大的跌幅（,48%,）、较低的估值（截至,3,月,1,日，对应,12,年市盈率仅,30,倍出头，而同类公司智飞生物高达,70,倍），恰好提供了长期买入良机。,近三年来股价变化,2010,年,11,月,12,日,2010,年,11,月,12,日，公司股价最高是,2010,年,11,月,12,日的,87.82,（前复权，后同），最低是,2011,年,10,月,24,日的,40.6,，区间跌幅,58%,。,2011,年,11,月,12,日,2012,年,11,月,12,日，公司股价最高,2011,年,12,月,1,日的,52.98,，最低,2012,年,2,月,18,日的,29.38,，区间跌幅,20%,。,16,.,2012,年,11,月,12,日,2013,年,3,月,1,日，公司股价最高,2013,年,2,月,26,日的,45.46,，最低,2012,年,12,月,4,日的,31,，区间涨幅为,0.24,倍。,图,2010,年,11,月,12,日至,2013,年,3,月,1,日沃森生物和创业板指数对比,87.82,40.6,45.46,31,29.38,50.98,表 公司近年分红情况,2009,2010,2011,中,2011,年底,分红情况,0,10,转,5,10,派,3,10,转,2,派,3,派现金额（万元）,0,0,4500,4500,占净利润比（,%,）,0,0,25%,53%,31,。,5,17,.,总结一：,1.,公司概况：沃森生物是专业从事人用疫苗产品研发、生产、销售的生物制药企业,，国家高新技术企业,。,2010,年,11,月,12,日公司在创业板挂牌上市，截止,2013,年,3,月,1,日总股本,1.82,亿股，代码：,300142,。,2.,历史沿革：公司由中国医学科学院医院生物学研究所（昆明所）原研究员：李云春、陈尔佳、刘红岩于,2001,年创立，,2007,年公司第一个自主疫苗,HIB,疫苗上市，,2009,年整体变更为股份公司。,3.,核心竞争力：公司是国内研发实力最雄厚的二类疫苗企业，拥有来来自昆明所和成都所（中国微生物领域研发实力最强的三大所之二）的的疫苗研发“国家队”，掌握了细菌多糖和蛋白结合的核心技术，上市和在研产品合计,20,余个，国内最多。,4.,股权结构：公司股权结构较为分散，前三大股东分别为李云春、刘俊辉、玉溪地产，持股比例分别为,15.05%,、,11.39%,和,9.53%,，无实际控制人。但公司前五大自然人股东均是公司的创始人或高管人员,，合计持有公司,43.26%,的股权，在公司中具有较高的威望和凝聚力，分散的股权结构并未影响公司的稳定发展,。,18,.,5.,收入和利润：,公司在,2007,2011,年业绩高速成长，营业收入增长,3.66,倍，复合增长率,38%,，净利润增长,28,倍，复合增长率,130%,；,2011,和,2012,年净利润分别增长,34%,和,18.57%(,扣非后增长,30%),，,增长,平稳,。公司两大产品：,Hib,疫苗和,AC,结合疫苗均具有较高市场占有率。新产品,AC,流脑多糖疫苗和,4,价流脑多糖疫苗,已于,2012,年,底,上市销售。,6.,“大生物”战略：,2012,年，公司借力超募资金，在并购上频频出手，初步完成“疫苗,+,单抗,+,血液制品”的“大生物”战略布局，成为国内生物制药产业链布局最完整的企业之一。,7.,行业排名：在选取的,4,家疫苗上市公司中，公司总股本小，收入规模适中；净利润增长率、每股净资产、每股收益，毛利率（,91%,）、净利率（,50%,）均排名第,1,。从这几项指标看，公司是疫苗行业首选投资品种。,8.,资本市场表现：由于上市时受到强烈追捧，发行价过高，加上业绩进入平稳增长期，公司上市两年多时间，股价跌幅高达,48%,，远超创业板同期,18%,的跌幅。而期间公司基本面并无恶化，相反，在新疫苗不断上市和“大生物”战略布局下，公司短期业绩增长无忧，长期成长空间巨大。,19,.,董事长兼总经理,李云春,：,49,岁，本科学历。有近二十年人用疫苗类生物制品研发、生产管理、销售的经营管理经验。曾先后担任中国医学科学院医学生物学研究所,（昆明所）,助理研究员、销售科科长、经营部主任，大连高新生物制药有限公司副总经理、总经理，北京联合汉信生物技术有限公司董事长兼总经理。,公司创始人，,持有公司,15.05%,的股份，年薪,69.14,万元。,董事,陈尔佳,，,48,岁，中国协和医科大学病毒免疫学硕士、助理研究员。曾任中国医学科学院医学生物学研究所团委书记、助理研究员，云大科技股份有限公司科学委员会秘书、副总工程师、药物研究中心主任，大连高新生物制药有限公司总经理。,公司创始人，,持有公司,8.23%,的股份，年薪,73.56,万元,董事,刘俊辉,，,42,岁，,MBA,。刘俊辉先生曾任四川智飞生物技术有限公司董事、副总经理，重庆智飞生物制品有限公司董事、副总经理,，销售负责人,；昆明上成生物技术有限公司董事、副总经理,。,2007,年加入公司，,持有公司,11.39%,的股份，未在公司领取薪酬。,副总经理，技术负责人,黄镇,60,岁,高级工程师，博士。原“成都所”研究人员，历任公司副总经理、生产总监,现任公司技术总监、玉溪沃森总经理。,2003,年加入公司，持有公司,1.62%,的股份，年薪,87.88,万元。,二、高管情况,20,.,管理层激励到位：,公司前,5,大自然人股东李云春、刘俊辉、陈尔佳、刘红岩（已离职）、黄镇均为公司高管，加上另外,5,位持股的管理和核心技术人员，公司管理层总计持有公司,47.85%,的股份。,2012,年,9,月,4,日，公司推出股权激励计划，激励对象覆盖核心管理人员和技术骨干,64,人。,可以说，公司就是管理层和核心技术人员“共同拥有的”，激励机制非常到位。,总结二：公司高管均是在疫苗领域具有多年研发和管理经验，平均年薪约,70,万，具有高学历、高年薪的特点。董事长研究员出身，十分重视公司研发创新。公司主要高管多是创业人员，,长期担任主要经营管理职务，,搭配合理、年富力强，在公司里,具有较高威望和凝聚力。,管理层和核心技术人员合计持有公司,47.85%,的股份，与股东利益完全一致，,激励充分,。公司有别于“家族企业”、“一股独大”的国有企业，可以说，是,A,股市场上少见的无实际控制人，由数位创业人员均衡持股，并出任核心管理人员的公司，这样的股权结构，相比其它企业，激励机制会更到位、决策机制会更科学，公司治理结构更趋于完善，有利于公司长远发展。,21,.,(,一,),公司近三年主要财务指标情况,三、财务,分析,22,.,（一）成长能力,：,青黄不接是暂时的,公司自,2007,年,来，在强势自主产品的推动下公司,业绩持续高速成长，,2007,2011,年,，,4,年间，,公司营业收入增长,19,倍，复合增长率高达,108%,，,净利润,增长,33,倍，复合增长率高达,140%,。,2011,年后，由于基数增大，产品青黄不接，增长速度放缓。,2012,年公司在主打产品,外企,复产和国内新竞争,者,加入的不利情况下，依然取得了较好的业绩：,营业收入,5.38,亿元，同比增长,13.45%,，,净利润,2.46,亿元，同比增长约,18.57%,。,扣非,后,同比增长,25%,（,2011,年利息和政府补贴收入高达,4000,万元，基数较高）,。,2015,年后，在,系列,重磅产品,（肺炎系列、,HPV,系列等）,推动下，公司业绩将出现新一轮爆发式增长。,图 公司成长性指标（,2008-2011,）,表 可比公司成长性指标（,2011,）,23,.,（二）盈利能力突出，,毛利率,问鼎全行业,公司盈利能力突出，近三年来，销售毛利率不断提高，,2011,年高达在,91%,，营业利润率也不断提高，,2011,年达到,50%,，在医药全行业,（沪深上市公司）,里面都,处于最高,水平。,三项费用率控制较好，略高于行业平均水平，,但近年,有下降趋势。,图 公司盈利能力指标（,2008-2011,）,图 可比公司盈利能力指标（,2011,）,24,.,（三）营运指标较差，与行业特征有关,公司运营指标较差，,应收账款周转率和存货周转率较低，并呈逐年降低趋势。主要原因是：,1.,与,二类疫苗的行业特点有关。疫苗生产企业的客户是各级疾控中心，政府的特点就是回款较慢，账期很长，但一般不会出现坏账的情况。所以公司存货周转率和同类公司相差不大，应收账款增长率和同类二类疫苗企业智飞生物接近。,2.,公司前两年无新产品上市，已有产品竞争压力加大，导致销售更加激进。（也导致公司近年净利润现金含量逐年降低，但,2012,年三季度为负是季节原因导致，疫苗企业四季度是传统旺季和回款季。）,图 公司盈利能力指标（,2008-2011,）,图 可比公司营运能力指标（,2011,）,25,.,（四）偿债能力良好，超额现金提供安全边际,公司各项偿债能力指标都好于可比公司平均水平，短期、长期偿债能力无忧。由于公司上市近,20,亿元的超募资金。,2012,年三季报,公司账面现金高达,17,亿元，充足的现金,是投资最好的安全垫，也,为公司研发项目的推进和外延式并购提供了良好的条件。,图 公司偿债能力指标（,2008-2011,）,图 可比公司偿债能力指标（,2011,）,26,.,总结三,1.,成长能力，,青黄不接是暂时的,：,公司,有着辉煌的成长历史：,2007,2011,年，,4,年时间，,营业收入增长,19,倍，复合增长率高达,108%,，,净利润,增长,33,倍，复合增长率高达,140%,。,20112012,年,，,公司净利润分别增长,34.4%,和,18.57%,，进入平稳增长期。,2015,年后，在,系列,重磅产品,（肺炎系列、,HPV,系列等）,推动下，公司业绩将出现新一轮爆发式增长,2.,盈利能力,强，毛利率,问鼎全行业,：公司拥有医药行业最高的毛利率，,2011,年,超过,91%,，,和贵州茅台不相上下；,近三年来营业利润率,处于极高水平，,2011,年达到,50%,，并有不断提高趋势。,三项费用率控制较好，略高于行业平均水平，并有下降趋势。,3.,偿债能力良好，超额现金提供安全边际,：,2012,年三季报显示，公司资产负债率仅有,16.94%,，由于,上市,时,超募资金近,20,亿元,，,目前账面现金高达,17,亿元，,净资产总额约,30,亿元，,充足的现金为,提供了足够的投资“安全垫”,。,4.,不足之处是,运营指标较差，,应收账款较多，但和同类企业相当，,这,与,二类疫苗的行业特点有关,。,疫苗生产企业,面向的,是各级疾控中心，政府的特点就是回款较慢，账期很长，但一般不会出现坏账的情况。,27,.,“,十二五,”,国家战略性新兴产业发展规划,将生物产业纳入七大新兴战略性产业之一，规划将重点支持,基因工程药物,、,新型疫苗、抗体药物、,化学新药、现代中药为代表的生物制药领域的研究和产业化。,“蛋白类等生物药物和疫苗工程”位列,20,项重大工程之一，提出要：加强新型佐剂研究，建设若干研发和产业化技术平台，推进,单克隆抗体药物,、,基因工程蛋白质及多肽药物,、,多联多价疫苗,、,治疗型疫苗,、人畜共患病疫苗等新产品的研发及产业化，加强疫苗供应体系建设。,生物产业“十二五”发展规划,明确指出,疫苗,、核酸药物、,治疗性抗体,、,蛋白药物,、多肽药物、,重组血液制品,、细胞治疗、基因治疗技术等都会获得大力支持,抗体规模生产、新型生物反应器和佐剂等关键技术的推广用也将加速。,国家,“,重大新药创制,”,专项计划,“,十二五,”,期间将获中央财政下拨资金,100,亿元，配套资金,300,亿元。以疫苗、单抗、重组蛋白为代表的生物制药领域创新将成为重点支持对象。,四、国家政策,28,.,2013,年,1,月,6,日，国家药监局发布,关于深化药品审评审批改革进一步鼓励药物创新的意见（征求意见稿）,。,提出进一步加快创新药物评审、实行部分仿制药优先审评、加强药物临床试验质量管理和鼓励研制儿童用药。预计创新药、高水平仿制药和儿童药的审批将加速。,在国家政策的大力支持下，公司在财政（预计近年获得补助超过,1.2,亿）、税收（,15%,所得税）等方面都直接受益。比如：,2012,年,公司在国家,“,2012,年蛋白类生物药和疫苗发展专项”,以,“系列重大传染病预防用疫苗新产品产业化能力建设”项目在,评审中排名第一，并获得,8000,万元资金支持。另外，预计,公司近期,还将获得超过,4000,万元的,其他项目,扶持资金。,总结四：生物制药行业是国家政策重点支持的行业，尤其是以单抗、长效重组蛋白为代表的蛋白类药物和新型疫苗，在“十二五”期间，甚至较长时间内，将得到财政、税收（所得税,15%,）等方面的大力支持。并且这类行业内的公司，大多规模较小，对政策支持敏感度极高。,2012,年,公司,“系列重大传染病预防用疫苗新产品产业化能力建设”项目,在国家,“,2012,年蛋白类生物药和疫苗发展专项”,评审中排名第一，获得财政,支持资金,8000,万元。,另外，药监局加速创新药和高水平仿制药的审批，将对研发能力强、具有丰富在研创新药和仿制药的企业带来巨大利好。,29,.,行业分析,部分,（一）全球生物制药行业发展迅速,全球化学制药研发遇到瓶颈，大部分的先导化合物已经过筛选，发掘重磅新药的难度日益加大，生物技术的革命为新药研发带来了全新的角度和领域。近,几十年,来,，,在生物技术革命的推动下，全球生物制药发展迅速，攻克了许多传统药物无法解决的医学难题，诞生了一系列的重磅药物，成为不断成就财富神话的温床。,图 全球生物制药行业在生物技术推动下的发展历程,五、行业分析及公司发展,30,.,生物,制,药,已经成为全球药物市场的主体。,由于,基因工程、单克隆抗体、靶向技术等生物技术解决了原有化学药物不能够解决的临床难题,，并,在肿瘤,、,抗感染、中枢神经系统、免疫系统等多种重大疾病中广泛应用,。近年来,生物制药,增长迅速，远高于医药行业平均增速，占全球药物市场的总体份额提高到近,20%,，在畅销药物的,比例提高,到,50%,。,图 生物制药占全球畅销药比重,图 全球在研生物制剂按适应症分类,图 全球生物制药行业增速远高于医药行业增速,31,.,单克隆抗体药物、新型疫苗、基因工程重组蛋白是,全球,生物制药,的,三大领域，是我们未来寻找优质生物制药公司的方向。,重组蛋白药物：,具有纯度高，安全性强，易大规模工业化生产的特点，因此迅速替代了生物源性的提取蛋白药物，在各种重大疾病中应用广泛，诞生了,EPO(,促红细胞生成素,),、重组胰岛素、重组干扰素、重组生长激素等第一代重磅,生物,药物，造就了目前销售额最大的生物制药公司安进。国内,已有,长春高新为代表。,单克隆抗体药物：,具有,极强的靶向性和特异性，被称为“生物导弹”，已全面进入医学蓝海,，在抗肿瘤、自身免疫系统等领域大放异彩。以阿瓦斯汀为代表的,抗肿瘤单抗药物，是近年来成长最迅速的重磅药物,。,单抗药物的迅猛发展成就了市值最大的,医药公司,基因泰克,（被罗氏收购前市值一度超过辉瑞）,。国内已经出现像中信国健这样的后起之秀。,注：人体有上百万种,B,淋巴细胞，,B,细胞产生抗体；当人体受抗原决定簇（比如癌细胞）刺激，体内抗原就做出反应，并激活,B,细胞产生抗体，抗体去消灭抗原决定簇。通过人工培育,B,细胞，并由这种,B,细胞合成针对一种抗原决定簇的抗体，就是单克隆抗体。,新型疫苗：,治疗性疫苗通过激活特异性免疫应答，清除病原体或异常细胞，具有更强大的靶向性和独特疗效，将在各种医学难题上实现更多的突破,。,2010,年第一个治疗性疫苗前列腺癌疫苗,Provenge,上市，成为新一代的重磅药物。重庆啤酒、广药集团、海欣股份的治疗性疫苗都在,国内,资产市场上掀起了热潮。,32,.,（二）我国生物制药赢来发展的黄金时期,我国生物制药近年来增长迅速,。,2002-2009,年的收入复合增长率为,27.5%,，,高于医药业行业,20%,左右的增速,，是新兴产业中发展最快的行业之一,。,但我国生物制药占医药市场总体份额的比例还比较低。并且低端的产品占据较大比例，单抗药物、新型疫苗等高端产品占比很小。,可以预见，在“十二五”生物产业规划、医药内需扩大、技术进步推动下，未来生物制药行业有望持续,25,以上的高速增长。,图 我国生物制药增长迅速（,2002-2009 CAGR,达,27.5%,）,图 我国生物药在医药市场份额较低,33,.,未来,20,年是我国生物制药发展的黄金时期，有望诞生中国的安进和基因泰克。,1.,技术水平差距相对较小：,生物制药属于近几十年刚刚崛起的新兴产业，我国和国外的技术水平差距基本在,10,年左右，并没有传统的化学专利药那么大的差距，基本上处于同一起跑线。国内企业，如金赛药业、中信国健、百泰生物等已经拥有很多国际水平的重磅,生物药,。在国家巨大资金支持和这些企业优秀研发能力的努力下，我国的生物制药业,可以迎头赶上，实现生物创新药的突破,。,表 美国、日本和我国部分生物制品商业化时间,34,.,2.,生物制药,（仿制药）,的资金和技术壁垒高，市场环境好,。,生物仿制药通常研发需要,8-10,年，比化学仿制药,3-5,年要长的多，堪比原研药；研发费用通常需要,1-2,亿美元，远高于化学仿制药的,100-500,万美元；审批也更加严格。因此生物仿制药进入者会大大少于化学仿制药，市场竞争缓和，产品降价少，利润高，有利于具有技术、资金优势的企业脱颖而出，促进行业的良性发展。,表 生物仿制药和化学仿制药研发费用和效益比较,35,.,大批重磅药物专利即将到期,，生物仿制药迎来发展良机,：,生物专利药,2011,年后即将大量到期，给生物仿制药的发展带来巨大的市场空间：,预计,，至,2015,年将有,640,亿美元生物专利药到期，是约,2009,年的,4,倍，全球生物仿制药市场,2020,年有望达到,200,多亿美，未来,10,年复合增长率有望达到,56%,，,2013-2020,年将是生物仿制药发展的黄金阶段。,表 全球主要生物药专利到期时间,36,.,（三）细分行业,单抗、疫苗、重组蛋白和血液制品,1.1,全球单抗行业增速惊人，,9,年增长,15,倍,，重磅药物频出,从,1997,年第一个单抗产品上市期，单抗市场发展就势如破竹。,1999,年,-2009,年十年间全球单抗药物市场的复合增长率达到了,62.88%,，截止,2011,年全球单抗药物的市场总量已经达到,628,亿美元，占到生物医药市场总量的三分之一，增速达,30.8%,。未来全球单抗药依旧会保持较高的增长率。到,2015,年，有望超过,1000,亿美元。,2011,年在全球畅销药物排行榜前,10,名的药物中，单抗药物占据,4,席,，都是过,50,亿美元的超级重磅炸弹，预计,12,年会提高到,5,席。,图 全球单抗药物销售额及增速,表 单抗占据全球畅销药物半壁江山,1.,单抗行业,势如破竹,37,.,发展历程,与国外惊人相似,：,纵观全球单抗药物发展的历史，我们发现中国单抗行业的发展历程和全球单抗行业的的发展具有非常多的相似性，就连产品诞生的节奏都非常相似（见图表,4,），随着我国多个极具潜力的单抗药物投放市场，以及医保对单抗药物的支付，我国单抗行业将迎来黄金发展二十年，目前布局单抗行业的时点已经来临。,1.2,我国单抗产业迎来发展的黄金时期,图 我国与全球单抗发展历程对比,38,.,已有产品,已经发挥出单抗的威力,：,国内单抗市场规模目前超过,20,亿元，,进口产品,占据,市场,。但以中信国健的益赛普和百泰生物的泰欣生为代表的国产单抗产品上市后，凭借优质优价，很快占据市场主导地位。,2007-2010,年益赛普的销售收入复合增长达到,59%,，,2012,年销售收入,预计超过,6,亿元。,图 益赛普上市后销量持续高增,未来市场规模空前巨大,：,国内癌症药物市场：增长较快、百亿元的单抗药物市场即将被打开。,南方所数据显示，,我国每年新增癌症患者高达,550,万，,肿瘤药物增长强劲。,2003-2011,年复合增长率为,22.42%,，,2011,年增速为,24.79%,，市场规模已达,625.8,亿人民币，主要以化学药物为主。而靶向,药物,具有疗效高，不良反应小，已是国外的一线治疗方案。,在国产单抗价格大大降低，单抗进入国家医保等多重因素驱动下，,单抗药物,必将成为癌症治疗的首选药物。,目前全球癌症药物中单抗药物占比达到,17%,。对于我国市场，如果不考虑存量市场的需求，假设每年新增的,550,万癌症患者中有,5%-10%,使用单抗药物，参照美罗华,12,万元一疗程计算，那么市场容量,=,癌症新发病患者*（,5%10%,）*,12,万,=325,亿,650,亿元。即使考虑进医保之后单抗降价,1/3,，那么市场规模也有望达到,216,亿元,-413,亿元。,39,.,自身免疫性疾病市场有望撑起单抗药物半边天,。风湿类疾病一直是我国高发病之一。国内类风湿药物,2006-2009,年,CAGR,为,27%,，,2009,年增长率,41.87%,，,市场规模达到,38.56,亿元,，仍,以传统化药为主。人均支付能力的提高，以及省医保的开放将促动我国类风湿单抗药物保持,40%,左右的增速快速发展。,医保扩容和,医生,用药习惯改变,指日可待,：,单抗进入医保是大势所趋。,单抗药物价格较贵,（进口药物,1,个疗程,510,万以上，国产后仅其,1/3-1/2,）,，抑制了国内需求释放。,2009,年医保调整，多个单抗已经进入地方医保,（比如,益赛普进入,8,个省医保,），,其中不乏象 上海、江苏、浙江、北京这样的医药大省。未来不排除单抗有可能会进入国家医保的可能。,表 自身免疫系统疾病单抗规模超过,50,亿元,40,.,改变医生用药习惯指日可待,。没